總供給收縮須警惕「滯脹」風險
樊磊：如果因「穩增長」而總需求回落速度偏慢，可能需要警惕滯脹風險；中長期而言，中國仍需要推進結構性改革避免潛在經濟增速過快下行。
更新於2018年10月18日 05:59 國海證券 樊磊 為FT中文網撰稿
9月美國特朗普政府宣布將對約2000億美元的中國產品加徵關稅，隨後中國發改委召開新聞發布會，表示將加大基建投資補短板的力度。中國的資本市場對此反映強烈，相關板塊領漲市場。然而考慮到近期中國經濟似乎出現了新一輪總供給收縮、潛在經濟增速下行的苗頭，筆者以為總需求管理政策可能還是需要順應潛在經濟增速下行的趨勢，接受更低的經濟增長水平。財政刺激雖有助於對沖外部需求下滑，有穩預期、防風險的積極作用但規模不宜過大，需警惕滯脹風險。
總需求增長顯著放緩
從社會消費品零售相關的一些數據看，二季度中後期中國的消費需求可能出現了明顯的下滑。一個突出的表現是5月份限額以上企業消費品零售同比增速從4月份的7.8%大幅下滑到5.5%，一個月之間下滑了2.3%。從歷史數據上觀察，除了每年12月到次年1月由於統計等特殊因素導致的下滑之外，自2012年以來的所有數據中，今年5月的跌幅是最大的。雖然有評論認為5月份限額以上企業消費品零售中的大幅下滑與汽車銷售不振有關，而汽車銷售可能因為當時貿易談判、降低關稅的預期推遲了；但是結合此後幾個月份的數據來看，即使在降低關稅的措施落地之後，汽車銷售數據仍然持續萎靡不振，而整體社會消費品零售的同比增長也維持在5月下跌以後偏低的水平上。
從工業生產的角度觀察，二季度中後期投資需求的回落也非常明顯。6月份以來，工業增加值的同比增速從二季度前期6.7%左右的平台大幅下滑到6.0%左右的平台，工業生產顯著放緩。考慮到房地產投資整體上仍然表現良好，基建投資的大幅下滑可能是對於工業品需求顯著放緩的直接原因之一。從單月同比的數據來看，截止到8月份基建投資也已經出現了持續的負增長。綜合考慮投資和消費需求的增長狀況，二季度中後期以來中國的總需求增長可能已經出現了比較明顯的放緩。
總供給收縮的證據
在二季度中後期經濟顯著放緩的情況下，從國際收支平衡表上看到的中國貿易盈餘卻沒有出現顯著反彈則顯得不太協調。而從貨物貿易的一些情況來推斷，貿易盈餘偏低的狀況在三季度可能仍在持續。
貿易盈餘反映出一個國家產出中沒有被本國需求所消耗的部分。一般而言，貿易盈餘偏低主要與三方面的原因有關：內需偏強、外需走弱和國內總供給收縮。考慮到消費、基建等需求顯著放緩，今年二季度以後內需仍然偏強的可能性可以排除。而雖然全球經濟今年增速有所放緩，但是受到人民幣貶值、貿易搶跑等因素影響今年以來以美元計價的中國出口同比增速大體平穩，目前看外需尚未顯著走弱。這意味著貿易盈餘偏低的第三種原因——中國出現總供給收縮的可能性需要認真考慮。
事實上，如果總供給出現收縮，我們應該可以觀察到兩個現象：一是不可貿易部門價格受到的上行壓力應該高於可以通過國外供給彌補不足的可貿易部門；二是可貿易部門的進口增長可能強於歷史趨勢。從近期一些價格和貨物進口貿易方面的數據來看，這兩個現象或都有所體現。
工業品出廠價格的PPI是中國可貿易部門價格的典型代表，而CPI的非食品項則包含了醫療、教育、交通等在內的大量不可貿易部門的價格。有意思的是這兩個指標在歷史上大體同方向波動，是一對非常好的對照指標。然而2018年以來，這兩個指標波動顯著背離——雖然PPI同比已經拐頭向下，但是CPI非食品同比則顯得穩中有升——這與中國不可貿易部門面臨的更大的價格上漲壓力的推論高度一致。
圖1：CPI非食品與PPI同
比（%）
資料來源：Wind, 國海證券研究所
不可貿易部門存在更大價格上漲壓力的另一個證據在於農村CPI衣著分項2018年以來價格漲幅超過城市CPI衣著分項。CPI衣著分項主要包含的服裝、鞋子等產品，農村CPI衣著和城市CPI衣著大體同步波動是這些產品是可貿易品的明證。然而，由於服裝是在城市生產且從城市分發向農村地區的，這意味著農村CPI衣著分項含有更多的物流、分銷、倉儲等不可貿易部門的成本。農村CPI衣著分項漲幅超過城市和也符合中國出現新一輪總供給收縮的假說。
