諾貝爾經濟學獎得主和出租車
更新於2016年10月19日 06:07 中國黃金集團首席經濟學家 萬喆 為FT中文網撰稿
萬喆：從科斯到哈特，經歷了經濟學理論的許多爭論與變革。當人們在確定中摸索，發現不確定才是真正的科學。
今年的諾貝爾經濟學得獎者美國哈佛大學經濟學教授奧列佛·哈特和麻省理工大學經濟學教授本特·霍姆斯特羅姆是由於在“不完全契約”方面的貢獻而獲獎的。
自從哈特與格羅斯曼1986年開創性的文章後，不完全契約理論的研究方法正越來越成為企業理論、公司金融、公司治理等領域的基礎工具。據說，同為諾獎得主的克魯格曼聽到他們獲獎消息後第一反應是，他們難道還沒有獲過獎？
諾貝爾經濟學獎得主科斯和該不該打黑車
一般來說，大家都會把“不完全契約”這個概念追溯到另一位諾獎得主科斯。1937年他仍然是一個毛頭小夥子時，在名篇《企業的性質》（The Nature of the Firm）里說：“由於預測的困難，關於商品或勞務供給的契約期限越長，那麽對買方來說，明確規定對方該乾什麽就越不可能，也越不合適。”
自古天才多是金童。1932年當他21歲時，就已經提出了一個非常根本性的問題：如果市場是資源配置的有效方式，那麽為什麽還有許多交易發生在企業內部呢?
答案是價格機制也是有成本的，所以我們要訂立契約。
他的意思就是說，我們是不是就應該都打“黑車”呢？咱們還要什麽公司機構管理部門呢？因為既然大家認為價格變動決定生產，市場協調了所有交易，就是說你想去坐車，有人想出租車和開車服務，你們就直接在市場上互相找唄，雙方一招手兒，兩邊一談價兒，行嘞，走你！但是你可能馬上就會發現，找尋雙方的過程並不一定總是那麽順利；不久就會發現，討價還價的過程其實也很不容易順利；一陣子以後就會發現，坐上車以後的交易是不是成功滿意也很難保證順利不順利。
如果你想保證這每個需求都順利達到，其實其中交易的成本也是相當高的，尤其當這是為你自己一個人的一次交易。相當於你每次做這件事的時候都與對方簽訂一個新的契約。
所以科斯提出來，市場的運行是有成本的，通過形成一個組織，並允許某個權威來支配資源，就能節約某些市場運行成本。
因此，必須要有出租車公司、行業管理機構等來進行對整體行業行為的規範約束，從而對消費者負責。相當於一系列的契約被一個契約替代了。
諾貝爾經濟學獎得主哈特和為什麽會拒載
但是契約這個東西，本來用意是使交易確定性加強，然而其自身就有很大的不確定性，所以它是不完全的。
因為，契約再怎麽完美，畢竟是人定的，而人是不完美的。
2年就拿到普林斯頓大學經濟學博士學位的哈特後來的研究就指出，契約會不完全。因為三類成本，一是預見成本。即當事人有限理性，不可能預見到所有的或然狀態；二是締約成本。即使當事人可以預見一切，以沒有爭議的語言寫入契約也很困難；三是證實成本。即對第三方(如法庭)是不可證實的。
舉個例子吧。你去乘出租車。他亮起“空車”的燈，你就可以攔截他，他就要讓你上車。這不是默契而是契約，這是有明確規定的，否則就是拒載，對吧？
但是這麽明確的契約其實不完全。比如他是空車，但是半停下來問去哪兒，然後說：“我已經下班了。”然後絕塵而去。
這種情況是規定里不太能預見得到的。因為確實有可能在途中發生正常或不正常的各種事情；而且也很難締約。如果把“不許以下班為由拒載”也寫進契約，似乎也頗不人道，況且，還有可能人家是因為“沒油/生病/想家/肚子餓/你自己想”等原因，要以大家都沒有爭議的語言規定出來，可能太難；更不用說證實了。出租車司機的工作時間和地域靈活性都比較大，到底是因為拒載而下班還是因為下班而拒載，額……
好吧，假使這不是一個很個別的情況，那也很明顯的是，即使在這樣一個既簡單又明確的契約關系里，已經不完全了，規定落空。如果這種情況以相當程度的普遍度出現，說明當事人因為有更大的選擇權利而在不完全契約中採取了投機行為。
