負利率政策不該被舍棄
羅格夫：歐洲和日本試行負利率政策結果喜憂參半，有人因此斷定，應丟棄有關負利率的想法。這是個巨大錯誤。
更新於2016年10月17日 06:23 學者 肯尼斯•羅格夫 為英國《金融時報》撰稿
歐洲和日本試行負利率政策產生了好壞參半的結果，這讓許多人斷定，負利率的想法考慮不周，應該予以放棄。這將是個巨大的錯誤。
正在推行的負利率政策當然有著巨大的局限性，而且也不清楚短期還能有多大效果。然而，一旦一系列制度約束解除，這項政策長期而言可能有效得多。最棘手的問題是，如果利率進入較大的負值區間，如何避免發生擠提零利率現金的情況，但假以時日，即便該問題也絕非是難以剋服的障礙。
我們可能正處於一個低利率成為長期“常態”的時代，為有效負利率政策掃清道路具有潛在的巨大益處。例如，如果各國央行能夠在金融危機最嚴重時期出台此類政策，可能就阻止了就業、產出和資產價格的下跌。
的確，美聯儲(Fed)主席珍妮特•耶倫(Janet Yellen)辯稱，美聯儲應該不需要依賴負利率來抗擊下一場深度衰退。她相信，如果廣泛應用的話，量化寬松和前瞻性指引等非常規貨幣政策就足夠了。
鑒於在下一場衰退來臨之前很可能沒有時間為有效負利率政策奠定基礎，人們會希望她說的是正確的。遺憾的是，從學術文獻和過去7年的經驗來看，幾乎沒有理由認為情況的確如此。
一些人聲稱，負利率是非自然的，而且史無前例。這當然是一個情緒化的話題，但我們至少應該搞清事實。從真正意義上來說，負利率並非史無前例。在紙質貨幣之前，君主們定期貶值貨幣，例如推出含有較低銀含量的硬幣，並用這些貨幣償還債務。
零利率下限——利率不可能低於零的觀點——只是隨著紙幣的出現才出現的，但接著政府開始通過印鈔催生通脹來讓貨幣貶值（實際價值）。說實際利率是通脹導致的固然令人遺憾，但說名義負利率非自然是忽悠那些不懂金融知識的人。
在零利率下限的約束下，看看能夠刺激經濟的其他方法，你會發現更有理由推行負利率政策了。當然政府還可以推出財政政策（所有人都同意舉債建設基礎設施是可取的）。
除此以外，一系列政策可能被經濟學家認為效果完全適得其反，但在貨幣政策無法產生通脹的時候，這些政策有時也是具有意義的。它們包括呼籲加強保護主義，因為這會提升價格；讓結構性改革倒退，因為效率提升會降低價格；以及讓政府過度乾預私人信貸市場。
但保護主義和結構性改革倒退的潛在風險肯定要比有效負利率政策大得多——假如負利率政策有可能實施。明智的宏觀經濟政策制定在正常時期就夠困難的了。當零利率下限逼近的時候就更加困難。
需要採取的舉措已經非常明顯，尤其是廢除大額鈔票——如果發生擠提現金情況，大額鈔票將是擠提的核心。無論如何都應該廢除大額鈔票，因為這有助於減少犯罪和逃稅。
無論下一場金融危機何時來臨，央行都不應再次自問，為何它們沒有事先更多地考慮零利率下限。現在就應該做準備。
中國反思境外放貸政策
更新於2016年10月14日 12:51 英國《金融時報》 馬思潭 韓碧如 金奇 北京,倫敦報道
中國政策性銀行已高度暴露在多個國家的違約風險之下，這迫使政府反思，並可能重塑中國與發展中經濟體的合作方式。
境外放貸激增已使得中國政策性銀行高度暴露在多個國家的違約風險之下，這迫使中國政府展開反思，其結果可能重塑中國與發展中經濟體合作的方式。
英國《金融時報》的一項分析表明，按照經合組織(OECD)的衡量標準，中國在2013年到2015年期間發放的發展融資的前10個接收國中，有6個被認為屬於違約風險最大的國家之列。相比之下，世界銀行(WB)在2011年到2015年期間的發展貸款的前10個接收國中，只有兩個國家處於同一風險類別。