圖2：城市衣著CPI vs 農村衣著CPI
資料來源：Wind, 國海證券研究所
尤其值得關注的是，PPI與CPI非食品，城市和農村CPI衣著這兩組指標在2011-2012年也出現過類似的背離，而那時正是中國經濟因為勞動力供應出現瓶頸、上一次出現顯著總供給收縮的拐點時期。
從中國貨物貿易進口的數據上看，今年以來與背離趨勢偏強的現象也很顯著。中國的貨物貿易進口量在歷史上看與工業增加值波動高度同步。但是今年以來在工業增加值有所回落的情況下，貨物貿易進口量同比增速偏強。筆者想特別指出的是中國傳統上競爭力很強的機電產品進口同比增速近兩三個月仍然顯得非常強勁——在工業生產已經顯著放緩的情況下這一現象不太尋常。
圖3：工業增加值和貨物進口數量同比
註：進口數量同比由進口金額（美元計價）同比減去進口價格指數獲得。資料來源：Wind, 國海證券研究所
經濟告別L型增長需提防滯脹
中國經濟增速從2011年以來的表現被定義為「L」型：經過2011-2014年一段時間的下行探底之後，從2015年到2018年上半年中國GDP增速大體穩定在6.7-6.9的增長區間，被視作處於「L型」的底部。然而，伴隨著近期以來新一輪總供給收縮的出現，中國的潛在GDP增速可能又要下一個台階，這也意味著中國經濟會告別L型的增長。
在整個經濟供應能力下行的時期，過度刺激總需求維持高增長不僅僅「事倍功半」，而且還容易引起較高的通脹乃至於滯脹。實際上，在2011-2012年上一次中國經濟潛在增速下台階的過程中，2011年就出現了明顯的滯脹；而且直到GDP增速從2011年的9.5%大幅下行到2012年的7.9%才最終成功穩定了價格水平。從近期的CPI的數據上看，雖然市場預期經濟增速將持續下行，但是通脹升溫的勢頭還是比較明顯的。就短期而言，筆者以為總需求管理的政策應當順應潛在經濟增速下滑的趨勢，容忍更低的實際經濟增長；基建投資的力度需要適度。如果因為「穩增長」的要求而總需求回落速度偏慢，可能需要警惕滯脹風險。
當然，就中長期而言，中國仍然迫切地需要推進結構性改革避免潛在經濟增速過快下行。從產能利用率等方面的數據來觀察，供給側改革等削減產能的因素可能還不是總供給出現新一輪下行的直接原因——去產能之後釋放的土地勞動力等資源可以被配置在其它部門，對總供給影響中性偏正面。因此，除了勞動力供給減少、資產泡沫膨脹導致資源錯配等一些影響潛在供給的一些長期因素之外，目前引起熱烈討論的國進民退等現象對於中國全要素生產效率的影響、以及不斷升級的中美貿易爭端從對華技術轉移減少、中國企業資源配置惡化等方面逐步影響中國未來增長潛力等因素或都需要投資者和政策制定者密切關注。
美國國債收益率曲線的沙盤推演
程實、錢智俊：短期內，美債收益率將保持高位震蕩，雖然繼續突然跳升概率不大，但債市長期承壓的格局和美股的調整將進一步延續。
更新於2018年10月16日 06:18 程實 ， 錢智俊 為FT中文網撰稿
「謀定而後動，知止而有得。」國慶節至今，全球金融市場遭遇新一輪大動蕩，多類資產價格深度調整，引發投資者對於「風險回潮」的深切憂慮。作為本輪動蕩的起源與核心，美國國債收益率曲線的演變，不僅將主導當前至2019年末的全球金融市場走向，亦會對國際政治經濟格局產生廣泛影響。緊扣這一核心，我們對美債收益率曲線的未來形變進行了沙盤推演。
著眼當前，本次美債收益率跳升的主因在於10月3日的鮑威爾鷹派講話，而非通脹預期的改變。由於這一主因不可持續，美債長端收益率在短期內再度跳升的可能性較小。放眼長遠，2018年11月美國中期選舉，以及2019年年中的美聯儲縮表變速，是後續的兩大關鍵節點，將逐步決定美債收益率曲線的形狀演變。在特定的情境下，貿易摩擦的升級和「慢加息+快縮表」的轉型，可能催生美債長端收益率的上行風險，並對金融市場產生衝擊。有鑒於此，理順風險演變邏輯，緊盯關鍵節點和驗證信號，將是從不確定性中趨利避害、捕捉機遇的合理方式。
