美國債務水準催生隱憂
更新於2017年5月23日 06:02 作者：英國《金融時報》專欄作家 吉蓮•邰蒂
邰蒂：美國經濟有什麼地方讓對沖基金大腕們夜不能寐？Citadel集團掌舵人格裡芬的回答富有啟發性：衰退。
美國經濟有什麼地方讓對沖基金大腕們夜不能寐？幾周前，我向Citadel集團掌舵人肯•格裡芬(Ken Griffin)提出這個問題。
他的回答富有啟發性：“衰退”。這並非因為格裡芬現在準備迎接經濟下滑；像大多數高管一樣，他預計今年會有溫和增長，部分原因在於他對唐納德•特朗普(Donald Trump)總統的通貨再膨脹計劃感到振奮。
但格裡芬對數學和歷史規律感到擔心。過去一個世紀期間，美國經濟復蘇的平均長度是6年。然而，當前的擴張已持續了8年，所以圖表暗示，衰退早就應當到來。
當然，這些歷史圖表有很多原因預測錯誤。特朗普的通貨再膨脹計劃是其中一個。另一個原因是，金融危機後的“復蘇”力度異常疲軟，已經使其與歷史有所不同。
但同樣引人注目的是，數據中的一些線索預示著，一個週期性高峰即將到來。考慮一下債務問題。差不多正好10年前，美國消費者債務爆發性增長，在泡沫破裂時引燃了金融危機。
那場驚心動魄的戲劇過後，消費者開始減少債務。但在最近，紐約聯邦儲備銀行(New York Federal Reserve)報告稱，消費者債務餘額再次上升，在今年第一季度末達到12.73萬億美元，高於2008年12.68萬億美元的高點。
我們沒有理由對此感到恐慌：多數美國消費者在按期償還債務本息，尤其是因為失業率已降至區區4.4%。家庭負債與國內生產總值(GDP)之比仍遠低於峰值。
如果你考察一下上次危機中的核心問題——抵押貸款債務——情況是非常良性的：第一季度發生拖欠的房屋貸款比例只有3.5%，而10年前的這一比例為10%。
但令人震驚的是學生債務：這類債務近年已猛增到不可持續的水準，“嚴重違約”率已達10%，毀掉了一部分人口的信心和購買力。如果利率上升或增長放緩，這些問題可能會螺旋式上升。
公司槓桿也引起擔憂。這一點在本10年裡並未經常登上頭條新聞，部分原因是它在上一場危機中沒有發揮作用。但近年來，企業一直在悄悄地增加債務。例如，美國證券業和金融市場協會(SIFMA)表示，當前企業債務為8.52萬億美元——比2008年的峰值高出57%——尤其是去年，高風險借款大幅增加。
眼下，這並沒有製造任何戲劇性事件；或者說至少在利率處於極低水準、而美國經濟在增長之際不會製造戲劇性事件。的確，投資者對於經濟前景如此放鬆，以至於上周美銀美林美國高收益指數(Bank of America Merrill Lynch US High Yield Index)跌至5.56%（自2014年以來的最低水準），槓桿貸款契約正被撕毀。
與此同時，高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)上周也透露稱，槓桿融資需求高漲，成為了推動其利潤增長的關鍵因素。
但這些消息本身應該敲響警鐘。10年前，銀行業通過切割和打包抵押貸款而賺得盆滿缽溢。同時，正如國際貨幣基金組織(IMF)在最近發表的《全球金融穩定性報告》(Global Financial Stability Report)中所警告的那樣，一旦利率突然上調或經濟增長放緩，此輪借貸潮可能暴露出脆弱性。
比如，IMF計算出，佔美國企業資產10%的企業已經難以從當前盈利支付利息。更令人震驚的是，如果借款成本增加，22%的企業將是“疲軟”或“脆弱的”。IMF提到，“（美國）企業信貸基本面已經開始變弱，形成了歷史上信貸週期低迷的先行條件。”
需要再次強調的是，無論是IMF還是格裡芬都沒有真的預測增長放緩或利率大幅上調。相反，主流觀點是美國將保持良性增長。
但是關鍵點是這個：金融家們的預測已經如此看好增長（樂觀地假設企業高管會繼續舉債），突如其來的衰退將造成嚴重衝擊。投資者忽視這一點將會面臨風險，特別是在世介面對更多不確定性的當下——關於特朗普，以及他能否真的實行他的大膽計劃以避免衰退。
中國經濟週期之辯：從資本市場看“新週期”
更新於2017年5月23日 06:02 麥格理集團大中華區首席經濟學家 胡偉俊 為FT中文網撰稿
胡偉俊：如無全世界家喻戶曉的偉大公司，巴菲特也黯然失色。中國能否戰勝“中等收入陷阱”，最重要且最難作假的指標，是看出現多少偉大的企業。
