名家觀點／深港直通車 中國資本市場準備好了
2016-08-29 05:26 經濟日報 丁予嘉
沉寂多時的陸股，在國務院總理李克強宣佈批准年底深港通正式開通，似乎再現曙光。深港通的開通，早於市場預期，這不禁令人相信，中國已使出洪荒之力，希望透過深港通這個魔法，再度活絡中國資本市場的榮景。
當前的中國經濟欲振乏力陷入膠著，陸股歷經去年大起大落資金榮景後，更顯得清淡無味，因此深港通的提前通車，透露出中國政府面對景氣疲軟、人民幣走貶、資金外逃壓力下，急於活絡資本市場的心態，不得不提前做出更積極的抉擇。
只是，若想藉由深港通而能對實質經濟帶來立即的貢獻，這個如意算盤可能打得過於樂觀。深港通到底能帶來多大的好處，嚴格的說，它只是填補前年底僅只開放滬港通的另一支缺角，在滬市以藍籌股或國企股為主要組成要角，深圳股市則多著墨於中小盤或是成長股，深交所上市的企業多數年輕有活力，因此，深港通模式的開放最直接的效應，是加大中國A股市場投資需求的完整性。
至於引進外部資金活水方面成效觀察，令人訝異滬港通施行將近兩年來，除了政策開通時期帶來牛市的資金行情，甚至擔心限額措施造成資金排擠效應，但隨著陸股走跌，南北兩地資金熱情消退速度之快，令人瞠目結舌。反倒是在熱錢資金退潮之後，南下資金出現穩定的速度成長，觀察最新8月統計，港滬通北上資金仍有一半的可用餘額、而滬港通的南下資金則僅剩約兩成的額度可使用，以此得知，即使深化深港通新的管道開放，能帶來多少立即性的實質經濟好處，應尚屬有限。
6月時，MSCI宣佈延遲將中國A股納入新興市場指數，中國資本市場開放與資金自由進出的程度，是令國際資金躊躇不前的主因之一。深港通的開通再度引起市場關注MSCI納入A股的時間，是否已真實的接近？其中有三件事情為重要關鍵，第一是中國外匯管制制度下投入的資金開放自由進出程度，其次是QFII審批制度投資上限的放寬程度甚至取消，第三，A股企業自發停牌事件頻繁發生，相較於國際股市股票停牌比率不到1%，中國股市場則高達5%至10%。流動性風險與資訊不對稱風險，為國際投資者的困擾所在。
中國A股市場仍舊未提供解決方案，不會因為深港開通而有所改變，因為不是所有投資者都願意或是都可使用境外滬港通、深港通等管道進入中國股市的，既然MSCI重視的是陸股制度面的調整改變，陸股制度面的創新改革才是真正的重點，對於MSCI是否因此提前將A股納入指數，應無須對此有過多期待。就如同中國證監會表示，「對於被MSCI納入這件事情抱一個順其自然態度，長期來看A股被納入是一個歷史必然、早晚會發生」。
深港開通為中國資本市場雙向開放建立更深的基礎，進一步強化中國與香港、國際資本市場間的互聯互通，這種雙向新管道的建立與擴展也是推動人民幣國際化的重要關鍵，實質意義是中國通過香港接通世界的資本市場舞臺。中國經濟下行為人民幣前景帶來一連串的貶值壓力，在應對美元強勢表態的週期下，中國陸續推動如十三五計畫中的「一帶一路」戰略計劃，國際組織的亞投行籌設，以及近期的中國製造2025戰略工業4.0等計畫，希望紓解人民幣出走的貶值壓力，這同時也使得人民幣國際化進程更邁進一步。
全球製造業十年變革：各國競爭力大洗牌？
2016/08/29 18:04:07 Joe
全球貿易成長在2011年以後，每況愈下，貿易活絡度下降，連帶影響全球製造業的勢力消長。美國波士頓諮詢公司（Boston Consulting Group：BCG）透過比對勞動力生產率、能源成本、匯率、製造業工資等四大項目，衡量全球多國的製造業競爭力相對高低，主要呈現2004至2014年之間的趨勢演變。