節點一：10月初鮑威爾鷹派講話。2018年10月3日至5日，10年期美債收益率驟然躍升，並高位維持至10月9日，繼而引發全球金融市場普遍振蕩，形成了重要的趨勢節點。前瞻這一節點對美債收益率曲線的長期影響，首先要理清節點的成因與機制。
為了剔除主觀判斷的偏誤，我們構建數量化的「三因子模型」，將10年期美債收益率分解為三大成分（詳見附圖）。其中，因子一是短端實際利率，主要受到市場所預期的加息路徑的影響，對應的跟蹤指標為2年期TIPS收益率。因子二是實際的期限利差，主要反映了剔除通脹干擾後的長期經濟增長預期，跟蹤指標為10年期TIPS債券與2年期TIPS債券的收益率差值。因子三是預期通脹率，與投資者的長期通脹預期直接掛鉤，跟蹤指標為10年期Break-Even通脹率。
基於「三因子模型」，可以定位本次節點爆發的主因。從成分來看，在10年期美債收益率本次跳升的主階段（10月3日-5日），預期通脹率的上行對本次跳升力度的貢獻佔比僅為22%，居於次要地位。短端實際利率的上行貢獻45%，實際期限利差的上行貢獻33%，居於主要地位。從時點來看，在10月3日前後，預期通脹率的上行保持平穩，而短端實際利率和實際期限利差則明顯跳升，與10年期美債收益率的波動相吻合。有鑒於此，我們認為，本次節點形成的主因在於10月3日的鮑威爾鷹派講話，而非通脹預期的改變。其主要機制在於，鮑威爾提出當前政策利率遠離中性水平，一方面修正了市場對加息路徑的預期，撬升短端實際利率，另一方面則展示了美聯儲對經濟增長的樂觀預期，導致實際期限利差抬升。兩者疊加共振，最終造成了10年期美債收益率的短期躍升。
沿循上述主因，可以推演出本次節點的後續影響。放眼長遠，本次節點引致的預期修正是一次性的，並不具備持續性。其一，學術研究顯示[1]，2017年以來美國長期中性利率雖有上升，但遠遠未能回到危機前水平，因此加息路徑的超預期上調空間有限，2019年加息節奏仍將大概率放緩。其二，從10月IMF的預測來看，2019年美國經濟增速將出現明顯滑落，因此實際期限利差的上升空間亦將收窄。由此展望未來，本次節點的衝擊將漸次消退。在下一個節點（今年11月）來臨之前，10年期美債收益率再度跳升的概率較小。
節點二：11月美國中期選舉。正如上文所述，節點一導致的短端實際利率和實際期限利差跳升，並不具有持續性。因此，短期衝擊消退後，剩下的因子三——預期通脹率，將成為影響美債收益率曲線的新主角。該主角登場的時機，將大概率是11月美國中期選舉；其發揮的具體作用，亦將隨選舉結果而發生分化，進而形成潛在的美債長端收益率上行風險。
第一種情景，共和黨未能全勝。中期選舉後，美國國會兩院大概率將至少有一個擺脫共和黨的掌控。根據多家民調機構的預測數據推算，這一情景的發生概率目前約為80%。從美國政治機制來看，如果共和黨失去眾議院，那麼特朗普對內的赤字財政將受到制約，大規模基建政策受阻。如果共和党進一步失去參議院，那麼彈劾風險將成為真實威脅，逆轉特朗普在國內政治博弈中的優勢。有鑒於此，我們認為，在這一情境下，特朗普有較高的可能性加速貿易摩擦升級，力圖通過製造外部摩擦、獲取外交勝利，舒緩內部矛盾、穩固民眾支持。此外，從歷史經驗來看，民主黨是美國貿易保護主義的忠實支持者。在取得中期選舉勝利後，民主黨亦會重拾因反對特朗普而暫時隱藏的貿易保護衝動。受此影響，貿易摩擦的超預期升級，有可能引致輸入性通脹的憂慮，導致市場通脹預期的超調，進而推動10年期美債收益率的上行。展望未來，如果這一情景發生，那麼沿循其演進路線，11月末G20會議，以及2019年年初「2000億」稅率的調整，將是風險走向的關鍵驗證點。
第二種情景，共和黨獲得全勝。在較低概率下，共和黨可能同時守住國會兩院的控制權。如果這一情景發生，那麼特朗普將重獲充裕的對內施政空間，進而回歸其執政初期的政治理性和政策耐性，加碼貿易摩擦的急迫性有望下降，市場恐慌情緒將有所舒緩。受此影響，通脹預期有望保持平穩，美債收益率曲線將趨於平坦。
