中國企業借新債償舊債
2016年05月12日 英國《金融時報》 金奇
中國目前正沉浮於信貸刺激的洪流中，從相對於國內生產總值(GDP)的比例來看，這輪刺激比北京方面為拉動經濟在2008/09金融危機後走出困境而釋放的信貸規模更大。
但是，一份新的統計研究顯示，這一次，信貸洪流正在喪失對已經充滿流動性的經濟的刺激作用。
數據供應商萬得資訊(Wind Information)北美部總經理布蘭登•埃默里赫(Brandon Emmerich)所做的數據研究顯示，這個全球第二大經濟體目前正在用4個單位的信貸產生1個單位的GDP增長（見圖1）。
4:1的比率——以每季度社會融資總量(TSF)與名義GDP增量之比來衡量——意味著中國經濟的債務效率正處於自2009年初以來的最低水準。
2009年初，劇烈的外部沖擊重創了GDP增長率，促使北京方面開啟信貸閘門以恢復經濟活動。
盡管中國經濟漂亮地回應了2009年的信貸刺激，但是今年它似乎對額外的甜頭毫無反應。
伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的數據顯示，在截至2009年11月的一年中，中國國內信貸總量擴大了12萬億元人民幣（合1.84萬億美元），相當於GDP的34%，而在截至今年2月的一年中，信貸增量為27.9萬億元人民幣，相當於GDP的40%，前者大大低於後者。
信貸增量在影響上的差異明顯體現在總體數據上。2009年，GDP增速從第一季度的6.1%提升至全年的9.2%，但是在截至今年2月的一年中，總體增長率穩步下滑。
債務效率降低的背後似乎有多種原因。多個關鍵的傳統行業——包括鋼鐵、水泥、銅、鋁、金屬礦石開採、建築材料和線下零售——產能過剩、供大於求，造成這些行業對新註入的信貸沒有反應，因為這些行業不需要擴大產能或提高產量。
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因此，很多新融資都沒有用於投資，而是用於償還自2009/10年信貸刺激以來逐漸累積的債務。
目前沒有官方數據統計有多少新發行的債券只是用於償還現有借款，但是埃默里赫從2010年以來發行的大約6800只企業債券的發行說明書中計算發現，這一比例正在迅速上升。
在2015年發行的全部企業債券中，發行人在大約44%的發行說明書中指出，至少部分融資將用於償還未償債務，較2014年8%的比例大幅上升。2016年迄今為止，這一比例仍然高居42%，如圖2所示。
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由於債券發行說明書只列出多項用途、而不對資金如何分配給出明細，因此無法計算究竟有多少融資被用於償還債務。盡管如此，圖2表明以償債為目的的債券發行明顯增加。
這些償債行為背後的原因很明顯。自2014年11月以來的6次降息，增加了企業對自身債務進行重組的動機，以票面利率明顯較低的債券替換利率較高的債務。這種做法在某種程度上似乎將有助於支撐企業部門捉襟見肘的資產負債表。中國企業部門積累的債務已相當於GDP的160%，居於世界最高水準之列。
由於實體經濟的投資回報仍然承受壓力，企業在作為經濟支柱的建築業發現的具有吸引力的項目大大減少。埃默里赫稱，2010年至2014年間企業發行的債券中約有75%的資金流入建築項目投資，但是今年以來，這一比例僅為33%。
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所籌資金優先用於償還債務、而非投資的趨勢在地方政府債券市場也很明顯。該市場於2014年建立，允許中國地方政府直接發行債券。
埃默里赫稱，自2015年初以來發行的估計14.3萬億元人民幣的地方政府債券中，只有非常少的資金流入投資項目。