去年，中國國家主席習近平承諾向非洲提供350億美元優惠貸款。此舉旨在表明一種姿態，目的是讓非洲大陸的夥伴國相信，中國並不只是對開採石油和其他資源感興趣。
然而，目前油價每桶在50美元左右，削弱了借款國償付以石油作為抵押物的貸款的能力，在這種情況下，中資銀行和非洲借款國對於簽署新項目變得更加謹慎。部分以石油作為抵押物的貸款已轉變為不良貸款，中國為此與乍得、加納、安哥拉等國家重新磋商了債務條款。
委內瑞拉經濟崩潰也讓中國國內許多人開始質疑中國國家開發銀行(China Development Bank)的海外放貸行為和風險評估。
北京清華-卡內基全球政策中心(Carnegie-Tsinghua Center)的學者陳懋修(Matt Ferchen)表示：“中國仍在繼續談論其與擁有豐富大宗商品資源的國家之間互惠互利的關系，然而在非洲和南美的大宗商品出口國，某種東西已經發生了根本性的變化，並且是向壞的方向發展。”
針對這種局面，中國正在將重心從津巴布韋和蘇丹等高風險客戶轉向埃塞俄比亞等其他國家，埃塞俄比亞如今已成為地區性的製造業大國。就在本月，從亞的斯亞貝巴到吉布提，一條由中方提供融資並建造、總投資34億美元的電氣化鐵路開始通車運營。中國目前正在吉布提建造首個海外海軍基地。
中國還試圖讓國內商業銀行與政策性銀行更為平均地分擔境外放貸任務。然而，分析師表示，商業銀行參與豪賭的意願較弱，風險水平必須要低得多，它們才會簽署一個項目。相比之下，中國政策性銀行更願意接受被認為在政治上有利的項目。
讓商業銀行參與境外放貸的努力，已導致多項由政治家達成的國家間協議進行了重新磋商。某跨國銀行的一名風險分析師表示：“他們舉行了盛大的儀式，公佈了協議，結果卻被商業銀行告知項目不靠譜。”
高級國際問題研究院(SAIS)中國與非洲問題學者德博拉•布羅蒂加姆(Deborah Brautigam)表示，與世界銀行不同，中國政策性銀行在放貸方面沒有明確的與債務可持續性相關的限制。
這導致了一些不切實際的交易，比如2010年中國國開行向加納提供的30億美元貸款額度，其中一部分用在一個目前已被推遲的天然氣項目。
還有在安哥拉，以每日石油出口量作為擔保的多項協議也被修改，從而提高了每天需出口石油的數量——根據布羅蒂加姆女士的說法，這是最初協議中規定的做法。
中國進出口銀行(China Export Import Bank)向來是中國對非洲放貸的領頭銀行，不過一些外部觀察人士認為，該行的貸款組合或已接近飽和。
中國國開行在石油繁榮期間對境外大舉放貸，其風險敞口更集中一些。在油價下跌暴露出這兩家銀行對石油出口國存在較大的風險敞口之後，2015年4月，兩家銀行的資本金都有所擴大。此番增資似乎是為了支持國家的“一帶一路”戰略。
FT分析：英國面臨200億歐元退歐賬單
更新於2016年10月13日 06:29 英國《金融時報》 亞歷克斯•巴克 布魯塞爾 , 喬治•帕克 倫敦報道
將成為達成英國退歐協議的最大政治障礙之一，可能對退歐過程造成負面影響，使英國退歐過渡和貿易協議難產。
根據英國《金融時報》的一項分析，英國面臨最高達200億歐元的歐盟“離婚賬單”，這表明歐盟的共同預算正成為達成一項英國退歐協議的最大政治障礙之一。
根據歐盟賬目，逾3000億歐元的共同支付責任將需要在“離婚”清算中釐清。這些是幾十年遺留下來的共同財務義務，而布魯塞爾方面將堅持要求英國履約。
