名家觀點／廢除法人董事 落實公司治理
2018-01-10 01:09經濟日報 龔天行
年前立法院經濟委員會舉行公司法修法公聽會，與會的產業界與學界人士，甚至執政黨的立委，均表示現行公司法中法人董事規定違反公司治理原則，有必要修正。
公司法第27條明訂法人得當選董事，由法人指定的自然人代表執行董事職務，尤其獨步全球的規定是，在同條明訂同一法人之代表人得分別當選多席董事，且法人可於任期內隨時改派代表人。依據公司治理的原則，董事對任職的公司有信託責任（fiduciary responsibility），董事作為應追求公司的最佳利益。但當董事同時為法人之代表人，且該法人又有隨時改派代表人之權利，則要求任職公司董事之法人代表人要以公司最佳利益為準繩，實為緣木求魚。
此次行政院提出的公司法修正草案雖以強化公司治理為主軸之一，但此明顯有礙公司治理的第27條卻未見修正。究其原因，實為政府自利考量，因為政府正是第27條之最大使用者。第27條特別明訂政府與法人皆得當選為公司董事，可指定並隨時改派自然人為代表，踐行其董事職權。政府在公股投資或控制之公司，均按此公司法規定，派出代表人出任董事，並隨時得以撤換公股董事代表人。此作法雖以維護公股利益為出發點，但亦淪為以公股董事為執政者之政治籌碼。
但回到公司治理的基本原則，一旦當選董事，董事就應以任職董事的公司之最大利益為行為準繩，而不應以支持其當選董事的股東利益為依歸，則政府利用公司法27條以維護政府利益，豈非政府帶頭違法公司治理原則。遑論等而下之的掌握政治籌碼需要。
或有人主張濫用第27條妨礙健全公司治理的皆為私法人，政府不會濫用，廢止法人董事時可以排除政府。但如上所述，政府所以要用第27條，原因與其他私法人並無二致，都是要確保其代表人在公司董事會上維護其作為股東的利益，但這根本就違反了董事應追求公司、而非某特定股東最大利益的公司治理基本原則。
回到現實面，公司法27條在台灣行之久遠且廣泛，驟然廢止，可能衝擊過大，比較可行的辦法，是仿效獨立董事制度的建立，先在某些公司治理要求高的產業試行，再擴及所有上市上櫃公司。從去年開始，金管會規定所有上市櫃公司均需設立獨立董事，因為獨董必須為自然人，其實已經是變相要求所有上市櫃公司董事會之組成不得全為法人董事，可謂是廢除法人董事的第一步了。金管會可考慮再接再厲，先在金融業要求法人董事不得超過一定比例，甚或不得有法人董事；再擴及一定規模以上之上市上櫃公司；最後及於所有上市上櫃、甚至所有公開發行公司。
當公司董事回歸到由自然人擔任時，擔任董事的自然人不再有背後的法人股東作為雙重效忠對象以及保護者，董事才會更深認知對公司的責任。同時，也會體認到公司法第202條中規定董事會負責執行公司業務是不可承受的重擔。一年才開會幾次的董事會，怎麼可能課以執行業務的重任。董事的職權廣泛以致責任嚴苛，是最近獨董辭職潮的主要原因。筆者在此專欄早就主張公司法應容許監督型董事會，由董事會監督經理人執行公司業務。實際做法可先修訂公司法允許公開發行公司選擇監督型之董事會，並由規範公開發行公司之證交法定出監督型董事會之具體實施方式。
台灣獨步全球的法人董事制度妨礙健全公司治理，政府需要展現改革的決心。
（作者是台大管理學院兼任教授、富邦金控高級顧問）
特朗普稅改對中國真正的挑戰
更新於2018年1月9日 07:05 FT中文網專欄作家 沈建光
沈建光：美國稅改短期內有積極效應，但未能解決導致美國競爭力下滑的實質性問題，長期而言，還將增加債務負擔；中國稅制的不合理之處同樣需要改進。
美國稅改作為特朗普上任總統以來最大的成就，將在今年1月付諸實施。針對這30年來美國最大規模的稅改，國內普遍認為，稅改對美國經濟存在利好，能夠刺激企業資金迴流美國，並增加勞動者的現金收入，利好消費，刺激股市和分紅，並對通脹有好處，對於美國經濟而言是靈丹妙藥。
然而，筆者近日與美國投資者交流後發現，上述觀點未免太樂觀了。相反，他們認為，特朗普稅改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中產階級並未得到多少實際好處，反而不少人群賦稅增加，這使得從長期來看，貧富差距並沒有改善；同時，美國經濟的癥結在於偏低的勞動生產率以及落後的基礎設施制約企業投資，稅改無益於二者的解決，反而從長期來看加重赤字以及拖累經濟增長，並非良方。更進一步，今年美國議會中期選舉，而一旦共和黨喪失兩院中一院的主導權，特朗普政策將面臨更大的變數，實為飲鴆止渴。
美國稅改葯不對症
去年底筆者訪問了美國波士頓，舊金山，紐約，費城等地，與美國同事以及海外基金經理交流較多，發現在這些美國中高產階層對特朗普稅改的看法是出奇的一致，即沒有太多樂觀的期待，反而是多加了一些抱怨，對稅改前景也充滿擔憂。之所以如此，在於筆者交流中普遍得到的以下幾種解釋：
