經濟／台灣邁向觀光大國不能只靠陸客
2016-05-05 01:23 經濟日報 經濟日報社論
當前正值台灣政壇的權力交替時期，旅遊業界盛傳，中國大陸決定延續總統大選前限縮陸客來台人數方針，全力對台施壓，使陸客來台議題再度浮上檯面。陸客來不來，對台灣觀光旅遊業的影響到底有多大？各界解讀的方式雖不同，但從陸客來台人數、消費金額就可清楚得知，陸客確實攸關觀光旅遊業興衰。
自2008年7月政府正式開放陸客來台觀光以來，海外來台旅客總數在陸客加持下飛速成長，從385萬人一路攀升至2015年的1,044萬人。其中，陸客占比從不到一成暴增至超過四成。若進一步比較來台旅客每人每日平均消費金額，2014年陸客花費計241.98美元，高於全體旅客的221.76美元，除日本外，美國、新加坡、韓國、香港等中高收入國家旅客的消費力均無法與之抗衡，顯見陸客來台創造的商機，明顯高於他國旅客。
只是，陸客來台購物費用占總消費支出比雖達53.1%，遠高於全體旅客的33.9%，卻主要惠及販售珠寶、玉器、名特產等少數業者，旅館、餐飲、運輸等業者多未能同等獲益，因而常發出不平之鳴，以致於各界對開放陸客來台政策是否適宜時有爭論。
隨著中國大陸於3月20日～6月30日啟動首波限縮令的傳聞甚囂塵上（此一期間只開放16.6萬個名額，與去年同期來台的111萬人落差甚大），部分旅遊業者坦言自3月起已陸續開始讓員工放無薪假，甚至擔心若新任總統520就職演說令兩岸關係愈趨緊張，則7月15日、10月15日中國恐將再實施為期三個月的第2波、第3波陸客來台限縮令，讓開放額度腰斬至8.3萬多人、4萬多人。同時，繼團客來檯面臨配額限制轉嚴之後，允許陸客赴台自由行的城市也恐將從47個劇減至四個，重創台灣觀光旅遊業。
就此情勢看來，新政府將兩岸政策的姿態放軟，似乎是減輕觀光旅遊業受創程度的最佳方式。不過，即便能暫時安度政權更迭所帶來的危機，在來台旅客重遊比率從2006年的55%走低至2010～2014年的三成上下，與近三年人數占比最高的大陸旅客重遊率僅約一成來看，台灣觀光旅遊產業的未來發展仍難樂觀。
世界經濟論壇（WEF）編製的2015年觀光旅遊競爭力指數（TTCI）指出，台灣在141國中排名第32，顯示台灣已在國際觀光旅遊市場上闖出名號。只是單就亞洲地區而言，台灣排名不僅遠遠落後日本、新加坡、香港、中國，亦不敵馬來西亞、韓國，顯示台灣尚有頗大的改進空間。
進一步探究，台灣在有利環境（Enabling Environment）、觀光旅遊政策及有利條件（T&T Policy and Enabling Conditions）、基礎建設（Infrastructure）、自然和文化資源（Natural and Cultural Resources）等四大構面的排名分別為19、29、45、37，前二項較TTCI總排名出色，有必要繼續保持與強化，而師法鄰近排名領先的新加坡、日本等，應是不錯的選擇；後二者排名較為落後，雖是台灣先天條件不足與後天失調所造成，但除了自然資源非人力所能輕易改變外，基礎建設與文化資源若能大量投入、急起直追，要扭轉劣勢並非不可能的事。因此，最大的問題可能還是在於我們自己如何看待台灣觀光旅遊業的未來。
不可諱言，陸客來台確實為台灣觀光旅遊業帶來莫大的成長動能。但隨著開放陸客來台時間日長，好奇與特殊情懷的磁吸力已逐漸流失，在山水風光不比中國，且文化風俗相近的情況下，實在難以激起陸客重遊台灣的意願，突顯出前述觀光旅遊業的轉型升級已是箭在弦上，不得不為。況且，若努力有成，台灣將不只是陸客海外自由行的絕佳選擇，亦能讓其他國際旅客愛上來台旅遊及提高重遊率。屆時，台灣觀光旅遊業就可揮別陸資一條龍的夢魘，更將真正朝觀光大國的方向邁進。
