名家觀點／特斯拉經濟學 奔馳吧！
2016-05-06 04:05 經濟日報 陳清文
全球電動汽車（EV）龍頭特斯拉（Tesla）平價新車預購賣翻，電動車新世紀提早來臨。5月5日，Tesla發表財報，符合市場預期之外，更計劃提前兩年於2018年達到50萬輛銷售目標，盤後股價一度暴漲8%，EV的樂觀前景帶給台灣廠商夯爆的商機。
2015年中國與歐洲買氣旺盛，帶動全球EV銷量大幅成長。根據拓墣產業研究所報告，2015全年EV銷量約46萬輛；2016年估計達67萬輛，中國約有32萬輛。中國在政策強力補助下，去年超越美國，成為全球最大的EV市場。2020年全球EV銷量將超越150萬輛，比今年多出一倍。
Tesla2015年的總營收為53億美元，年增47%，銷量為5萬輛；2016年營收預估為86億美元，年成長63%，銷售量估為8萬至9萬輛；2017年營收將達108億美元，是去年的兩倍。Tesla預估今年開始轉虧為盈，明年起獲利將跳躍式成長。
專家提出「特斯拉經濟學」，精算Tesla Model S每月花費730美元（約新台幣2.3萬元），成本與豪華房車相當，省卻了加油與維修，成本效益優勝。電動車的實用性與市場性大幅提升，全球大廠全速推進。
Tesla於美國時間3月31日發表第4款EV：Model 3，改打中小型豪華轎車，鎖定目標是BMW 3系列與賓士C-Class。Tesla第一車款Roadster，打破眾人對於EV的成見，成為性能極佳又時尚的電動超跑；第二款是四門高級轎車Model S，曾被評選為世界最強的汽車，讓電動馬達媲美內燃機；第三款是休旅車Model X，走入家庭實用的高階車款。Model 3是Tesla最平價車款，相對一般汽油車種，仍為高級車款與金字塔上層的客群。
Tesla訂價3.5萬美元的Model 3開放預購後，第一周即接到32萬輛的驚人訂單。如今，總訂購量已超過40萬輛，相當於140億美元的營業額，顯示優質EV市場需求驚人，是供應鏈最大利多。
Tesla成立初期就以台灣為發展基地，讓台灣供應鏈受益匪淺。Tesla Model 3要到2017年底交車，該車款零件供應商評選將於5月出爐，業界看好具高品質與成本競爭優勢的和大、F-貿聯等現有台廠，可望維持主力供應商。但是，Tesla Model 3的訂單量龐大，Tesla料將新增第二供應商，成為台商的競爭者。Tesla製造部門主管要離職，製造成本需要大幅降低，成為台灣供應商的新變數。
Model 3預購數字大好，帶給Tesla巨大的生產挑戰與財務負擔。它正全力提升產能與充電服務，與Panasonic合作，打造位於美國的三座Gigafactory超級電池工廠，每年可提供50萬輛EV，將在2017年底，設立1.5萬個充電站以及7,200個快速充電系統。更洽談在大陸設廠，擴增產能。
準總統蔡英文表示，汽車工業供應鏈非常廣泛，尤其電動汽車將帶動能源管理、儲能、物聯網等的成長，台灣要有自己的汽車工業，EV產業鏈就是最佳的選項。
但當前臺灣在牌照稅、關稅上都不友善，充電站設施不完備，法規與認證有很多模糊處，不利於電動車發展。目前，台灣只有484輛EV上路，主因售價太高，且充電設施缺乏。Tesla在美國加消費稅後每台8萬多美元（約260萬台幣）。進口到台灣，加上關稅與奢侈稅後，要新台幣400萬起跳。
台灣EV的環境與法規需要大力革新，還要增強EV研發創新，才能成為應用與發展先進國。
（作者是工研院知識經濟與競爭力中心首席研究員）
中國經濟改革正步入險境？
