中國過高債務令投資者卻步
英國《金融時報》新興市場主編 金奇
全球基金經理人認為，中國企業債務負擔沉重，國企改革幾乎毫無進展等因素，都在拖累中國經濟今後多年的前景。
過去15年大部分時間里，中國是新興市場投資者的寵兒，它對大宗商品的需求使拉美、非洲和亞洲國家的經濟出現起色。然而如今，在中國艱難應對一輪債務助長的繁榮引發的宿醉之際，基金經理人紛紛避開中國。
摩根士丹利投資管理公司(Morgan Stanley Investment Management)首席全球策略師、新興市場股票團隊主管魯奇爾•夏爾馬(Ruchir Sharma)表示：“對於我們的投資組合，我將其稱為‘中國後世界’組合。總體倉位原則是中國夢行情結束了，必須尋找盡可能與中國無關的投資項目。”
他指出，南亞、菲律賓、越南、印尼及東歐部分地區是相對有吸引力的新興市場。
他對全球第二大經濟體的懷疑態度，得到其他基金經理人的呼應，他們認為中國的企業債問題、民營公司活力下降、以及國企改革幾乎毫無進展，都在拖累中國今後多年的前景。
掌管著260億美元投資的布蘭德斯投資合夥公司(Brandes Investment Partner)的新興市場戰略經理赫拉爾多•薩莫拉諾(Gerardo Zamorano)表示：“我們在投資組合中配置給中國的權重很低。中國企業部門的杠桿率已戲劇性提升，新增企業貸款的很大一部分正被用於償還現有債務。而影子金融也是個令人擔心的問題。”
根據EPFR編制的統計數據，專註於中國的基金和投資於新興市場總體的基金的資金流動方向相反，這也反映了上述失望情緒。這家研究公司的數據顯示，盡管自7月初以來基金經理人紛紛將大筆資金註入新興市場總體，但自6月中旬以來他們一直在從專註於中國的基金撤資。
這其中讓他們害怕的主要是中國的企業債。盡管這個問題早已得到極大強調，但對其規模和可持續性的不安正在加深。據標普全球評級(S&P Global Ratings)發布的一份報告估計，2015年中國未結清企業債總計達17.8萬億美元，與國內生產總值(GDP)之比為171%。不論是絕對規模還是相對比率，中國企業債大山都是全球遙遙領先最大的。
中國企業債與GDP之比超過美國和歐元區兩倍，不僅如此，隨著越來越多債務沉重的企業僅僅為償還到期債務而增加借款，預計這一比率將大幅加快上升。
根據標普(S&P)的估計，到2020年，中國未結清企業債將達到32.6萬億美元，其占全球企業借款的份額將從去年的35%升至43%。
比中國債務大山更令人擔心的是其搖搖欲墜的內部結構。在標普評估的1943家中國大型企業中，略高於一半落入該機構的“高度杠桿化”類別——在根據企業借助盈利償還債務本息的能力劃分的五種類別中，這是風險最高的類別。
這種局面引發了不同看法。有人表示，中國經濟增速突然放緩，會讓大量中國企業集團陷入困境，導致債券違約和不良貸款激增。而其他人反駁稱，中國政府會出手救援，以阻止任何系統性的信貸緊縮。
資產管理公司太平洋投資管理公司(Pimco)新興亞洲組合投資管理主管盧克•斯帕伊奇(Luke Spajic)表示，中國債務在很大程度上屬於“家庭事務”，“我們預計杠桿率將上升，但重要的是他們在家庭內部借貸。”
他指出，中國經濟基本上是一個封閉的體系，國有銀行最終對中央政府負責，它們貸款給國內企業，而債券多數由國有金融機構購買。
中國政府對這個體系的控制，再加上向經濟投入巨額流動性的政策意味著，金融機構對不良貸款態度溫和並鼓勵債務滾轉。標準普爾的報告估計，到2020年，13.4萬億美元（相當於近一半）的中國信貸需求將用於再融資。
因此，斯帕伊奇表示，盡管中國存在很多問題（包括私營部門投資增速降至接近零的水平、依賴低效率的國有企業以及銀行體系壞賬水平較高），但政府控制的優勢應該會讓北京方面管理其弱點。然而，他預計，中國將重啟人民幣貶值政策以提振增長。