真的存在新版廣場協議？
2016年05月05日 宏觀經濟學家 加文•戴維斯 為英國《金融時報》撰稿
外匯交易員們近來熱議一項新的“廣場協議”(Plaza Accord)，因為在20國集團(G20) 2月下旬在上海開會之後，主要貨幣走勢出現了顯著變化。
自G20會議以來，美元有所貶值，就像1985年9月22日的廣場會議之後那樣。人民幣相對其貨幣籃子不斷貶值，與中國央行(PBoC)行長周小川在上海會議前夕強調的“穩定籃子”匯率政策相悖。歐元、尤其是日元有所升值，不理會歐洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)的寬松貨幣政策。
上海會議以來，市場變得不願推高美元，認為G20如今或許已達成了一份協調的協議（就像當年幾個大國在紐約廣場飯店(Plaza Hotel)所做的那樣），以扭轉美元匯率走勢。這種對比在經濟上有道理嗎？
上海會議的公告的確強調，主要經濟體達成了避免“競爭性貶值”的共識。在這方面，主要嫌疑人是日本和歐元區，有時還包括中國，這三個經濟體都有充足理由壓低本幣。公告反對這一做法的事實，成了相信美元上漲壓力或許會減弱的一條理由。但這並不使其成為新的廣場協議。
1985年廣場協議很可能是自1971年浮動匯率制啟動以來，國際社會對外匯市場進行的最劇烈的一致乾預。在那之前的幾年裡，美元大幅上漲，這主要是羅納德•雷根(Ronald Reagan)的財政擴張，以及保羅•沃爾克(Paul Volcker)的貨幣收緊的結果。到1985年，市場普遍認為，美元匯率水準已超前於經濟基本面；同時7國集團(G7)的多數政府認為，這其中含有投機成分。
剛開始，強勢美元得到了美國財政部的熱烈歡迎，尤其是時任財長唐納德•裡甘(Donald Regan)和負責貨幣事務的副國務卿、當時自由市場匯率政策的標桿人物貝裡爾•斯普林克爾(Beryl Sprinkel)的。但在1985年2月財政部領導人換成了更加務實的詹姆斯•貝克(James Baker)之後，美國官方立場開始改變。當時美元高估沖擊了美國製造業，國會正在認真考慮出臺針對日本和德國的保護主義政策。雷根政府必須有所作為。
1985年4月，美元實際上已開始貶值了，比廣場會議早了好幾個月。更早的G7會議討論過乾預匯市，德國央行(Bundesbank)據信在那年春季多次拋售美元。但只是在9月廣場協議聲明發表後，美元走勢才從小跌變成大跌。
由始至終，圍繞廣場會議的國際政策變化，導致美元在3年內貶值了40%，整件事堪稱全球宏觀經濟政策協調和央行直接乾預匯市的標桿。（參閱哈佛大學甘迺迪學院(Harvard Kennedy School)的傑弗裡•弗蘭克爾(Jeffrey Frankel)對廣場協議的出色分析文章。）
廣場協議的歷史可能重演嗎？當前，G20經濟體達成的正式共識是基於兩條原則的——不對匯市進行協同乾預，以及不刻意進行競爭性貶值。這似乎沒有為協調乾預外匯市場、壓低美元留下任何空間。
此外，大國間並未達成美元需要貶值的共識。從基本面來看，美元被高估並非各方廣泛認同的觀點。再者，跟1985年形成鮮明對照的是，那時的德國和日本樂於接受匯率升值、以化解美國貿易保護威脅並抑制國內通脹，但如今的G20經濟體中，誰也不願接受匯率重估。那麽做的通縮壓力太可怕了，正如當前的日本所展示的那樣。