2004年以來，被譽為經濟快速成長的金磚四國中的巴西、中國、俄羅斯，在這次統計結果裡，卻顯示製造業競爭力快速下滑，尤其是在2012年以後，下降的更為明顯。
最受各界注目的中國，受衝擊的主因在於勞工薪資成本快速成長，匯率升值也較多。然而，匯率有漲有跌，中國央行如果要進行趨勢調控，仍然有扭轉情勢的機會。對中國而言，傷害最大的恐怕是人口結構，歷經40年的一胎化政策洗禮後，中國勞動力比例巔峰已過，50歲左右的人數比重最多，但是青年人口太少，隨著時間的發展，中國製造業競爭力未來還會持續下滑。
此外，雖然中國耕耘十多年的製造業供應鏈還能支撐出口貿易一段時間，但是越來越多的外國投資人與外國企業撤離，已經是現在進行式，即使讓人民幣轉為貶值，外國企業恐怕也難恢復過去巔峰的投資熱潮。
但更糟的或許不是中國。金磚四國之一的俄羅斯，其製造業競爭力下滑情況比中國還嚴重，除了人口結構比中國更快進入勞動力比重負成長，俄羅斯產業結構高比重傾向能源業和原物料產業，在國際油價因美國頁岩油崛起而維持相對低價，全球傳統能源業面臨長期負面影響之際，俄羅斯的受害將更為深遠。
2004年至2014年期間，製造業競爭力下滑較為嚴重的除了上述的中國和俄羅斯，還包括巴西、捷克跟波蘭，其中又以巴西的狀況最為不樂觀。相較於歐債危機後捷克與波蘭喪失人口紅利，巴西擁有大量天然資源與廉價勞力，但其製造業營運成本卻高到接近德國、法國、瑞士（如下圖），浪費了自己蘊藏的人口紅利優勢，相當可惜。此外，加上巴西的匯率市場波動大，政府管理效率低，製造業競爭力相當不理想。
在BCG的調查中，印度、印尼、荷蘭、英國等國維持其近十年來的競爭力水準，沒有特別亮眼的表現，但也沒有失去自己原有的製造業競爭力。被BCG評估為競爭力提升最多的國家，是美國和墨西哥，主要因素當然是受到美國能源業技術革命的帶動，大幅壓低了北美製造業的成本。雖然頁岩氣技術讓國際油價暴跌，導致許多能源業在2016年不得不暫停許多重大投資，重傷美國能源業的營運擴張，讓美國能源業進入汰弱留強的洗牌局勢，但是對於美國整體製造業來說，對是長遠的受惠，光是天然氣和低油價就讓美國製造業的營運成本降低不少
而且，近年來美國的倉儲管理和庫存調節大幅優化，生產效率明顯提升，讓美國製造業競爭力強勢回歸，這符合美國總統歐巴馬屢次在國情諮文所強調的——扭轉美國長達十年的製造業工作職缺的流失，把海外製造業帶回美國。
若綜觀全球製造業營運成本，其實台灣（97）和中國（96）相比，已相當接近，而美國（100）製造業營運成本也沒有那麼高，甚至降到和俄羅斯（99）、南韓（102）與波蘭（101）的水準，但考量到美國是全球最大的終端消費市場，該國製造業的優勢顯然更勝一籌。
至於歐洲大部分國家的製造業，由於勞工成本依然相當高，所以仍維持過去一貫的高營運成本。高營運成本因此讓歐洲國家的製造業競爭力，無法與亞洲和美洲地區相抗衡，就像我們鮮少看到「歐洲製造」（made in Europe）的商品，在消費者仍以商品價格作為消費的主要考量之下，來自歐洲的製造業商品比重仍會相對低，製造業的競爭力亦然。
即便歐洲擁有勞工成本相對低的東歐製造業，但和許多歐洲以外的新興市場相比，歐洲整體的製造業競爭力還是不夠高，高勞工成本仍是整個區域最大的瓶頸。除非是來自德國和法國等西歐國家的高附加價值產品，才有辦法在高勞工成本的情況下，依然暢銷全球。