諾貝爾經濟學獎得主諾斯和為什麽必須坐出租
既然如此，你就會問一個問題，這樣的話，其實是出租車與公司、出租車公司與社會行政或者管理部門之間的長期契約是不完全的啊，有很強的不確定性。既然這樣，為什麽要定長期契約呢？為什麽非得讓這些公司承運呢？
管理部門就會回答你，為了能夠讓你坐到舒心合適安全方便的出租車，人家公司必須要有前期大量投入，要想讓公司願意大量投入，就必須建立長期契約啊！否則如果出租車公司意識到我和他們之間也是“不完全契約”，很可能在他們大量採購、置辦、升級後又不和他們合作了，那這就是“被套牢”（Hold up）啊！人家就不會願意一開始給你們提供這些高質量服務啦！
沒有獲過諾獎的克萊因指出，如果契約是不完全的，又需要投入專用性資產，事後一方會利用這種狀態對另一方“被套牢”（也叫“敲竹杠”）。“被套牢”會導致當事人的事前人力或物力投資水平降低，這導致了低效率。
資產專用性。必須長期契約。
聽上去好有道理！我竟無言以對。
但是，其實管理部門和吃瓜群眾之間也是一種不完全契約關系。從社會契約論看，公權力的來源是私權利的讓渡。從經濟學看，國家或政府被看作是人們經過成本收益比較後自願選擇而達成的社會契約，國家權力因為其具有巨大的規模經濟效益而成為保護個人權利最有效的工具。
與此同時，1993年的諾貝爾經濟學獎得主諾斯的“諾斯悖論”認為，受雙重目標的驅動，國家在界定與保護產權過程中受交易費用和競爭的雙重約束，會對不同的利益集團採取歧視性的政策，從而會容忍低效率產權結構的長期存在和導致經濟衰退。
換言之，管理部門也有機會主義傾向。而一旦如此，對於將自己的權利當做專用型資產讓渡出去的群眾而言，也存在管理行政部門對他們的“套牢”。
諾貝爾經濟學獎得主威廉姆森和為什麽有新政
這時，群眾們就開始自己想辦法“解套”了。恰好，機會來了，比如，上互聯網租車。而且，為了形成規模效應而降低個體成本，出現了公司平臺專門幫大家實現網上租車。
這個時候，原有的行業和部門就感到不滿了。所以，一開始，他們是拒絕的。
但是消費者們拒絕了他們的拒絕，繼續使用網絡租車平臺。他們說，這是互聯網經濟共享，不是出租車！所以，不完全契約就是這樣，我也會欲求不滿，我也會找機會規避。
當締約雙方或多方都有機會主義傾向，哈特提出來，這就會產生剩餘控制權。也就是說，在契約中無法完全約定的權利。當不確定性出現後，大家就拼剩餘控制權來做出決策。
誰擁有更多資本更多要素，誰就有最後的決定權。可想而知，經過幾輪明P暗K，管理部門當然還是有略高一籌的控制權，所以他們就制定了一套新辦法新政策。
但管理部門不願意讓出更多的資源和權利，因此他們轉而更青睞另一位研究不完全契約的也是諾貝爾經濟學獎得主的威廉姆森提出的辦法，可以進行縱向合並，即：你別叫板，我招安了你！這樣就能夠有更多的行政控制手段和協調能力來對付不完全契約造成的“被套牢”等等了。
何以見得？看看網約車新政，幾乎就是翻版的出租車規定，幾乎就等同於將網約車轉變成為過去的出租車行業，接下來就是收編管理了。本質和縱向合並幾無二致。
諾貝爾經濟學獎哈特和政府職責
值得註意的是，盡管管理部門有時候難免因剩餘控制權大而上演霸道總裁，但並不是私有化就會解決問題。
哈特用監獄作為例子來闡明這個邏輯。假設有完美締約，政府和監獄的私人提供者規定對成本減少與質量改善的投資量的一個合意水平，於是皆大歡喜。然而，由於契約的不完全性，這辦不到！如果監獄被私人擁有，私人會力求降低成本，結果質量惡化。如果政府擁有，私人承包商作為“看守員”(warden)，雙方的改善意願都會下降。