節點三：2019年年中美聯儲縮表變速。正如我們此前報告所述，美聯儲「快加息+慢縮表」的政策搭配，是2017年末至2018年9月美債收益率曲線平坦化的根本原因，而在2019年年中，這一政策搭配有望轉變為「慢加息+快縮表」，進而形成美債收益率走向的第三個關鍵節點。具體而言，根據節點二的不同走向，節點三亦將分為兩大情景、四種結果（詳見附圖）。
第一種情景，節點二未導致貿易摩擦升級。在這一情景下，由於貿易摩擦威脅舒緩，所以在2019年年中之際，美國經濟的中長期增長壓力降低，且收益率曲線保持平坦，美聯儲主動賣出表內資產的損失較小。受此影響，美聯儲將大概率選擇縮表提速。屆時，美聯儲不僅通過減少表內證券資產滾動續作的份額，加快證券資產的被動到期，亦有望啟動「Smart Sell」，即選擇性地主動賣出表內證券資產，以精準修復收益率曲線的形狀。就結果而言，在這一情境下，如果美聯儲如期加速縮表，則將推動收益率曲線較快陡峭化，對金融市場產生較高的緊縮壓力。如果縮表保持慢速，則收益率曲線將延續平坦化，金融市場將保持長期流動性的充裕。
第二種情景，節點二已導致貿易摩擦升級。在這一情景下，貿易摩擦的巨大成本不僅將造成嚴重的輸入性通脹，也將削弱美國經濟增長的長期動能。並且，由於節點二的選擇已經導致美債長端收益率升至較高水平，美聯儲主動賣出表內證券資產的行為將導致較大損失。受此影響，美聯儲將以較高概率延緩縮表提速。就結果而言，在這一情境下，如果美聯儲如期加速縮表，收益率曲線陡峭化的速度恐將超過市場可承受的範圍，並引致新一輪金融市場風險。相反，如果美聯儲延緩縮表提速，則收益率曲線將緩慢陡峭化，產生較低的風險衝擊。
緊盯節點，謀定後動。基於上述分析，可以進行美國國債收益率曲線的沙盤推演，逐層理清演變路徑、概率和風險（詳見附圖）。由此 ，我們認為，短期內，美債收益率將保持高位震蕩，雖然繼續突然跳升概率不大，但債市長期承壓的格局和美股的調整將進一步延續。長期來看，2018年11月美國中期選舉，以及2019年年中的美聯儲縮表變速，是未來的關鍵節點，將逐步決定美債收益率曲線的形狀演變和風險衝擊。有鑒於此，理順沙盤推演的內在邏輯，緊盯關鍵節點和驗證信號，將是從不確定性中趨利避害、捕捉機遇的合理方式。
參考文獻
John M. Roberts. An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest [R]. FEDS Notes, 2018, September.
美國國債收益率曲線的沙盤推演
大國興衰與貿易政策選擇
大國之興替，是理解貿易政策選擇的永恆邏輯。多邊自由貿易，而非歧視性的特惠貿易協議，才是實現自由貿易的正確道路。
更新於2018年10月15日 05:51 東方證券 邵宇、陳達飛 為FT中文網撰稿
大國之興替，是理解貿易政策選擇的永恆邏輯。
霸權的一個體現是制定經濟規則，塑造世界經濟秩序的能力。歷史經驗顯示，後起大國大多是通過貿易保護政策發展壯大的，而守成大國則傾向於執行自由貿易政策。但當其霸權地位受到新興大國威脅時，往往會退回到保護主義的狀態。這種政策的轉換，大多發生在經濟危機或者是戰爭時期。自由化的國家更容易受到經濟危機的衝擊，其經濟實力往往會受到較大的衝擊。而原先實行保護政策的國家，受到的衝擊則較小，並且可以趁機取得世界霸權地位。
18世紀中葉到19世紀末的英國奉行自由貿易政策，而後轉向保護主義，在大蕭條期間更為明顯。美國自19世紀初到20世紀中葉的「追趕」過程中，一直奉行貿易保護政策，二戰後開始選擇了自由貿易政策。隨著德國、日本、中國的崛起，美國國會的保護主義開始興盛，主張對貿易夥伴進行制裁。石油危機後，分別對日本和德國等國發動貿易戰。08年金融危機後，又是對中國的貿易戰。巴格沃蒂說，美國並不是不在意貿易規則的不對稱，而是不在意比自己弱很多的貿易對手。當這些夥伴國不斷壯大，不對等的規則就開始是個問題了。