據參與相關過程的多名歐洲資深人士介紹，上述估計上限（一些歐盟官員還認為太低）的驚人數額，有可能對退歐過程造成負面影響，使英國退歐過渡和貿易協議難產。
200億歐元的估計上限覆蓋多年持續支付責任（包括未繳付的預算撥款2410億歐元，退休金支付責任638億歐元，以及總計約320億歐元的未來合同和其他支出承諾）中英國應承擔的份額。
對於英國納稅人可能不得不為退歐支付巨額代價，英國保守黨議員也很可能覺得難以接受。一位部長級官員表示：“這一切必須得到非常仔細的解釋，解釋我們為了獲得市場準入要付出什麽。”
倫敦政治經濟學院(LSE)的歐盟預算專家伊恩•貝格(Iain Begg)表示，英國《金融時報》的計算中所採用的前提“完全合理”。他表示，這個問題正在變成一場“大爭戰”。
這是首次有人嘗試全面量化英國在歐盟預算中的遺留義務。此前英國財政部(UK Treasury)等機構對英國退歐的分析沒有充分考慮解決歐盟預算承諾的成本。
誰也不可能算出精確的退歐賬單，它將取決於政治協議。然而，來自英國以外四個歐盟國家的官員們在審議了英國《金融時報》的估算後表示，它們合理代表了相關金額。
其中一些官員還質疑了英國《金融時報》的某些假設，這些假設削減了英國的退歐賬單；他們辯稱，英國必須履行其所有支出承諾，不僅是到2019年，而是到歐盟長期預算結束的2020年。
英國退歐使歐盟預算出現一個缺口，可能造成深遠的政治後果。它使德國、意大利、法國和其他凈捐款國面臨一個兩難：要麽填補任何缺口，要麽放棄一些計劃，而這些計劃被布魯塞爾方面和中、東歐國家視為具有法律約束力的承諾。
200億歐元的預估僅涵蓋其餘27個歐盟成員國已經批準的項目，而不包括在2019年以後由英國退出歐盟長期預算造成的未來短缺。其中也不包含歐盟對英國組織的支出。
英國退歐陣營人士曾聲稱，退出歐盟，英國每周可節省約3.5億英鎊。但英國一位前部長級官員表示：“我們實際上可能向歐盟預算繳付更多，這將是未來兩年的一個大故事。”
“硬退歐”會給英國帶來什麽命運？
更新於2016年10月13日 06:29 英國《金融時報》副主編和首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫
沃爾夫：梅拋出“硬退歐”計劃，市場立即做出反應，英國或落入與投資者喪失了信心的新興經濟體一樣的困境。
政治家提出計劃；市場決定結果。上周初，英國首相特裡薩•梅(Theresa May)發表了一份聲明，闡述她的退歐計劃。外匯市場對此做出的反應，是使英國資產貶值。英國決定“拿回”自身命運的“控制權”。但正式主權並非決定力量。英國政府宣佈了自己的計劃。決定結果的是其他方面的反應。
從梅在上周保守黨大會上發表的兩次演講來看，“硬退歐”(hard Brexit)顯然是可能性最大的結果。這既有程序上的原因，也有實質性原因。
程序上的原因是，她已決定，英國觸發《裡斯本條約》第50條、從而啟動退出歐盟程序的時間將不晚於明年3月。這將把主動權交給其他成員國，把談判的焦點完全放在與歐盟分道揚鑣上，並且要在短短兩年內完成談判。考慮到歐盟決策過程的復雜性，要磋商一項量身打造的專門協議，這點時間太短。
“硬退歐”可能性非常大的實質原因是，除了談判這樣一項專門協議，梅排除了其他所有可能性。用她的話來說，“我們即將成為一個完全獨立的主權國家，不再是一個擁有凌駕於國家議會和法庭的超國家制度的政治聯盟的一部分……因此，結果既不會是‘挪威模式’，也不會是‘瑞士模式’，而是一個獨立自主的聯合王國與歐盟之間的協議。”