僅有2.5%的“市政”債券專門用於為投資項目籌集資金（見圖4）。據萬得資訊計算，“混合”類債券（資金既用於投資、也用於償還債務）總計占比41%。萬得的數據顯示，55.7%債券發行籌集的資金專門用於償還各種各樣的現有債務。
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FT社評：中國應練好“市場經濟”內功
2016年05月12日 英國《金融時報》 社評
近幾個月來，歐美與中國之間的貿易關系處於緊張狀態，而且緊張程度仍在上升，一個主要原因是美國大選初選階段冒出的淺薄的保護主義論調。
對布魯塞爾、華盛頓以及其它國家的首都來說，現在要做出是否給予中國“市場經濟地位”(MES)的決定在時機上有點尷尬；這種地位將讓更多廉價中國產品進入歐美市場。
歐洲議會(European Parliament)週四開會討論這個問題，結果很可能是強烈反對。尚不清楚這個立法機構的觀點將產生多大影響：適用這個問題的規則的艱深法律語言使問題更加復雜。顯而易見的是，真正的解決方案是由中國進一步大力深化經濟改革，以阻止國家主導的扭曲產生全球沖擊力。
中國獲得市場經濟地位，將使外部世界更難對從中國進口的產品開徵反傾銷稅。它將要求貿易夥伴在計算相關產品的價格是否低得不公平時，將本國市場的價格與中國國內經濟中的價格進行比較。目前，有關各國政府可以挑一個第三國的價格作為比較基準，這讓他們能夠挑挑揀揀，選擇一個有利於自己主張的價格。
這類第三國條款長期受到濫用，向一個需要透明度和公平的政策體制引入了任意和不公平元素。但是，這並不一定意味著應當給予中國市場經濟地位。
自2001年加入世界貿易組織(WTO)以來，獲得市場經濟地位一直是北京方面國際經濟外交的主要目標之一。迄今只有澳大利亞和南非等少數國家承認中國屬於市場經濟，其背景是這些國家與中國在雙方都作出讓步的情況下達成了全面貿易協定。
但北京方面一直更加熱衷於依靠遊說獲得市場經濟地位，而不是改革本國經濟，憑借真實表現獲得這一地位。多數國家相當合理地得出結論：在基本上不受國家指導的情況下作出放貸和生產決定這一條上，中國達不到標準。
北京方面辯稱，2001年的入世協議規定了中國將在15年後獲得市場經濟地位。直到幾年前，這種解釋一直普遍被認為是正確的；但它已日益受到貿易律師的挑戰，他們提出，這種解釋是基於對協議中措辭含糊的相關部分的誤讀。北京方面威脅要把此事提交世貿組織爭端解決程式，這似乎是處理這個特定法律問題的合理途徑。
很難明確指出擺脫這團亂麻的出路。尤其是考慮到國家指令性放貸在中國造成的巨大扭曲，辯稱中國是市場經濟是很難站得住腳的。與此同時，如果支持自動授予市場經濟地位的法律主張勝訴，而各大經濟體仍拒不給予中國這種地位，那將是對國際貿易體系中的法治的沉重打擊。
最好的結局將是歐盟(EU)和其他大型經濟體收緊並澄清其反傾銷制度，而不是依靠適用非市場經濟體的武斷規則。另一種辦法是給予中國市場經濟地位，但對脆弱行業出臺保護措施。
無論歐盟和美國選擇什麽戰術，他們都必須試圖推動中國在真正開放經濟的道路上繼續前進；迄今中國在這條道路上取得的進展，遠遠少於它當初加入世貿組織時作出的承諾。
中國債務週期：勇敢者的遊戲
2016年05月12日 英國《金融時報》 桑曉霓
中國的變化多快啊。嗯，也許沒怎麽改變。今年，中國央行(PBoC)用新的流程——巨集觀審慎評估體系(Macro Prudential Assessment)——取代了月度貸款配額機制，以監測信貸增長。
此舉出臺之際，中國總的信貸資金流（源自銀行和非銀行類機構）規模再次加大，以求支持經濟擴張。
國際清算銀行(Bank for International Settlements)的數據顯示，2008年第四季度至去年第三季度末期間，非金融部門的債務擴大了279%，如今相當於國內生產總值(GDP)的249%。這些數據並未計入最近幾個月信貸的激增。中國各銀行存在的目的就是以各種方式服務於國家——對少數股東的義務就別提了。
