EcoTalk╱匯率有序走貶 利大於弊
2016-10-26 04:08經濟日報 徐高（光大證券首席經濟學家）
今年「十一」過後，人民幣兌美元匯率再次明顯貶值，在突破6.7後，又快速向6.8逼近。儘管近期人民幣貶值走勢與去年類似，但此貶值非彼貶值。目前人民幣貶值是一種有序貶值，與去年那種帶來巨大衝擊的無序貶值不可同日而語。
都說美元升值給人民幣帶來貶值壓力，這即對也不對。如果人民幣因美元升值而貶，那麼人民幣兌美元匯率與美元指數應該正相關，今年春節之後至今的確如此。但在去年8月至今年1月這段時間，人民幣匯率卻長期與美元指數負相關。且表現出人民幣貶值壓力越大，負相關越明顯的態勢。
很顯然，去年下半年的人民幣貶值與美元升值關係不大。這反映了外匯市場的特性，即匯率變動既受基本面影響，也易受市場情緒擾動。去年「811匯改」人民幣出乎意料的跳貶後，市場參與者普遍預期認為大陸會放任人民幣匯率貶下去。在這樣的預期下，情緒而非基本面就成為匯率市場的主導力量。
但情況在今年發生了重大變化。在春節後的第一次國務院常務會議上，大陸總理李克強明確表達了穩定人民幣匯率的政策取向。隨後，大陸央行再度改革人民幣中間價形成方式，大幅加強對匯率的行政調控能力。再輔以對跨境資本流動、離岸人民幣市場的管控，最終形成了較為穩定的人民幣匯率運行態勢。
一個證據是，儘管今年人民幣也貶不少，但在人民幣離岸不可交割遠期市場（NDF市場）中，遠期匯價所隱含的未來一年人民幣貶值幅度預期一直穩定在4%左右，只有去年底峰值的一半左右。現在每月熱錢流出規模也明顯低於去年底水準。因此，可以說當前人民幣處在有序貶值的過程中。
事實上，這種有序貶值對中國經濟利大於弊。近些年中國經濟增長的走弱的確給人民幣匯率帶來貶值壓力。一定程度的貶值順應了市場走向，有利於人民幣匯率與經濟基本面的協調。
不過，在有序貶值與無序貶值之間並無明顯界限。如何保證貶值是有序而非無序，考驗人民銀行的匯率調控能力。一定程度的貶值，尤其是與基本面變化相掛鉤的貶值，不會動搖匯率預期的穩定。
但與基本面無關的貶值，則容易讓市場懷疑央行的政策導向是否發生變化。所以在匯率調控上，需要「陽謀」而非「陰謀」。既然已明確宣示人民幣匯率要對一籃子貨幣保持穩定，就要把這種穩定性維護起來。
考慮到從去年「811匯改」至今，大陸央行調控匯率能力日漸嫺熟，有理由相信人民幣匯率會繼續有序貶值下去。隨著美國聯準會12月議息會議臨近，美國加息預期可能進一步變化，從而通過影響美元強度間接擾動人民幣匯率。
因此，人民幣匯率可能還會進一步波動，但應不會動搖人民幣匯率預期的穩定。預期人民幣兌美元匯率到今年底大概處在6.8附近，明年會進一步溫和貶值3%至5%。但相信人民幣匯率不會像去年那樣，成為全球金融市場的主要風險來源。
（作者是光大證券首席經濟學家）
資本主義為何衰敗？
更新於2016年10月26日 06:10 英國《金融時報》 克萊爾•瓊斯
瓊斯：斯坦丁在《資本主義的衰敗》一書中表示，資本主義體系受到操縱，使沒有多少財產的人沒有什麽權利可言。
在上月的某一天里，我們所認知的資本主義受到了令人意想不到的三位人士的抨擊。歐洲央行(ECB)行長馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)、國際貨幣基金組織(IMF)總裁克裡斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)以及歐洲理事會(European Council)主席唐納德•圖斯克(Donald Tusk)全都譴責資本主義制度，他們宣稱資本主義忽視了最弱勢的社會成員的安全。
這三位經濟自由主義的傑出捍衛者——他們所工作的機構都被視為隸屬於高高在上的精英階層——如今正在批評資本主義，這是對2016年政治情緒所做出的反應。這種情緒導致英國選擇脫離歐盟，並使得“反全球化”政治運動在全球範圍內更為廣泛的興起，特別是在美國，唐納德•特朗普(Donald Trump)把保護主義作為其競選的核心綱領。
自柏林牆倒塌以來，德拉吉及其同僚們幫助創建的制度首次面臨威脅。那些當權派以及許多選民擔心後續的發展。
