中國貨幣政策新取向：躍過「負債」端
周浩：中國貨幣政策已經出現了新的取向：央行更多考慮對銀行資產端進行定向支持，如果見效，信用寬鬆將成為本輪貨幣政策寬鬆的最顯著特徵。
更新於2019年2月2日 07:02 德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩 為FT中文網撰稿
從2018年下半年開始，中國央行的寬鬆舉措不斷，這也讓市場開始不斷評估未來的寬鬆力度和寬鬆舉措。伴隨著經濟指標的不斷惡化，關於貨幣政策寬鬆的憧憬也在升溫。但筆者認為，從近期貨幣政策的具體舉措（尤其是TMLF和CBS的操作）來看，中國貨幣政策已經出現了新的取向：中國央行開始認真考慮躍過傳統的銀行負債端（即基礎貨幣）操作，而開始更多考慮對銀行的資產端進行定向支持，如果這樣的支持見效，信用寬鬆將成為本輪貨幣政策寬鬆的最顯著特徵。
兩項新舉措
近期中國央行的兩項新舉措已經明顯體現出這樣的取向。1月底，中國央行宣布第一次實施定向中期借貸便利(TMLF)操作，按照央行的官方表述，TMLF的操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。操作金額根據有關金融機構2018年四季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定為2575億元。操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年。操作利率為3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。
一天之後，央行再度出招，決定設立央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，簡稱CBS），這一工具允許公開市場業務一級交易商使用持有的合格銀行發行的永續債換入央行票據。這一工具最長期限為3年，到期後，央行與一級交易商互相換回債券，互換期間，銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。
傳統政策的新問題
筆者認為，這兩項新工具的出台，事實上表明央行在貨幣政策操作上的重要轉變。傳統上，貨幣政策寬鬆旨在釋放基礎貨幣來實施流動性寬鬆，通過貨幣乘數傳導的方式來增加商業銀行的資產（即貸款）。然而，這種方式在目前的語境下遇到了這樣幾個問題：第一，流動性增加後，商業銀行的第一反應是增加低風險的債券持有量，當債券收益率低無可低後，資金會逐步流向其它風險資產。換言之，一個池子的水放滿後，資金（即流動性）會流向下一個池子，最終帶來的問題是所謂的「大水漫灌」。第二，商業銀行對民營企業的支持力度往往是間接的，這體現為在貨幣政策寬鬆的背景下，商業銀行往往對大型企業和國有企業增加授信，大企業獲得資金後，通過各種擔保或者抵押的方式，再對自身的上下游企業（多為民營企業）進行信貸支持，一般體現為供應鏈融資或者延遲付款等。從商業銀行的角度來說，他們對中小企業的了解程度較低，同時對中小企業融資缺乏規模效應，所以其寧願通過對大企業增加授信的方式來間接支持中小及民營企業。第三，由於貨幣政策的傳導需要時間，很多中小企業尚未等到這些信貸支持，就已經倒閉。這最終導致大企業手中的授信資源泛濫，而一旦資金無處可去，就往往會流向房地產開發領域。這也導致了幾乎所有的大企業都或多或少涉及地產生意。
這樣的一些現實困境，導致了對傳統流動性寬鬆手段的反思，改善貨幣政策傳導路徑也一直是中國央行頭疼的問題。
而在銀行端，經歷了數年的資產擴張後，商業銀行也面臨著資本金不足的壓力，而表外資產（即影子銀行）移回表內的壓力，也讓很多銀行的資本充足率遠不如表面看上去那樣充足。從這個角度來說，即使央行釋放流動性，銀行的資產端的擴張意願也是有限的。換言之，央行可以通過各種方式增加基礎貨幣，但商業銀行如果不能增加資產，那麼貨幣政策的傳導就會出現「梗阻」。
把這些問題放在一起，我們會發現這樣幾個問題：第一，傳統的流動性創造無法走出過度寬鬆再大幅收緊再大幅寬鬆的循環，第二，由於風險偏好和資本約束的問題，商業銀行的行為具有明顯的「順周期性」，第三，市場一邊高喊貨幣政策要寬鬆，但真的寬鬆後，又會陷入對貨幣政策效果的懷疑，從而對經濟形成更加悲觀的預期。
降準真的有用麼？
如果對存款準備金做一些研究，我們還會發現一些新的問題。存款準備金事實上是「後置」而非「前置」，即商業銀行得到存款後，會把一部分資金作為存款準備金放在央行，一般而言，商業銀行會在繳納法定存款準備金之外，再放一部分備付資金，也即超額存款準備金。如果降低法定存款準金率，那麼商業銀行在理論上可以在保持同樣備付資金的狀況下，少繳納一些資金，而這部分多出來的資金就可以被用於商業銀行用於發放貸款，而貸款增加後，銀行體系的存款也會增加，這又會拉動貸款。這樣的一個循環，就是降準對經濟拉動的理論路徑。但我們需要注意的是，如果因為各種原因，商業銀行如果沒有意願發放貸款，而只是將這些多餘的資金用於購買高評級債券或者進行同業存放，也就是仍然在銀行體內進行循環，那麼其對存款的影響其實並沒有理論中那麼顯著，同理也不會帶來更多的貸款投放。這也就意味著，降準帶來的是銀行體系內資金的泛濫和資產價格（也即債券）的上升，並在一定程度上形成「空轉」。