2016年05月06日 獨立經濟學家 尤述 為FT中文網撰稿
請允許我直言。我希望中國的經濟改革取得成功。我希望改革，是因為我希望北京方面能夠成功打造強大、可持續的經濟。一個停滯的中國對每個人來說都是壞事——對中國、對整個地區、對世界都是如此。
但我很擔心。
我不是一個“看空中國者”。作為一個經常在中國各地旅行的人，我在過去二十年裡見到了很多變化。在這段時期的大部分時間裡，事情的進展的確相當順利——無疑比大多數其他新興經濟體要好。人們依然對未來、對他們的孩子的未來感到樂觀。北京方面的政策制定者們不是神，但他們也不是笨蛋——隨著時間的推移，事實證明他們相當善於制定能夠成功地提高民眾生活水準的政策。
但我想要問一個誠實的、發自內心的問題：十八屆三中全會的改革進行得怎麽樣？全會提出的改革議程是雄心勃勃而全面的。這是一份長達10年的計劃。沒有人假裝這將是一件容易的事情。全會指出的很多問題都非常復雜。問題相互交織，這意味著政策制定者必須很好地相互協調，而傳統上他們在這方面並不擅長。每個人都知道會有阻力。有大量既得利益“乳酪”要扳動。
那麽經濟改革進展如何？我認為這個問題有三種可能的回答。
第一種回答是改革進展順利。這是官方的說法，但我認識的人中很少會有人在私下談話中這麽說。人們指向金融業，說這個行業發生了很多變化。利率基本實現自由化，變得更高，匯率接近或者高於均衡值。這兩者都是2000年代以來發生的重大變化，那時利率要低得多（引起大規模的過度投資），匯率也十分疲軟（導致對可貿易產品投資過多）。在財政政策上，中央政府接手了大量地方政府債務，這也是很好的一步。
其他人則強調“供給側”改革——在中國這意味著關停過剩產能，而在市場經濟的商業週期中發生這類事情很正常。稱這為“改革”似乎有點奇怪，因為這並沒有改變做事方式，但的確有必要關停過剩產能。
還有人指出，反腐也是一項十分積極的改革。反腐阻止了官僚機構和國有企業的腐敗，應該會改善國有企業的投資和官僚機構的服務質量。
這些改革的確很重要。在某種程度上，這些改革意味著經濟放緩了。但這沒關系。
第二，許多人表示改革正在推進，但過程緩慢而艱難。北京方面需要謹慎行動，而且需要對多項改革合理排序。對於心懷希望的人，這是他們在“改革進行得怎麽樣？”這個問題上比較願意聽到的答案。就以國企改革為例，這方面有一些零碎的進步，比如將國企分類劃入競爭性和戰略性領域的意見。還有為建立淡馬錫(Temasek)式的管理公司做的準備。反腐讓扳動既得利益變得容易得多。但這一切都花了很多時間。這些人說，在接下來幾年，會有更多進步。“我們需要為改革爭取時間，”他們說。
第三種回答是你不會經常聽到的。我們都想保持希望和愛國。我們不想放棄。但第三種回答是經濟改革議程正在走向末路。我認為有一些跡象能夠體現這一點。讓我在這裡展開論述。
比如，以政府債務為例。財政部已經放棄了“43號文”，即2014年底出臺的試圖阻止地方政府融資平臺從銀行獲取新貸款的政策。在2014年第四季度和2015年第一季度，基礎設施支出隨之急劇下滑。考慮到2014年基礎設施支出占國內生產總值(GDP)的比重約為8%-10%，這對經濟造成重大打擊。2015年，各省級政府官員前往北京參加全國人大會議時抱怨了該問題。經濟數據惡化。之後國務院在2015年剩餘時間內逐漸淡化43號文相關政策。債券市場再次向平臺公司開放債券發行，而國家開發銀行(CDB)直接從中國人民銀行(PBoC)的資產負債表上得到了逾2萬億元人民幣的融資額度。去年第三季度，中國銀監會(CBRC)指示銀行向平臺公司建設的“重點項目”提供貸款。