全球製造業競爭力經過十年的勢力消長，許多局勢已有所改變，例如，曾有享有金磚四國之名的巴西，成為新興市場中，製造業競爭力最差的國家；而老牌的英國工業國儘管民生生活成本不便宜，卻是西歐國家中競爭力最高的；對美國來說，近年自身競爭力明顯提高，已和中國沒有太大的差距，考量墨西哥更近的地理位置，或許更適合美國製造業前去設廠，而不是跨海遠赴位於太平洋彼岸的中國。
回顧近年全球各國製造業競爭力的相對消長，主軸仍然是高附加價值與壓低成本，隨著全球高消費力的國家一個個進入高齡化社會，未來製造業會更將會更強調在地生產，或者小區域貿易，追求小體積高品質，甚至加載越來越多的服務附加價值。
這樣的經濟趨勢演變，也將逐漸對地緣政治產生微妙的影響力。從美國、中國、俄羅斯、日本到歐洲，大家對製造業競爭力越來越在乎，競爭目標已經不只著重在產品品質上，包含商品設計背後的專利到國家貨幣匯率，每項都是攻防戰。未來十年，全球製造業競爭力，肯定還會再度大洗牌。
路透專欄／亞洲油市 大陸扮演破壞者
2016-08-30 05:38 經濟日報 編譯易起宇
羅素（Clyde Russell）
中國提煉的燃料出口激增，無疑已壓縮到其他亞洲國家的煉油廠獲利。但這項痛苦不太可能會平均分散到區內所有的油品出口商身上。
根據澳洲提供的最新進口數據，由於中國大量出口柴油與汽油，亞洲煉油廠的獲利率明顯出現結構性下滑。中國6月大約每天出口5.4萬桶石油產品到澳洲，比澳洲在6月底止的過去一年每天向中國進口的3.78萬桶，還要多出近50%。
既然中國出口到澳洲的數量提升，其他國家對澳洲的出口就勢必要下跌。南韓6月對澳洲的總出口約為每天13.58萬桶，低於一年來平均的16.78萬桶；新加坡6月的8.68萬桶也低於平均13.57萬桶；日本則是8.6萬桶，低於平均12.17萬桶。
若再特別細看柴油，也將呈現同樣趨勢。澳洲6月向中國買進每天37,608桶，高於一年來平均10,511桶；南韓為46,963桶，低於平均71,496桶；新加坡為52,731桶，低於平均80,444桶；日本則為64,707桶，低於平均68,000桶。柴油是澳洲是主要的進口商品，因為當地礦業仰賴柴油發電。
雖然澳洲的三個主要油品供應國都看似失去市占率，但搶到市場的並不只中國。澳洲6月從印度每天買進柴油4.79萬桶，高於一年來平均的3萬桶。
從中國和印度在澳洲開放且競爭的油品市場增加市占率來看，它們的油品應該比日本、南韓、新加坡更具競爭力。如果中國和印度擁有這個地區最現代且成本效率最好的煉油廠，它們未來將會擁有更高的競爭力。
中國的過度擴增石油產能將繼續在亞洲的油品市場擔任破壞者的角色，使亞洲其他煉油廠愈來愈難獲利，也迫使廠商更專注在刪減成本和行銷彈性，以圖生存。
（作者Russell是路透商品專欄作家）
寬松貨幣政策難以化解債務“宿醉“
塔夫茨大學弗萊徹法律與外交學院教授 阿馬爾•拜德 為英國《金融時報》撰稿
拜德：央行不應以物價和就業為目標，而是要對銀行的審慎貸款負責，警惕廉價貨幣助長新的信貸熱潮。
瑞典商業銀行(Handelsbanken)是審慎的典範，2008年的金融危機幾乎對它毫發未傷。它如同一家小型社區銀行一樣在全球開展業務，剛剛炒掉了它的首席執行官，據報道原因是他試圖將權力集中。分支行可以自行貸款，但必須審查借款者信譽並規避高風險借款者。貸款損失率目標為零；低貸款損失進而使該銀行能夠向信譽好的客戶提供定價有競爭力的貸款以及個性化服務。