當然，將這樣的狀況完全描述為「空轉」並不合理，因為資金最終仍然需要尋找實體經濟的出口，但無論如何，資金的倒手率（也即在不同金融機構之間流轉）在顯著增加，而倒手的次數越多，每個資金中介都需要從中獲取利潤，自然對於資金的預期回報率也會提高，這事實上造成了對實體經濟融資成本的提高。
基於以上的分析，我們也會發現，降準降息的有效性在很大程度上存在疑問。有意思的是，市場參與者普遍對降準降息的效果存疑，但似乎又找不到更好的路徑，除了高呼降準降息外，也沒有更好的辦法。
央行躍過「負債端」
如果可以弄清楚以上的所有問題，我們會更加明白貨幣政策為什麼會發生新的變化，而這些新的取向背後事實上代表了中國貨幣政策執行當局試圖走出目前困境的嘗試。
具體來說，中國的貨幣政策面臨的傳導效果較差的問題，需要解決兩個問題，第一是緩解商業銀行的資本金壓力，因此永續債被允許發行，同時央行通過CBS來全力支持這一新的工具。事實上，這是為銀行鬆綁。第二，央行直接繞過金融體系中的層層關卡，來直接對接最終信貸投放，尤其是對中小企業和民營企業的信貸投放，這就是TMLF等各種定向工具的使用。將這兩個思路結合在一起，事實上表明央行開始考慮躍過傳統的銀行負債端（即基礎貨幣）操作，而開始更多考慮對銀行的資產端進行定向刺激。某種程度上，這也可以看作是貨幣政策在對實體經濟進行更加直接的支持，希望這樣的支持能夠幫助實體經濟降低融資成本。
當然，這樣的操作也讓市場也開始關注中國版QE 是否已經箭在弦上。對此，央行貨幣政策司司長孫國峰出面否認，並表示從CBS的具體操作來看，市場投資者仍然承擔背後的信用風險，央票的互換僅僅是希望增加永續債的流動性。與此同時，TMLF的操作也接近於一種「胡蘿卜」的舉措，即對民營企業和中小企業支持更多的金融機構，將會獲得更多來自央行的TMLF的支持。
這樣的表態背後，表明貨幣政策操作中面臨著嚴峻的現實困難和理論爭論。但面臨著經濟下行和企業高呼成本壓力的現實困境，貨幣政策試圖做出最好的解答。此外，貨幣政策也開始考慮每個利益相關者的真實訴求，而非完全從宏觀角度出發，這也反映出貨幣政策呈現出一定的「微觀化」傾向。
中國企業的「研發投入」太少嗎？
王澤基：近期歐盟委員會發布的研發投資榜單中，僅華為一家入圍前50名，使得對中國企業「研發投入低」的指責不絕於耳，但實際上這些指責並不公道。
更新於2019年1月30日 06:31 王澤基 為FT中文網撰稿
近年來中國科技創業大潮一波高過一波，政府高度重視，業界紛紛聲稱投入重金研發。然而近期歐盟委員會發布的《2018年工業研發投資排行》名單，前50名中僅有華為一家中國企業，儘管榜單僅限工業研發，中國企業普遍微薄的研發開支還是讓不少人感覺「打臉」，還有媒體甚至以「BAT全軍覆沒」作為標題。
作為一個研發部門的工作人員，筆者無時無地不在呼籲業界加大對研發的投入。不過這一次，我卻想說說「研發投入低」的指責為什麼對大多數中國企業並不公道。
中國的發展排在什麼位置
這份研發投資的榜單直接將一眾發達國家和發展中國家企業的研發支出列在一起，忽略一個極其重要的問題：投入研發為什麼？企業的研發當然最終是為了提供市場需要的產品。但是發達國家和發展中國家市場需求的產品，根本相去甚遠。
中國的自我定位一直是發展中國家。但隨著經濟實力躍居世界第二，全球影響力舉足輕重，加上在基礎建設和互聯網普及的「後發優勢」（由於快速的技術變革，先發展地區的設備和技術很快過時，後發展地區反而可直接採用最先進的技術），令我們對中國目前所處的發展階段和富裕程度的感受，跟實際情況有一定差距。
這裡不妨做一個測試，以購買力平價計算（簡稱PPP，即剔除匯率差異後，將各國GDP依照實際購買力計算）的人均GDP（國內生產總值）是全球公認的經濟發展水平衡量指標。請大家在不打開搜索引擎的情況下，估算下中國的排名，跟義大利、馬來西亞、泰國 孰先孰後？
這一指標全球共有三個權威數據來源，分別是國際貨幣基金組織、世界銀行和美國中央情報局（CIA）公開發布的調查報告。在這三個排名中，頻繁爆發債務危機，被視為「歐豬」的義大利，2017年的人均GDP（PPP）分別排在全球第29、30和36名。中國地產商熱衷「開荒」的馬來西亞，排在46、43和50名。在不少人心目中經濟極大依靠中國遊客支持的泰國，人均GDP則排在72、71和75名。
至於中國，則在三個排名中都排在上述國家之後，列在第79、76、和83位。甚至墨西哥、伊拉克這樣常常發生經濟危機或戰爭威脅的國家，乃至中國長期「援非」名單中塞舌爾、毛里求斯，都排在我們前面。
依照未經購買力平價計算的人均GDP其實差異也不太多，中國2017年排名全球74，約為8583美元。即便是中國最為富裕的上海，人均GDP也僅有18749美元，如果單列在全球排名中也在四十多位，還及不上希臘。