今年第一季度，我們看到了所有這些工作的結果——信貸規模大幅增長，絕大多數新增信貸進入基礎設施項目。財政部聲稱其“政府和社會資本合作”(PPP)項目正在取得效果，但是熟悉相關合同的人都知道，中間的P代表的是國有企業，而非私營部門。這不是小問題，而是根本性問題。吸引適當的“私”（私營企業）參與項目的魔力在於，它們的利益是讓項目具有商業可行性。如果沒有私營企業，無法盈利的壞項目極容易被放行，收益依賴於地方政府撥款。中國迄今有人為城市地鐵想出可行的商業定價和運營模式嗎？沒有，飲用水方面也一樣。還有電力、機場和公路也是如此。在還沒有出現這樣的模式的情況下，私營企業確實希望參與其中。
因此，PPP項目基本上只是重新啟動的老平臺模式而已。如果你認為它們在本質上是不同的，你必須證明國企的任何負債未來都不會進入政府的資產負債表。我不認為這是可信的承諾。
我還記得2010-2011年間我與中國各地的地方政府官員見面並詢問他們有關地方債務的問題。他們大多只是說債務水準還好——地方政府有足夠的土地支撐債務。他們說：“別擔心，政府永遠不會違約。”要讓政府違約不容易，但是問題的嚴重程度顯然遠遠超過他們的表述。
無論官方赤字數字最終幾何，今年實際的政府債務與GDP之比仍將上升10個百分點左右。這意味著政府債務（已經達到GDP的50%-70%）仍將繼續上升。
這是我們需要的那種改革嗎？不是。換句話說，唯一真正發生的改變是，問題變得更嚴重了。
這很重要。這不是爭取時間——這是讓問題惡化。眾所周知，債務水準上升會使金融危機發生的可能性增加。
因此，我們還需要觀察銀行業動態。近來，人們不常討論“影子銀行”——但是，盡管濫用影子金融最嚴重的時期已經過去，“影子”仍在不斷擴大。銀行理財產品的資產管理規模持續快速增長，特別是股份制銀行和城市商業銀行。去年，理財產品的資產管理規模達到23萬億元人民幣，遠高於前一年的15萬億元人民幣。
理財產品的資金仍然不斷流入“非標信貸資產”——即有實無名的貸款，同時銀行繼續不針對這類貸款持有資本，也不告訴我們這些貸款的質量。很多理財產品資金都進入了企業債券市場，我們如今即將見證該市場推後已久的違約潮。去年，如果你買了理財產品，你得到的平均收益率是4.7%，而無風險存款利率為1.7%。二者差距擴大了，表明風險上升。不過，目前所有人都仍然表現得像毫無風險一樣。
銀行還在用普通儲戶的資金發放“影子”貸款。這些資金由激進的股份制銀行管理，後者的資產負債表日益令人不安。一些銀行的“影子”貸款規模現在和它們的正式貸款不相上下。它們沒有資本支持這些貸款。
或者看看銀行的“債轉股”決定吧。在去年的某個時候，北京有人眨了眨眼，就簽署了債轉股協議。民生銀行(Minsheng Bank)年報顯示，與其他銀行一樣，該行已成為多家經營不善公司的股東，包括中國二重(China Erzhong)。江蘇大型民營造船公司熔盛重工（Rongsheng，現更名為華榮能源）也獲得了類似的待遇——中國銀行(BOC)現在是該公司的最大股東。我們被告知，還有2萬億元人民幣的債轉股配額。
分析師忙著“百度”15年前中國的銀行業改革情況。那時顯然也有債轉股，那麽現在也沒問題！他們沒有意識到（或者有意不去強調）的是，現在的情況截然不同。在本世紀初，不良貸款首先被剝離銀行賬簿，放入“資產管理公司”。資產管理公司隨後可以決定如何處置這些資產：出售它們、申請相關企業破產或者談判轉股事宜。
