中國房地產泡沫：三大支柱與三大風險
更新於2016年10月21日 06:11 中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長 劉勝軍 為FT中文網撰文
劉勝軍：如何理解和應對此輪房地產泡沫，攸關中國經濟轉型大局；要預測中國房價崩盤的時刻，從理論上講是不可能的，原因有三。
過去十年，中國樓市是在經濟學家謝國忠“一路唱空”的神預測下，屢創新高。盡管房地產是長周期，但終究要遵從“天下沒有不破的泡沫”的規律。目前一線城市房地產的“租金收益率”已經低於餘額寶收益率，這意味著房地產早已脫離了“價值投資區間”，進入“零和博弈”階段：只有房價的持續上漲才能實現合理的投資回報，這與脫離了盈利基本面而不斷推高市盈率的股市泡沫在原理上並無差異。
謝國忠畢竟不是球王貝利。這次謝國忠不再孤獨，除了越來越多經濟學家加入看空陣營外，連靠商業地產成為“中國首富”的王健林也警告稱中國房地產市場泡沫是“歷史上最大的泡沫”。
更有意思的是，在此輪房價暴漲前，“權威人士”剛剛嚴厲警告過，“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯，那就要命了……一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要麽維持銀根寬松任由物價飛漲，要麽收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是！恢復房地產市場正常運行，去掉一些不合時宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然製造泡沫，這個教訓必須汲取”。
如何理解和應對此輪房地產泡沫，攸關中國經濟轉型大局。歷史是最好的老師。與中國當前的房地產泡沫最具可比性的是日本80年代末的房地產泡沫：兩次泡沫均發生在“從出口導向轉變為內需拉動”的經濟轉型的關鍵時刻；都面臨經濟增速放緩的壓力；人口結構上都出現老齡化趨勢；兩次泡沫都是因為實體經濟投資回報率下降而同時貨幣寬松；經濟杠桿率都迅速提高；其銀行體系均缺乏足夠的市場化……
圖：中國和日本的信貸/GDP比重
當然也存在不同：中國人均收入遠低於80年代末的日本；中國仍處於城鎮化的中期階段，城鎮化率只有56.1%（發達國家在80％以上），而戶籍城鎮化率僅為39.9%；中國政府對房地產泡沫的危害性有更清醒的認知，所以不斷出手調控；中國地方政府對房地產的依賴程度更高，所以“政策市”色彩更為濃厚，中國房地產“市場化”程度更低；中國的銀行體系對首付款一直有較高的要求……
圖：中日城鎮化率比較
一、日本往事
1、日本房地產泡沫
上世紀80年代末90年代初，日本出現了人類歷史上迄今最為嚴重的房地產泡沫：到1990年，東京土地資產總額接近美國全國，而日本全國則為美國的4倍。
日本土地價格1991年開始下跌，泡沫正式破裂。由於房地產的巨大規模及其金融屬性，房地產泡沫堪稱“金融危機之母”：日經指數從1989年12月29日最高38915.87點，到了1992年3月跌破2萬點，到2003年跌破1萬點。日本土地價格進入了漫長的下跌過程，1997年全國平均地價比91年下降22%，六大都市圈的平均地價下降超過56%。由於大量銀行貸款以土地作擔保，房價崩潰導致日本銀行業不良貸款率從1992年2％增至1995年14％。1992－1998年日本最大的21家銀行核銷壞帳42萬億日元，超過了這些銀行的資本金峰值（在1994年達到22萬億）。
圖：日本土地價格暴跌