李嘉圖錯在哪裡？
自由貿易的好處最先在亞當•斯密《國富論》中就有體現，其好處體現在分工和專業化生產帶來的效率的提升。李嘉圖在《政治經濟學及賦稅原理》中完整地闡述了古典自由貿易理論。在李嘉圖的模型里，價格機制可以實現資源在全球範圍內的最優配置，使得自由貿易可以產生等價於「技術進步」的結果。在李嘉圖的古典世界裡，自然條件決定了英國適合專業化生產羊毛，葡萄牙適合專業化生產紅酒，二者自由貿易，都能獲得福利的改進。這就是全局最優的均衡，而且是唯一的。所以，貿易是雙贏的，兩國不會有衝突。
但是，現實中貿易衝突的常態化一直激勵著理論界去解釋古典貿易理論的欠缺之處。後古典時代，工業和貿易在全球經濟中的地位越來越重要，比較優勢的獲得也不再局限於先天的資源稟賦，而是依賴於後天習得的專業知識、技術創新，或者是規模壁壘。所有這些因素，都會導致多重均衡的出現。那麼，如何使得本國經濟從次優均衡向最優均衡移動，就成了每個國家考慮的重要問題。
在全球範圍內，決定一個國家福利水平大小的有兩個因素：「蛋糕」的大小和所佔的份額。所以，國與國之間既相互依賴（為了把蛋糕做大），又彼此衝突（更高的份額）。對A國的最優均衡，對B國來說，很可能就是次優均衡。國際貿易，是互惠的，還是一方獲益、另一方受損，取決於貿易夥伴。戈莫里和鮑莫爾在《全球貿易和國家利益衝突》中闡述了貿易從共贏到衝突的動態變化的邏輯。在兩國模型中，當一國所佔份額超過70%，而另一國所佔份額不足30%的時候，貿易大國降低份額，將有助於把蛋糕做大。即使其分得的份額較小，總福利仍然是改善的，這是一種雙贏的局面，所以是互利的。但是當一國所佔份額處在30%-70之間的時候，貿易夥伴之間就會發生衝突。現實中，數字不一定如模型中這麼精確，但其本質含義是，後發國家在追趕的過程中，隨著經濟體量越來越大，其與守成大國的貿易關係，將從互惠變為衝突。
他們還解釋了貿易從單一均衡變為多重均衡，從而是使得貿易衝突常態化的原因。第一個解釋是規模報酬從李嘉圖時代的遞減（或不變）轉變為現在的遞增，從而導致自然壟斷。這一點在互聯網時代特別顯著，自由競爭的結果往往是贏家通吃。如此一來就存在先發優勢，各個國家為了取得這種優勢，往往會通過貿易保護政策或者是國內的產業政策來扶植「幼稚產業」的發展，直到其獲得規模效益。反過來，己方的優勢，又是夥伴國的劣勢。第二個解釋是生產率的瓶頸。以中美貿易為例，初期階段，美國的高工資可以通過高勞動生產率來彌補。假如美國的勞動工資是中國的3倍，但效率是中國的4倍，那美國製造會更有競爭力。在這個過程中，中國的效率和工資都在提升，但效率的提升更快，而美國可能正好相反，生產率的提高遇到了瓶頸。這樣，就無法再通過生產率的提高來獲取比較優勢了。從這個角度出發，美國只能眼睜睜地看著產業萎縮，或者是遷往中國。以通用汽車為例，2010年，通用在美國的單車利潤為145美元，而在上海的利潤是2350美元。
薩繆爾森在2004年的一篇文章中，也對李嘉圖和穆勒的「比較優勢」論理論提出了質疑。他將貿易分為兩種情形：情形一，在原本具備比較優勢的領域，大幅度提高生產率；其二，在原本不具備比較優勢的領域，意外地提升了生產率。那麼，在這兩種情況下，貿易是否都是雙贏的？作者的分析結論是，在情形一，答案是肯定的，但對於情形二，一方獲益，將是以另一方受損為代價的。針對中美貿易的情況，那就是中國會「永久性地損害美國利益」。在以前，中國用襪子換美國的汽車、播音飛機，合作愉快。中國改進效率，美國也會受益。但現在，美國認為中國自己可以製造汽車了，連國產飛機C919也成功試飛了，而且還要向美國出口製造業產品。「中國製造2025」對應的就是國「原本沒有比較優勢的領域」，美國肯定有種危機感。通過「301」調查，遏制中國的技術進步。
英國：從單邊自由到保護