社會發展和研發需求
大家可能會問，談研發投入，說那麼多GDP幹什麼？這是因為，一個國家科研的發展程度，與經濟的發展程度是最為息息相關的。
一方面，不同的市場，對科研水平的要求截然不同。以移動支付為例，現在中國的支付寶、微信支付等二維碼支付開始走出國門，有橫掃天下之勢，但這些技術推廣的市場，其實仍是跟中國相似的發展中國家市場。然而發達國家呢？歐美國家手機支付的主流技術是NFC（Near-field communication）技術，比如蘋果的APPLE PAY。購買過中高端手機的朋友可能知道，NFC技術不需要下載安裝APP，甚至不用輸入金額和密碼，不但更加方便快捷，安全性還更高。
反觀深受國人熱愛的二維碼支付，從技術上來說卻是相當簡單而早期的。儘管NFC從技術上來說更為先進、安全、快速，但卻很難在中國市場推廣。其主要原因非常簡單，NFC支付的成本比二維碼高出數倍，對購物場景以生活必需品為主，單筆交易金額較小的發展中國家市場而言，成本過高了。
目前大部分發達地區的手機都支持NFC，但是在2017年中國售出的NFC手機還只佔3成。當然，隨著技術的逐步成熟，NFC支付技術也迅速在中國發展起來，尤其是對於速度要求很高的交通支付，在2017年已經差不多有50億元。這種轉變體現了中國作為發展中國家的技術進展過程。
在發展中國家和地區，經濟對科技「研發」最大的需求，往往不是在前沿的開創，而是將用科技改變生活，將現有、成熟的技術應用到各種不同的應用場景之中使之改善。從這一角度來看，中國許多真正符合市場需求的「研發」根本也沒有被納入以歐美為指標的「研發」費用範疇。
依然以快速支付為例，二維碼、手機支付都不是中國研發出來的，然而如何將其更加方便、可靠地運用到各種支付場景之中，真正改變了生活，才是中國企業真正有價值的「研發」。但很顯然，這種「研發」涉及的費用，不可能被計算在企業的「研發投資」之中。
當然，事實上在應用和商業模式的試錯，雖然沒有算在研發成本裡面，但是成本還是很高的，比如共享單車雖然不算高端的研發，但是創業失敗帶來的損失大概不比高端研發低。在美國，Uber和Airbnb 創造的新商業模式，依賴的基本上都是現有的技術，但要創造這樣的公司顯然也不容易，成本也不低。
從經濟學來說，任何能提高生產力的改變，都屬於科技進步——包括管理辦法，應用現有技術的新方法等等。其實如果回想一下，瓦特不過是把挖礦用的蒸汽機改良後應用運輸的車上成為火車，不能算多巨大的科學發明，用現代會計方法算出研發成本也不高，但是火車對於工業革命影響有多巨大，無需多言。
另一方面，不同經濟發展程度的地區，對科研的投入能力不同。這一點是更為顯而易見的差別。
企業的技術研發，建基於全社會的教育水平以及高等教育系統的基礎研究能力。這就如同要訓練出一個奧運會的短跑冠軍，不可能僅僅依靠「天生腳力」，還離不開超乎常人的意志力，科學的訓練體系、均衡的飲食營養補充等等。
從全社會的教育水平來看，根據全國第六次人口普查，中國在2017年擁有本科學歷的人口不足4%，就算包括大專在內也不到10%。在全球科技研發表現出色的以色列、加拿大、美國、日本等，這一比例高達40-50%。而在高等教育的排名中，中國在全球高等教育機構發布的最新世界大學排名中，全球「百強」大學有11所，然而其中有5所位於香港和台灣，中國大陸只有6所。
這種狀況並不令人意外。基礎研發是非常高投入、低產出的行業，一言以蔽之曰「燒錢」。在沒有任何前人經驗的領域摸索，錯誤率極高，成功率極低，如果沒有足夠成本去允許錯誤和失敗，就談不上研發。甚至可以說，整體基礎研發水平的提高，幾乎不是溫飽或小康社會可以實現的，社會的高度富裕是一個先決條件。必須在社會達到了允許大量燒錢、犯錯的年代，才能追求基礎研究的整體提升。
實事求是，點狀突破
不少人可能已經發現，從各個指標來看，中國有一個研發條件特別好的地方——富裕程度超越了大多數發達國家，教育程度高，高校科研能力強，那就是香港。
儘管在內地不少地區看來，香港在近年來喧囂的互聯網創業中幾乎毫無動靜，連本地培養的科技人才也紛紛回內地創業（例如大疆創始人等）。但不可否認的是，香港的研發能力的確非常強大。
例如筆者所在的人工智慧領域，香港擁有不少全球頂尖的人工智慧研究成果。最受關注的AI研究能力指標Top H-Index for Artificial Intelligence前1000名全球頂尖的人工智慧專家中，亞洲區僅有二十多人，香港就佔了11人。這也是為什麼儘管香港生活和經營成本昂貴，但不少中國企業還是選擇在香港開展人工智慧的相關研發。華人學者如果因為家庭原因希望回到亞洲任教做研究，目前唯一能給出和英美差不多待遇和相似研究環境的地方大概只有香港和新加坡。筆者相信，這種情況可能逐漸出現在中國一些富裕程度、教育水平和科研能力最強的城市，形成科研資源地域性聚集的情況。
除了地域上的「點狀突破」，視乎中國市場的實際需求和資金富裕程度，我們在科研的不同門類和領域同樣是「點狀突破」——將有限的資源，投入到真正有巨大需求的市場和部門中，這當然是明智的選擇。