人們有充分理由主張，如果真的有一份新的廣場協議，那它應當適用於人民幣、而不是美元。中國已成為本十年匯率戰的主要輸家。自2010年以來，人民幣的實際匯率累計升值40%，而美元只是有所升值，其他主要經濟體的貨幣都大幅貶值了。盡管不是所有人都認為這已導致人民幣嚴重高估（因為人民幣是在2010年從低估水準開始升值的），但這種升值已惡化了中國國內的通縮壓力，並使人民幣陷於一種不穩定狀態。
全球經濟或許會受益於人民幣的受控貶值。這將化解全球市場對於人民幣失控貶值的被誇大的擔心。但是，這種協議似乎不可能進入國際政治議程。在美國，沒有一個政客可以在選舉年考慮這種事情。
那麽，應該如何看待想像中的2016版廣場協議呢？根本沒有這樣的協議，起碼沒有正式、明確的版本。未來也不會有。在美元需要被壓低、或是人民幣目前被高估的問題上，主要國家之間不存在共識。在全球“通脹減速”時代，沒有一個國家願意允許其他國家貶值貨幣。
然而，可能出現某種不同的寬松——中國和美聯儲(Fed)分別決定，他們需要調整自己的策略，以回應今年1月的金融動盪。一種解讀是，在應對去年12月15日美聯儲加息引發的資本外流時遇到種種困難後，中國在今年初前後曾認真考慮大幅貶值人民幣。
在看到首次加息後的國際後果和隨之而來的美國金融狀況意外收緊之後，美聯儲判斷，在中國經濟企穩之前，它不能維持原定的加息步伐。這與其說是一份協議，不如說是想到一塊去了。
這一不謀而合對匯率的影響，將只會延續到美聯儲恢復早先的決心（為了國內需要而實行利率“正常化”）。在4月的美聯儲聯邦公開市場委員會(FOMC)上，不太可能出現這一局面，但這很可能不會拖得太久。
印鈔治不了“日本病”
2016年05月05日 日本國立政策研究大學院大學經濟學終身教授 邢予青 為FT中文網撰稿
很久以前，《經濟學人》雜志評論說“日本是一個善於讓人失望的國家。”這個評論今天讀來依然毫不過時。4月28號日本央行在例行會議結束後宣佈：貨幣政策維持不變。這讓期盼日本央行進一步加碼放水的觀察家和貨幣炒家大失所望。日元瞬間從111.7日元對一美元的價位，升至109的高位，當天日元以勁升2.4％收盤、。
三個月前日本央行決定實行負利率的政策，同樣讓市場震驚。當時，市場上沒有任何分析家預料到，日本央行會步歐洲央行的後塵，引入負利率。讓市場參與者更為困惑的是，日元在短暫貶值後，掉頭開始升值，從一美元對120日元的水準，連續上漲突破了一美元對110的門檻。“利率都是負的了，日元不跌反升，難道真是逆天了？”這是所有理性經濟人和對貨幣理論篤信不疑的分析家腦子裡的一個大問號。負利率的導入，不僅沒有引起日本央行期望的結果，反而導致日經指數大跌，日元升值。幾乎把安倍經濟學三年來屈指可數的亮點，損失殆盡，讓所有市場觀察家都大跌眼鏡。
自從2013年黑田擔任日本央行行長以來，日本央行就把2％的通脹率作為貨幣政策目標。為了實現這一目標，日本央行步美聯儲後塵，進入了量化寬松時代。量化寬松的力度，是青出於藍而勝於藍。在2012－2015的三年內，基礎貨幣投放量從132萬億日元，猛增到344萬億日元，幾乎是日本GDP的70％，大大超過了美聯儲和歐洲央行20％的水準。日本央行的邏輯很簡單：通過公開宣傳通脹目標和印錢，來改變消費者對通脹的預期。如果消費者相信未來的通脹會達到2％，就會把睡在銀行賬戶裡利息為零的存款拿出來買車，買房，買地。企業也會趁著被量化寬松壓低的利息增加借貸，進行投資。這樣，通縮就消失了，經濟就開始增長了。