編者按：一季度經濟數據走好，對於中國經濟走勢也形成不同看法，這是新週期的開始還是經濟尚且在逐步探底過程之中？FT中文網近期組織《中國經濟週期之辯》專題討論，編輯事宜，聯繫jin.xu@ftchinese.com 。
過去幾個月，不少經濟數據都顯示，中國經濟都處於過去5年以來最好的時候。於是，關於中國經濟是否已經進入新週期的爭論也甚囂塵上。一方認為，中國經濟已經進入了趨勢性的復蘇，即所謂“新週期”；而另一方則認為，本輪復蘇已經或者即將見頂，並不存在“新週期”，當下只不過是大家見慣的“短週期”而已。
預測是一件見仁見智的事情，沒有人可以說自己一定正確。但從近期的市場表現來看，投資者對於“新週期”還是非常謹慎的。
首先，過去一個多月以來，鐵礦石和螺紋鋼的價格都出現了比較明顯的下跌，鐵礦石的價格已經從高點下跌了30%左右。不要忘了，在這一輪反彈中，鐵礦石的價格率先在2015年12月見底。 在整個金融市場仍然瀰漫著悲觀情緒的時候，商品市場首先看到了黎明的曙光。而現在，商品市場似乎不相信本輪復蘇的可持續性。
其次，海外投資者和國內投資者的一大區別，在於他們需要跨地域跨市場配置資金，而各國的宏觀情況是重要的考量因素之一。所以相對於A股而言，港股更加受到中國經濟的影響。過去兩個月，港股市場基本處於橫盤整理狀態。面對中國漂亮的經濟數據，歐美投資者並沒有被打動。
第三，一些研究者將本輪復蘇同2002年相類比。的確在2002年初的時候，當時不論是投資者還是經濟學家，對中國經濟看的都比較淡，對當年GDP增長率的預測普遍在6%到7%之間 （宋國青，《利率是車，匯率是馬》，第95頁）。所以2002年一季度7.6%的GDP增長率，大大出乎當時人們的預料。但今年一季度6.9%的增長率並未明顯超出市場預期，而各家金融機構的經濟學家也普遍謹慎，並沒有因此大幅上調全年的增長預測。
筆者也更加傾向於第二種謹慎的看法。宏觀分析中，分清趨勢和週期是第一步。比如當看到經濟數據惡化，就認為經濟要硬著陸，就犯了把週期當作趨勢的錯誤。而當看到數據改善和價格上升，就認為經濟趨勢性上行，可能也是同樣的問題。
畢竟，趨勢和週期背後的驅動因素是不同的。趨勢的背後是經濟中結構性的因素髮生了改變，從而導致了潛在增長率的變化。比如中國經濟自2002年開始，的確進入了一個新的增長趨勢，背後是加入WTO後深入參與全球產業鏈分工，加上國內由房地產帶動的城市化浪潮。而週期背後的因素，經濟學家在100年前就已經有深刻的認識，主要原因不外乎是企業的庫存和資本開支。經濟下行的時候，企業削減庫存和資本開支，導致總需求下降，並促使更多的企業削減庫存和資本開支。而當庫存和資本存量低到一定程度，鐘擺又會朝另一邊擺動。這也就是韋斯利·米切爾在1913年出版的《經濟週期》一書所說的，復蘇的種子在衰退的時候已經埋下了。
中國經濟在過去幾年中經歷了幾輪外部衝擊。2008-09年的次貸危機，2010-12年的歐債危機，以及2014-15年的新興市場危機。後者引發了美元急升和商品價格暴跌，導致中國經濟從2014年下半年開始進入嚴重通縮。價格下跌壓迫企業減少庫存和資本開支，使總需求下降，而這又導致價格進一步下跌。全球油價在2016年1月的見底，標誌著這一階段的結束，再加上中國自身的供給側改革，使得中國經濟逐步走出通縮。隨後企業的庫存和資本開支，同價格上升就產生了正向的自我循環。
但是，上述“再通脹”的過程的正面影響，也不宜過度高估。今年一季度，雖然PPI同比上漲7.4%，但CPI只上漲了1.4%。CPI非常弱，一個原因是食品價格非常弱。中國的食品生產是高度勞動密集的，因此疲軟的食品價格也間接反映了工資上升壓力有限，顯示終端需求並不強，PPI的上升中很大一部分來自供給收縮而非需求擴張。同時，非常弱的CPI也反映了下游企業沒有能力將上升的要素成本傳導給消費者，只能選擇自己消化。這種情況下，上游價格上漲是很難持續的，而經濟回升的力度也是有限的。另一方面，全球經濟的復蘇和2002年也大不相同。2002年1季度美國經濟增長5.8%，而今年1季度美國經濟僅僅增長了0.7%。