中美貿易戰甚囂塵上，讓不少人總想象華為或BATJ與亞馬遜、蘋果如何激烈競爭，但事實上，兩國科技企業的競爭甚至沒有真正開始——中國企業需要服務於廣闊國內市場和發展中國家市場，歐美大企業則主要覆蓋發達國家市場。科技最終目的是為了改變生活。假如脫離現實的去跟全球科技巨頭比拼研發投入，那我們的認知水平跟幾十年前一窮二白時呼籲「超英趕美」，實在說不上有什麼不同。
展望2019：中國需要「供給側減稅」
邵宇、陳達飛：「供給側減稅」核心是降低企業的邊際資本成本。在新時代故事裡，企業應該是主角，而台本就是供給側減稅。這在中美博弈的當下，具有戰略意義。
更新於2019年1月30日 06:31 東方證券 邵宇、陳達飛 為FT中文網撰稿
2018年，12月10號，周天勇教授在FT中文網發表的《中國稅費負擔有多重？應當減多少？》一文，引發市場不少關注，根據其文中的測算，2017年，中國宏觀稅負為36.2%，在任何一個口徑上比較，都排在世界前列。設定最高稅負不超過30%，周教授認為，中國的減稅額應達到5.8兆，可分3年完成。所以，5兆這樣一個減稅禮包是可期的。接下來的問題是，怎麼減？
需求側減稅和供給側減稅：一個理論分析
減稅，既可以是供給側的，也可以是需求側的，但效果卻有較大不同。減稅通過兩種效應來促進經濟增長，一種叫收入效應（income effect），另一種叫替代效應（substitution effect）。前者指減稅可以增加稅後收入，從而增加需求；後者強調減稅會提供一種激勵，使人們用勞動替代閑暇，或者用投資替代儲蓄等，這會增加產能，即供給。「供給經濟學」強調的就是後一種效應。
從具體措施上來看，需求側減稅的一個典型形式是增加抵扣額，而供給側主張降低邊際稅率。為什麼有這樣的差別？可以從兩種減稅方式產生的激勵機制來理解。在累進稅體系下，增加抵扣額，對不同收入階層的激勵是一樣的，很少有個體會因為抵扣額的增加而增加勞動供給。因為，邊際勞動收入的減稅額為0。但降低稅率的效果卻明顯不同，以高收入階層為例，目前中國個人所得稅稅率最高等級為45%，這就意味著，這個收入等級的勞動者，邊際上有近一半的收入要納稅，每多增加1元收入，就要上交0.45元。如果將稅率降到35%，就意味著每增加1元的收入，相比以前就多0.1元稅後收入，從而增加勞動供給。中國新一輪的個人所得稅改革，如提高起征點至5000元，以及增加個人所得稅抵扣額，都屬於「需求側減稅「」——「將錢塞到消費者口袋裡」，其經濟學效應是增加消費支出。
如圖1（左）所示，需求側減稅的效果，就是將短期總需求曲線從移到，結果是物價上升，短期總產出提高，均衡玉棟。但是，長期總供給曲線保持不變，新均衡並非穩態。在此均衡點，物價預期會提高，且由於失業率低於自然失業率，預期勞動力成本會提高。所以，站在生產者的角度來說，他們會縮減產量，短期總供給曲線將移動到，此時，短期均衡與長期均衡重合，達到穩態均衡，與原始均衡點相比，真實產出不變，物價上升到。
右圖顯示的是「供給側減稅」——降低邊際稅率（所得稅或增值稅）的經濟效應。理論上，可以實現無通脹的經濟增長。其邏輯是，降低個人所得稅稅率，由於每增加一單位收入，都能夠增加稅後收入，所以會促使人們更加努力的工作，同時，還會促進一部分非勞動者群轉變為勞動者；降低企業所得稅或增值稅稅率的道理是一樣的，企業每增加一單位收入，稅後收入都會增加，會促進企業擴大生產，增加勞動需求，提高勞動者工資，需求側也會增加。與此同時，勞動供給和資本存量提升的效果是，長期供給曲線也會向右移動，從移動到新的均衡——無通脹的增長。
總體來說，需求側減稅，通過收入效應，帶動短期需求增加，但長期而言，只會引起通脹。而供給側減稅，收入效應疊加替代效應，不僅可以直接增加總需求，還能通過供給帶動需求，使得長期總供給曲線和需求曲線同時向右移，社會生產可能性邊界得以擴張，且能得到需求的支撐，更加有利益經濟的長期可持續發展。當然，供給側減稅的實際情況，還要看收入效應和替代效應的相對大小。（當然，在尚未實現充分就業均衡的情況下，需求側減稅也會使得供給側曲線右移，機制是：物價上升，會改善企業盈利水平，有助於企業擴充投資，需求和供給同時增加。）
特朗普減稅：「肯尼迪-里根模式」
圖2為1913-2012年這100年美國個人所得稅稅率區間。可以看出，二戰時的個人所得稅結構——共24檔，最高稅率達91%——一直沿用到了1963年。艾森豪威爾執政時期，美國經濟增速低迷，1957-1958年增速下滑，1958年還出現了負增長（-0.7%）。所以，在美國總統大選期間，爭辯的核心議題是經濟增長。1960年11月8號，肯尼迪擊敗尼克松，贏得了總統大選。面對肯尼迪的首要問題是，如何兌現5%的GDP經濟增長的目標。