《資本主義的衰敗》(The Corruption of Capitalism)幫助解釋了我們為何會面臨現在這種狀況。作者是倫敦大學(University of London)東方與非洲研究學院(School of Oriental and African Studies)的教授蓋伊•斯坦丁(Guy Standing)。該學院以反對宣揚“自由主義”——主流經濟思想的特徵——而聞名。
盡管斯坦丁的觀點有些左傾，但他提出的許多解決資本主義問題的想法——比如統一的基本收入，即所有公民接受政府發放的定期津貼，無論他們工作與否——越來越受到主流社會的關註。這本書出得非常及時，盡管有些地方存在瑕疵，但仍令人手不釋捲。
斯坦丁解釋了資本主義是如何被搞得衰敗的，因為許多人的安全遭到削弱，卻強化了那些擁有社會大量財富的人的地位。他解釋說，如今我們的體系受到操縱，使得那些沒有多少財產的人也沒什麽權利。
他借用了約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)對食利階層的批評——大體上這是指那些依靠財產（包括專利和著作權）及投資所產生的收益生活的人。與凱恩斯一樣，他希望看到食利階層“終結”，原因是他們創建的體系既沒有效率，又極其不公平。斯坦丁將那些處於底層的人稱為“無保障無產階級”(precariat)，這是指在全球化造就的食利資本主義時代典型的最沒有安全保障的勞動者。
該書分為幾個章節，分析了為促進食利階層的利益而損害其他人利益的各種方式。其中一些觀點的理由並不充分。
在作者看來，央行可以按照自己認為合適的方式制定貨幣政策，這種自主權突顯出大多數人對金融力量完全沒有控制力。然而，他沒有提到賦予央行獨立性的理由之一是，在上世紀70年代和80年代初，政府對利率的控制導致發達經濟體的通脹率達到兩位數。價格不斷上漲——以及為控制通脹出台的高利率政策——對社會弱勢群體的影響最為有害。但就英國住房政策的不公而言——這是表明食利者權力的更為惡劣的例子之一——斯坦丁的觀點引發了共鳴。
最能體現作者遠見的是講述邪惡應用時代的勞動條件的部分——在這個時代，資本家用數據來監督和控制勞動者，連保障就業權利的樣子都不做。
斯坦丁曾經在國際勞工組織(International Labour Organization)任職，他在該書結尾處寫道，無保障無產階級脆弱的今天就是所有人的明天。就這一點來說，他無疑是正確的。
就連幫助創建了資本主義的人也承認，這一制度照這樣下去不可能長久。在IMF的10月會議上，大家都在談論創建一種更具包容性的制度。
人們希望，斯坦丁在書中提出的一些觀點會受到重視，以有利於眾人的方式改革資本主義制度，以免悔之晚矣。
盡管這樣的書或許並不適合強調資本主義的益處，但人們只需看看現在崛起的一些政治力量就會發現，有些制度可能比我們當前實行的制度更為糟糕。
本文作者是英國《金融時報》法蘭克福分社社長
人民幣入SDR：龍門一躍還是騎虎難下？
更新於2016年10月25日 06:00 FT中文網專欄作家 沈建光
沈建光：人民幣國際化遭遇的挑戰不應使中國金融市場開放倒退；入籃後應剋服匯率波動的恐慌，擴大匯率浮動區間。
今年10月1日人民幣正式納入SDR籃子。正如筆者早前文章中所提，人民幣首次納入SDR籃子，比重便超越日元與英鎊，位列第三，充分表達了IMF對於五年來中國金融改革的肯定，且人民幣入籃對於全球貨幣體系調整也是里程碑事件，預示著未來世界各國人民幣作為儲備貨幣的比重將進一步提升。從這個角度來說，人民幣入籃對於人民幣國際化目標實為龍門一躍。
然而，自去年IMF宣佈人民幣加入SDR的決定以來的近一年內，又出現了一個超預期的情況，即由於美聯儲開啟歷史性加息與人民幣兩度匯改，人民幣貶值壓力空前加大。在此背景下，資本外流態勢明顯，外匯儲備從2014年中歷史高點至今下降了約8000億美元，以至於其後不得不採取穩匯率手段，甚至通過重拾部分資本管制，以扭轉預期。因此，有質疑認為，這樣的舉措，與人民幣國際化目標相悖，也意味著人民幣國際化目標或將面臨反轉，是騎虎難下的表現。
如何看待人民幣入籃的歷史意義？其對於人民幣國際化目標而言究竟是龍門一躍還是騎虎難下？
回顧以往，早在2011年初，筆者便提出了對人民幣國際化路徑的基本構想，即人民幣有望在2015年實現資本項目基本可兌換，2020年成為國際儲備貨幣。圍繞這一目標，筆者提出了需要協同推進的四大支柱改革，包括利率市場化、匯率市場化、資本項目開放、離岸人民幣市場建設。同時，在筆者看來，上述改革的關系應該是相輔相成、協調推進的。