英國自由貿易之路始於1846年廢除《穀物法》。1839年，在利益的驅動下，英國政治家理查德•科布登（Richard Cobden）成立了反《穀物法》聯盟。他認為，《穀物法》是特殊利益集團——地主階級利益的體現，對消費者和工業是有害的。1941年，羅伯特•皮爾（Robert Peel）帶領新成立的保守黨贏得了大選，成為英國的首相。他倡導自由貿易思想，力排眾議，最終促成《穀物法》的廢除，開創了英國實行自由貿易的先河。緊接著，1849年廢除《航海法》，1860年取消所有貿易和關稅限制，並把自由貿易打造成自由、民主與和平的化身，勸說落後國家也實行自由貿易。
根據李嘉圖、穆勒和馬歇爾的理論，自由貿易被視為一劑良藥，即使是單邊自由貿易。英國奉行的就是單邊自由貿易政策，即無論其他國家實行自由貿易還是貿易保護政策，英國都實行自由貿易政策。而美國，自1820年開始就施行保護主義政策，而且進口關稅非常高，平均高達30%。美國保護主義者認為英國宣揚的自由貿易觀念和施行的政策是一種陰謀，用以誘騙其他國家開放市場（Raymond，1820）。賴納特和賈根良（2007）主編的《窮國的國富論——演化發展經濟學論文選》中有段話可以體現當時美國人的心態：
「……自由貿易是一個理想，美國會在時機成熟的時候公開宣揚真正的世界主義原則。這將是當美國人口上億而且海上到處都有美國船隻的時候；此時美國的工業已經臻於完善，紐約和費城分別成為世界上最發達的商業中心和製造業城市；此時地球上再沒有任何勢力可以與美國這顆巨星抗衡，然後我們的子孫後代會在包括陸地和海洋在內的整個世界上公開地宣揚自由貿易」。
並不是英國不在意貿易政策的非對稱性，而是因為其他國家經濟規模較小，不足以對英國的霸權地位構成威脅。但19世紀末期，德國和美國在經濟上開始挑戰英國的地位，且美國工業總產值在1894年超過英國。如圖2所示，截止到1913年，英國的工業總產值佔比從1870年的31.8%下降到了1913年的14%。同一時期，美國的比例從23.3%增加到35.8%，為英國的2.5倍。同時，英國的貿易地位也在下降。英國製造品出口佔世界的比重從1880年的41.1%下降到1913年的29.9%，而德國的比重從19.3增加到26.5%，美國從7.8%擴大到了12.6%。
隨著英國世界經濟地位的下降，國內保護主義情緒逐步上升，要求英國政府取消單邊自由貿易原則的呼聲也越來越高漲，保護主義者主張與其他國家實行對等的關稅政策。特別是一戰開始後，英國保護主義政策逐步落地，如議會在1915年通過了《馬克凱恩》法案，設置33.33%的關稅保護汽車工業。1921年，又通過了《保護工業部門法案》，對進口的精密儀器，化學品，金屬製品徵收50%關稅。
兩次世界大戰中斷了世界貿易，各國均回歸到貿易保護的孤立狀態，而這種狀態又反過來加重了世界經濟和政治的混亂。
美國：從引領到重建
雖然美國在一戰前就成為世界第一大經濟體，但其綜合實力，特別是金融實力仍不及英國。這種狀況在一戰後發生了變化。二戰後，英國受戰爭拖累，負債纍纍，霸權不再，美國的綜合實力遠超其他國家，淪為戰敗國的德國和日本更是千瘡百孔。兩次世界大戰的唯一贏家是美國。按照基辛格在《大棋局》中的觀點，美國是歷史上唯一一個真正意義上的全球霸權國家，正是兩次世界大戰導致了世界政經格局的交替。1945年二戰結束，僅僅兩年後，世界又一次滑向戰爭的邊緣，只是這一次戰爭的形式是「冷戰」。
美國一改戰前孤立主義姿態，承擔起了重建國際政治和經濟秩序的任務。一方面，美國結構現實主義者認為，增強各國在經濟上的相互依賴關係，有助於維護世界的和平與發展；另一方面，意在制衡蘇聯。從1917年十月革命和蘇維埃政權的建立到兩次世界大戰期間納粹的崛起，美國當權者意識到，貧困才是共產主義和民粹主義興起的根本原因。為此，美國「善意忽視」貿易中的不對等規則，奉行「不對稱」的多邊自由貿易政策，為世界帶來了經濟發展的黃金三十年，德國和日本快速崛起。這個時期經濟起飛的經濟體的一個特徵是——出口拉動型經濟增長。在其他國家發展的過程中，美國霸權不斷被削弱。對公平規則的訴求和保護主義情緒只是暫時被壓制住了，缺的只是一根「導火線」。