肯尼迪是個很自信的人，在經濟政策上，很少有人能夠影響他內心的想法，但是他又很喜歡諮詢大家的意見。這些意見主要來自兩個部門：一是財政部，部長道格拉斯•狄龍（Douglas Dillon）是一名共和黨，觀點偏自由市場派，主張改革財政與稅收政策，使其更加簡單、高效。助理部長斯坦利•薩里（Stanley Surrey） 是哈佛大學法學院教授，極力主張減稅，特別是降低個人所得稅最高稅率。另一個是經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers，CEA），以凱恩斯學派經濟學家為主，成員包括保羅•薩繆爾森（Paul Samuelson）、詹姆斯•托賓（James Tobin）、羅伯特•索洛（Robert Solow）和沃爾特•海勒（Walter Heller），他們都主張增加稅收、政府支出和赤字提升有效需求，促進經濟增長。
肯尼迪執政的前一年半左右的時間內，在國內奉行的基本上是凱恩斯主義的政策。肯尼迪當選時，美國剛剛從為期7個月的衰退中緩慢復甦，農業收入連續9年下滑，企業破產潮僅次於大蕭條時期，失業率達到了6.5%。肯尼迪想要的是見效最快的刺激政策，所以，增加政府支出成為其工作的重點。但是，1961年經濟增速與1960年持平，僅為2.6%。國際國內形勢的變化和挑戰，促使肯尼迪重新思考美國的出路，最終使其從凱恩斯經濟學轉向了「供給經濟學」。
1962年是重要轉折點。美國國內宏觀經濟環境不及預期，失業率再創新高，鋼鐵工人罷工不斷，資本市場後勁不足且掉頭向下，再加上人權危機和古巴導彈危機，都促使肯尼迪做出範式轉變。薩繆爾森在1961年的報告中建議，如果經濟在1961年仍不見好轉，可啟用「第二道防線」——臨時性減稅。1962年初，肯尼迪計劃向國會遞交提案，在半年時間裡，減稅5個百分點，將個人所得稅稅率從[20,91]降為[15,86]。但是，一些新的經濟學理論和國際機構的研究引起了肯尼迪的關注。比如弗里德曼在1957年提出的「持久收入假說」認為，個人消費是受到持久收入影響的，故臨時性減稅措施並不能刺激消費的增加；再者就是BIS和IMF的研究均指出，財政政策——特別是稅收政策，對於美國國內經濟復甦至關重要，而貨幣政策只能在維護「黃金-美元」匯率上有幫助。其中，正在IMF任職的羅伯特•蒙代爾就提出了「減稅+強美元」的政策組合。隨著肯尼迪態度的轉變，CEA只能妥協，海勒也開始對「供給側減稅」（supply-side tax cut）持支持態度。
在1962年8月在紐約經濟俱樂部（The Economic Club of New York）的演講上，肯尼迪全面闡述了他的新主張。他認為，「幫助經濟增長的最直接、最重要的行動是增加私人消費和投資需求，減少抑制私人支出的桎梏……而最好的提升消費者和企業需求的手段，是減輕私人收入的負擔，消除現行稅制對私人積極性的障礙。」為此，肯尼迪計劃在1963年頒布並推行新的降低個人所得稅和企業所得稅的方案：個人所得稅方面，最高稅率91%和最低稅率20%均降低30%，分別至65%和14%，中間22檔均降低22%；企業所得稅，每檔降低10%，最高稅率從52%降到了47%。該案通過了眾議院的審核，但還沒等到參議院批準，1963年11月22日，肯尼迪就遇刺身亡了。約翰遜接任總統，在原班經濟顧問團隊的支持下，減稅方案於1964年1月23日獲得通過，最終方案是將最高稅率從91%降到了70%，降幅約23%；最低稅率從20%降到14%，降幅30%；其它稅率降幅均為23%。分1964和1965兩年實現。
如圖2所示，肯尼迪-約翰遜時期的減稅措施，一直持續到1981年里根上台。受到第二次石油危機的衝擊，美國1979和1980年的通脹率均超過了兩位數，1979年為11%，1980年達到了14%，而經濟增長卻出現了停滯，這種現象在經濟學中被稱為「滯脹」，而里根的藥方則是新一輪的個人所得稅減稅方案。1981年2月，剛剛上任1個月的里根，就對外宣布了「10-10-10」減稅方案，即分三個時間段，每次減稅10%。最終，各方妥協的方案是「5-10-10」，1981年10月1日減5個百分點，1982年7月1日減10個百分點，1983年7月1日減稅10個百分點，1985年之後，再依據通貨膨脹率進行調整。這就是1981年通過的《經濟復興法案》的重要內容之一。里根的出發點與肯尼迪是一致的，除了國防的開支，要減少其他開支，主要依靠激勵私人部門帶動經濟實現無通脹的增長。巧合在於，里根方案 與肯尼迪方案的減稅幅度都是23%。連任之後，里根推動的《稅制改革法案》（1986）獲得通過，稅率進一步降低：個人所得稅僅15%和28%兩檔，起征點提高80%；企業所得稅分三檔：15%、25%和34%。
肯尼迪和里根減稅的效果是非常明顯的。里根執政時期，從1983年至1988 年5 月，美國經濟持續增長65 個月，成為戰後美國經濟增長持續時間最長的一次。另外，個人消費支出和私人投資均有較大提升，到1984年，GDP增速達到了8%，政府赤字也開始收窄。除此之外，美國還吸引了大量國際資本的流入，企業利潤也開始回升，基本面改善驅動了美國資本市場的牛市行情。