與那些依賴法規或統計模型來評估企業家信譽的銀行相比，瑞典商業銀行更有優勢，因此該銀行也能很好地滿足小企業的信貸需求。所以，對瑞典商業銀行有利的也有利於長期經濟增長以及金融穩定。
然而，逐筆審慎貸款還削弱了央行官員推出的寬松貨幣政策對經濟產生的刺激效應。熟悉地方情況的有經驗的金融家不會只因為低利率或負利率政策增加給信譽不佳的借款者的貸款。如果有什麽影響的話，寬松貨幣政策（盡管關於其宏觀經濟好處有著宏大的理論）讓他們感到擔憂。
因此，很多發達國家央行自2008年以來推出的全面貨幣寬松政策有賴於不謹慎或一知半解的金融新手。廉價貨幣提升了一部分銀行所發放信貸的占比，這些銀行願意冒險採用信用積分模式，或涉足時髦行業，而對它們的貸款對象缺乏詳細瞭解。追求收益的保險公司和養老基金匆忙進入債券市場，使債券發行者可以籌集巨額資金，而無需受到謹慎的銀行要求的審查或滿足其條件。
但助長又一場信貸熱潮是治癒債務宿醉的危險方式。2008年以後，銀行和債券市場為石油和礦業公司的瘋狂過度投資提供了資金。
泡沫破裂已經在我們身邊出現。從倫敦到曼哈頓、多倫多、斯德哥爾摩，房地產價格已開始下跌。美國汽車和學生貸款市場看上去像是另一個等待破滅的信貸泡沫。
與此同時，中小企業被扔在後面。在消費者信貸或房地產貸款上賭博的大銀行，不願在沒有進行個體分析的情況下發放企業貸款。
例如，美國10大銀行向企業發放的小額貸款從2006年的峰值水準銳減逾三分之一，而消費貸款卻反彈。但無法在公開市場發行債券的小企業需要銀行貸款來擴張業務，從而支撐經濟增長和活力。
央行官員辯稱，過度貸款的風險受到控制，同時沒有央行的大規模乾預，經濟將陷入嚴重衰退。
但他們對風險以及沒有乾預將發生的情況的評估是基於不可靠的模型，這些模型的數學復雜性掩蓋了金融和經濟在模型中原本得到的代表。
在2008年金融危機之前，美聯儲(Fed)大為吹噓的經濟模型不包括金融業。人們沒有理由認為美聯儲經濟學家現在能夠可信地確定寬松貨幣和火熱貸款之間的關系。
央行堅稱，他們確保物價穩定的法定使命（在美國還包括完全就業）要求實行空前的貨幣寬松。但法律沒有詳細規定物價或完全就業如何衡量，也沒有規定可接受的偏差範圍。另外，很多央行努力保持的2%的通脹率意味著，物價正穩步上漲，而不是保持穩定。
然而，廢除央行是自由主義者的幻想。相反，政府應通過取消物價穩定和完全就業的央行使命，消除孤註一擲的央行行為的合理性和誘惑。物價穩定和完全就業這兩個概念都是模糊的，在一個不斷變化的經濟中，它們會不斷受到各種錯綜復雜因素的影響，央行不可能準確把握它們。
美聯儲和其他央行可以（而且應該）負責的是銀行的審慎貸款，就像美國國會在1913年通過創建美聯儲的立法時所設想的那樣。
物價某種程度上的穩定以及低失業率被視為令人滿意的副產品。它們並非（也不應該再成為）明確的目標。
生產率低迷將導致貨幣政策失效
匯豐高級經濟顧問 簡世勛 為英國《金融時報》撰稿
簡世勛：當增長和通脹都處於結構性低點，利率會被拉低至極低水準，一旦發生深度衰退，利率將降無可降。
在整個發達世界，生產率增長都非常疲軟。即便我們天天都能看到科技界的新發明，每小時產出的增長卻令人失望。無可否認，部分國家的表現比其他國家好一些。從2007年到2014年（這是有可比數據的最近年份），美國的每小時產出增長逾7%，而英國大體上沒什麽變化，義大利更是下滑了2%。