二戰後初期，美國一枝獨秀，經濟總量最高峰時佔比近一半，特別是製造業。如圖所示，1950年，美國GDP佔世界的比例為40.3%。但到了1980年，歐盟的經濟總量已經超過美國，日本的比例也擴大到8.8%。單一經濟體中，日本的規模僅次於美國。「逐漸縮小的巨人」綜合症致使美國保護主義熱潮日漸高漲。
1973年10月，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織（OPEC）為了打擊以色列，採取了石油禁運的措施，導致國際油價大幅上漲，歐洲和美國等嚴重依賴中東石油進口的經濟體出現了輸入型通脹，西方國家進入「滯脹」的10年。1978年的第二次石油危機更是火上澆油。在美國，針對通貨膨脹，沃爾克採取了緊縮性的貨幣政策。針對經濟增長停滯，財政部採取了擴張性的財政政策。結果美元不斷升值，這反過來進一步擴大了貿易赤字。實質上，經常項目是有資本項目驅動的，加息導致資金大量流入美國，美元不斷升值，這又反過來導致經常帳戶進一步惡化。70年代以來的金融全球化和自由化使得資金跨國流動更加方便，海量的資金流動放大了國際金融體系的脆弱性，從而也更容易導致貿易保護主義。
美國《1974年貿易法》制定了「超級301」條款，授權美國政府對國際收支盈餘的貿易夥伴進行制裁，直至盈餘消失。除此之外，反傾銷和反補貼稅也是常見的兩種戰術工具，它們可以增加國外競爭者的不確定性，增加貿易摩擦，提高交易成本，對本國生產商就是一種保護。而且，它們還被用來驅使外國政府對自願出口限制進行談判。
80年代中葉，美國貿易保護主義達到了頂峰。1985年，針對日本進口的皮革製品，美國啟動301條款進行制裁。日本回應，開徵非歧視性關稅。美國並不買帳，稱必須採取配額的方式才行，因為美國擔心其沒有競爭優勢，而配額的方式可以實現貿易的精準轉移，將從其他國家進口的額度轉移給美國。1986年，保護主義者推動了一項政策，要求日本市場上20%的半導體芯片份額必須由美國提供。到了1987年，美國還是沒能成功地向日本出口足夠的芯片。4月份，美國制定了一項對日本電子產品更大範圍的制裁措施。同樣，美國也對韓國採用過301條款，迫使其開放保險市場。克魯格曼的老師巴格沃蒂稱，超級「301」條款是「愚蠢且危險」的。美國還通過了《格普哈特修正案》，專門針對那些對美國有順差的國家，要求其在限定範圍內削減一定數量的順差，否則就會報復。要知道，1985年廣場協議雖然是日方主動聯絡的，但其意圖也在於緩解美國國內的貿易保護主義情緒，希望其不要制裁日本。然而，一切都是枉然。
配合美元貶值和日本、歐盟等其他國家（或區域）刺激內需的政策，美國的經常帳戶在1991年轉為正數，但1992年又轉為負數，而且一發不可收拾，缺口越拉越大。這一次，美國把帳主要算在中國頭上了。畢竟，其赤字的近一半來自中國。而這一次，觸發美國國內保護主義者神經的就是08年金融危機。他們將美國國內的失衡，歸因於外部失衡。
要求中國減少1000億，或2000億美元順差，表明美國在貿易問題上已經從其珍視的「程序正義」，轉為「結果導向」。開放貿易體系的原則是，規則，而不是結果，才是最重要的。克林頓時期曾任美國貿易代表的米基•坎特（Mickey Kantor）稱，他只關注結果，對空洞的經濟理論和貿易規則不感興趣。
至今，中美已經經過多個回合的較量。繼500億美元之後，7月12日，美國貿易代表聲明，將對進口自中國的2000億美元商品徵收10%的關稅。若中方反制，美方將考慮對進口自中國的所有商品加徵關稅。眾所周知，貿易戰一定是雙輸的。即使在目前這個程度，已經有企業表示快要關門大吉了。