這一決定面臨大量問題——資產管理公司無法按照純粹的商業方式處置這些債務，而且資產管理公司的融資也不透明。但至少銀行擺脫了不良貸款和僵屍企業——這是任何銀行重組的關鍵。讓我再重復一遍：任何銀行債務重組成功的關鍵是：將僵屍企業剝離出銀行資產負債表之外。相反，按照現在的債轉股政策，銀行和僵屍企業被綁在同一條船上，不得不一直向它們發放新貸款。一些人建議將股權登記在特殊目的公司(SPV)。我只想說，2008年金融危機讓我們明白，SPV是很危險的東西，因為銀行依然對它們負有責任。
我們需要這種改革嗎？不需要。
那麽結論是什麽？管理一項改革計劃極為困難。只要想一想必須進行多少研究、協調、政策決策、實施和跟進工作就會明白。在每一個階段都有阻力。我能夠理解。這幾乎是一個不可能完成的任務。我知道，在這個過程中將出現艱難的選擇，有時進幾步，有時退幾步。
盡管如此，我仍認為當前改革處於危險境地，風險在於，在我們說我們正在改革的時候，問題實際上在惡化。爭取時間可以，但讓問題惡化不是爭取時間，而是交出時間。
中紀委監察部網站最近刊登了一篇評論文章，談論當今社會真正的忠誠是什麽。忠誠並不是表態說一切都好，所有政策都是好政策。當忠誠被錯誤定義為全無異議的贊美，我們的領導人就會迷失，就會更容易犯錯。
知曉中國運作方式的人是那些有條件從事深度研究和說真話的人。但如果這些人擔心他們的職業生涯被破壞，他們就不會說真話，也沒有動力從事深度的系統性研究。結果是，中國的經濟研究將會是膚淺的，而且對決策無用。從事研究的將只剩下那些不理解中國運作方式、只想賺錢的真正的“中國空頭”。
現在中國的經濟改革處於極大的危險之中嗎？是的。我們需要考慮如何讓債務不再越積越多，我們需要制定讓私營部門參與基礎設施建設的清晰框架，我們需要拿出正確清理銀行資產負債表的計劃，以及終結銀行體系中一切監管套利的計劃。
世行經驗對亞投行債券融資策略的啟示
2016年05月06日 北京外國語大學法學院教師 顧賓 為英國《金融時報》中文網撰稿
亞洲基礎設施投資銀行（“亞投行”）在成立後需要開展投融資業務，其資金來源將主要是在國際資本市場發行債券。世界銀行具有將近70年的債券融資經驗，其債券發行機制對於亞投行具有示範意義。亞投行具備多邊開發銀行債券融資的一般優勢。亞投行應當大力發展綠色債券，體現其運營的綠色理念；積極發展人民幣債券，助力人民幣國際化；重視發展非核心貨幣債券，推動“一帶一路”沿線國家基礎設施建設。
向國際資本市場融資是多邊開發銀行資金來源的主要管道。亞投行也不例外。未來十年僅亞洲地區的基礎設施融資需求預計為8萬億美元，亞投行將以自有資本為依託，通過發行債券來籌集資金，滿足其開展基礎設施投資業務需求。
亞投行的法定股本是1000億美元，實繳只占1／5即200億美元。而且這200億美元並非一次繳齊，需分五年繳齊，即每年實繳40億美元。因此，在亞投行開展業務初期，其自有資本規模不會太大。此外，參考多邊開發銀行的長期實踐，這些自有資本並不作為貸款資金發揮作用，而是作為儲備資金充實多邊開發銀行資金實力。因此，亞投行將主要依託國際資本市場滿足融資需求。
向國際資本市場融資的主要方式是發行債券。多邊開發銀行發行債券已有近70年歷史，期間積累的豐富經驗，可以為亞投行借鑒。本文通過介紹世界銀行發行債券的機制，包括世行債券的主要類型及特點、世行債券的中國（人民幣）因素，總結世行債券的若乾成功經驗，指出其對亞投行的啟示意義。
世行債券發行機制