來源: Bank of Japan
日本泡沫經濟發生的時期恰逢日本身處經濟增長模式轉型、升級發展戰略、開放國內市場、融入國際社會的關鍵“轉型期”，泡沫的崩潰致使日本痛失轉型與改革的機遇。此後，日本經濟出現大倒退，此後進入了“平成大蕭條”。迄今為止，“失去的十年”已經擴大到了“失去的25年”，為世界經濟史上的記錄。
2、泡沫形成的原因
（1）日元升值是導火線
日元升值並非導致房價泡沫的直接原因，但卻是認識房地產泡沫的起點。由於日本產業的優勢競爭力引發美國不滿，1985年美、日、德、英、法在紐約廣場飯店達成“廣場協議”，迫使日元迅速升值。美元兌日元匯率在一年內從240貶至120。日元急速升值打擊了出口產業，出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的－4.8%。實際GDP增長在1985-1989年平均為5.1%。日本政府為穩定經濟，開始實行金融刺激政策，這成為催生房地產泡沫的主因。
(2) 貨幣刺激是問題的根源
弗里德曼的名言“價格是一種貨幣現象”，在日本房地產泡沫中得到了充分體現。日本前央行總裁速水優檢討說：“圍繞當時泡沫的發生及擴大，金融政策在什麽方面負有責任這一問題，我認為重要的是，在景氣恢復已明確化了的1988年下半年以後還比較長地維持低利率，使得這種低利率將永存下去的期待在一般人的心中扎下了根這一點。這是泡沫經濟擴大的原動力之一，對於這個無法否認的事實，必須深刻反省。”
日本的貨幣政策可分為三階段：1）從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續五次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。另一方面，日本實體經濟的投資回報率下降，導致實體經濟貸款需求下降。因此，從1970年代後期開始，日本的銀行開始擴大房地產貸款。過剩資金通過各種渠道流入股票市場和房地產市場。2) 1987年為對付可能的通脹，美、德相繼提高利率，而日本銀行維持貼現率在2.5%的超低水平上不變，一直到1989年5，實施超低利率政策27個月。房價進入最瘋狂階段。3) 1989年5月至1990年8月，由於擔心資產價格泡沫，日本央行開始緊縮貨幣，但為時已晚。日本銀行五次上調央行貼現率從2.5%至6%。大藏省從90年3月起實行抑制土地信貸政策，控制對房地產信貸總量，同時央行通過“窗口指導”要求所有商業銀行將當年四季度新增貸款減少30%，91年商業銀行停止了對房地產的貸款。貨幣政策的突然轉向挑破了泡沫。
（3）銀行監管不力
在70年代，日本開始放鬆銀行管制，銀行業競爭加劇。在利潤驅使下，銀行開始加大房地產領域的融資：首付款比例從1983年的35％降低至1989年的0；銀行對房地產開發企業的貸款占總貸款比例從6％上升到12％；銀行對製造業的貸款占比從1971－75年的38.9%下降到1990年的15.9%。
(4) 投資者的動物精神與羊群效應
泡沫都有“自我實現”機制：越樂觀越買，越買就越漲，越漲就越買。80年代，“日本錢”（Japan Money）受到世界經濟的關註和商家追捧，日本彌漫著樂觀情緒，這種樂觀情緒放大了投機心理，導致泡沫一步步走向癲狂。普通勞動者無法承擔高額的地租和房租，只能被迫遷往郊區。這導致了人們早買早賺的心理，進一步刺激了房價上升。
3、泡沫破裂後的應對措施