其他資產管理公司表示，中國的債務問題困擾著整個新興市場投資機遇，因為中國資產一般占基準指數的較大權重，這意味著與基準指數掛鉤的基金無法規避巨大的中國敞口。例如，中國在MSCI明晟新興市場指數中占有26%的權重。
“中國問題的解決拖累著整個新興市場資產類別，”摩根大通資產管理公司(JPMorgan Asset Management)新興市場組合投資經理萊昂•艾德爾曼(Leon Eidelman)表示，“我認為，不需要花費很多時間研究中國的金融業，就會發現其中一些銀行是多麽岌岌可危。”
“表外貸款（被記為應收賬款的貸款）以及發放給非銀行金融機構的短期貸款，遠遠超出了資本緩沖。”
然而，標準人壽(Standard Life)新興市場經濟學家亞歷克斯•沃爾夫(Alex Wolf)表示，中國規模龐大，盡管在北京方面應對國內債務問題之際，GDP增速可能逐漸放緩，但一些經濟領域仍然具備吸引力。
沃爾夫表示，盡管鋼鐵、水泥、採礦等傳統中堅行業步履維艱，但對於那些對中國有著更細膩認識的人，服務業和科技行業存在大量機會。
他補充稱，對於亞洲其他國家而言，菲律賓、越南、印尼和印度等經濟體為投資者提供了大量新興市場投資空間。
G20峰會應關註全球貿易新常態
鞠建東 餘心玎
【編者按】經濟迷茫時刻，各國亦抱團取暖，二十國集團（G20）峰會正是金融危機後類似國際機制的產物。中國作為第十個輪值主席國，在杭州舉辦第十一次G20峰會。 G20能夠帶來什麽經濟新信息？什麽才是全球經濟的真問題？FT中文網近期組織專題，以G20會議為契機，聚焦全球經濟，編輯事宜，聯系jin.xu@ftchinese.com。
推進全球貿易增長是今年的G20峰會的重要議題之一，然而隨著2012年以來全球貿易增速明顯減緩，國際社會以及各界人士開始對全球貿易態勢的判斷進行爭論。近年貿易增速下滑，是周期性的短期變化，還是常態性、結構性的中長期演變？
回看歷史，從1980-2011年，全球GDP的年平均增長率為2.9%，同期全球貿易增長率為7.3%，是前者的2.5倍；2012年以後，連續4年貿易增長率跌到GDP增長率之下。回顧1980-2011年的全球貿易數據，30年間曾7次出現貿易增速低於GDP增速的情況。然而，除80年代初的連續3年低迷之外，其餘各次的持續時間均僅限於當年，且其後均伴有明顯的貿易回彈。在剛剛過去的2015年，全球貿易出現了降幅達13.6%的負增長，其嚴重程度僅次於2009年的全球金融危機。
由此可見，全球貿易結構正在發生深刻變化，首先是貿易核心國發生了變化。在2012年之前，美國一直是全球最大的貨物貿易國。 2000年美國在全球貨物貿易中的占比達到15.48%，比第二大貿易國德國的7.96%和第三大貿易國日本的6.51%之和還要多；美國也一直是全球最多國家或地區的最大貿易夥伴，在2000年有47個以美國為最大貿易夥伴國。美國在世界貿易中的核心國地位顯而易見！但是，2013年美國的第一大貿易國的位置被中國所取代，2015年全球三大貿易國依次變為中國、美國、德國，在全球貿易中的占比分別為11.9%、11.5%、7.2%，三國也各自成為24、21、21個國家的最大貿易夥伴。 “美國核心”的全球貿易舊結構已經被中國、美國、德國三足鼎立的新結構所取代。
此外，結構的變化還表現在全球貿易正越來越體現為北美價值鏈、歐洲價值鏈、亞洲價值鏈的區塊結構。下圖所描述的分別是前占全球貿易的80%以上的30大貿易國（地區）在1995年和2014年的貿易依存網絡。圖中，各國（地區）與其最大貿易夥伴以直線相連，粗體黑線則代表雙方互為最大貿易夥伴。
全球貿易依存網絡