另外，過去幾年中國經濟呈現“短週期”的狀態，本質上是房地產的“短週期”。當房地產不錯的時候，比如2013年和2016年，中國經濟就不錯。目前一二線城市的房地產市場由於政策壓力，正在明顯降溫，所以關鍵在於三四線城市。筆者剛去一些城市調研過當地的樓市。以常州為例，那裡的樓市在過去一年裡明顯復蘇，確有其基本面的支持，不論是源自消費升級的置換需求，還是來自周邊中心城市的需求外溢，還有當地經濟如機器人產業的發展，以及基礎設施如地鐵的建設等。
但是，當地樓市的可持續性卻值得懷疑。一方面，在中央政府調控的壓力下，常州也在4月8日收緊了樓市政策。更重要的是，2016年常州商品房銷售的增速超過20%，但人口近似零增長，顯示購買力透支十分嚴重。而且當地二手房市場非常小，說明購房還是消費性需求為主。與之相比，一線城市以二手房市場為主，投資性需求占重要地位。對於消費性需求，買家可能需要過5年或更久才會考慮換新的住房，所以過去一年的火熱銷售很難持續。
綜上所述，筆者對於目前的經濟狀況，抱有相對謹慎的看法。但站在一個更高的層面，“新週期”存在與否並不是最重要的問題。最重要的是，中國經濟中有沒有越來越多偉大公司的湧現。如果說2002年的中國經濟還處於搭架子的初級階段，今天的中國經濟，已經到了需要並且能夠湧現偉大公司的時候。原因很簡單。當經濟發展水準低的時候，是要素的競爭，比如哪個國家的勞動力成本更低。但當經濟發展到比較高的水準，就變成企業的競爭。全世界沒有一個發達的大國，背後只有偉大的政府，但沒有偉大的企業。
美國經濟之所以強大，美股之所以強勢，關鍵在於美國有許多偉大的企業，遍佈於消費，醫療，工業製造，資訊技術以及金融等各個領域。沒有這些企業，美國經濟就是無本之木，美股就是無源之水。這些企業不斷提高自身的市場佔有率，在各自領域內成為龍頭，並且擴張到世界的各個角落。多年前在美國生活的時候，筆者就感到那裡大多數行業已經處於寡頭壟斷，幾家大企業佔據了絕對的市場份額，每一家都投巨資於品牌和研發，著重於差異化競爭。而中國的大多數行業仍處於完全競爭，每家企業的市場份額都很小，著重於成本競爭，經常爆發價格戰。當然，過去幾年不論是看宏觀數據還是微觀調研，中國產業的產業集中度都在明顯提升。
對於資本市場，真正擔心的不是有沒有“新週期”，而是有沒有足夠多的好公司，而這些好公司中，能有多大比例最後變成偉大的公司。筆者在日常工作中，經常聽到投資者抱怨說中國可投的好公司太少。這一點確實也是事實。
在看空中國的聲浪中，很多人喜歡將中國同8、90年代的日本相比，進而推斷出中國經濟泡沫很大，接下來會出現長時期的衰退。但是如果看人均GDP，日本在1987年就超過了美國，到了1995年更比美國要高出50%還多。而中國今天的人均GDP，連美國的20%都不到。所以，拿中國和日本6、70年代相比，在發展階段上才比較接近。
但有一點今天的中國和70年代的日本是有差距的，就是當時日本已經擁有一批了不起的企業。今天的海爾美的格力，和當年索尼松下東芝相比，或者今天的上汽長安長城，和當年的豐田本田日產相比，中國企業顯然還有努力趕超的空間。就算我們的近鄰韓國，也擁有像三星和現代這樣的具有全球競爭力的公司。中國的人口是韓國的20多倍，我們需要湧現多少三星和現代，才能達到日韓今天的發展階段？
以筆者熟悉的港股市場而言，過去幾年在電子，紡織和汽車產業鏈上出現一些不錯的企業，它們的股價表現也非常好。說明海外投資者即使作為一個整體，對中國經濟並不樂觀，但對好的中國公司也是認可的。這樣的好公司越多，全球投資者對中國市場和中國經濟就越看好。但同時也要看到，不論是規模，技術還是品牌，這些好公司距離偉大的公司尚有距離。同時，中國的消費類企業在過去幾年遇到了很多困難。原因在於許多企業無法跟隨消費者收入的上升，同步提升自身的產品和品牌。於是消費者或轉向網購，或轉向海外品牌。當然中國企業在像白酒，中藥，小家電這樣的領域有優勢，但這些行業很難出現跨國的大企業。而像美股中的可口可樂，麥當勞，寶潔，強生，迪士尼這樣消費類公司，不僅60年代躋身“漂亮50”的大藍籌，今天仍然名列道瓊斯30支成份股。