正如中信證券(Citic Securities)的克裡斯•伍德(Chris Wood)所指出的，近期有關銀行把它們對較疲弱企業客戶的部分債權轉換為股權的言論，表明瞭“這樣一個政治現實：銀行的利益可能會屈從於實體經濟的利益，這對中資銀行的股東可能是個壞消息”。
這也預示著又一個不良債務週期將要開啟。
今年已經發生了七起企業違約，還可能發生更多違約事件。伍德補充說，這已導致信貸息差擴大，意味著在經歷一輪債券發行熱潮之後，債券市場對發行人可能不再像過去那樣友好。
許多大膽的外國投資者正在開始考慮兩方面的機遇：一是買進貸款組合，二是向銀行被禁止放款的那些部門提供援救資金。他們的選項包括向房地產開發商提供買入新的土地儲備的資金，並接受現有項目作為抵押品。
固定收益研究機構CreditSights表示，今年4月，中國政府為了幫助清理不良貸款而設立的資產管理公司——華融(Huarong)和信達(Cinda)報出強勁的盈利增長，尤其是在不良債權業務上，重組貸款的年化收益約為12%，處置資產的回報率超過20%。2015年不良債權資產的總收購規模達到近4000億元人民幣（合614億美元），比2014年上升了31%；賣家包括多家非金融機構和銀行。
CreditSights補充說，這些業務活動有很大一部分來自對地產債務的重組。盡管這顯示該領域存在機遇，但這些機遇會不會向局外人開放仍是一個問題。
1998年，在未能向一家外資銀行償付1.2億美元的貸款後，廣東國際信託投資公司(Guangdong International Trust and Investment Corp)成為中國首家正式破產的大型金融機構。自那次違約以來，外國投資者在進入這個危險的領域時小心謹慎。
有一種觀點認為，中國缺少公平的競技場，幾乎沒有以市場價達成的交易，也不存在明確的法治——盡管破產流程的透明度提高了。此外，下一個週期的嚴重性是否會超過上一個也尚未明朗。
華融的業績建立在上一輪債務週期不良資產的處置之上，這令CreditSights揣測：考慮到結構性放緩、改革國企和削減諸多部門長期過剩產能的痛苦過程，這樣的業績可持續性如何？許多問題資產來自中國的傳統工業腹地，從東北的“銹帶”老工業區延伸至內陸山西省的煤礦。摩根大通(JPMorgan)表示，雖然工業利潤近來有所提高，但是這一提高有很大一部分來自工業企業核心業務以外的活動以及投資收入。
更進一步說，工業利潤集中於少數幾個部門，特別是電子設備產業。國有企業落在了外資企業和民營企業之後，今年第一季度它們的利潤下降了5.7%（盡管比2015年的暴跌22%好一點），而外資和民營企業同期實現利潤增長。這類問題將體現在銀行的資產負債表上。
這並不意味著中國必然會爆發金融危機。目前還不存在會拖垮銀行的流動性問題跡象。不過，也沒有跡象表明銀行的資產負債表會很快改善。
如何避免中國經濟結構性改革的風險？
2016年05月13日 作者：Legal & General Investment Management信貸策略主管 本•貝內特 為英國《金融時報》撰稿
對於一些人而言，中國代表著一個結構性改革讓國家重返世界增長引擎地位的積極案例。我們不僅認為這是不太可能的，還認為中國構成一個規模罕見的系統性風險。
現在很明顯，中國沒有平穩將其增長接力棒從出口和投資轉交給服務業。官方國內生產總值(GDP)數據仍顯示增長，但增速已大幅放緩，盡管利率多次下調而且推出了大規模財政支持。
債務是關鍵
這種疲弱的原因是債務。要誇大中國債務泡沫的規模是很難的。根據國際清算銀行(BIS)的數據，自2008年以來，債務與GDP之比已上升約100%，高於次貸危機之前美國的大約40%，1997年泡沫破裂之前日本的60%，甚至超過歐元危機之前的希臘、葡萄牙、西班牙和義大利的信貸熱潮。在近期歷史上，唯一與此類似的信貸泡沫發生在亞洲金融危機之前的泰國。如果像中國這種規模的經濟體遭遇1997年泰國經歷的危機，那麽世界確實將變得非常難看。