因此，政府和管理部門對消費者在租車消費中所遇到的有關社會效益和安全的問題當然要比私人部門更為關心，作為市場管理者並依此作出相關規定也是必然，即使看上去會提高私人運營成本。而且私人部門也一樣極力試圖實現市場壟斷等降低自身成本使利潤最大化，其對於消費者的保護和支持恐怕也更是不完全甚至無契約。
此外，哈特不完全契約的假設包括了依賴偏好、自利偏好、社會偏好等行為經濟學概念，但競爭性市場會有利於剛性契約和降低投機。
因此，無論實在租車行業或其他，管理部門需要解決的核心問題，仍然是在完全競爭、信息對稱等市場公平方面。
不僅如此，由於政府與個人也存在著事實上的不完全契約，因此，如何能夠通過完善法規來使提高契約精神，並且通過合理分配和使用剩餘控制權減少激勵扭曲，幫助改革當前結構中的諸多越位與缺位並存現象，使政府、企業和個人能夠在最有效率下共同發展進步，這是最為重要的。
不完全契約意味著，管理部門一樣要在其中找到自己的最佳定位點，而且，其成功的管理過程實際上是在幫助其它市場個體找到最優點。
後記
我們對世界的認識仍然十分有限，哈特的模型也並不能給出什麽最終的答案。
哈特的模型也經歷了幾番修正和演進。更不要說從科斯到哈特，經歷了經濟學理論的許多爭論與變革。
當人類在不確定中生活，希望通過科學找到確定。當人們在確定中摸索，發現不確定才是真正的科學。
我們生活的世界，究竟有多少不完全契約？不計其數。但當我們承認了這種不完全以後，反而可以用更務實的方式來面對和找尋解決方案。
（註：本文僅代表個人觀點。）
“貿易峰值”假說站不住腳
更新於2016年10月19日 06:07 高盛首席新興市場宏觀策略師 卡馬克夏•特裡維迪 為英國《金融時報》撰稿
隨著美歐保護主義升溫和中國經濟轉型，有關“貿易達到峰值”的假說流行起來，但高盛不同意這種觀點。
全球貿易增長自2011年以來陷入停滯。隨著美國和歐洲的保護主義情緒升溫，以及中國似乎告別出口導向型的增長策略，一種被非正式稱為“貿易達到峰值”的假說日益流行起來。按照這種假說，過去5年貿易增長停滯並非是暫時的，而是反映出全球經濟基本面的改變，這些改變將推動今後十年甚至更久的全球貿易持續停滯。
這種觀點至少在兩個方面對全球資產市場具有重要潛在影響。首先，貿易往往被視為全球增長引擎，而過去5年這個引擎失去後勁（以及它永久性停擺的觀點）被普遍解讀為全球長期增長難以為繼的重要理由——這種觀點導致發達經濟體中的長期債券收益率處於非常低的水平。其次，貿易達到峰值意味著人們對特別依賴貿易的經濟體（包括許多新興市場）的長期資產前景應該感到悲觀。
然而，我們最近的研究發現，3種關鍵的貿易達到峰值的假說不成立。
首先，有人指出，貿易增長對GDP增長的可測量敏感度（貿易貝塔系數）從本世紀初的高於2，降至接近甚至低於1的水平；這一水平表明全球貿易增長僅僅與全球GDP增長持平。
然而，仔細研究就會發現，沒有令人信服的證據表明貿易對增長的敏感度在過去20年出現下降。例如，可測量貿易貝塔系數的變動與全球貿易增長的變動令人尷尬地不能同步；上世紀90年代末貿易貝塔系數估計值上升（這時候貿易停滯），隨後在本世紀初大幅下降（這時候貿易繁榮），這似乎表明我們不應過度解讀可測量“貿易貝塔系數”近期的大幅波動。
第二，2011年的全球貿易放緩程度超過了短期劇烈沖擊所顯示出的水平，這促使許多人斷定，推動這一放緩的是長期因素，有可能在今後幾十年進一步壓低貿易增長。然而，我們追蹤了過去20年近40萬項不同的貿易流動，結果發現它們的增速回到了基線水平——盡管低，但接近它們的長期歷史水平。換言之，2011年並非是70年全球化趨勢下行偏離的開始（或者中途），而是標志著這種長期趨勢持續十年的上行偏離（本世紀頭十年的貿易繁榮）的結束。