但值得強調的是，雖然里根1986年稅改降低了企業稅率，但法案中的其他條款實際上提高了資本成本。例如，將資本利得作為普通收入徵稅，等於把資本利得稅從20%提高到28%。再比如，取消企業投資抵稅額度和延長企業投資折舊期也提高了資本稅。總的來說，1986年稅改對長期GDP的影響可以忽略不計。這恰好說明，「供給側減稅」的核心是，降低企業的邊際資本成本。
特朗普是里根的信徒，白宮經濟委員會主任拉里•庫德洛是「肯尼迪-里根」模式的佈道者，「供給學派之父」拉弗也是特朗普的經濟顧問之一。2016年春天，作為總統候選人的特朗普，就召集庫德洛、拉弗和摩爾三人去特朗普大廈商議「治國理政」之策。庫德洛回憶稱，特朗普見到他們的第一句話就是，他想要的減稅方案，要比里根的更大，更完美，這就是2017年12月通過的《減稅與就業法案》。主要內容是：個人所得稅方面，單個申請者的免徵額提高到1.2萬美元，戶主為1.8萬美元，聯合申請者為2.4萬美元（稅改前分別為6500美元、9550美元和1.3萬美元)；企業所得稅從35%降為21%。不僅如此，還大大提高了企業投資的稅收抵扣比率。庫德洛稱，將來還會有稅改2.0、稅改3.0和稅改4.0。我們與英飛諮詢（ISM）課題組對特朗普減稅一籃子方案的效果也作了測算，結果顯示，對美國的GDP、企業投資、個人收入等都有顯著的促進作用，與特朗普復興美國製造業目標是一致的。
「供給側減稅」的實證分析
自2015年開始推行供給側結構性改革以來，去產能（兼并重組、環保約束）和去庫存（棚改）成效顯著；去槓桿（資管新規、影子銀行等）轉向穩槓桿和結構性去槓桿並重，其重心將轉向地方政府隱性債務的摸底和處置；補短板（CDR、科創板）仍在繼續；降成本迫在眉睫。
就降成本而言，主要就是給企業減負，直接目標就是降低企業的資本成本，最優方法就是降低企業邊際資本成本，即「供給側減稅」。從圖3也可以看出，中國企業的所得稅稅率為25%，僅這一項，就要高於OECD國家企業的平均稅率。如果再加上增值稅、員工社保開支等等，中國企業在國際上是不具備競爭力的。
我們與英菲諮詢（ISM）測算了3種企業減稅的方案：（1）企業所得稅降低1個百分點；（2）增值稅降低1個百分點；（3）增值稅三檔並兩檔，16%變為13%，10%變6%，原6%不變；從結果來看，第3種方案減稅力度最大，效果也最為顯著。圖4為第3種方案在宏觀上的影響：GDP增速將提高0.7個百分點，投資增速更是提高了2.7個百分點，實際工資水平也會逐步提高（就業率自第二期開始被設定為常量）。
圖5考察的是增值稅3檔並2檔對不同行業（共146個細分行業）的影響。從絕對數值上來看，投資增速明顯高於增加值的增幅，這一點與圖4是對應的，降低增值稅對企業投資有顯著的刺激作用， 汽車、金屬製品與機械設備部門更為顯著。
中國的GDP增速不斷下行，主要是由TFP由正轉負，以及資本存量逐步下行導致的，這兩者又是高度相關的。所以，投資，仍然是「穩增長」的一個關鍵要素。只是，在「新時代」的故事裡，企業應該是主角，而台本，就是「供給側減稅」。這一點，中美博弈的當下，又多了一重戰略意義。
WTO前總幹事拉米：中國不能只做國際貿易的「索取者」
中國已是世界第二大經濟體，但未來經濟增長仍然需要依賴出口，依賴全球自由貿易的大環境。中國有責任、也有義務維護全球貿易開放、公平的基礎。
更新於2019年1月30日 06:31 FT中文網策劃編輯 戈揚
2018年12月11日，世界貿易組織（WTO）前總幹事帕斯卡爾•拉米（Pascal Lamy）受邀做客中歐國際工商學院，進行了一場名為「全球貿易開放是否陷入危機」的演講，探討了今天全球因為貿易問題所引發的深層影響。在拉米看來，貿易是經濟增長的引擎，過去半個世紀全球市場繁榮在很大程度上得益於貿易的自由化，由此帶來的金融、科技等諸多方面的創新，包括中國這樣的發展中國家也得到了長足進步。
作為國際貿易體系的支持者和構建者，拉米也看到了世界貿易正在面臨前所未有的衝擊和挑戰。「在貿易全球化的過程中，有贏家當然也有輸家，而輸家並沒有被照顧到」，如何建立一個更加公平的國際秩序，推動全球的共同發展，這是WTO亟待改革的方向。
在接受FT中文網專訪時，拉米特別提到中國在世界貿易中的關鍵作用。長期以來，中國被認為是國際貿易的「索取者」，出口推動了中國經濟的增長，這樣「單方面受益」引發了很多國家的不滿。特朗普政府就要通過壓制中國出口，為中國經濟開放製造障礙，截斷中國經濟增長引擎，逼迫中國全方面倒退。拉米認為，中國已經是世界第二大經濟體，但可預見的未來，中國經濟增長仍然需要很大程度上依賴出口，依賴全球自由貿易的大環境。中國有責任、也有義務承擔起一個全球大國的責任，維護全球貿易開放、公平的基礎。
WTO前總幹事拉米：全球貿易開放陷入危機了嗎？
拉米給中國提出了兩個改革建議：
第一是放開國內市場，讓國際競爭者能夠來到中國市場發展，享受到中國市場的紅利，改變中國作為國際市場「索取者」的形象。這樣也會提升中國市場的公平和透明，減少政府補貼等非市場行為。
第二是縮小國企占經濟總量的份額，國有企業太過強大，是影響中國經濟開放的一個障礙。因為國有企業會抵制中國經濟開放，而因為這些企業歸國有，它們對於國家決策的影響力難以估量。