中國的債務集中在企業領域，但鑒於中國政府在投資熱潮期間利用國有企業和地方政府融資工具，這種界限有點模糊。根據Autonomous Research的估計，2016年企業債務將升至利潤的8倍以上，是2008年水準的兩倍。很多僵屍企業不得不借款償還當前債務。龍洲經訊(Gavekal Dragonomics)估計，若剔除補貼，28%的上證綜指成分股公司將出現虧損。而且債務仍在迅速增長，信貸增速是名義GDP擴張速度的兩倍。
一項利好是，大多數債務是在國內融資的，因此中國的外部脆弱性完全不像1997年的泰國。然而，這仍意味著中國儲戶承擔著風險。就像所有債務泡沫那樣，中國出現了大量金融工程來隱藏債務和債務擔保人。在中國，銀行創建了大量被稱為理財產品(WMP)的表外結構，裡面充斥著銀行貸款，由短期存款融資。美國和歐洲在2008年也有他們的表外工具：結構性投資工具(SIV)和管道(conduits)，在抵押貸款泡沫破裂後，這些工具隨即解體。Autonomous Research估計，到今年底，中國理財產品的規模將達到2008年1.7萬億美元結構性投資工具/管道市場的兩倍多。
甚至更令人擔心的是個人對個人貸款(P2P)，這種操作具有龐氏騙局(Ponzi scheme)的全部特徵。今年1月，中國當局關閉了P2P貸款機構e租寶，其90萬名投資者面臨總計76億美元的損失。2015年，中國的P2P貸款規模增長3倍，至1500億美元左右，中國監管機構認為，約三分之一的P2P貸款機構是有問題的。
估算中國需要減記的債務規模不是一門精確科學。這要歸結於打造了多少基本上無望帶來經濟回報的過剩產能。MacroStrategy的朱利恩•加蘭(Julien Garran)估計，自2008年以來，中國形成了約8萬億美元的過剩固定投資，假設有60%變成不良貸款，而壞賬回收比例為40%，那麽這意味著3萬億美元的虧損。這相當於中國GDP的30%左右。在對其他國家在信貸泡沫破裂後承認的虧損進行評估後，Autonomous Research得出了相似的巨大數字。這遠遠超出了金融體系吸收虧損的能力，因此需要重大的政府支援來解決。
爆發危機的可能性
危機的關鍵是國內信心。中國政策制定者正非常努力地避免最壞情況發生。他們正試圖採用日本的路線：推遲最後清算日的到來。然而，這是一把雙刃劍。目前波動性仍然不大，但未來危機的規模正變大。
今年，中國已出臺很多政策幫助掩蓋困境。房地產市場近來受到關註，解除購房限制促使中國幾個大城市的房價迅速上漲。然而，中國仍需要消化全國性的大量住宅庫存問題。如今，為了避免局部出現房地產泡沫，購房限制似乎正再次收緊。
此外，財政寬松也成了新聞頭條，中國政府將今年官方中央財政赤字占GDP的比例上調至3%。然而，如果我們納入通過日益高漲的政府債券市場融資的地方政府預算的話，政府赤字的真實規模已在10%左右。很難加快這一已經驚人的速度。
不承認不良貸款也是更為廣泛的“延期並假裝”(extend and pretend)政策的一部分。然而，不明確虧損並不會消除它們的影響。即便中國的巨額債務不會在一夜之間坍塌，它仍會繼續拖累國內經濟活動和通脹。
這種日本式的“延期並假裝”政策不會解決中國的結構性問題，它只會推遲最終的清算，並使其變得更糟。
英央行總裁：脫歐恐導致經濟衰退
2016-05-13 09:14 中央社 倫敦12日專電
英國中央銀行總裁卡尼今天警告，如果英國在6月23日舉行的公投決定脫離歐盟，可能引發經濟衰退；脫歐支持者批評卡尼逾越職位發表政治評論要求他下臺，但央行堅持警告有理。
央行貨幣政策委員會今天公佈最新報告，指出如果公投決定英國脫離歐盟，將可能造成經濟與英鎊匯價雙雙走跌，失業率升高。