世行自從1947年首次發行債券以來，一直是世界資本市場的積極參與者和創新者。世行債券發行機制由兩部分組成，分別是《全球債務發行工具》（Global Debt Issuance Facility, GDIF）和《最終協議》（Final Terms）。《全球債務發行工具》是世行債券發行的母協議，規定世行發行債券的基本法律條件。《最終協議》規定具體債券產品的發行條件，也即世行具體債券發行行為都需要一個特定的《最終協議》。《全球債務發行工具》與《最終協議》是母協議與子協議的關系，在解讀《最終協議》時必須結合《全球債務發行工具》。《全球債務發行工具》還規定了《最終協議》的基本框架與範本。
世行發行的債券主要包括全球債券（Benchmark and Global Bonds）、非核心貨幣債券（Non-Core Currency Bonds）、結構化債券（Structured Notes）、風險資本債券（Capital-at-Risk Notes）、綠色債券（Green Bonds）等。其中，全球債券以國際主流貨幣發行，面向機構投資者，具有大額、流動性強的特點；非核心貨幣債券以地方貨幣計價，投資者包括機構投資者和散戶；結構化債券面向機構投資者，滿足其個性化需求；風險資本債券是唯一不具有3A信用評級的世行債券，風險高，收益大；綠色債券投資於世行的可持續發展項目。
2011年，世行在香港資本市場發行第一批人民幣債券。債券規模5億人民幣，兩年定期，票面息率0.95%，每半年付息一次。以非上市的方式發行，匯豐銀行是主承銷商。發行人民幣債券的背景是，中國在世界銀行持有的股份將隨2010年4月宣佈的投票權重組而增加，如果擬議的重組最終獲得正式批準和簽署，中國將成為世行中僅次於美國、日本的第三大股東。
2012年6月世行又與中國銀行（香港）有限公司聯合發布“中銀香港－世行新興市場債券基金”（BOCHK — World Bank Emerging Markets Bond Fund）。這是香港首個以中國為主題的全球新興市場貨幣債券基金。基金不少於85％的資產凈值（net asset value）用於投資以中國的貿易夥伴國貨幣記值的世行債券。這些貿易夥伴國包括新興市場國家與原材料出口國（commodity countries）。其餘不超過15％將投資離岸的中國國債和美國國債，以增加流動性並管控風險。
世行在國際資本市場持有3A評級，並在債券市場長期實踐中形成優先債權人地位。世行的參與有利於吸引過去未投資新興市場的國際投資者對這個快速發展的市場予以關註。利用世行平臺為發展中國家發展籌集資金，比發展中國家直接發行離岸國債更有吸引力，對投資者而言信用風險降低，對借款國來說資金成本也將下降。
世行發債成功的幾點經驗
世行債券的示範意義集中體現在，在國際資本市場長期維持最高信用評級，包括標準普爾的AAA最高評級和穆迪Aaa最高評級。世行債券的成功經驗包括以下幾點：
首先，實施審慎的金融政策。可從資本充足率和流動性比率兩個方面理解世行的金融政策。從資本充足率看，世行規定其債務額不得超過資本額。以2014年6月30日為例，世行債務和債務擔保存量總額僅為資本總額的59％，遠低於100％的負債上限。從流動性比率看，世行實際流動性額度大於法定最低流動性額度。例如，2014年財年世行法定最低流動性額度為245億美元，但世行實際擁有416億美元的流動性額度。總之，充足的資本和流動性說明瞭世行的經濟實力，根本上確保了世行的最高信用等級。
其次，世行持續盈利。在2008年金融危機之前的5年間，世行年均盈利不低於15億美元。金融危機以後世行年均盈利水準呈明顯下降態勢，但也不低於5億美元。