政策制定者恐怕也看到中國缺少偉大企業的現狀，近年來在半導體，新能源汽車和大飛機等一些領域開始大量投資，希望能扶植出一些國家冠軍。產業政策最後效果會如何，眾說紛紜。但有一點是確定的，那就是未來在中國出現的偉大企業中，大部分將來自民企而非國企。可以看一下財富500強中的中國公司。在2015年的評選中，有94家中國企業，其中85家國企，只有9家民企。但如果看股本回報率(ROE)，國企只有5.9%，但民企達到了17.5%，誰的效率更高一目了然。是的，中國企業為人所熟知的種種痼疾，如債務過高，產能過剩以及殭屍企業，本質上都是國企病。比如說大家都講中國債務問題嚴重，但事實上中國三分之二的企業債務都是國企債務，而且過去10年民企的負債率在不斷下降，是國企在不斷的加槓桿。
所以毫不奇怪，相對於“新週期”，資本市場對於國企改革的興趣要大得多，因為國企改革既包括國企本身激勵機制和治理結構的改革，也包括給民企以更公平的競爭地位和融資條件。中國這片土壤上能否誕生一批偉大企業的，關鍵在於19大之後國企改革是否能得到實質性推進，這也是未來中國資本市場能否給投資者帶來豐厚回報的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇這樣出色的投資者，根據投資管理公司AQR的研究，他們的投資回報中都有接近40%直接由於他們身處美國股市。可以想像，如果沒有像可口可樂、美國運通、寶潔、IBM這樣全世界家喻戶曉的偉大公司，就連股神巴菲特也難免黯然失色。中國能否戰勝“中等收入陷阱”，最重要而且最難作假的指標，不是看GDP增長率，而是看出現了多少偉大的企業。
特朗普稅改：嘴上風暴
更新於2017年5月22日 07:00 德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩 為FT中文網撰稿
周浩：過去美國政府收入中企業所得稅比例為30%，稅改降低這一比例；中國則仍主要在生產環節徵收，導致企業怨聲載道，但美國工人收入要高出中國。
特朗普是一個能抓住市場眼球的總統。他的稅改方案儘管尚未成形，但給市場帶來的心理衝擊卻已經歷經數輪。在4月下旬公佈的最新稅改方案，成為特朗普上任以來第一個即將付諸國會討論的稅改方案，其提出的降低個人以及公司所得稅以及鼓勵美國企業將海外利潤轉回本土，是核心議題。
這樣的方案一出臺，就成為了國內熱議的話題，在“中國宏觀稅負高企”的疑似大背景下，美國大規模減稅，不僅有著示範意義，似乎也有著反諷的意味。只是，坦率地說，第一，特朗普的稅改可能並不會像很多人預期的那麼“革命性”，第二，簡單比較中美稅收體系，在某種程度上是拿小學教材與高中教材相比，意義並不是特別大。
特朗普提出的方案，是大幅降低企業所得稅率，目前是將最高稅率從目前的35%降至15%。從相關的分析來看，每降低1個百分點的企業所得稅率，美國聯邦政府會在未來10年少收1000億美元，那麼如果降低20個百分點，就是說美國政府要在未來10年少收2萬億美元，簡單來說每年平均少收2000億美元。聽上去這個數字不算小，但事實上美國經濟體的規模大約在20萬億美元，這2000億美元僅僅相當於美國GDP的1%，相當於美國聯邦政府預算收入的4%。這樣的一個減稅方案，聽起來似乎十分可觀，但實質性的影響似乎仍然有限，更不要說未來再經過國會的辯論，最終方案如何，還不得而知。而對個人所得稅的減稅方案，具體效果就更加難以衡量，目前來看，特朗普希望將目前的7檔稅率減為3檔，同時提高免徵起點，同時減少對富裕人群的稅收優惠，但事實上，個人所得稅最重要的貢獻來源來自於中高收入的美國中產階級，而各項改革是否能夠真正為中產階級減負，其實仍然是未知數。
其實，簡單分析一下美國的聯邦政府收入結構，就可以理解為什麼特朗普稅改要從企業入手。從目前的狀況來看，聯邦政府的收入中只有9%來自於企業所得稅，但大約一半來自於個人所得稅，從稅改的角度來看，如果不想傷筋動骨，就只能從名頭響亮但實際影響較小的企業所得稅動手。同時，美國政府連年出現財政赤字，債務率也從金融危機前的佔GDP大約60%上升至目前的大約100%的水準，因此減稅對於聯邦政府來說，也只能做一些表面文章，一旦減稅減到沒譜，那麼政府只會債台高築，所謂的財政刺激也將成為一句空話。
所以，對於特朗普政府來說，所有的方案都是看上去很美，實際上卻是在螺螄殼裡做道場。很多人將特朗普新政與雷根時代相提並論，但事實上，雷根時代美國聯邦政府的債務率僅為GDP的20%不到。