第三，許多觀察人士表示，新興市場（尤其是中國）開始放棄出口導向型增長模式，這推動了貿易放緩，並將在今後幾十年抑制貿易增長。然而，我們發現，可貿易商品需求放緩（而不是新興市場主導的告別出口導向模式）在推動貿易放緩方面發揮的作用最為顯著，尤其是在歐洲（其影響遠遠超過中國）。國際貨幣基金組織(IMF)在最近的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)報告中得出了類似的結論，即需求對貿易放緩有著重大影響。總之，全球需求變化將繼續決定今後多年貿易的演變方式。
我們並不是說貿易增長將會迅速復蘇，而是在我們看來，貿易積極影響永遠不會恢復的說法過度影響了全球資產的風險分佈。尤其是，盡管對全球貿易的極度悲觀情緒極大地影響了人們對全球增長前景的悲觀看法，但我們的研究發現，幾乎沒有證據表明應該將這類結果視為最有可能的情景。
因此，我們不認可圍繞新興市場資產的結構性負面看法——我們的看法更具建設性，就像我們自2015年末以來的那樣。盡管新興市場資產容易遭受全球貿易增長持續停滯的影響，但我們認為此類風險被過分強調了，新興市場資產——其特徵是外部收支平衡狀況大幅改善、實際收益率較高以及估值不高——在更有利的貿易風向回歸時將處於有利地位。
中國經濟如何實施“債轉股”？
更新於2016年10月19日 06:07 黎軻 劉傑 為FT中文網撰稿
黎軻、劉傑：“債轉股”作為剛性債權到軟性股權的轉變，決定其成敗的要素，是經濟復蘇與企業價值提升。
10月10日，中國國務院發布《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），這標志著中國新一輪債轉股大幕已正式拉開。本輪債轉股最主要的政策訴求在於降低企業杠桿率。這是因為，在當前中國債務風險中，企業債務最為嚴峻，其負債速度在2009年之後急劇飆升，據中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚統計，目前中國非金融企業債務占GDP比重高達131％。
債轉股的成功要素
通常而言，債轉股主要可以分為兩種模式，即商業銀行主導模式和政府主導模式，前者由商業銀行主導，將對企業的債權轉變為對企業的股權，這種模式更符合市場化規則，波蘭、捷克、日本等國家曾採用過這一模式。後者通常在集中式不良資產處理模式下被採用，商業銀行將不良貸款剝離至政府設立的實施機構中，通過實施機構轉換為股權。政府主導型債轉股多發生在歷次經濟衰退或經濟轉軌中，帶有較強的政策性，歷史上美國、韓國以及中國均曾實踐過此模式。
銀行主導型債轉股有著較為明顯的優勢和不足，一方面，銀行主導模式下，由於銀行需要對股東負責，則銀行對轉股企業的選取會較多地考量企業自身的經營能力、競爭實力、以及生產效率等企業價值因素，這有助於企業在債轉股之後可以更快地恢復競爭力。不僅如此，銀行主導模式也增加了銀行自行處置不良資產的力度和靈活性，銀行得到了企業的管理權和最終剩餘資產的處置權，此外銀行憑借在信息生產和監控等方面的優勢，能更加有效地改善轉股企業的經營和治理水平。
另一方面，如果制度設計不當也會引發一些風險，如銀行的資本充足率可能觸及監管底線，銀行與企業的混業經營風險，銀行盈利的不確定性，以及信貸資源的“預算軟約束”等。同時，銀行模式下，部分暫時處於經營困境，但對地方政治、經濟、金融、民生等影響較大的潛力企業很難獲得銀行青睞，容易造成相關負面影響。
政府主導型債轉股也是優缺點並存：一方面，政府主導型債轉股將銀行不良資產轉移至第三方，可以在一定程度上隔離銀行和企業之間的混業經營風險，還可以利用資產管理公司的綜合金融平臺支持企業發展，使之帶來良好的經濟效益。同時，政府主導型債轉股能較大程度地發揮政府對經濟的管控優勢，並可以在實施過程中按照政府的規劃引導市場實現諸如深化改革、促發展、調結構等政策目標。最後，政府主導模式下，一些暫時處於經營困境，但對由於社會、經濟、民生等影響較大的企業將得到支持。比如，對於一些處於產能嚴重過剩、連年經營不善的企業，市場化債轉股方式下，理性的資金選擇它們的可能性不大。相反的，政府卻可能由於非市場化考量因素而將其納入救助名單。