泡沫經濟崩潰後，日本當局對危機的嚴重性缺乏足夠估計，導致應對步伐緩慢、力度太小，日本經濟陷入長期低迷：1）反應速度太慢：日本央行用了五年時間才把利率降低到0；2) 日本政府財政赤字直到1995年才開始給力；3）市場遲遲不能出清：日本實行“主銀行制”，銀行和放貸企業交叉持股，房地產危機顯現後，日本政府不希望銀行從出現問題的房地產相關客戶撤資，而是採取延緩呆壞賬確認、轉移問題貸款等方式掩蓋。最初日本政府放鬆了會計準則，鼓勵銀行採取各種辦法“掩蓋問題”；日本大藏省乾預股市，鼓勵養老金購買股票來托市，1993年春季日本公共資金的購買占到東京交易所交易量的1/3，政府呼籲長期投資、打擊賣空行為。這些做法盡管在短期內緩和了股市下跌壓力，但並未扭轉市場趨勢。
圖：日本銀行破產高峰在2003年才出現
來源：Yoshino, N., and T. Mizoguchi. 2013
直到21世紀初，日本小泉純一郎政府才採取了有效的措施來應對危機後遺症：1）執行更嚴厲的會計準則（按市值計價），防止銀行隱藏壞帳；2）首相親自負責拯救金融機構小組。日本銀行業的不良資產在2002年達到峰值43.2萬億日元，到2007年已下降到11.9萬億日元。這證明及時淘汰“僵屍企業”的重要性。
圖：日本應對銀行業的危機後遺症
來源： PHILLIP Y. LIPSCY, 2013
4、日本的沉痛教訓
在歷史上所有的房地產泡沫中，日本的教訓最值得中國汲取。因為：日本房地產泡沫發生在經濟增長方式轉型和經濟增速下臺階的關鍵時間段，與當前的中國極為類似。具體教訓：1）在實體經濟缺乏投資機會、負債過多的情況下（資產負債表衰退），依賴貨幣刺激拉動經濟必然導致“脫實向虛”，催生房地產泡沫；2）房地產泡沫是金融危機之母，一旦崩潰，勢必對資本市場、銀行、經濟帶來巨大而持久的沖擊；3）在泡沫形成階段，應及時收緊銀行按揭政策，防止借錢炒樓風氣的形成；4）應盡量遏制“買樓只賺不賠”的心理預期，避免形成房價的單邊上行；5）一旦泡沫破裂，政府須採取堅決的財政、貨幣政策來緩和危機的沖擊，避免形成惡性循環；6）泡沫破滅後，應及時拯救和清理銀行體系，避免銀行體系陷入“慢性自殺”，從而壓制經濟復蘇。
二、中國房地產泡沫的三大支柱
中國本就虛高的房價出現再度飆升，並非偶然，而是源於三大因素：
第一，政策預期。各級政府對房地產的態度向來曖昧：地方政府希望房價越高越好；中央政府則左右為難。2015年中央態度開轉轉變，一是因為“穩增長”壓力，房地產被認為是短期被“穩增長”的神器；二是因為房地產庫存擠壓嚴重，引發房地產崩盤憂慮。因此，中央在2015年供給側改革五大任務中明確提出“去庫存”，而早就想刺激房地產的地方政府如獲至寶，以此為尚方寶劍，大肆刺激樓市，把“去庫存”的好經給念歪了。2016年6月國新辦第二次就中國債務問題舉行吹風會時明確提出：政府和居民部門可適度加杠桿，幫助企業降低杠桿率。財政部財政科學研究所原所長賈康2016年7月曾表示：“個人所得稅可抵扣房貸已明確，至於進展，要看個稅改革的時間，中央要求的時間是1年左右，但今年可能趕不上了。可以確定的是，這種方案會在全國推廣。”如此明確的政策信號，吹響了房價再度上攻的集結號。
第二，寬松的貨幣政策。2016年上半年m2同比增加11.8%，而GDP增速只有6.7%，二者差距達5.1個百分點，貨幣政策相當寬松。這種貨幣寬松會在實踐中轉化成為“資產價格膨脹”的理性預期，從而鼓勵貨幣持有者購買房地產來實現資產保值。
圖：中國貨幣政策比“泰勒法則”更為寬松
來源：IMF