而如果將美國的稅收政策與中國相比，大談“稅務戰”，就更加讓人覺得有些無厘頭。在中國的稅收體系中，與公司相關的增值稅大約佔30%，企業所得稅大約佔22%，而個人所得稅僅為8%不到，因此中國的減稅往往佔比較小的個人所得稅下手——提高起征點是較為常見的做法，但對於中高收入人群來說，其實質影響卻十分有限，這是個人所得稅本身的“累進制”特點所決定的，而如果大幅減少企業所得稅和增值稅，相信中國也會面臨嚴峻的財政懸崖問題。只要看看《人民的名義》就知道，政府要用錢的地方多了去了，動不動就讓政府減收，政府的口袋一旦空了，帶來的問題弄不好會更大。
稍微將歷史拉長一點，我們就可以發現，在1950年代，美國的政府收入中，企業所得稅所佔的比例也大約在30%左右，但個人所得稅的比例一直保持在50%左右的水準上，伴隨著不斷的稅制改革，尤其是稅收向消費環節轉移，企業所得稅的比例越來越低，而中國的整體稅制則仍然以在生產環節徵收為主。這樣的差別導致了中國企業的怨聲載道，但反過來說，美國工人的收入要高出中國工人一大截，如果中國企業在美國經營，那麼付出的將是相對較高的勞務成本。所以，企業的經營有其自身的需求，不在其中的人，很難理解其經營的邏輯。
總的來說，稅收制度在各國都是一個令所有人頭疼的問題，稅收體系的形成自有其政治經濟以及歷史原因，稅改往往是牽一髮而動全身，所謂的“大刀闊斧”也就是圖個嘴上痛快。
歐洲必須回應“一帶一路”
更新於2017年5月22日 07:00 英國《金融時報》經濟社評撰稿人 馬丁•桑德布
桑德布：“一帶一路”計劃的執行，是否會將對全球經濟關係的有效影響力集中到中國手中？這將取決於全球其他地區如何應對該計劃，尤其是歐洲。
中國剛剛就“一帶一路”倡議舉辦了一次峰會，該倡議是經濟一體化的極為大膽的嘗試。這個旨在改善橫跨從中國到歐洲整個歐亞大陸的海上和陸地交通連接的龐大項目，已經安排了將近1萬億美元的投資列表，後續無疑還會有更多投資。（想要瞭解這些項目，可以看看英國《金融時報》去年就該倡議涉及的一些港口、鐵路、公路和輸氣管道所製作的交互圖。）儘管有過坎坷的開始和現在正陷入停滯的投資支出，但中國國家主席習近平完全可以為“一帶一路”貼上“世紀工程”的標籤了。
中國舉辦此次峰會的意圖是為“一帶一路”計劃爭取支持，當然也是為了促使它希望通過“新絲綢之路”相連接的國家共同提供融資。因此眼下正是提問的好時機：中國及其潛在夥伴國應該期望“一帶一路”實現什麼。
人們不應該指望得到傳統的財務回報。儘管基礎設施可以大大提升經濟生產率，但並不能保證相關方會得到令人滿意的回報份額。交通運輸設施當然是可能賺錢的，港口和輸氣管道可能比公路更容易實現這一點，但據報導中國自己的開發金融機構預計很多項目會虧損。
標準的表述是，中國希望有更好的管道去輸出過剩的產出。但這種說法謙虛得出奇。正如歐洲企業所感嘆的那樣，海上和陸上交通將更好地利用新的貿易路線。
打一個非原創但具有啟發性的比方，中國懂得經濟引力和物理法則，正竭盡全力地利用它們來把世界經濟塑造成它喜歡的樣子。
這個有關引力的比喻來自所謂國際貿易“引力模型”，後者討論貿易流量與“質量”（經濟規模）和貿易夥伴之間距離的關係。物理距離在國際經濟中仍然非常重要，這是毫無爭議的。我的同事艾倫•貝蒂(Alan Beattie)去年在一篇文章中很好地總結出了證據：根據經驗，兩國之間距離每增加一倍，商品貿易額則減少一半；更令人意外的是，服務業貿易也隨著物理距離的增加而減少。這解釋了為什麼國際供應鏈發展了數十年，但最複雜的供應鏈都是區域性的、而不是全球性的。因此，理查•鮑德溫(Richard Baldwin)描述稱，20世紀末全球經濟融合和經濟融合過程的核心是“歐洲工廠”、“亞洲工廠”以及“北美工廠”供應鏈。
另一個重要的物理學比喻是摩擦。引力在真空環境中對所有物體的影響都是相同的；然而摩擦可以改變物體下落的速度。因此，在經濟學裡——這裡的摩擦是貿易成本——也一樣。這些成本可能是物質方面的——比如，基礎設施落後的內陸國家——也可能是人為造成的。如今做跨國生意最重要的人為貿易成本不再是關稅，而是監管、行政管理和文化障礙。這些成本仍然居高不下。
（題外話：令人遺憾的是，英國退歐辯論忽視了引力和摩擦的重要性，與地理位置接近的鄰國發展貿易要比與遙遠的英聯邦國家或新興經濟體容易得多。實際上，所謂的脫離歐盟的自由化行動，將在現在沒有海關邊境的地方設置海關邊境，在現在監管協調統一的地方引入不同監管，從而擴大貿易成本。）