從這一貿易網絡的演變中可發現，全球貿易正在更多地體現出區域貿易的特徵。在1995年，亞洲各國（地區）大部分以日本（JPN）為最大貿易夥伴，歐洲國家大多以德國（DEU）為最大貿易夥伴，北美、南美的幾大貿易國則以美國為最大貿易夥伴。歐洲價值鏈已經顯現，而亞洲貿易大國日本、韓國、印度、新加坡等都以美國為最大貿易夥伴，亞洲價值鏈的態勢尚不明顯，所體現的更多是美國全球價值鏈在亞洲的分工。
筆者認為，全球貿易網絡的基本結構在這17年間發生了兩大顯著變化：首先，亞洲（尤其是東亞）地區的貿易“核心”已由日本轉變中國，且中國的核心地位更為明晰、穩固；其次，日本、韓國、印度、新加坡等亞洲主要貿易國，都轉而以中國為最大貿易夥伴。中國依然以美國為第一大貿易夥伴，但中國貿易對美國的依賴正逐步減弱，在全球貿易網絡中，亞洲價值鏈的態勢更加明顯。以美國、德國、中國為核心的北美、歐洲、亞洲價值鏈“三足鼎立”的格局已基本形成。
貿易增速的減緩實際上反映了這種結構的變化。美、德、日、英、法等國在1980-2011年的平均貨物貿易增長率分別為6.8%，6.6%，6.0%，5.5%，5.5%。而在同一時期，貿易出現高速增長的國家主要包括越南16.8%，中國15.9%，印度11.9%，泰國11.4%，韓國11.2%等。印度的高速增長主要源於發達國家服務業的垂直轉移，而越南、泰國、韓國等亞洲國家的高速增長則在很大程度上得益於中國經濟增長的推動。
綜合來看，從1995年到2012年之前全球貿易的快速增長主要由亞洲國家、新興經濟體、資源國家推動，源於四個因素：第一，發展中國家的低成本勞動力進入世界生產和分工體系。第二，以集裝箱技術、交通運輸技術為代表的技術進步所帶來的貿易成本的大幅下降。第三，貿易制度成本的下降。上世紀70年代以來全球貿易關稅，尤其是發展中國家關稅從平均45%以上降到本世紀的15%以下，而WTO的成立，以及全球200多個自由貿易協定的建立更使得大量的區域內關稅降至為零。第四，全球生產垂直化分工所推動的中間品貿易的迅速增長。
在以上四個因素中，中國都是決定的力量，因而成為這一時期全球貿易快速增長的發動機。第一，中國數億農村剩餘勞動力進入世界生產體系；第二，改革開放之後中國交通運輸技術及基礎實施條件的突飛猛進迅速地降低中國的貿易技術成本；第三，中國進入WTO之後的貿易制度成本也大幅下降；第四，美、日、歐等發達國家的製造加工業向中國的大規模轉移推動了中國加工貿易的迅速增長。成也蕭何，敗也蕭何，這四個因素推動了全球貿易從“美國核心”到“中、美、德三足鼎立”，從以美國為核心的全球價值鏈到北美、歐洲、亞洲的區域價值鏈這兩大結構變化。與此同時，中國等新興國家、亞洲國家的貿易高速增長正向發達國家的相對平緩的貿易增長回歸。
有趣的是，中國現在的貿易增速趨緩，和日本在上世紀70年代的貿易增速趨緩很相似。從1955年到1975年，日本經歷了20多年的高速增長，並達到70-75年的平均23%的驚人增長率。此後逐年向下，從80年代開始回歸到發達國家的6%左右的平均值。日本勞動力人口從農村向城市轉移的停滯現象與70-75年這一貿易增長的拐點同步出現。正如學界主流觀點所認同的，日本“劉易斯拐點”的出現大致位於1970年前後。勞動力成本的快速上升促使日本轉變增長模式，從低勞動要素價格推動的高增長階段，逐漸向依賴資本及技術的穩定增長階段過渡。
下圖描述了中日貿易的對比。1958年中國和日本的貨物貿易總量最為接近，兩國在全球貨物貿易中的占比分別為2.33 %和2.62%；之後日本在全球貨物貿易中的比重迅速增加，於1993年達到峰值7.85%，其後逐年下降並於2004年被中國反超。至2015年，日本的貨物貿易總量降至不到中國的三分之一。