第三，實體經濟陷入“資產負債表衰退”。貨幣寬松只是引發房地產泡沫的必要條件，而實體經濟投資機會的匱乏則是房地產泡沫的助燃劑。當前中國企業部門債務已居世界第一，呈現“資產負債表衰退”跡象。在這一背景下，資金自然會“脫實向虛”流入房地產：2016年上半年新增房地產購房貸款2.3萬億人民幣，同比增長32.2%；7月份新增貸款4636億元，其中住戶部門中長期貸款增加4773億元，非金融企業貸款減少26億元，也就是說7月份新增貸款全部為房地產購房貸款；8月當月人民幣貸款增加9487億元，其中住戶部門貸款增加6755億元。
可以說，上述三大力量交織在一起，形成了上半年房地產市場的完美風暴。
圖：中國一線城市的房價（同比增長％）
來源：IMF
三、中國房地產泡沫破滅的三大風險
要預測中國房價崩盤的時刻，從理論上講是不可能的，原因有三：
第一，中國的銀行體系依然是國有銀行主導的，其行為很容易受政策因素左右。例如在美國2008年金融危機中，一旦房價逆轉，銀行就爭先恐後拋售樓盤以避免貸款損失。但在中國，如果出現類似情形，銀行可能會接到中央通知：不準拋售。銀行除了“服從大局”之外沒有其他選擇。
第二，各級政府依然有很多的政策工具用來“托市”，包括討論過的房貸利息抵扣個稅。鑒於地方政府近一半的收入來自房地產領域，千萬不要低估地方政府救市的決心和能力。
第三，對於中央而言，房地產崩盤＝經濟危機。對素來註重“穩定”的中國政府而言，經濟危機的潛在風險是絕對難以承受的，因此不會允許房地產崩盤。
盡管如此，幾乎所有人都同意，中國的房地產泡沫正變得越來越危險：
第一，杠桿是風險的源頭。格林斯潘2005年主持的一項對美國2008年金融危機的研究顯示，在21世紀前10年房屋抵押貸款提供的資金占個人消費支出的3%，到2006年一季度房屋抵押貸款額占個人可支配收入的10%。過快的住房價格上漲推動了投機，到2005年美國人購買的住房中有40%不是永久居所，而是投資品或第二套住房。
中國本輪房價上漲具有顯著的“加杠桿”的痕跡：上半年按揭貸款同比增長111%；房貸餘額占儲蓄比重達28.5%，超過1989年日本泡沫破滅的前夜的水平；中國房地產交易杠桿率（當期發放貸款/當期住宅銷售額）自2011年的31%持續上升至2015年的48%，為歷史最高水平，接近日本90年代初水平51%；中國房貸餘額/金融資產2004年以來趨勢性上升，2014年已達16.3%。除此之外，影子銀行所提供的“隱形杠桿”，意味著實際杠桿水平更高。
第二，貨幣政策逆轉之時，即為房價崩潰之際。貨幣政策不可能永遠寬松下去，對於政策制定者而言，不斷膨脹的資產價格泡沫會不斷挑戰其心理承受能力，最終迫使其採取“剎車”的舉動，一旦貨幣政策逆轉，房地產市場心理會被顛覆，一夜之間大家都成為看空者。盡管剎車往往意味著危機的爆發，但早剎車總比晚剎車好。日本央行當年的舉動即為生動案例。
第三，2017年十九大是一個重大時間節點。十九大換屆之後，各級官員短期“維穩”壓力減輕，房地產作為“穩增長”神器的價值大大降低，中央對房地產市場下行的容忍度更大。這樣的政策信號一齣，將被放大為“利空”。願上帝保佑中國房地產市場。
石油價格戰將不了了之？
更新於2016年10月20日 05:54 英國《金融時報》 艾德•克魯克斯
歐佩克就減產達成一致，說明其力圖把競爭對手擠出市場的嘗試未奏效。油價戰爭或許並未終結，但風向正在改變。
1812年，在拿破侖(Napoleon)結束對俄羅斯的突進、開始長途撤退的城鎮，他的敵人豎起了一塊紀念匾，上面寫著“進攻的終結”。上月，歐佩克(OPEC)成員國的部長們在阿爾及爾的阿爾及爾國際會議中心就改變策略達成一致，這里也值得立起一塊相同的紀念碑，紀念2014年開始的石油價格戰。