卡尼（Mark Carney）指出，央行並沒有針對脫歐可能造成經濟衰退有正式預測，但這個可能性是存在的。
首相卡麥隆說，卡尼的這個警告清楚傳達了脫歐可能的風險；財政大臣歐斯本（George Osborne）表示，央行總裁與貨幣政策委員會都清楚表達脫歐的危險，英國可能因為通貨膨脹升高造成收入降低，或是經濟疲弱衝擊就業與生活，對英國都是雙輸的局面。
國會下議院財政委員會保守黨國會議員莫格（Jacob Rees Mogg）批評，央行總裁發言建議英國民眾應該放空英鎊是史無前例的事，暗示英鎊將因為脫歐而大跌絕非有責任感的央行總裁該做的事，要求卡尼應該下臺。
前財政大臣同時也是主張脫歐Vote Leave陣營發言人賴蒙特（Lord Lamont）表示，卡尼發言應該謹慎，不能造成危機，如果他不智的發言成真，他個人必須承擔所有的責任。
不過卡尼的發言人回應指出，央行並沒有未來也不會對英國在歐盟的會員問題發表任何評論，但央行有義務根據證據就歐盟問題做出專業判斷，告知國會與社會大眾，這是央行公開與透明的重要標準，但不代表央行介入政治。
受到將舉行的歐盟公投影響，英鎊匯價自去年11月的高點至今已重挫9%，顯示市場對公投結果的憂慮，如果公投後政治情勢仍不明朗，英鎊有可能持續低迷。
央行貨幣政策委員會今天決定短期利率維持在0.5%。
關鍵字：歐盟、央行
歐洲為何對中國市場經濟地位持贊否兩論？
2016/05/13日經中文網）布魯塞爾 森本學
5月12日，歐洲議會通過一項決議，認為中國仍不滿足獲得“市場經濟地位”的條件，為了保護歐洲的產業和就業，仍需對其實行嚴格的反傾銷措施。根據世界貿易組織（WTO）協定，規定中國為“非市場經濟地位”的條款將在12月失效。對於中國自動獲得市場經濟地位的主張，歐盟委員會表示理解，而歐洲議會卻進行了牽制。
決議以546票贊成、28票反對、77票棄權的壓倒性多數表決通過。歐盟在“市場經濟地位”認定上設置了尊重財產權、獨立于國家的金融部門、保護股東等5項自主標準。決議認為，在中國滿足獲得市場經濟地位的歐盟標準之前，仍需要比標準國家實施更加嚴格的反傾銷措施。
中國在2001年加入WTO的議定書中，同意在最初的15年處於“非市場經濟地位”，在傾銷調查等情況下接受更加嚴格的條件。這一條款將在12月失效。
歐盟委員會對認定方面保持了靈活的態度。上述條款失效後，如果拒絕給予中國市場經濟地位，歐盟有可能被中國方面起訴為違反WTO協定。此外，歐盟委員會主席容克提出了歐洲“容克投資計畫”，而中國作為資金供給方備受期待，從這方面來說似乎對中國有所顧忌。
相對于歐盟委員會的靈活態度，以歐洲產業界為中心的反對聲音正在加強。由於中國的鋼鐵供給過剩問題，讓歐洲提高了危機感。如果承認中國的市場經濟地位，中國產廉價商品將讓區域內產業遭到進一步打擊。歐洲行業聯盟認為，“最多將有350萬個就業崗位被奪走”。
歐盟委員會計畫在7月中旬左右向歐洲議會和成員國提交是否承認的議案。歐洲議會希望搶在歐盟委員會之前提出議案，要求保護就業和產業，迫使歐盟委員會做出慎重判斷。決議本身沒有法律約束力，但正式承認需要議會的批准，因此或許對今後的討論產生影響。
在歐盟成員國之間，傳統上重視自由貿易的英國和北歐等國表現出贊成態度，另一方面，法國和義大利表示反對，但步調並不一致。由於反對認定的聲音不斷加強，歐盟委員會有人提議可以給予中國市場經濟地位，但同時也要加強反傾銷對策。
對於歐洲議會不承認中國市場經濟地位的決議，中國外交部發言人陸慷在12日表示，“到了規定的時間，必須取消用“替代國”計價的做法來進行反傾銷調查，這是所有WTO成員應當承擔的國際義務”，重申了到12月中國將自動獲得市場經濟地位的一貫主張。
關鍵字：市場經濟地位、傾銷、WTO
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