中國及日本在全球貨物貿易中的占比，1950-2015
亞洲乃至全球的貿易增長並沒有受到日本在70年代的轉型拖累。中國的經濟改革迅速給世界市場提供了近乎於無限的農村剩餘勞動力，中國也迅速接過日本的角色，推動全球貿易更加迅速地增長。
時至2011年，中國也來到了“劉易斯拐點”，貿易增長率也開始下降。但顯著不同的是，日本在經濟增長速度達到頂峰時，無論是經濟總量，還是外貿總額，均與美國存在明顯的差距，所以未能改變“美國核心”的舊格局。與70年代中期的日本不同，中國在經歷了30餘年的高速增長之後，外貿總量已穩居世界首位，經濟總量亦達到全球第二。“美國核心”的舊格局已被打破，而東亞、北美及歐洲“三足鼎立”的新經貿格局已經開啟。
以2012年為分界，全球貿易正從“高速增長、美國核心、中國驅動”的舊常態向“增速趨緩、三足鼎立、區塊結構”的新常態演變。
推動全球貿易增長的四個因素也在2012年左右發生變化。第一，中國的低成本勞動力供應進入“劉易斯”拐點；第二，交通運輸技術的進步在中國進入平穩期，而其他發展中國家的基礎設施短缺在短時期內難以迅速改變；第三，主要國家的利益出現分化，在此背景下，推動全球進一步開放的各類貿易談判舉步不前、貿易保護主義回潮；第四，以美國為核心的全球價值鏈正向北美價值鏈、歐洲價值鏈、亞洲價值鏈的區塊結構轉化，全球垂直分工的結構發生變化。
在新的常態下，我們仍舊能夠看到全球貿易高速增長的曙光，這也應該成為各國政府必須關註的四大核心問題：第一，分散在發展中國家的剩餘勞動力是否能順利地進入世界生產體系，成為世界生產體系中的有效勞動力；第二，由互聯網技術、智能生產技術等推動的這一波新技術進步是否能夠再一次大規模地降低全球貿易的技術成本；第三，主要貿易大國，尤其是美、中、德、日、印，能否適應全球生產結構從“美國核心”向區域結構化轉變，合作而不對抗，找到協調各自利益差別的全球經濟治理機制，抵制貿易保護主義，降低貿易制度成本，推動全球貿易進一步發展；第四，有別於70年代的日本，中國能否在亞洲價值鏈中發揮引領作用，推動亞洲國家沿亞洲價值鏈實現區域生產分工，而日本又是否能順應世界經濟結構的調整，與中國相伴而行，合作而不對抗，和中國一起實現東亞經濟的深度合作。
G20峰會能否釋放開放與改革信號？
德國駐華大使 柯慕賢（Michael Clauss） 為FT中文網撰稿
德國駐華大使柯慕賢：在“通過創新驅動增長”和共同反對保護主義這兩個重點問題上，G20仍有許多挑戰需要剋服。
合計占全球經濟總量80％的20 個主要經濟體的領導人，將在世界經濟形勢不容樂觀的背景下匯聚一堂。國際貨幣基金組織一再連續下調對全球經濟增長的預期：7月份進行了第五次下調，這也是英國脫歐公投帶來的直接結果。2016年全球經濟增長率又處低位，僅為3.1％，不足以為持續穩定市場以及為實現2030 年可持續發展議程的目標創造足夠的條件。
更令人不安的是全球貿易的前景。根據世界貿易組織的數據，2016年全球貿易增長率估計只有2.8%。因此，全球貿易增長速度再次顯著慢於全球國內生產總值的增長。順便提一下，2015年歐洲對世界貿易增長貢獻最大，領先於亞洲。這再次表明，盡管面臨不可否認的挑戰，但歐洲的情況明顯好於傳言。
在此形勢下，輪值主席國中國正確地為本屆G20峰會確定了重點：以創新驅動增長，以及為了再次扭轉不良趨勢，所有G20成員國要明確承諾反對保護主義。
德國將於2016年12月1日繼中國之後擔任G20輪值主席國，德國支持中國提出的各項重點議題。可持續增長也將是德國在主席國任期內的核心議題。這方面還包括迅速落實巴黎氣候協定、聯合國發展議程（2030年議程）以及共同應對日益影響經濟發展的全球健康問題（如埃博拉病毒或當前的寨卡病毒）。德國G20政策的另一個重點是共同應對難民問題的起因。這不是一個區域性的問題，而是全球性和全人類的問題。