然而，以各國自身過往歷史判斷，即便是“成功國家”也是失敗的。除了上世紀80年代初期的黑暗年代——當時先後兩輪衰退均引發了嚴重的、盡管是暫時性的產出下滑——美國從未經歷過生產率增長如此疲軟的時期。
關於生產率增長疲軟，人們提出了許多種解釋。其中，勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)重提“長期性停滯”(secular stagnation)概念，羅伯特•戈登(Robert Gordon)則聲稱，技術對人們生活水準的重大影響已經過去。而以我個人之見，在經歷了戰後漫長的追補性增長之後，經濟正在回歸“常態”。
從許多方面來說，薩默斯的觀點最樂觀。這種觀點認為應該提供財政刺激——尤其側重基建項目——希望增加需求會創造更多供給。然而，其中的風險在於，財政刺激會推升政府債務，卻不會為經濟帶來持續性的好處。這可以參考日本在過去二十年裡的情況，以及美國在互聯網泡沫破裂之後出臺的刺激舉措，後者僅僅引發了房地產的一時性繁榮，卻沒有為生產率增長帶來持續的好處。
生產率低迷會損害人們的生活水準。一旦金融危機後出現的趨勢持續下去，到2021年，比起戰後生產率年均增長2%的趨勢持續的情況，美國的平均收入水準會低16%。稅收收入、醫療、養老金、工資增長以及所有其他有益於國家福利的因素都會遭到削弱。左中右各路政治家們所許下的承諾都將不得不放棄。
到目前為止，所有提振生產率的嘗試都已失敗。所謂的週期性經濟問題已演變成令人痛苦的供應側約束。更糟糕的是，旨在提振經濟增長和減少失業的刺激性舉措，可能無意間損害了生產率。極低利率和量化寬松也許已無差別地推升了資產價格，損害了資本市場分辨具有經濟效益的領域與缺乏效益的領域的能力。
更進一步的問題是，生產率增速長期低迷，也許正在導致貨幣政策失去效力。在增長和通脹都處於結構性低點的世界裡，利率會被拉低至令人難以置信的低水準——這正是我們今天遇到的狀況。然而，如果利率因結構性原因而處於低位，一旦發生深度衰退，利率將降無可降。
在這種情況下，整個貨幣政策框架有待努力整改。必須放棄各種陳詞濫調。在零利率環境下，央行可能要日益密切地與財政部合作，將協同行動的需要置於獨立自主的意願之上。通脹目標制或許必須放棄，也許要由名義國內生產總值(GDP)目標制代替，如此一來，可以通過努力提高通脹、提升名義GDP並抑制越來越難承受的債務水準所帶來的風險，來應對實際經濟增速的放緩。
不過，除非央行能夠令人信服地展示其不僅具備提高通脹的意願，也具有達成這一目標的能力，名義GDP目標制才會奏效。到目前為止，它們在這方面不是特別成功。如果生產率增速真的長期處在低水準，人們將不得不放棄生活會越來越富足的期望。如果經濟已是困難重重，政治最終也會寸步難行。
G20峰會：誰來承擔改革的代價？
周浩 為英國《金融時報》中文網撰稿
周浩：解決全球經濟發展困境，必須實施大規模結構性改革，但過去經驗表明，結構性改革中摻雜過多的“逆週期性政策”。
在全球經濟的一片蕭條聲中，G20首腦峰會即將拉開帷幕。一如既往，本屆峰會的主題仍將是如何推動經濟增長。
全球金融危機爆發後，整體經濟的慢速增長已經進入了第九個年頭，這已經超出了戰後大約7.7年的平均放緩週期，更讓大家擔憂的是，到目前為止，我們仍然沒有看到經濟有明顯的復蘇勢頭。