以下為採訪實錄。
FT中文網：作為前WTO總幹事，你如何理解貿易？如何看待今天全球範圍內的貿易戰？
拉米：貿易和貿易戰這兩個詞是互相矛盾的。貿易的核心是交換，如果我在某一方面做得比你好，或者你做一件事情比我好，那我們就可以交換各自的長項，那我們都獲益了。那麼戰爭就不同，它擾亂了秩序，所以我不喜歡貿易戰這個詞，它太簡單粗暴了。我更傾向於使用「貿易摩擦」、「貿易衝突」這樣的詞彙。貿易從古至今都有，那麼不時發生貿易摩擦也是很正常的事情。
FT中文網：那麼你是對中美貿易戰的未來持樂觀態度？
拉米：我認為長遠來看，貿易開放、貿易增長，各個國家之間在經濟的相互影響會越來越深，這就是我們常說的全球化。看看過去幾十年的經驗，全球自由貿易得到了前所未有的發展。就在四、五十年前，全世界的平均關稅大概是30%-50%，現在下降到了5%，這是貿易加權之後的數字。也就是說貿易壁壘被大大降低，不再是保護本地的生產商，而是轉到了引入外國競爭，全球貿易系統也得到了發展。我們都是貿易開放的受益者。這是從長遠來看。
那麼短期來看，我們的確是遇到了一些麻煩。因為在貿易全球化的過程中，有贏家當然也有輸家。中國就是全球化時代的大贏家，過去三四十年，中國的表現非常出色，這在很大程度上得益於國際貿易的發展，同時中國國內的政治制度、商業環境都在支持貿易開放。但是並不是所有的國家都得到了貿易開放的紅利，這有外部環境的原因，也有他們國家內部的問題。但總結一句話就是，輸家很痛苦，國際機制也沒有對他們進行妥善處理。
另外一個麻煩就是2008年美國金融危機，由此引發的大型全球危機。我們都知道，國際貿易開放離不開金融的開發創新，但是金融危機阻斷了全球金融的有機合作，同時給很多國家的經濟部門造成了重創。國家不得不加大力度干預，甚至需要導入大量的公共的資源來支持金融和經濟，各國都會加大對金融的管制和對經濟的干預。
這也是貿易保護主義會在全球蔓延的重要導火索。最引人關注的當然是特朗普當選美國總統，就得益於這個貿易保護的大背景。這是從1900年以來美國從來沒有出現的情況。所以我們當前面臨的是很特殊的情況。這位美國總統對於貿易的看法和我們大多數人都不太一樣。他覺得美國的貿易赤字是一個巨大的問題，美國在全球市場上被其他國家欺騙，尤其是中國。
儘管中國的貿易順差已經縮小，但是經濟增長在很大程度上還是依賴出口驅動。所以特朗普政府就說，我們就打它最弱的地方，打中國就打最弱的地方，那就是貿易出口。當然，特朗普不僅針對中國，而是針對全球很多國家開徵關稅。因為他認為，重建美國優先的辦法就是通過增加關稅去打擊其他國家。
FT中文網：你如何評估特朗普發起的這一輪貿易摩擦？
拉米：我覺得站在特朗普的角度看，他有些觀點是大錯特錯，但是有些觀點還是正確的。他大錯特錯的地方，比如說美國的貿易赤字是美國的一大問題。事實並非如此。美國過去幾十年都是結構性赤字，這是結構性問題。這背後的原因是美國的消費者比任何國家的人都要消費得多，而美國的儲戶存的錢比其他任何國家都要少。所以這並不是問題的關鍵。特朗普認為他可以通過提高關稅的辦法把外國商品排除在美國市場之外，以此來懲罰別的國家。這錯得離譜。關稅其實是對美國的消費者徵稅，有朝一日美國經濟會後院起火。
特朗普認為現在的世界貿易規則並不是它該有的樣子。從這一點上說，他可能是對的。世界貿易的規則，絕大部分都是世貿組織的規則都是上個世紀90年代制定的，自那以後幾乎就沒有從根本上改變過。當然，會進行一些小的改動，但是相比之下世界經濟自上世紀90年代以來發生了很大改變，包括中國的崛起。所以從這方面來說，他並沒有錯。
FT中文網：那對於現狀你有什麼解決辦法嗎？比如與時俱進地修改世貿組織的規則？
拉米：這本身就是個問題。首先美國並沒有遵守世貿組織的規定，當遇到貿易糾紛的時候，找到世貿組織來申訴。這當然需要一些時間，一般而言大約需要兩年的時間。聽上去好像很長，但卻比很多國際治理機制都要快得多。
當然，美國不來世貿組織申訴，就不代表世貿組織不會改革。我覺得改革的一個很重要的方面，就是有關補貼的，現在WTO對於補貼的規則實在太弱了。世界上的一些大國，比如像中國這樣擁有比較大的國有企業、國有部門而言，就不可避免地讓人懷疑，不論這種懷疑是正確的還是錯誤的，大家會懷疑國企與國家關係這麼近，與公共財政這麼緊密的關係，就會造成補貼，有補貼的能力，甚至有的時候就變成了補貼，從而使得中國的生產商在外國市場就有著不公平的優勢。
FT中文網：有人說主要是世貿組織處理糾紛的時間太長了，這就導致很多國家寧願進行雙邊談判、或者區域談判，來解決爭端或衝突，而不願意去世貿組織走流程，你怎麼看？
拉米：我並不這麼認為。我認為所有的貿易談判，不論是雙邊、多邊、區域性、或者說像WTO這樣全球性的，都只有一個目的：那就是推動貿易開放，消除阻礙貿易開放的障礙。我想在這個基礎上，WTO依然是全球最好的貿易開放談判機制。
首先，WTO的規模是全球最大的，你在這裡可以同時跟不同的貿易夥伴進行談判；