而在“通過創新驅動增長”和共同反對保護主義這兩個重點問題上，仍有許多挑戰需要剋服。
一、以創新、特別是數字經濟驅動增長離不開數字開放性
創新，包括數字經濟的發展，不僅需要龐大的資源，而且需要正確的框架條件。關鍵是要有一個圍繞始終稀缺的資源可以展開公平競爭的環境。同樣重要的還有信息的自由流動和科研的自由空間。此外，安全、快速的數據流對工業4.0等數字經濟的未來核心領域至關重要。在數字化生產領域，因為機器與機器的溝通越來越多，必須絕對保證工業數據不被第三方操縱或竊取。在一個全球聯網生產的世界里，數據還必須可以跨境自由流動。強制性的數據本地化，國家機構審閱加密模式，以及禁用非國產和不受國家監控的加密系統等在中國等國可以觀察到的勢態，正在極大地阻礙著工業4.0、物聯網和其他數字增長動力領域合作的擴大。因此，如果G20討論數字經濟的增長潛力，這些問題也應該同樣被考慮進去。
二、有效對抗保護主義需推行結構性改革
在增長乏力的時代，保護主義甚囂塵上。經合組織（OECD）在其上一份有關G20國家的報告中指出，G20成員國的保護措施呈現出令人警惕的日益增多趨勢。2016年每月新增的保護措施數量創2009年以來之最。而2009年以來採取的保護措施僅有一小部分被撤銷。反之，貿易便利化措施數量則一直不及全球金融危機之前的水平。除了貿易方面的傳統措施外，近年來針對一些特定投資的限制措施也在不斷增加。
G20可以為扭轉這一局面釋放強有力的信號。加強開放的多邊貿易體系、集體抵制貿易保護主義包括投資限制，中國對於G20的這一基本主張正當其時。中國可以通過加快其已宣告的結構性改革進一步彰顯立場。首當其沖的是國有企業的改革。在同中國本土私營企業以及外國企業的競爭中，備受優待的中國國企是妨礙公平競爭的頭號障礙。中國私營企業長期以來在國內投資領域謹慎剋制。
必須迅速實行改革的另一原因是，多數專家一致認為，在可預見的未來，全球經濟增長率不可能回歸到2008年之前的水平。中國和其他國家不能指望單純靠增長剋服結構性問題。如果中國對國企進行認真切實的改革，這將極大地推動關於擴大全球經濟開放性的辯論。對於下列核心問題，能夠起到解決作用：
一，幾乎完全由國企造成的產能過剩問題。
二，營造國企和私企的公平競爭環境，有助於消除國外因中國企業收購高科技公司而引發的擔憂情緒，如收購機器人公司庫卡。德國並未像其他國家那樣對此收購案發出禁令，未來也不會如此。但是開放必須是對等的。
三，這將激勵民間投資，包括中國和外國公司。這一點對於數字產業的發展機遇尤為重要。私人企業對於數字產業的推動遠遠勝於國家，在中國和世界上其他地區都是如此。而且，這也將有助於營造總體上更加良好的投資環境。
彭博資訊專欄／看關鍵數據…美經濟還不夠強
2016-09-05 01:50 經濟日報 懷特豪斯
美國上周五出爐的8月就業報告不佳，近期美國聯準會（Fed）調高基準利率的可能性大幅降低，並且從通膨率、青壯年勞動人口等關鍵數據來看，跟過去Fed啟動升息周期的情況相比，目前美國的經濟成長動能也明顯偏弱。
8月的就業數據表明，雖然美國景氣穩步成長，但動能仍嫌不足，上月非農就業人數增加15.1萬人，三個月平均值拉高至23.2萬人，足以應付勞動力自然成長。
雖然美國的失業率處於4.9%的歷史低點，但平均時薪較一年前成長2.4%，成長率偏慢，代表企業界對勞工的需求仍未高於供給。
Fed主席葉倫上周在傑克森洞（Jackson Hole）央行年會上表示，她需要看到就業人口穩定成長，才能確認美國經濟是否不需靠貨幣政策的支撐也能持續成長。因此，8月的就業報告可能達到葉倫的門檻，也可能還沒達到。