另一方面，政府主導的不良資產剝離具有較強的政策性，難以有效甄別債轉股目標企業的市場價值，容易造成市場的逆向選擇。同時，它也難以防範商業銀行、轉股企業產生道德風險。
綜合來看，兩類債轉股模式的各有利弊，並不存在孰優孰劣之分。實踐中，二者的共同點在於，著力防範和控制債轉股過程中可能產生的道德風險和制度成本，為微觀主體贏得經濟復蘇的時間。債轉股作為剛性債權到軟性股權的轉變，主要在於為有經營潛力企業主體消減短期債務沖擊，提振企業經營活力，等待經濟復蘇。因此，從歷史經驗來看，主導債轉股成敗的要素是，經濟復蘇與企業價值提升。政府部門或者銀行均可以作為債轉股的主導者，或不良資產處置的執行者，這取決於所在國家的經濟結構和法律規定。
上一輪中國債轉股成功的成因分析
上世紀90年代末，為處理四大國有商業銀行居高不下的不良貸款，幫助國有企業渡過當時困難時期。中國政府相繼設立信達、東方、長城、華融四家資產管理公司（AMC）分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，通過債轉股等方式處置四大行的1.4萬億壞賬。
彼時的中國經濟狀況較當下更為嚴峻，國有企業虧損嚴重，銀行壞帳高企。在當時，債轉股被不少經濟學家們稱為最後的晚餐，寄希望通過債轉股為最終解決國有企業問題贏得時間。在債轉股的同時進行了大規模的國企改製工作，大量企業破產、工人下崗，給國家經濟運行帶來較大的壓力。然而2000年後，中國經濟出現了新的變化。隨著中國經濟的發展和改革的深化，新的經濟增長引擎應運而生，它們迅速地引領中國經濟駛入發展的快車道，並消化吸收了大量的社會富餘勞動力，幫助中國經濟迅速走出困境。具體而言，經濟復蘇周期中，企業生產得到恢復，企業利潤得到改善，企業價值得到提升。
2001年，中國正式加入世界貿易組織，從此揭開了中國出口高速發展的序幕。憑借中國勞動力成本低廉，生產資料豐富等資源優勢，中國對外貿易迅速發展，占國家經濟規模比重由2001年的2.1%，迅速增長至2007年的8.69%。基於出口導向的中國經濟有了顯著的增長，恢復了上行動力。在此背景下，大量企業的市場經營得到顯著提升，利潤率增加，企業運營得到恢復，企業資產負債表得以修復，股價上揚。這就使得四大資產管理公司的相關資產價值提升。
不僅如此，隨著房地產市場的蓬勃發展，大量企業憑借手中的土地獲得了可觀的溢價，這使得企業權益得到較大增長，對於企業償還負債，以及提升企業價值具有重要作用。
總而言之，受益於加入WTO和房地產市場化，中國經濟經歷了一輪上行周期。而經濟周期和企業的盈利周期是幾乎同步的，相關數據顯示，1999年後企業盈利的改善是伴隨經濟周期的上行而興起的，這表明周期因素是企業後期利潤改善的重要原因。
本輪債轉股的思考
與上一輪的債轉股背景不同，當下中國人口紅利消失，疊加長期債務周期下的增長乏力，中國經濟面臨潛在增速逐漸放慢的境況，實施債轉股比上一輪面臨的不確定性更大。這就意味著，政府在進行本輪債轉股實踐時，提升企業價值應成為核心考量。
通常而言，企業實施債轉股之後企業價值能夠得到提升。一方面，債轉股能完善企業治理結構；另一方面，債轉股能降低企業負債率，緩解還本付息壓力，提升企業融資能力，有利於企業經營改善。這就要求在債轉股過程中，避免選取那些效率較低、技術不發達、處於行業結構調整的企業，從而規避出現逆向選擇，造成社會配置功能紊亂，市場淘汰機制失效。