再次，世行債務質量很高。一是，世行的借款對象限於主權國家或主權國家擔保的項目；二是，這些主權國家普遍承認世行優先債權人地位；三是，世行嚴格限制貸款向單個借款國集中以分散風險；四是，一旦發生貸款不能按時償還，世行有權及時凍結後續貸款審批與發放。
最後，成員國股東強力支持。世行188個成員國股東不僅承認世行的優先債權人地位，還通過認繳股本支持世行。截至2014年6月30日，世行共有股本2330億美元，其中包括實繳股本140億美元，待繳股本2190億美元。此外，世行股東資產總額（包括實繳股本和儲備資金）為390億美元。
世行經驗對亞投行的啟示
亞投行具有世行和其他多邊開發銀行的一般融資優勢。一方面，主權國家通過認繳股本提供信用擔保。多邊開發銀行的法定資本分為實繳資本和待繳資本。其中待繳資本占到法定資本的大頭，通常不少於法定資本4／5。待繳資本僅僅體現為成員國對多邊開發銀行的負債，平日裡不需實際履行。只有當多邊開發銀行用盡自有資源還不能清償債務時，才可以要求成員國按比例繳納相當部分的待繳資本對外清償債務。值得一提的是，多邊開發銀行成員國從來沒有實際繳納待繳資本。就連作為法定資本一小部分的實繳資本，近幾十年來只是作為儲備資金充實多邊開發銀行的資金實力，從來沒有出借過，由此說明多邊開發銀行的財務和資信實力。亞投行獲得包括中國在內的57個意向創始成員國支持，其財務和資信實力具備堅實基礎。
另一方面，亞投行有望獲得最高信用評級。成員國通過認繳資本的方式給予多邊開發銀行信用支持，多邊開發銀行由此確保其在國際資本市場的最高信用評級。半個多世紀以來，世界銀行長期享有標準普爾的AAA最高評級，或穆迪Aaa最高評級。最高信用評級使得世行債券在國際資本市場廣受青睞，世行融資成本大大降低，世行也因此能夠把籌得的資金以較低的利率貸給借款國。一方面降低了發展中國家的借款成本，另一方面世行還通過借貸息差獲得收益。亞投行有望在國際資本市場獲得最高信用評級，不僅因為多邊開發銀行具有良好信譽傳統，以及西歐等主權信用等級很高的成員國加入，還因為亞投行堅持“精簡、廉潔、綠色”的高標準運營理念。
此外，亞投行有望享有優先債權人地位。優先債權人地位（preferred creditor status, PCS）是多邊開發銀行在國際融資實踐中發展的一項特權，指在成員國政府由於外匯短缺、實施匯兌管制而導致國際貸款償還出現困難時，多邊開發銀行貸款享有優先得到匯兌並受償的特權。它們一般不參與國家債務重組，也不受其他債權人參與達成的國家債務重組協議的約束。多邊開發銀行的優先債權人地位不僅經受住了歷次金融危機考驗，在各國國內法律體系中也廣受認可，巴塞爾協議II也明確承認國際商業銀行參與多邊開發銀行貸款將有效降低匯兌風險。借款國優先清償多邊開發銀行的動因很多，例如多邊開發銀行後批次貸款尚未發放，不敢得罪；多邊開發銀行願意在其他人拒絕貸款的情況下發放新貸款，需要爭取；多邊開發銀行貸款利率低、期限長；多邊開發銀行能夠提供技術援助；借款國擔心受到經濟製裁，等等。由於這項實踐慣例，多邊開發銀行面臨的信用風險降到最低，有效維護了最高信用級別，進而降低向國際資本市場融資的成本。亞投行作為多邊開發銀行，其優先債權人地位有望獲得包括各國銀行監管機構、信用評級機構、國際清算銀行以及借款國的一體承認。
亞投行債券融資的幾點建議