相比之下，中國對引力和摩擦都理解得非常好。“一帶一路”旨在通過減少摩擦來克服引力的束縛，同時利用由此釋放的吸引力讓中國成為越來越多全球經濟活動的中心。最終的目標是仿效古羅馬帝國：條條大路通中國。這不僅僅意味著中國生產商的出口將變得更容易。這還意味著將整個歐亞大陸以及毫無疑問更多非洲和環太平洋地區納入一個全球價值鏈網絡，這些價值鏈將與現在的價值鏈有兩點不同：其範圍將超過當前的區域鏈，因此沒有規模相當的競爭對手；它們將把中國作為單極中心。
這理所當然的引起了擔憂，特別是俄羅斯，因為“一山不容二虎”。但這不一定是壞事。基礎設施投資本身顯然非常有益。問題是“一帶一路”計劃的執行，是否會將對全球經濟關係的有效影響力集中到中國手中。
這將取決於全球其他地區如何應對該計劃，最重要的是歐洲。正如葡萄牙前國務卿布魯諾•瑪薩艾斯(Bruno Maçães)所寫的那樣，歐盟需要就如何在歐亞大陸充當有影響力的一方制定一個清醒的戰略。制定自己的更雄心勃勃的基礎設施支出計劃將是該戰略的一部分，該戰略應旨在讓歐洲繼續成為全球經濟吸引力的主要一極，而不是在中國將東歐國家拉入其供應鏈之際，眼看著東歐國家將經濟活動向東轉移。
然而，更為重要的是，歐洲要在商品和服務跨境流動規則方面保持影響力。這將取決於歐盟在尋求開明地加深經濟全球化方面的成功。最後，貿易“軟件”將決定“硬體”的作為。歐洲人應比任何人都更明白，對於古羅馬霸權而言，古羅馬法典至少與帝國式的修路一樣重要。
中國在應對信貸泡沫問題上面臨嚴峻考驗
更新於2017年5月19日 15:54 英國《金融時報》 邁克爾•麥肯齊 報導
調查顯示中國信貸收緊成為市場最大風險，牛津大學的馬格納斯表示，未來6個月至兩年內影子銀行融資可能出現危機。
對於全球投資者，甚至是全球評論家來說，中國仍是一個非常迷人的課題，但同時也帶有一個健康警告。
據美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)本周發布的一項調查，近三分之一的基金經理表示，近期正將矛頭對準影子銀行領域的中國有關部門對信貸的收緊，現已成為市場最大的尾部風險。而自2016年1月以來，投資者的頭號擔憂對象一直是歐元區解體危機，而不是中國。
風險的催化劑就是北京方面一項遲來的行動：對巨大的信貸泡沫進行控制。結果導致銀行同業拆借利率激增，五年期國債收益率已超過那些十年期的，這兩項金融緊張的跡象都反映了對槓桿的打擊。
更廣泛的擔憂是受金融環境緊縮影響，中國經濟增長不斷減速，這意味著對全球實現通貨再膨脹努力的雙重打擊。因為就在此時，政治爭議吸引了華盛頓方面的全部注意力，導致特朗普政府實施促進增長政策的能力成疑。
因此，在本周參加英國《金融時報》倫敦一場活動的讀者看來，馴服中國巨大的信貸泡沫對全球金融體系具有巨大意義。此次活動的重要嘉賓喬治•馬格納斯(George Magnus)是牛津大學(Oxford University)中國中心(China Centre)研究員，他目前正撰寫一部著作，其內容是關於中國所面臨的五個陷阱：債務陷阱、資本陷阱、人口陷阱、中等收入陷阱和修昔底德陷阱。觀眾們希望聽到他對這些問題以及其他話題的深刻見解。
活動開場後，主持人詢問觀眾是否認為中國的情況構成泡沫，70名觀眾中一半以上的人都舉起了手。
近年來中國以一系列資產價格猛增著稱，其範圍涵蓋了股票、房地產、大宗商品，甚至是比特幣，因此每當談話轉向中國時，很難不去理會人們對泡沫的擔憂。
近年來，信貸爆發一直是中國經濟的動力。如果與國內生產總值(GDP)作比，信貸比例從2009年初的141%，上漲至2016年底的260%。
無怪乎國際貨幣基金組織(IMF)和國際清算銀行(BIS)都對中國的信貸擴張差額，即信貸增長與其長期增長趨勢的偏差提出警告。IMF去年就警告說，與“經歷過痛苦的去槓桿化的國家，比如西班牙、泰國或日本相比”，中國的信貸擴張差額非常大。
雖然存在令人難以置信的信貸數額，對槓桿的過度使用，以及對錶外理財產品運用的暴增，但很少有投資者認為今年秋季中共十九大召開前宏觀經濟會出現動蕩。現在與近期幾次動蕩相比，一個主要區別是人民幣穩定，資本流出停止。
這緩解了爆發一場全球通縮衝擊的風險，2016年初以及2015年8月人民幣突然貶值時，這一前景曾有力地提振了國際市場。