然而，三年來日本消費者和企業並沒有按照日本央行假設的理性經濟人的邏輯出牌，核心通脹依然不到1％，遠遠低於2％的目標。在日本消費者眼裡，房屋是消費品不是投資品。地面以上的建築物每年都要折舊。如果地價不漲或者漲的速度低於房屋的折舊，在日本買房永遠是賠錢的。經歷過地產泡沫崩潰的日本人，再也不相信土地價格只漲不跌的神話。日本可變動的房貸利率，三年前就已經跌倒1％以下。幾乎是免費的房貸，依然沒有點燃日本人炒地買房的熱情。2014年由於消費稅增加3％，日本居民住房投資當年大幅下滑超過5％。2015年前三季居民宅投資增長不到2％，而第四季度又下降1.2％。
黑田解釋說，負利率可以進一步壓低貸款利率，這話沒錯。日本可變動房貸利率目前已經下降到0.6%。但是，不為0.8%房貸利率動心的消費者，也不會因為0.2個百分點的變化去買房，因為利率從0.8%下降到0.6%的邊際效用幾乎為零。更為有趣的現像是，在負利率引入後，日本消費者不是思考如何把沉睡在銀行的存款拿出來去尋找高收益的投資，而是去買保險櫃。因為他們更擔心，受負利率影響收益下降的商業銀行，會把成本轉嫁給儲戶。把錢取出來存到家裡的保險櫃裡，就可以避免被負利率殃及了。這樣的想法，並不是空穴來鳳。最近一家日本商業銀行，就取消了對金卡客戶的一些免費服務。業務單調，主要靠利息收入的日本商業銀行，目前都在考慮如何轉嫁負利率的成本。
怕風險，喜歡存錢是日本消費者的特徵。東京股票市場上，股息回報超過1％的股票有許多。但是，即使銀行的利率是零，日本居民也沒有沖進股市，狂買股票。依然坐擁大量現金。最新的家庭調查顯示，日本兩人以上的家庭，平均金融資產是1790萬日元，其中42％是利息幾乎是零的銀行存款。股票和債券投資僅占14％。1995年以來，日本實際人均工資僅僅增加了0.3%.面臨停滯的收入，為了應對未來的養老和醫療支出，精打細算的日本家庭主婦，只好削減開支。一個典型的例子是，日本結婚男人每月的零花錢，已經從十年前的7萬6千日元，被妻子削減到3萬6千日元。現在日本書店裡，介紹如何存錢的書和雜志非常暢銷。電視裡也經常播放教導家庭主婦如何節約，如何存錢的節目。最近看到一個電視節目，節目裡的家計專家建議，為了避免老了沒錢陷入貧困，每個月的工資應該自動扣除20％存在銀行裡，就當工資減少了。最新日本家調查顯示，日本今年三月份，家庭平均支出比去年又減少5.3％。
更為嚴重地是，日本面臨著老齡化和少子化。2010年以來，0－14歲的人口每年減少100萬；15－65歲的勞動人口每年也減少100萬。這兩個群體人口的減少，直接導致日本打高爾夫球，滑雪，擁有汽車的人群不斷下降，引起學校關閉，玩具店和傢具店倒閉。日本電器店兼賣食品和化裝品，已經成為應對人口變化維持生存的策略。保守估計，人口老齡化和少子化，每年至少會導致日本消費總需求下降2萬億日元。
面對不斷畏縮的國內需求，日本企業也缺乏在國內投資的動力。安倍經濟學讓日本企業獲利不少。日本企業擁有的現金比三年前增加了18％，達到248萬億日元的規模，相當於日本GDP的50％。日本首相安倍和央行行長黑田，多次敦促日本企業把現金拿出來投資，或者給工人漲工資，以帶動消費，實現經濟的良性循環，但是日本企業就是按兵不動。出於對日本企業不合作態度的不滿，安倍沒有出席日本經濟界大佬今年的新年團聚。豐田去年獲利2.14萬億日元，其中5600億日元都來自於日元對美元的貶值收入。但是，豐田今年僅僅把職工的月基本工資提高了1500日元，也就是一頓工作午餐加一杯咖啡的錢。據OECD估計，日本工人的生產率從1995年以來提高了20％，他們的工資卻沒有增加。已經成為日本企業管理層朋友的工會，無法為日本工人爭取到應有的報酬。每年4月前為工資談判進行的所謂“春鬥”僅僅是形式而已。