首先，亞投行應當大力發展綠色債券。發展綠色債券符合亞投行運營的綠色理念，符合亞投行制訂“嚴格並切實可行的高標準保障條款”的既定目標，是回應西方質疑亞投行標準的有效做法。亞投行推動綠色債券市場發展，對投資者而言，投資高質量、可交易的固定收益類產品，實為履行保護環境、應對氣候變化的社會責任，有利於提升投資者的社會形象，實現社會效益和經濟效益雙贏；對亞投行來說，有利於擴大融資範圍和投資者基礎，提升人們保護環境意識。
綠色債券成功的關鍵在於透明度。亞投行需要確定綠色債券標準問題（eligibility criteria），即什麽樣的項目適合發行綠色債券，並制定遴選適格項目的具體流程。為債券收益設立獨立賬戶，確保用於適格項目。及時公佈適格項目的建設和運營情況，包括項目對環境、氣候的積極影響。
其次，亞投行應當積極發展人民幣債券。隨著人民幣國際化從結算、投資到儲備逐漸升級，一個區域內龐大的基礎設施建設市場，將在帶動中國出口基礎上進一步促進人民幣貿易結算。亞投行可以發行區域內人民幣債券的方式，為區域基礎設施投資提供融資支援。在增加結算、投資基礎上，促使區域經濟體增加人民幣儲備需求。
2015年7月央行發布《關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》，境外機構投資者進入內地人民幣債券市場更加便利，由審批制改為備案制。七天後金磚國家新開發銀行隨即表達了用上海人民幣債券市場進行第一次債券融資的意願。建議亞投行考慮在內地人民幣債券市場發行債券向國際投資者募集資金。
再次，亞投行應當重視發展非核心貨幣債券。為“一帶一路”沿線國家的基礎設施建設提供融資服務，是亞投行的重要業務領域。發行以這些國家的貨幣計價的債券，將募得的資金投向這些國家的可持續發展項目，有利於提高融資效率，並避免匯率風險。
鑒於“一帶一路”沿線國家經濟發展水準普遍不高，不少國家的貨幣在國際資本市場接受程度較低，因此，非核心貨幣債券有可能出現流動性差的情況，甚至對亞投行的信用評級產生不利影響。有鑒於此，需要對非核心貨幣債券的計價幣種選擇進行統籌安排並慎重推進，並在發行條件如利率安排方面有所體現。
最後，亞投行應當建立母子協議式的債券發行機制。參考世行“《全球債務發行工具》＋《最後協議》”的債券發行機制，亞投行應當制定自己的“《亞投行債券發行工具》＋《最終協議》”債券發行機制。母子協議的優勢在於：母協議具有透明、穩定的特點，有利於亞投行債券發行機制積累信用積分；子協議依據母協議達成，條款和用詞釋義一致，方便爭端解決和合同條款解釋，可預期性強。
在制定母協議時，著力推動中國金融基礎設施以及相關金融機構參與財務代理行、全球代理行、清算機構等業務；在亞投行運營穩定後，除了日常發行3A最高信用級別債券外，逐步發行非3A的風險資本債券，為此制定“風險資本債券特別規定”。“風險資本債券特別規定”與《亞投行債券發行工具》不一致的，適用特別規定。
國企改革：抽出最短的木板
2016年05月06日 德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩 為FT中文網撰稿
【編者按】在去產能口號之下，新一輪國企改革舉國關註，其路徑與效用如何？歷史改革和當下狀況有什麽類似與不同？國企改革的障礙與突破口何在？這對資本市場又意味著什麽機會？FT中文網近期推出《國企改革》專題，敬請期待，編輯事宜，聯系jin.xu@ftchinese.com。
當很多觀察者將目前投向近期東北、華北以及華中地區中國國有企業的“減員”事件時，中國央行行長周小川對於“企業債務”的表述無疑成為觀察這些事件的另一個窗口。