但是，隨著中國繼續對影子銀行部門施加壓力，國內投資者或將開始受到境外資產誘惑，正如瑞銀(UBS)分析師最近指出的：“從而對人民幣造成壓力，改變形勢”。
或許吧。但正如馬格納斯對英國《金融時報》的聽眾所言，十九大召開前，中國經濟今夏如出現任何大幅放緩，都將促使北京方面放棄以過強力度擠壓流動性的努力。
部分聽眾的感覺是，中國能夠應對過去，並避免債務問題失控。鑒於大部分債務是國有實體或政府支持的實體的負債，沒有理由認為中國經濟很快將爆發一場西方式的銀行破產危機。
不會那麼快地發生，馬格納斯回應道，他警告，通過銀行間同業拆放和回購為償債獲得影子融資，是中國的一個致命弱點。這類債務的融資結構確實有一個償還時間表，期限比針對國有企業和銀行債務的國家展期短得多。他估計，影子銀行融資出現危機（因放款機構不斷關閉這一體系），進而發生可能對整個金融體系造成可怕後果的崩盤，很可能在從現在起6個月至兩年的時間內上演。
正由於這個原因，今年晚些時候召開的十九大做出的決定，將對理解多年寬鬆貨幣政策和泛濫的信貸製造帶來的長期影響至關重要。
馬格納斯說，北京是否真的願意以經濟增長下滑至遠低於當前6.5%的目標之下為代價解決這一信貸泡沫，代表著一場“嚴峻考驗”，“你不可能悄無聲息地解決一場債務危機”。
特朗普尋覓美國特色的產業政策
更新於2017年5月18日 06:12 作家 拉娜•福魯哈爾 為英國《金融時報》撰稿
福魯哈爾：一位共和黨商人總統試圖通過政府主導的產業政策來提振美國經濟，這個構想充滿矛盾和可能性。
在美國，產業政策是一個禁忌話題。它讓人聯想起的畫面是蘇聯式的計劃經濟，或者政府指定的企業贏家和輸家，這類做法傳統上會引起美國保守派以及許多自由派人士的恐懼。
這種情況或許正在發生改變，因為一群實業首席執行官們——如陶氏化學(Dow Chemical)的利偉誠(Andrew Liveris)、IBM的羅睿蘭(Ginni Rometty)以及通用電氣(GE)的傑夫•伊梅爾特(Jeff Immelt)——正在鼓勵特朗普政府制定一項現代化的政策，系統化地覆蓋教育者、就業創造者、監管者、消費者和工作者。通過與美國商務部長威爾伯•羅斯(Wilbur Ross)合作，這些首席執行官們正在很多事情上出謀劃策——從如何重塑教育以培養21世紀的勞動力，到哪些規定應被推翻以釋放“動物精神”。
利偉誠表示，目標是深遠的：把美國經濟從主要基於消費和較低廉價格，轉向更接近德國的模式：擁有更多職業培訓計劃，更多高技能、高收入的工人，生產更多高檔出口產品。
“自由市場和較低廉價格的代價從未被真正向美國人民說明，”利偉誠說。他指出，在美國自2008年以來流失的所有工作崗位中，20%是技術性崗位。他說，讓這些工作回歸美國的唯一方式，是開始更像其他大型經濟體那樣行事，讓政府與私營部門更加緊密地合作。
對於一個擁有很多支持自由放任政策的內閣成員的共和黨總統而言，這樣做似乎背道而馳。然而，具有諷刺意味的是，特朗普的偶像——羅納德•雷根(Ronald Reagan)——上世紀80年代曾試圖出臺產業政策，以回應在他眼裡美國在一個更加全球化的世界中競爭力下滑。雷根批準了一項被稱為“蘇格拉底項目”(Project Socrates)的倡議，研究補貼、政府研發信貸、非關稅壁壘以及政府機構收集的產業情報如何幫助其他國家在戰略行業獲得市場份額，以便在美國實施一些相同的戰略。
雷根的繼任者喬治•HW•布希(George HW Bush)否決了這一倡議，相比雷根，老布希是一名更加信奉自由放任的全球主義者。但這件事表明，即使最富盛名的美國保守派都曾對政府操縱經濟持開放態度。
利偉誠表示，特朗普政府在放鬆管制和教育改革方面看似漫不經心的努力，加上給予製造業“美國優先”激勵措施的大量言論，正在羅斯的領導下越來越接近一套像樣的戰略。到目前為止，特朗普政府的主要精力集中在放寬監管本身，聲稱奧巴馬政府時期通過的最大600項法規已至少讓美國企業損失了7430億美元。
雖然零打碎敲地廢止這些法規可能會節省企業的資金，但這樣做不太可能改變根本的增長格局。與更大的區域經濟發展戰略配合的選擇性放寬監管可能是另外一回事。例如，推翻美國國家環境保護局(EPA)的規定，為增加墨西哥灣地區的煉油產能打開綠燈，可以作為第一步，向銹帶製造商輸送更多國產能源，讓這些製造商僱用在聯邦政府資助的社區大學（教學大綱由當地企業參與決定）受過先進製造培訓的工人。