少子化和人口老化是制約日本增長導致日本國內需求不斷萎縮最主要的原因。出生率下降是進入後工業化的日本面臨的社會問題，量化寬松無法解決生育率下降的危機。沒有收入的增加，謹慎的日本消費者是不會增加消費的。日本企業坐擁大量現金，卻拒絕按勞動生產率上升的步伐提高雇員的基本工資，是因為在全球經濟一體化的浪潮中，日本工會已經失去了工資談判的籌碼，這也不是負利率可以解決的問題。因此，印錢治不了“日本病”。
由於缺少投資與消費需求，已經增發的天量貨幣在日本銀行系統空轉。日本央行不得已推出負利率，是出於對QE效果的失望，指望-0.1%的負利率可以迫使商業銀行把錢貸出去，而不是躺在央行賬戶上獲取無風險利息。與歐洲央行目前實行的-0.4%負利率相比，日本負利率的幅度並不大。自從歐洲央行2014年推出負利率以來，歐元對美元的匯率從一歐元對1.35美元的水準，一路下滑到1.1美元。歐洲央行的負利率至少壓低了歐元匯率，讓歐元區的出口商獲益。日元對負利率的反應沒有按照教科書的邏輯來，卻展現出驚人的“動物精神”對美元一路上揚。日元出乎意料的強勢升值，短期內減緩了人民幣升值的壓力。但是，由於人民幣已經開始了盯住一籃子貨幣的調整機制，人民幣是否要和日元一起上揚呢，這又是一個考驗中國人民銀行智慧的難題。
全球範圍內不斷推陳出新的非傳統貨幣政策，以及相應的非傳統結果，印證著一句話：只有一事是確定的，那就是所有的事都是不確定的。
美元匯率：宏觀經濟的“風暴眼”
2016年05月05日 工銀國際研究部聯席主管 程實 為英國《金融時報》中文網撰稿
世間萬物，自有其運行規律和邏輯主線。當下，宏觀經濟恰處於千頭萬緒的“亂紀元”，信號是復雜的，博弈是無序的，預期是混亂的。在不確定性中把握趨勢，需要緊盯巨集觀“風暴眼”，即諸多關鍵趨勢、重要變量彼此影響的匯聚點。美元匯率就是現下的宏觀“風暴眼”，一系列重要宏觀問題都受到美元匯率異動的影響，並作用於美元匯率的走勢本身。未來，美元會怎麽走，將對宏觀世界產生關鍵性的“蝴蝶效應”。
美元匯率牽一發而動全域
2016年以來，全球宏觀風雲變幻，金融市場跌宕起伏，年初的很多共識沒有成真，一系列Priced-In的變量迅速發生了預期之外的趨勢扭轉（我在FT中文網2015年11月18日發表的文章《美聯儲加息後將發生什麽？》中就預言了加息後美元階段性貶值的宿命，而在2016年1月初發表的文章《2016：有多少共識可以成真》中也將美元指數放在了十大Priced-In的第一條）。其中，影響最為深遠的，是美元匯率的貶值。
美元指數從100高位降至93以下，並由於樞紐效應伴隨或引發了一系列重要宏觀變化：第一，美元貶值伴隨著日元急速升值，日本股市急速下跌，日本央行的超級量化寬松貨幣政策稍有鬆懈就引發市場深度擔憂；第二，美元貶值亦伴隨著歐元相應升值，歐洲動盪加劇，英國退歐概率悄然加大，歐洲羸弱的經濟復蘇受到匯率變化的明顯沖擊；第三，美元貶值引發大宗商品市場普漲，進而帶來了市場基於“週期回歸”猜測的風險偏好提振，甚至在期貨市場觸發了投機性炒作；第四，美元貶值降低了人民幣對美元的貶值壓力，並悄然降低了人民幣對一籃子貨幣有效匯率高估的壓力，人民幣匯率決定的基本面沒有發生明顯變化，卻由於美元匯率變化而暫離做空困境；第五，美元貶值伴隨著全球匯率博弈的激烈升級，4月底，美國財政部宣佈將中國、德國、日本、韓國和中國台灣列入匯率觀察名單，表示對這些經濟體的高額順差和匯率乾預高度關註，並可能在損害“美國利益”的極端情況下採取報復行動；第六，美元貶值伴隨著全球地緣政治風險的引而不發，當前，全球風險結構處於從經濟風險向地緣政治風險輪轉的微妙關口，將變未變之際，避險需求階段性退潮，進而給美元走弱也提供了暫時性支撐。無論作為原因，還是結果，美元都是牽一發而動全域，是全球宏觀當前的“命門”所在。