第二，在有些領域，比如反補貼方面，你很難通過跟另外一個國家進行雙邊談判來解決問題。也就是說，貿易問題，是一個涉及行業很廣的複雜問題，在全球化時代的今天，很難有兩個國家坐下來就能解決掉的問題。
FT中文網：你剛才也提到了中國。很多人不太高興，他們認為WTO犯得最大的錯誤就是讓通過加入世貿。因為中國在過去的十幾二十年里依靠濫用國際貿易規則，獲得了發展，你怎麼看這個觀點？
拉米：我並不認為中國濫用了國際貿易的規則，或者通過作弊手段繞過了規則的約束。如果中國真的作弊了，那麼其他國家肯定要把中國告到世貿組織來，而中國也會因為作弊輸掉這些官司。我認為問題的關鍵不是說中國有沒有作弊，而是世貿組織的規則已經落後了，這給了中國在某些領域進行補貼的空間。
這有兩個問題導致：第一是中國沒有足夠開放國內市場。自從中國加入世貿組織以來，經濟增長、市場發展非常迅速，也成為世界第二大經濟體。但是我們也看到，中國國內市場的開放程度還遠遠不夠。所以中國可以不斷進行補貼；
第二是中國國有企業並沒有改革。從2001年到2008年，金融危機之前，中國的國企其實是在往更加市場化的方向發展，中國政府對國企的補貼也在減少。但是金融危機之後的這十年，我們看到中國的國有企業不僅沒有減少，反而佔比更大了。把國有經濟做大做強似乎又成為了主流。
這兩點引發了世貿組織里很多成員國的不滿，尤其是美國。在特朗普之前的美國政府，都秉承了基辛格的思路，認為中國崛起是不可避免的事情，這意味著中美之間的權利分配將會有新的分配，但是要以一個可管理，可控的方式來實現。作為美國，隨著中國增長成為一個世界大國的時候，要說服中國承擔起世界大國的責任，成為負責任的全球系統的利益有關者。
而特朗普當選之後，美國政府對中國的態度發生了逆轉。不論是幾個月之前美國副總統彭斯的演講，還是最近國務卿的發言，會就很清楚的看到：美國現在不是要遏制中國，而是要壓制中國；不是要控制中國，而是要讓中國倒退回去。
美國的態度是比較極端的。但是國際社會上，的確有很多人認為中國長期以來是國際貿易的「索取者」。所以，中國的確需要作出改變，來回應國際社會的意見。
FT中文網：那麼你覺得中國可以從哪些方面進行提高和改進，以便更好地在全球進行貿易，與全球各國相處？
拉米：我想中國可以從兩個方面進行提升，第一是放寬市場準入，尤其是在服務業。跟中國經濟的巨大體量相比，跟中國的人口相比，中國的服務業對外國企業的開放程度還遠遠不夠。這當然很糟糕，對於中國消費者來說。中國服務行業沒有充分競爭，這就是為什麼中國消費者不願意為服務支付更高的附加值。他們購買的那些服務、他們支付的那些價格，無法與中國的經濟體量成正比。所以，趕快開放服務業吧。不管是電信，還是金融等等，有很多的行業都會因為外國競爭者的加入而受益。
還有另外一個領域，跟規則有關。我認為中國應該縮小國有企業的份額。國有企業太過強大，是影響中國經濟開放的一個障礙。因為國有企業會抵制中國經濟開放。而因為這些企業歸國有，它們對於國家決策的影響力更大。這是我要強調的第二個方面。
除了內部改革之外，中國還需要改變對外的形象。未來中國需要在國際貿易的框架下，承擔起更多的責任，變成一個更加活躍的利益相關方。因為未來至少十年到二十年，中國的經濟增長，很大程度上還需要依賴出口，這些改變，對於中國自身經濟發展，也至關重要。
FT中文網：那你怎麼看中國的「一帶一路」倡議呢？有人說這是中國的替代WTO的解決方案，你認同嗎？
拉米：我不同意。我認為中國的「一帶一路」倡議是對WTO的補充，通過這個倡議，中國向貿易夥伴表示了自己對外開放的決心，包括進行各種基礎設施建設，打通水路、公路、鐵路等等，這些都是很好的趨勢，WTO也樂見其成。對於我而言，我認為中國加入WTO與中國提出「一帶一路」倡議並不存在矛盾。
當然，如何能夠推動國際秩序更加公平、給不同區域帶來真正的繁榮，是一個大國應該承擔的國際責任。
FT中文網：那你怎麼看「一帶一路」倡議到目前所取得的成果？
拉米：恕我直言，到目前為止來評價「一帶一路」還為時過早。因為除了一些已經開工的項目之外，大部分的項目還停留在設想階段。對於已經開展的項目，如何評估償債能力、如何分配這些投資等等技術性問題，也是中國需要認真思考的問題。
FT中文網：最後一個問題，作為中歐國際工商學院的教授，你怎麼看商學院對於商業人才的培養，尤其是培養那些能夠勝任國際貿易的高素質人才呢？
拉米：首先，我接受邀請，成為中歐的一名教授，是因為我知道這所商學院是全球最好的商學院之一。我在中歐建院早期就聽說它了，並且一直非常關注它的發展。而且這所商學院，也是中國和歐盟共同合作的成果，是兩個經濟體全球合作的產物。這也給了我一個機會，了解和走進中國的年輕人，讓我對中國始終保持一個更近的觀察視角。
在中歐，我看到很多中國的年輕人都有全球化的視野，他們當中的很多人都用海外教育背景，這一代人也是中國融入全球化的成果。我希望能夠把我了解到的全球貿易經驗與他們分享，而聆聽他們對於世界、對於中國的看法理解，加深互信才是開始全球合作、貿易的第一步。
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