而從貨幣當局的角度而言，2009年中國人民銀行行長周小川發表的文章《關於改革國際貨幣體系的思考》，最早從理論上提出人民幣國際化暢想。文中鮮明地指出了全球金融危機爆發反映了美元為主導的國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險，即特裡芬難題仍然存在，儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定，說明打破以美元為主的國際貨幣體系困局以及提高SDR地位的重要性。
在此背景下，其後六年，央行從實踐方面圍繞四大支柱的建設，加速人民幣國際化進程。例如，利率市場化方面，逐步放開存款利率上限，推出國債期貨；匯率方面，加大對美元的波動區間，以及去年811匯率中間價改革、去年年末人民幣參考一籃子貨幣等；資本項目逐步放開，滬港通、開放銀行間債券市場等；離岸市場建設方面，香港、倫敦、新加坡、紐約等地人民幣產品越加豐富。
然而，對待人民幣國際化四大支柱改革的關系，早在2013年之初便有過激烈的爭論。一種觀點是以央行為代表，即人民幣國際化進程的多項改革需要協同推進，沒有先後順序。筆者也認同這樣的路徑；另一種是以社科院學者為代表，認為資本項目開放與人民幣國際化條件不成熟，需要匯率與利率市場化改革之後，才能考慮放開資本項目，主要的擔憂來自於資本項目開放對金融市場的沖擊，並強調當前很多看似人民幣國際化的需求，在匯率非均衡條件下，實際上很大程度上是套利需求。
雙方的主要矛盾在於資本項目開放與金融風險的關系。在筆者看來，社科院的先匯率、利率市場化，後資本項目開放建議過於理想化，畢竟在資本項目存在管制時，外匯市場並非真實的需求，其形成價格也並非均衡匯率，因此，匯改不應該是資本項目開放的前提。
當然，針對防範資本項目流動可能帶來的風險，央行一直以來便表示出了足夠的信心。例如，央行副行長易綱曾提到，中國將做到有管理的可兌換，特別是對反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面，中國是擁有嚴格監控的。不同於其他國家在國際收支統計方面的抽樣統計，中國國際收支統計方面基本實現全覆蓋，這為做好有管理的自由可兌換奠定了基礎。
除此以外，央行貨幣政策司司長李波也曾提到，對待資本外流引發危機的擔憂，可以對短期資本流動和外債進行宏觀審慎管理；比如對短期投機性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無息準備金、印花稅。對待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風險比例管理和信息披露等措施。甚至，在應急情況下臨時性外匯管制措施。這些管理都是IMF所認可的。
從這個角度而言，筆者認為，近一年來，美聯儲加息導致資本流出加大，進而恐慌情緒蔓延，央行出手穩定匯率，甚至是採取部分資本管制措施屬於特殊時刻的臨時管制，體現了政策的靈活性，並非人民幣國際化的倒退。而從效果來看，正如筆者在文章《匯改一周年的得與失》中所提，盡管匯改時機並非有利，穩定匯率手段從短期來看也有所損失，但從長期來看，有助於穩定信心，並有助於日後改革的推進。
在這一點上，國際上的態度也是正面的。在今年中國引領的G20杭州峰上就建設有效的全球經濟金融治理架構，繼續改善關於資本流動的分析、監測和對資本流動過度波動帶來風險的管理達成一致；同時,IMF對今年10月1日人民幣正式加入SDR籃子表示歡迎，均說明國際社會對於中國防範金融風險舉措的認可。
因此，筆者認為當前人民幣國際化進程中遭遇的挑戰不應該使中國的金融市場開放倒退，相反，在人民幣順利入籃後，應該剋服人民幣匯率波動的恐慌情緒，把握時機，擴大人民幣匯率浮動區間，大力推動國內的市場化改革與金融市場開放，比如加速中美投資協定以及開放國內債券市場。同時確保經濟基本面的穩定、防範房地產泡沫，以及加速推動國企改革。只有這樣，才能使人民幣成功加入SDR不致陷入騎虎難下的局面，反而是龍門一躍，成為中國融入甚至引領國際金融體系的推進器。
（本文僅代表作者本人觀點）
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