美元匯率決定復雜而獨特
美元既重要，又難懂。在長期運行過程中，特別是自2008年金融危機爆發以來，美元匯率走勢經常性地與主流預期相背離，並由此放大了金融市場的波動性。美元走勢經常出人意料，主要是因為：美國是全球化程度最高的國家，影響美元匯率變化的外部因素數量最多；美元是全球唯一真正意義上的世界貨幣，金融危機實際削弱的是歐元，而不是美元，美元在國際貨幣體系裡的地位穩定又強勢，這種貨幣霸權賦予美元獨特的運行邏輯；匯率本就是最復雜的經濟變量，匯率決定理論始終處於百花齊放的狀態，購買力平價理論、利率平價理論、要素決定理論、資產配置理論和Do-Do機制轉換理論等都對美元匯率變化具有一定解釋力，但沒有任何理論具有壓倒性優勢，市場對美元匯率運行的理解和預測缺乏統一的理論框架。
從現實來看，決定美元匯率走向的關鍵問題包括但不限於以下內容：一是，美聯儲貨幣政策取向，鷹派助走強，鴿派促走弱；二是，全球混亂程度和市場恐慌程度，市場越是恐慌美元越是有走強助力；三是，全球通脹比較，美國相對通脹壓力越大，美元走弱動力越大；四是，全球經濟復蘇比較，美國相對復蘇趨勢越強，美元走強動力越大；五是，主要非美經濟體貨幣政策取向，寬松稍有疑慮，就會助跌美元；六是，全球化進程推進越快，美元內生貶值動力越強；七是，全球資產配置動向，越是多元化，越是助跌美元；八是，競爭性貶值傾向，越是以鄰為壑，美元越是容易走強；九是，美元霸權程度，霸權越穩固，長期貶值傾向越強。由此可見，影響美元的因素不僅數量眾多，而且影響時序和影響方向差異很大，相互間存在復雜的抵消效應、疊加效應或交錯效應，因此，強調單一或少數因素的影響，無疑是片面的。
美元的未來牽動全球的未來
作為全球宏觀的“風暴眼”，美元走勢影響重大。雖然美元匯率決定復雜又獨特，讀懂美元很難，但在宏觀全域的基礎上，復雜因素的交錯影響正在逐步顯露出一個較為清晰的未來方向。2016年前四個月的美元貶值是符合預期的，而這段短期貶值可能正在接近尾聲，變盤隨時可能發生，6月將是一個敏感時點。
長期來看，美元依舊處於一個強勢週期，美元後續走強的邏輯依舊成立：首先，從經濟週期看，美國經濟始終領先全球，美元長期走強具有經濟基礎；其次，從政策週期看，美聯儲處於加息週期，歐洲、日本和中國則處於寬松週期，利率平價將給美元走強提供長期動力；再次，從政治週期看，全球正處於經濟風險向地緣政治風險輪轉的過程之中，一系列不確定性將隨時可能帶來避險需求的增強；此外，從歷史經驗看，首次加息後美元指數的階段性貶值一般持續期在半年左右，此輪美元貶值則已持續了四個月，動能正逐步削弱；最後，從消息變化看，日本央行4月末沒有進一步擴大寬松力度是超預期的，這種意外不會經常出現。
文章結尾，我們希望進一步強調兩方面事實：一方面，不存在任何形式的匯率協議。受歷史上“廣場協議”的啟發，聯想到今年G20領導人峰會在中國召開，市場臆想出了一個“上海協議”，認為非美經濟體形成了抑制美元走強的匯率聯盟。實際上，無論從學理還是現實來看，這種臆想都是缺乏依據的，更缺乏常識和邏輯。另一方面，美元匯率升值或貶值都可能符合美國利益。美國經濟同大多數主要經濟體最大的區別在於，美國經濟是開放的，但美國經濟增長是內生的，並不依賴外貿。1947年以來，凈出口對美國經濟季度增長的長期貢獻略低於0，這意味著匯率貶值並不具有提振經濟增長的吸引力。這兩點事實，也都是支持我們對於美元匯率未來趨勢判斷的重要論據。
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