歐佩克部長們宣佈的石油減產還未開始實施。但僅僅是就它們需要減產達成一致，這個產油國聯盟就已經承認，它們把競爭生產方擠出市場的嘗試並未奏效。油價戰爭或許並未終結，但看起來風向正在發生改變。
2014年，歐佩克事實上的領導者沙特阿拉伯在面對日益加劇的全球供應過剩時，拒絕削減原油產量，從而造成油價暴跌。當時有人預計美國石油業將迅速崩潰。此前，自2008年起，水力壓裂和水平鑽井技術的進步轉變了美國石油生產的面貌，能夠從以往無利可圖的頁岩中提取原油。但美國石油生產商成本相對較高，無法用現金流來覆蓋它們的資本支出，需要依靠穩定的債務和股權資本供應來維持業務。
然而，美國頁岩油行業不僅沒有崩潰，還安然度過了油價下跌期，甚至從2016年夏天開始再度擴張。利用水力壓裂法的石油生產商能夠保全自身，部分要歸功於它們的演變能力。困境激發了創新，自2014年以來它們的生產成本降低了大約40%。
另一個關鍵因素是美國資本市場的實力和深度，還有美聯儲(Fed)鼓勵冒險的立場給予支持。
價格戰開始時就很明顯的是，頁岩油領域技術訣竅的發明不可能被逆轉。沙特能做的就是切斷對美國頁岩油和其他成本較高的石油儲量的投資流。該計劃取得了一些成功：過去兩年世界各地對石油業的投資都出現了暴跌；從2014年10月到2016年5月，在美國作業的石油鑽井的數量下降了80%。
然而，盡管情況很糟糕，但資本從未停止流向美國石油業。今年是北美地區規模較小的石油勘探和生產公司股權銷售創紀錄的一年。債券發售和銀行借貸已經放緩，但財務狀況更良好的公司依然能夠借款。
甚至此前凍結的市場也開始解凍。上周，Extraction Oil & Gas成功地進行了首次公開發行(IPO)，這是自2014年夏天以來首家進行IPO的美國石油生產公司。還有幾個IPO正在準備之中。
自2015年初以來，超過100家北美石油勘探和生產公司破產，但一般來說，這些公司本來就是債務和成本較高的掙扎者。更強大的公司生存了下來，並且處於擴張的有利地位，在美國作業的石油鑽井數量再次上升。
真正的財務壓力在美國以外出現：委內瑞拉和其他歐佩克成員國爆發了經濟危機，像荷蘭皇家殼牌(Royal Dutch Shell)這樣的大型跨國公司的股息正遭受壓力。
歐佩克的聲明表明，該組織已經理智地放棄過去寄希望於壓垮美國頁岩油生產的立場，而是計劃與之共存。這對某些人來說可能是痛苦的，但也是不可避免的。事實表明，一個依賴於摧毀美國投資者信心的戰略，和當年拿破侖進軍莫斯科的戰略一樣效果不佳。
中國經濟不能以周期為托辭
更新於2016年10月20日 05:54 上海交通大學特聘教授、中國發展研究中心主任 陸銘 為FT中文網撰稿
陸銘：中國經濟的問題是結構性的、也是體制性的，存在大量改革空間，不應把增長下滑歸結為通常的經濟周期。
中國經濟今天的問題，絕不是一個“經濟周期”的托辭可以掩蓋。當然，我不否認，自從2008全球經濟危機以來，世界經濟出現衰退，這對中國有影響，在這個意義上，中國經濟增長下滑有輸入性的衰退周期特徵。但是，從中國經濟自身的運轉來看，今天的經濟增長低迷，卻遠不只是這點周期的問題。
中國存在嚴重的供給與需求錯配
在經濟理論當中，周期主要就有兩種，分別是從需求方和供給方入手的。凱恩斯主義從需求方來看經濟周期，當存在有效需求不足的問題，就會出現凱恩斯式的經濟衰退。那麽，中國今天缺有效需求嗎？中國不僅不缺有效需求，而且需求還很旺盛。中國真正的問題是，有需求的地方，缺少供給，有供給的地方，缺少需求。不僅如此，在有需求的地方，政策上是在抑制需求，而沒有需求的地方，政策卻希望創造出需求。這在本質上是政策制定者對於市場經濟的不信任，同時，是對於行政力量的過度信任。