歷史上，發端於貿易保護主義，並升級到軍事衝突的案例不勝枚舉，如西方國家1929-1933年大蕭條期間的保護主義和民粹主義、納粹主義的興起密切相關，最終導致了第二次世界大戰，再比如中英鴉片戰爭等。所以，實現自由貿易的「特朗普方案」行不通，它會使全球的貿易網絡越來越複雜，而且還會增加政治風險。中美「貿易戰」還沒有任何消退的跡象，筆者認為，中美雙反的當務之急並不是去討論「公平」的細節，而是劃定一條底線，即不應將貿易領域的糾紛擴大到地緣政治、軍事，甚至是意識形態領域。
小結
從大國興衰交替和貿易政策的選擇中，我們可以發現，有兩股力量——經濟危機和霸權衰落，推動著保護主義興起。並且，他們往往是相伴而生的。08年金融危機就是兩股力量的交匯，一方面美國經濟遭受重創，另一方面中國卻保持著較高的增速，兩者的差距在加速收窄。按照世界銀行的數據，美國GDP佔比從2007年的25%下降到2017年的24.32%，而中國則從6.1%上升到14.84%，差距縮小到個位數。據北大林毅夫教授的估計，中國或在2025年超過美國，成為世界第一大經濟體，這或許才是特朗普政府遏制中國的最根本原因。
奧爾森在《集體行動的邏輯》中闡述貿易保護主義更容易贏得政治話語權的原因。實際上，帕累托早在1927年的《政治經濟學手冊》（Manual of Political Economy）中就舉例說明了該原則的精髓：
為了解釋為何貿易保護主義的聲音更易於為人所知，我們有必要對社會活動的一般原則做一考察。個人所選擇的工作強度往往並不是與工作所帶來的收益或者這份工作使其免受的損害程度成正比。如果某一措施A會使1000個人每人失去1法郎，同時使1個人獲得1000法郎，後者將會千方百計地去獲得此收益，而前一類人則沒有什麼動力去組織該項損失的發生；到最後，很可能那個想獲得1000法郎的人會獲得成功。
即使將上述1000元換成500，最後獲勝的也可能是這1個人，但從社會整體福利角度來看，並沒有實現最大化。這就能理解，為什麼有益於特殊利益階層的保護主義政策經常能夠戰勝普惠的自由貿易政策，特別是當經濟危機給予其可趁之機的時候，或者是將其上升到國家安全的高度時，如特朗普在首份《國家安全戰略》報告中就將「經濟安全」提高到了國家安全的高度。有意思的是，2018年7月13日，也就是特朗普授權美國貿易代表辦公室對進口自中國的另外2000億美元商品增收10%關稅的第二日，美國參議院以88：11的壓倒性決議通過了限制特朗普以國家安全唯有徵收關稅的權力，這也是國會首次對特朗普徵收關稅的權力採取法律行動。縱使其不具備法律效率，但至少它反映出美國還有反對特朗普政策的原因。或者這只是開始。
縱觀二戰後美國的貿易政策，她實際上從戰後的全面多邊自由貿易轉變為上世紀80年代的局部多邊和全面多邊「兩條腿走路」（ 1982年11月的關稅和貿易總協定部長級會議上，歐洲拒絕了美國提出的新一輪降低貿易壁壘的談判的要求。國會的保護主義者對里根政府施壓，開始「另起爐灶」，在WTO多邊自由貿易框架之外，與加拿大開始簽訂雙邊的特惠貿易協定，最後擴大為美、加、墨三國的北美自由貿易區，美國所簽訂的特惠貿易協定數量也在不斷增加。），至今又發展為「三條腿走路」：以WTO為代表的全面多邊自由貿易、以G7和北美自由貿易區位代表的局部特惠貿易協定，再加上針對不同國家的雙邊貿易協定。但特朗普的原則是一致的，那就是公平，而且是美國定義的「公平」。特朗普聲稱，他的終極目標是「真正的自由貿易」。但是，任何特惠貿易協定（如雙邊或區域），本質上都是貿易保護主義，它建立了雙重標準，而且往往是不經濟的。因為它會導致「貿易轉移」，而非「貿易創造」。
巴格沃蒂教授對此持悲觀態度，他在《今日自由貿易》一書中引用了日本財務省副大臣2001年在達沃斯論壇上的一段話：日本最後被迫簽訂雙邊貿易協定以追求貿易自由化，但是我們必須承認我們真的很擔心，……世界範圍內的雙邊貿易協定是大小形狀各不同的石頭，很難想象如何將它們用來建立多邊自由貿易。
所以，多邊自由貿易，而非歧視性的特惠貿易協議，才是實現「真正的自由貿易」的正確道路。
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