然而，在上一輪債轉股進程中，轉股企業的選取傾向於選取經營規模較大、行業或地區影響力較強的國有企業，如東北特剛、寶鋼、武鋼等企業。轉股之後，這類企業競爭力並沒有得到顯著提升，在本次經濟下行中，企業仍然出現了經營不善的情況。
借鑒了上輪的有益經驗，本次《指導意見》明確指出，本次債轉股的實踐原則遵循市場化與法治化，通過明確適用企業、實施機構、股東權利落實等內容，最大程度地對潛在道德風險和制度成本實行了控制。以適用企業為例，本次債轉股明確提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”，確立了債轉股的政策邊界，強調市場的決定性作用，不搞拉郎配。
然而與其他改革在實踐中面臨的困境相似，各級政府目標函數的不一致或將導致實踐效用的弱化。由於中國中央政府對長期經濟發展更為關註，而與之相對的是，地方政府對於短期經濟增長更為敏感，“GDP崇拜”盛行。因此，雖然政策明確諸如僵屍企業等將不能參與本輪債轉股，但放任這類企業在經濟下行周期中違約、破產，將對地方政府造成巨大的社會、政治、經濟等沖擊。因此，所在地方政府具有一定動力使其參與債轉股實踐。同時客觀上，甄別僵屍企業與暫時陷入經營困難的優質企業有一定的難度，究其原因，二者在很多經營特徵上具有一定的相似性。我們預計，這類企業或將對政策實踐形成一定程度的乾擾。如何發揮市場的決定性作用，減小政府行政乾預，將考驗政府的智慧與勇氣。
（註：本文僅代表個人觀點，作者供職於中債資信。）
薩夫特專欄／高壓經濟的副作用
2016-10-19 02:31經濟日報 編譯湯淑君
無論「高壓經濟」（high pressure economy）作為貨幣政策是好是壞，都可能對股市和債市帶來莫大風險。
美國聯準會（Fed）主席葉倫上周建議，運行某種「高壓經濟」，有助扭轉2008至2009年大衰退殘餘的影響，提供股、債市短期支撐。
但除非葉倫能吸引勞工返回職場，同時又不會種下通貨膨脹復熾的惡果，否則股、債市面臨的風險是易跌難漲。
通膨不僅可能自我延續，且有損股票和債券未來投資收益的價值。這還未計入通膨竄高導致利率急升、加劇資產價格波動的因素。
提到閒置勞動力、低生產力和低度投資可能自我延續，也就是所謂「遲滯」（hysteresis）觀念時，葉倫拋出Fed在經濟升溫時持續寬鬆貨幣的可能性。
葉倫說：「假設大衰退後確實存在某種程度的遲滯，很自然帶出一個問題：可不可能藉暫時維持某種『高壓經濟』，兼具總需求強勁與勞動市場吃緊，藉此扭轉這些對供給面產生的負面影響？」
對企業而言，這當然是好事，因為「高壓經濟」意味更多勞工受僱、支出更多，且會刺激企業擴大投資。但從投資人角度來看，「對經濟有益」、「對企業營收有益」和「對資產價格有益」，其間是有差別的，必須區分清楚。
葉倫的論點是，在當前這波復甦，就業成長與通膨的關聯性不若昔日密切。但為修正上波衰退造成的傷害，而讓通膨蓄勢待發，是一大賭注。
這種做法對決策者有吸引力。經濟遭遇投資和勞工參與率俱低的問題，未來兩、三年Fed若顯著升息，萬一衰退來襲，將可降息刺激經濟，較目前的零利率政策更能應變。
但對資產持有人而言，這卻提供不了慰藉。債市想必嫌惡這種讓通膨侵蝕微薄報酬的政策，資本價值必受重創。
股市賴以支撐的兩大支柱—低工資漲幅（有利企業財務）以及低通膨與超寬鬆貨幣政策（誘使資金撤出安全資產、轉進股市）—則將隨「高壓經濟」奏效、導致Fed升息而撤除。
葉倫的說法可能只是釋出風向球。但莫忘了，在危機時期，央行貨幣政策是要以不尋常的幅度撐起資產價格；隨著政策正常化，價格相對於報酬的比率也勢必下降。（作者James Saft是路透專欄作家）
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