供給與需求的錯配有很多表現，其中尤其重要的是地區之間的錯配。比如說，在大城市和特大城市出現的各種城市病，本質上就是需求遠遠大於供給的表現。交通擁堵的本質，是基礎設施供給遠遠跟不上需求。公共服務的短缺，還是供給跟不上需求的表現。住房就更不用說了，房價上漲，雖然有各種各樣復雜的原因，但第一重要的原因，就是在有移民大量涌入的地區，住房供應跟不上。
住房供應短缺又由幾個因素共同造成。第一，在人口流入地，長期以來建設用地指標增長速度放緩，造成建設用地供應跟不上城市人口增長。第二，在既有的土地供應當中，各級政府更願意將建設用地用來造工業園，招商引資，而商住用地供應卻相對不足。第三，在商住用地當中，地方政府的邏輯是，商辦用地可以源源不斷產生稅收和租金，而住宅用地卻是一次性出讓的。於是，政府更願意建商辦樓，相對減少了住宅用地的供應，這個問題在一線城市的市中心，表現尤其明顯。第四，住宅用地容積率受到了過於嚴格的管制。
面對經濟持續的低迷，全球最傷腦筋的就是沒有需求。而形成對比的是，在中國，當人口流入地各方面供給跟不上需求增長的同時，政策制定者卻在採取各種各樣的方式來抑制由移民產生的需求。不無遺憾的是，一些智庫研究完全無視人民對美好生活的嚮往，無視經濟發展的內在規律，先定目標，再出依據，所“論證”的政策從以產業控人，到以住房控人，以教育控人，五花八門，不一而足。
與此同時，政策制定者對移民向大城市集聚的全球趨勢視而不見，希望以上帝之手來引導移民向三四線城市轉移。若乾年來，在人口流出地興建了大量的工業園和新城，結果卻是工業園大量空置，住房去庫存壓力越來越大。基礎設施的投資也是一樣道理，在人口持續流出的地方，基礎設施的建設卻不是在用於發展當地有比較優勢的產業，結果就是基礎設施投資也過剩。
中國不是一個需求不足的經濟，而只是需求與供給的錯配，這個經濟出現的增長趨勢下滑，顯然不是凱恩斯意義上的經濟周期。那麽，這個經濟出現了供給方的“真實經濟周期”嗎？真實經濟周期理論用供給方的技術沖擊來解釋周期，其表現形式是邊際產出曲線出現下降。沒有任何理由說中國今天出現的供給方問題，是一個由技術沖擊導致的邊際產出下降。即使可以觀察到邊際產出曲線的下降，也是因為政策的失誤和改革的滯後，和真實周期理論所講的邊際產出下降也完全扯不上關系。
說來說去，中國經濟的問題主要是結構性的，也是體制性的，在這樣充滿改革空間的經濟，不應把經濟增長下滑歸結為通常的經濟周期。如果不把這個理論問題講清楚，任何通常意義上的熨平經濟周期的宏觀經濟政策，要麽就是沒用，要麽，甚至可能進一步加劇結構問題。
先不談真實經濟周期的政策含義，基本上，這個學派對於宏觀經濟政策的建議，主要就是兩個字——“等著”，因為隨機而來的供給方沖擊，也會隨機而去。我們來談談需求方的宏觀管理政策。讓我們再回到“錯配”兩個字上面來，中國今天出現的問題，是城鄉間、地區間和所有制之間的嚴重資源錯配。如果不做結構性改革，而是採取總量上的刺激政策，那麽，在財政擴張和貨幣擴張的政策之下，更多的經濟資源將有可能繼續進入到回報較低的部門。結果就是，忽視推動人口自由流動，以為農民工返鄉創業是解決問題的思路。同樣道理，在東部和特大城市需求得到抑制的狀況下，大量的資源卻投入到人口流出地。而在所有制之間，則是地方政府和少數大型國有企業占用越來越多的金融資源。2009年的4萬億支出計劃，就是在結構問題沒有得到根本改變的情況下，總量擴張反而加劇結構問題的一劑強心針，它在短期讓形勢錶面上好轉，但時間拉長，恰恰是結構性扭曲更加嚴重的原因所在。
解決結構問題，只能靠改革