無論你是否相信這一幕會出現，它都充滿了諷刺意味。首先，這其中大部分都是直接照搬奧巴馬政府的策略。巴拉克•奧巴馬(Barack Obama)總統的國家經濟委員會(National Economic Council)主席吉恩•斯珀林(Gene Sperling)，多年來一直在推動區域經濟一體化和勞動力再培訓（只是缺少廢除環保法規）。
此外，從消費到產業經濟的轉變，會引發有關反壟斷法和壟斷勢力的質疑。如果你認為衡量對公眾是否有益的不再僅僅是更低廉的價格，那麼，陶氏化學和通用電氣（更不用說大型科技集團）等公司可能要等著被分拆，因為研究表明，大型企業可能抑制競爭，減少消費者的選擇——即便它們降低價格。
利偉誠不出所料地表示，你需要大公司的規模來進行必要的創新，以使美國保持在經濟食物鏈的頂端。他或許說得沒錯，部分原因是特朗普政府正在減少資助曾經支撐此類基礎研究的美國國家衛生研究院(National Institutes of Health)及其他公共機構，而太多商界人士對此一直保持沉默。
整個話題是一個引人入勝的混合體，充滿了矛盾和可能性，從一個方面折射出特朗普政府及其目標的特點。“對這位總統來說，唯一重要的事就是在美國創造就業，”利偉誠說，“這是他每天早上醒來就思考的問題。”不必奇怪。特朗普迫切需要真正的經濟增長，不僅確保共和黨在2018年保住國會多數黨地位，還要確保他獲得連任。一位商人總統試圖通過政府主導的產業政策來實現這一目標——這種構想只是我們已經習慣從特朗普政府看到的種種矛盾的又一例。
國家級投資 世界級謬誤
2017-05-23 00:05聯合報 趙文衡／台灣經濟研究院副研究員（新北市）
國發會預定半年內成立國家級投資公司，採創投管理公司架構，直接以旗下基金投資新創企業。國發基金投資角色將從出資者變成管理者，「等於首次投資創投基金的上層管理公司」。
此類直接設立創投公司投資新創企業，即是ＯＥＣＤ（經濟合作暨發展組織）所言的「直接投資基金」。與國發會認為此為創舉不同，在全球實踐中，「直接投資基金」已被視為陳舊過時且必須淘汰。在早期，各國政府的確經常設立創投公司直接投資新創企業，但因沒效率及幹預市場，後來逐漸改良，引進私部門負責投資決策，而形成另外兩個主流途徑，「基金的基金」與「共同投資基金」。
「基金的基金」並不直接投資新創企業，而是投資其他創投公司，再由創投公司選擇新創企業投資；目前國發基金就是扮演「基金的基金」角色。「共同投資基金」主要是以配比基金方式運作，由創投夥伴公司選擇新創企業，再與創投夥伴分配出資的額度。「共同投資基金」不必尋找投資目標，也不須談判投資協議，僅負責資金的提供。
兩種主流基金的設計均導因於政府不具備選擇投資標的能力，由政府介入將違反市場原則，故而應讓私部門的創投夥伴主導投資決策。國發會採用過時的方式不但過於自信，且違反世界潮流。根據ＯＥＣＤ的研究，「共同投資基金」的數目成長最快，其次是「基金的基金」，「直接投資基金」不但數量最少，而且逐年快速淘汰中。
數年前，ＯＥＣＤ曾對三種基金的優劣做出明確的結論：「經驗證明，兩種主流基金較直接投資基金更為有效…，大多數直接投資基金的案例，其結果皆是負面的，因為它會造成排擠效應、無法提供誘因、缺乏投資技巧與經驗，這些缺失通常使其無法達到預設目標。」事實上，在歐盟發布的投資準則中，已明白勸阻各國莫以「直接投資基金」的方式協助中小企業。
ＯＥＣＤ成員為全球新創政策上最先進的國家，台灣竟反其道而行，採用早由ＯＥＣＤ認證且眾所周知的最無效與過時的方式，可謂犯了世界級謬誤。事實上，連一向政府重度介入市場的韓國，都不敢這麼做。二○○五年，韓國選擇以「基金的基金」培植新創企業，成立迄今獲致相當顯著的效果。
民間專才不會投效具有政治幹預及僵化風險的政府控制的企業，之前企業界大老紛紛婉拒擔任國家級投資公司董事長即為明證。同樣的，國家級投資公司也很難由企業募得款項，想想誰會自願把數億元資金投入一個不以營利為目的的「類國營」事業中，放心把錢交給政府去操作？
其實，若政府採用兩類主流基金的方式，迎入市場的力量，上述問題都可迎刃而解。筆者主張國家級投資公司可轉化成最有效的「共同投資基金」方式運作。
留言列表
高普考補充資料 (3)