從2016年至今的全球經濟表現來看，各國首腦們也很難樂觀起來。作為世界前兩大經濟體，美國經濟出現明顯的減速——盡管就業市場表現尚可，但經濟增長率今年很可能滑落至1.5%左右的水準，這顯著低於金融危機後大約2.5%的“新常態”。中國經濟在房地產等內需行業的拉動下，保持了高於6.5%的增長，但與去年相比也仍然有大約0.2個百分點的下滑。歐洲和日本經濟則陷入慘淡，歐洲經濟大約能保持1.5%的增速，盡管與過去幾年相比略有改善，但歐洲銀行業卻已經出現危機前兆，而日本的增長率很難超過1%，距離通脹目標也愈加遙遠。
持續的放緩也導致了經濟政策的謹慎。對於全球主要經濟體來說，盡管“刺激”是面對經濟放緩的唯一選項，但“刺激”的規模和決心卻開始下降。這是因為，第一，到目前為止，“刺激”的效果存在很大的疑問，以中國為例，“4萬億”帶來了經濟的快速復蘇，但卻沒能帶來持續性的復蘇，且“刺激”的後遺症十分顯著；第二，多數經濟體似乎仍然沒有看到隧道口的亮光，因此也需要節省彈藥；第三，大幅度降息和量化寬松，給商業銀行帶來了毀滅性的打擊，其利差不斷收窄，盈利能力下滑，這也帶來了金融風險的聚集。
在這樣的時刻，各國首腦坐在一起商討如何應對經濟下滑，其重要性不言可喻，但市場卻也難以形成有效的預期。一份呼籲各國加大財政刺激、避免競爭性貶值、不具有約束性的聯合聲明，也的確很難讓市場憧憬什麽。
從過去一段時間的討論來看，除去常規性的對經濟放緩的探討之外，有三個議題會成為焦點：
第一，G20的首腦們要為聲浪漸起的“去全球化”浪潮而頭疼，在英國退歐之後，這股浪潮更加聲勢浩大，而G20作為全球合作的典範，如何應對這一股新浪潮，將為下一階段的國際合作鑄下烙印。中國作為東道主，必然也要藉此機會來闡釋自身的道路選擇和願景。從這個角度出發，世界主要國家與中國之間仍將在未來一段時間的競合將很可能主導下一輪的國際形態。
第二，中國將如何應對對於“產能過剩”的全球批評。事實上，中國已經制定了規模龐大的去產能方案，但其他國家對於中國去產能的進度緩慢卻一直存在非常多的批評。但對於中國來說，一方面需要照顧到平衡國內經濟發展和就業市場等重要的利益關切，另一方面也要考慮如何與其他國家“合作”才能實現自身利益的最大化。其中的博弈必定會對世界經濟版圖造成影響。
第三，在過去的幾年中，新興市場遭遇了大規模的市場拋售，而目前這一輪拋售似乎已經進入尾聲，這有利於增加新興市場的發言權。但與此相對應，將是美聯儲加息的推遲和美元的走弱，這帶來了一個新的課題，即美元等主要貨幣一旦走弱，那麽新興市場的出口將面臨困難，這又可能造成新一輪的競爭性貶值。所以，在這種狀況下，盡管G20仍有可能呼籲避免競爭性貶值，但在經濟放緩的當口，難以奢求大家“自律”。
但回到最終的問題上來，誰都知道，解決目前的全球經濟發展困境，必須要實施大規模的結構性改革，但過去一段時間的經驗表明，結構性改革中如何摻雜過多的“逆週期性政策”，似乎難以達到合意的效果。具體而言，現代貨幣和財政政策，強調“逆週期性調整”，即通過大規模的刺激政策和貨幣政策寬松來減輕經濟下滑的痛苦，但從目前的狀況來看，過度的“逆週期”，導致了結構性改革的走形。比如說中國的國企改革必須要伴隨大量的低效率產能出清，但如果要保住就業，這些低效產能仍將以各種形式存在，並最終導致結構性改革的“四不像”。當然，這樣的狀況在全球範圍內普遍存在，強調“逆週期”固然沒錯，但誰來承擔改革代價，卻著實讓人頭疼。最後，我們似乎只能靠著吸食“量化寬松”來緩解自身的疼痛。
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