他此前北京舉行的全球商界領袖會議上表示，債務與國內生產總值(GDP)之比正在變得過分。“總的借貸等債務和GDP的比重，特別是企業部門借貸等債務占GDP的比重偏高，”他表示。他補充說，一個高杠桿的經濟更容易產生宏觀經濟風險。
當中國悲觀論者對於中國官方的這一表態而“欣喜”時，我們更要關註的是，對於中國企業債務問題要做出準確的切割。正像筆者的文章（《中國企業去杠桿：難存僥幸》）中提到的，中國的企業債務集中在傳統行業，同時國有企業的債務問題更加嚴重。
這些並不會讓中國經濟的長期研究者們吃驚，對於長期浸淫於國有金融系統中的國有企業來說，獲得更多的金融資源並非難事。而在“去產能”的政策語境下，將國企改革與其連接起來，可能更容易取得“一石二鳥”的效果。
自從十八屆三中全會提出對國有企業改革的大方向後，市場就一直對中國新一輪的國企改革充滿期待，這其中的深意不言自明，國企改革不僅意味著釋放市場力量的活力，對於中國整體的經濟政策走向來說也至關重要，畢竟國有企業代表著巨大的利益群體，而他們的利益攸關也會推動或者桎梏很多具體政策的出臺和執行。
但在過去的幾年內，對於中國有企業改革的失望情緒在市場蔓延，這樣的失望主要出自於兩個方面：第一，市場很難理解大規模的國有企業合並對於化解壟斷的意義，第二，在人事改革上也並未發現國有資產的管理模式到底發生了怎樣的變化。
在這樣的背景下推進的“去產能”，事實上給予了國企改革一個重要的“抓手”。事實上，我們也很難想像，如果國有企業越來越強，掌握的資源越來越多，這些企業會願意通過改革來放棄自己的壟斷利益。但對於一些長期佔用銀行資源的“僵屍企業”來說，其改革的動力也會更強，將這些企業通過各種方式“多元化”其產權結構，事實上也給商業銀行更大的警醒：對於“非國有企業”的信貸支持將充滿著更大的不確定性，那麽對這類企業的信貸審批必須要回到對行業和企業的基本面分析，而非一股腦地全部冠以“國有支持”的名頭而任意放貸。
對於中央政府來說，正是因為國企改革的復雜利益背景，才顯得難以下手，如果把國企簡單地劃分為“好的”和“差的”，那麽利潤率和杠桿率可能是更為簡單的指標，從這樣的指標著手，嚴重消耗資源但不能創造利潤的國有企業成為第一輪改革的目標，實際上更有可操作性，對於政府來說，其中的難點在於可能帶來的就業問題，但長痛不如短痛，既然無力再通過大規模刺激來增加對傳統行業的需求，那麽最好的辦法仍然是通過財政手段來給予一定的補貼，引導員工的再就業，並讓商業銀行盡早完成對這些企業的債務重組。
從宏觀經濟的角度來看，這樣的改革事實上有利於降低中國經濟面臨的“尾部風險”。很多研究也表明，中國國有企業中的經營較差的企業事實上呈現出杠桿率不斷上升的狀況，IMF的一項研究也表明，在他們研究的國有企業樣本中，如果以總債務除以凈資產為杠桿率指標，第90百分位的國有企業的杠桿率在全球金融危機後不斷上升，並在近年達到接近350%的水準，而比較來看，中位數國有企業的杠桿率僅為100%左右。換個角度來說，當市場熱烈討論中國企業的債務問題時，一部分企業成為了最短的木板，從而在很大程度上影響著對整體經濟走勢的判斷。
把最短的木板首先抽出來，同時通過兼並重組強化目前國有企業的優質資源，在目前的政策語境下，是中國國有企業改革的可行路線。在一輪輪的失望之後，市場對於新一輪國企改革給予怎樣的反應，值得期待。
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