她概述的程序和目標實際上為英國啟動了一份時間表，英國不僅將脫離歐盟，還將退出歐盟市場特惠準入條款——這些條款是國內外投資者所看重的。這將是一場“硬退歐”。
另外，英國的貿易談判代表們根本無法與全球其他地區談判補償性的協議。部分原因是，這種可能性十之八九是不存在的，因為歐盟市場占到英國出口的近一半。還有一個原因是，在英國與歐盟敲定協議之前，其他地區不會把英國視作可信的談判夥伴。到2019年3月，英國可能發現自己享受不到任何一個市場的特惠準入待遇。
然而，這遠非全部。梅還聲稱，“如果你認為自己是一位世界公民，那麽你就不會是任何一個國家的公民”。她否認一個人既是世界公民又是某個國家公民的可能性。但英國所依賴的很多具備專業技能的外國人就把自己視為這種公民。他們為什麽要留在一個其首相似乎輕視他們的國家呢？不管退歐支持者們怎麽說，排外心理也是退歐運動中的一個重要元素。有人認為梅的這番言論不會對潛在的員工和投資者還有我們在歐盟的夥伴們造成影響嗎？
不明智的言論會造成後果。英國政府的極端目標現在已明確無誤。投資者們採取了恰當的做法，用最簡單的方式，也就是拋售英鎊，降低了英國資產的價值。目前英鎊的實際有效匯率接近2008年底金融危機爆發後的水平。以美元計算，英國股指低於退歐公投之前的水平，也遜於其他市場。（見圖）
英國資產的此番貶值是不可避免的。它反映了投資者所抱持的正確觀點，即英國的經濟前景已經惡化。但英國過往糟糕的出口表現表明，此番貶值仍不足以帶來經濟結構的必要轉型，使生產轉向可貿易的商品和服務。此外，在英國退歐後，當前龐大的經常賬戶赤字很有可能將無法維持。如果是這樣的話，相對於收入，英國將需要大幅降低總支出。而僅靠資產貶值不大可能實現這一點。宏觀經濟政策或許也需要收緊。但緊縮正是英國央行(Bank of England)及新的財政部班子極力想要避免的。
為英國巨額外部赤字提供資金所需的資本流入的確有可能會持續，因為外界會認為英鎊貶值後，至少英國地產變得便宜。但假設資本停止流入——在投資者對英國政府所選擇的道路越來越感到不安的情況下，這是有可能的。那麽英鎊或許會崩盤。英國國債的收益率可能也會飆升。類似於讓投資者喪失了信心的新興經濟體，政策制定者將面臨這樣的困境：在危機期間需要加息並填補財政赤字。這可能做到嗎？不可能。英國政府失之嚴謹的講話是否增加了出現這種局面的可能性？是的。
到那時，英國政府將會認識到開放型經濟中主權的極限。財政大臣菲利普•哈蒙德(Philip Hammond)上周提醒他所在的保守黨，英國人民在6月23日的投票不是為了“變得更貧窮，或更不安全”。他的觀點將變得更加重要，而內閣中那些退歐派的觀點將不會有多大用處。在危機中，不可想象的事情也會變成可能。但在未經議會批準的情況下觸發第50條或許是不可能的。理應如此。支持以某種方式退歐的人數只占微弱優勢。但是政府目前選擇的這種相當極端的退歐方式並未獲得授權。此外，退歐派堅稱他們的目標是恢復議會主權。那為什麽政府做這些決策時卻打算忽略議會呢？
退歐派還說，他們秉持的是“與英國有關的決策應在英國作出的原則”。但外匯市場證明瞭這一原則毫無實質意義。英國的歐盟夥伴們將會如法炮製。退歐運動的前提假設就是錯誤的：大量影響英國的決策總是會在英國以外作出。但這一真相不大可能阻止通往“完全退歐”的列車出發，踏上已定好了時間表的旅程。要阻止這趟列車需要一個奇跡，或者更確切地說需要一場危機。可能出現奇跡嗎？不可能。徹底退歐可能嗎？是的。
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