這導致各界猜不透本月美國央行官員是否會升息1碼，不過從利率市場的反應來看，9月調升利率的可能性已經大幅降低。
雖然Fed官員頻頻暗示美國可能升息，但從更大範圍來看，並非所有就業市場與景氣的數據都強勁到足以令美國升息。
青壯年勞動人口意指年齡介於25歲至54歲的族群，截至8月，美國青壯人口占總人口的比重為77.8%，較經濟衰退前平均值少2.3個百分點，也就是有290萬個工作的缺口。
過去美國三度緊縮貨幣政策前，青壯族群的比率都已經回升到經濟衰退前的水準。
通膨率看起來也不太妙，目前通膨仍低於Fed設定的2%通膨目標，截至7月的三個月內，不計食品與能源價格的個人消費支出（PCE）物價指數僅年增1.6%，遠低於過去啟動升息周期時的2.6%，Fed非常重視PCE物價指數。
（Mark Whitehouse為彭博專欄作家／編譯鍾詠翔）
解讀市場／美GDP數據 未反映經濟全貌
2016-09-05 05:29 經濟日報 喬．克森（Joseph Carson）
美國日前公布7月份新增就業人數25.5萬人，表現遠高於市場預期。然而，從最近公布的第2季國內生產毛額（GDP）與修正後的第1季GDP顯示，經濟年增率僅有1%左右。就業數據風光，GDP數據卻顯示成長動能疲弱，這兩個經濟數據為何出現如此矛盾？
7月份就業人口勁揚，勞動統計局（Bureau of Labor Statistics）數據顯示，幾乎64%的產業皆有新增就業，比重創下2015年2月以來新高。
勞動統計局公布的另一項家戶調查就業人口數據，以相當於企業調查就業人口數據呈現，顯示7月份就業人口增加127萬人，創下該數據自1994年首度公布以來的單月新高。
部分市場分析師認為，企業增員是因為勞動生產力減少，但聯博並不認同。首先、如果公司員工無法增加營運績效，管理階層可先採取裁員、提升員工素質或增添資本資源等措施。第二、如果需求低迷而單位人力成本增加，公司管理階層更不可能決定擴編，徒增人力成本。
經濟數據產生矛盾，可能源自於數據的計算方式。以就業數據而言，新增就業人口集中在有出現服務活動的產業，但這些領域不易即時測量，更不容易精準反映或測量勞動力的變化。民間服務業亦占美國企業獲利的一大部分，儘管第2季獲利數字尚未全部公布，但能源產業之外的獲利預計維持去年同期水準，趨勢與最近的就業與生產力數據分歧。
聯博曾提出關於GDP數據的潛在缺失，主要爭議點包含：第一、GDP應涵蓋哪些環節？排除哪些環節？第二、政府統計專家已對多項產品價格進行品質調整，是否也應擴及服務項目？
以智慧型手機的應用為例，GDP數據只涵蓋客戶直接付費的部分，並不包含透過手機內建的應用程式，這些非由消費者直接支付的項目。經濟分析局（Bureau of Economic Analysis）目前已成立工作小組，研究手機應用程式是否應該納入GDP數據。
早在1979年時，西北大學教授羅伯．高登（Robert J. Gordon）已提出對GDP價格測量的爭議。高登認為，只要未來能產生服務的產品（如智慧型手機），都應以某種形式納入GDP數據中。
若政府統計專家能想出辦法，針對智慧型手機的服務價格進行品質調整，反映出內建應用程式的功能性，則每一筆購買都能提高生產力。
另一個未被GDP數據真實反映的領域為社群媒體。對個人與企業而言，社群媒體是新興的溝通管道。然而，業者的營收來自於廣告，其卻屬於中間財而不納入GDP。
社群媒體企業打破傳統，將廣告從視為吸引消費者購買終端產品或服務的經營成本角色，轉變成能直接與消費者接觸以增加營收的工具。聯博認為GDP應該涵蓋所有與消費者溝通的形式，才能呈現經濟全貌。
（作者是聯博美國經濟學家暨董事）
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