當前社會各界，包括政府，都在提一個問題，為什麽宏觀經濟政策如此寬松，民營企業還是沒得到應有的金融支持？這個問題並不難回答。
中國的金融市場把財政該做的事情和商業金融該做的事情混到一起了。商業的金融市場應該就按照回報率來配置資源，如果看我們的金融市場，國有企業的融資所做的事某種意義上也是為了政府目標，再加上地方政府的借貸更是政府的融資，這兩個融資不按回報率來，但是同時又有地方政府信用的擔保，甚至還有中央政府的隱性擔保，因為老百姓知道地方政府不會被破產。這樣一來，商業銀行的貸款大量跑到國有大企業去了，他們可以只付比較低的利率。銀行為什麽不貸給中小企業？他們覺得中小企業有風險，國有企業安全，哪怕它虧損都安全。
我們再來看所謂影子銀行，很多人簡單地把影子銀行視作金融市場自由化的一個途徑，其實不是。影子銀行利率很高，邊際上是被地方政府融資抬高了，它們幾乎不計代價地融資。但是影子銀行這麽高的利率在乾什麽？在通常的市場經濟國家，如果影子銀行的利率高到15%，如果這15%的利率由供求來決定，而需求方借了15%的利率，一定是利潤率超過15%，它仍然符合誰出高的價格就得到資源的原則，最多就是資金供不應求時，融資方的凈利潤將下降，但是從資源配置的效率角度看沒有問題。中國問題的關鍵在於市場上有大量融資成本出到10%甚至更高的融資方，實際上是地方政府。而且是欠發達地區資產質量較差，融資成本反而更高。現在銀行大量的理財產品對應的融資流向地方政府推動的項目，而這些項目沒有那麽高回報，甚至有可能是借新債還舊債。現在，如果一個民營企業有10%的年利潤率已經不錯了，它到商業銀行借不到錢，而到影子銀行也融不到資，一方面影子銀行會嫌民營企業的融資規模小，另一方面，影子銀行的利率已經在邊際上被抬高到10%以上了。
在上述情況下，如果不進行結構性改革，而只是實施一個總量擴張的貨幣政策，下來的錢又跑到哪裡去了？恐怕大量都跑到地方政府和大型國有企業那裡去了，民營企業的融資困難並未得到緩解。值得特別指出的是，發的錢越多，越是形成對於能夠拿到便宜的商業銀行貸款的國有企業的補貼。這些企業都是自己開金融公司的，從商業銀行拿著便宜貸款，然後再把這個錢通過委托貸款再導入到影子銀行里去，商業銀行貸款利率和影子銀行貸款利率這兩者的利差，構成了對於拿到便宜金融資源的國有企業的補貼。
所以，如果不能把銀行體系和“公共財政”（包括地方財政融資和國有企業融資）這兩個融資渠道截然分開，讓政府和國有企業（特別是承擔有公共職能的國有企業）徹底從銀行體系市場上退出來，中國經濟的結構性問題和資源錯配問題解決不了，民營企業融資難的局面難以改觀。
從民營企業的角度來看，中國經濟面臨的就是幾重問題的疊加。第一，經濟形勢不好，可以掙錢的產業越來越少，總體上投資回報越來越低。第二，一些潛在的能掙錢的部門，不讓進入，被政府和國有企業抓著不放。第三，自己能做的掙錢的產業，卻得不到金融的支持。
所以，中國的經濟增長問題可以用幾句話來總結。第一，宏觀的問題出在微觀上。第二，總量的問題出在結構上。第三，不是周期的問題，而是改革的問題。這些問題講清楚了，那麽，中國經濟的問題實際上就是改革和危機的賽跑。這個賽跑，已經持續了好多年，至今勝負未決。如果不改革，按照目前這樣子下去，那麽，或者危機到來的風險逐漸積累，或者就是通貨膨脹和人民幣貶值的預期日漸加劇。如果改革得以深化，那麽，經濟增長的速度可以回到更高的水平，這樣，債務的問題可以得到化解，通過通貨膨脹來緩解債務危機的壓力就會下降，人民幣貶值的預期也會隨之被緩解。
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