第一，特朗普稅改收益最多的是富人以及最低收入人群，大部分中產階級並未得到多少實際好處。例如，提高遺產稅起征點，將惠及美國最富有的排名前0.2%的家庭；商業房產等資產抵扣稅賦，也有利於擁有商業地產的富有經營者；而原本只有大學教育可以享受的稅收減免529計劃，改革後也適用於K-12私立學校教育，其受益者仍然是能去私立學校就學的富有家庭。相反，原有可以抵扣個人所得稅的州稅、地方稅則將改為不能抵扣，稅改案中針對新購置房產的貸款利息扣除額限額從目前的100萬降低至50萬，將地方財產稅抵扣額從目前無限制，改成最高只能抵扣1萬元。這使得筆者接觸到的大部分中高產階級而言負擔不降反升。
第二，稅改雖能短期刺激資金迴流，增加企業現金髮放，甚至能夠回購股票，提振股市，但未必能夠刺激美國企業投資加速以及提升企業競爭力。海外投資者提及，當前美國企業投資不足並非受制於企業利潤低迷。相反，2000年以來，美國企業盈利能力得到了長足的進展。影響企業投資熱情並非稅收，而是受制於如下兩個主要因素：一是勞動力方面，美國勞動生產率從2005年以後停滯不前，與此同時，勞動力成本居高不下，技術進步與服務業發展使得傳統勞動力技能並不匹配；二是美國配套基礎設施陳舊落後，不少道路、橋樑老化，亟待修繕，影響了企業的經營和運輸效率。從這個角度來說，減稅並非良方，甚至增加赤字的同時，教育與基建方面的開支難言增加，無益於增加企業投資，與提升企業競爭力。
第三，資金從長遠來看，有多大程度會迴流美國，也取決於多重外在因素，並非減稅單一因素決定。此次稅改，縱然是降低了海外資金迴流美國的成本，短期內對資金迴流美國有一定的提振作用。但從長期來看，生產成本的比較、配套設施是否完善、勞動力技術的匹配以及市場需求的支撐，才是決定資金流向的重要因素，而結合當前美國勞動力成本較高，基建設施落後以及海外日益增長的市場份額而言，海外投資者認為，減稅從長期來看引導資本迴流的情況仍然存在不確定性。
第四，稅改不可避免的推高赤字，或從長期來講，不利於經濟。有不少觀點將特朗普減稅比作雷根減稅，但仔細觀察，不難發現，二者背景大不相同，雷根主政之前，美國處於經濟滯漲的背景下，經濟增長停滯，通貨膨脹率較高，而當下美國經濟已經走出復蘇，通脹有所提升，但壓力尚未形成，此次減稅效果未必能夠得到雷根時代一樣出奇制勝的效果。此外，雷根時代，大規模減稅並增加軍費支出，從而導致美國財政赤字創新高，1983年聯邦財政赤字佔GDP比重為5.9%，為戰後最高值。與之類似，特朗普稅改也將不可避免的增加財政赤字，考慮金融危機以來美國政府負債率不斷提高，超過100%，高於歐盟平均水準，債務空間已然有限。
第五，政治分裂風險已然上升。可以看到，特朗普稅改對藍州負面影響最大，而這也使得稅改前所未有的遭到了民主黨人的強烈反對，如此影響之大的稅收改革，民主黨竟無一人投票支持，顯示政治分裂之嚴重。在此背景下，預計今年美國議會中期選舉，共和黨大概率會喪失兩院中一院的主導權，而一旦如此，必將加大日後特朗普法案通過的不確定性，增加政治變數。
中國是否狼來了？
如此說來，短期利好的特朗普稅改從長遠來看未必有利，仍存在很大的不確定性。但有意思的是，筆者回到國內，得到的反饋卻與美國主流觀點不同，不少觀點認為，美國稅改將增強美國競爭力，也將吸引全球企業增加美國投資，這對於中國威脅較大，會大幅縮減中國的競爭力。果真如此嗎？特朗普稅改對中國而言又意味著什麼？
實際上，從全球情況來看，我們尚不能得到整體稅負、企業稅負與經濟發展的直接關係。根據世界經濟論壇的《2017-2018全球競爭力指數報告》與世界銀行聯合普華永道會計師事務所發布的《繳稅2018》，德國、瑞典和日本稅負並不低，總體稅率分別高達48.9%，49.1%和47.4%，均遠高於所處區域平均值，但憑藉其強大的創新能力和技術優勢，其綜合競爭力在全球排名均位於前十。而從企業所得稅的角度，德國企業所得稅為29.72%，亦遠超歐盟22.5%的平均水準；日本企業所得稅亦高達30.86%，但這不影響這兩國家在製造業的全球領先地位。
由此可見，稅率的高低並非判斷一國全球競爭力的唯一因素，甚至不是最重要的因素。根據世界經濟論壇測算國家競爭力的標準，法律和行政架構、基礎設施、宏觀經濟環境、衛生和基礎教育、高等教育和培訓、商品市場效率、勞動力市場效率、金融市場發展、技術、市場規模、商業環境完備性和創新能力均影響一國競爭力。
反觀當下中國，筆者並不認為美國稅改之於中國是狼來了的表現，畢竟二者在稅收結構上就不可直接做比，如美國是以直接稅為主，而中國則以間接稅為主，減稅方向並不相同。
但也毫無疑問的是，中國稅制設計有不合理的內容，同樣需要改進。例如，與美國不同，中國企業和流通環節稅太高，個稅佔比較低，但其中，工資收入群體是個稅的主要來源，富豪如果不靠工資收入繳納的個稅就十分有限，此外，中國個稅費用抵扣也不合理，就不同撫養人口與房貸支出並未做出考慮。不利於改進收入分配差距。與此同時，中國的財產性收入徵稅非常少，沒有遺產稅與房產稅。特別是房產稅即使財稅改革的重點也涉及房地產長效機的建立，需要加快推進。
總之，特朗普政府雖然通過了美國稅改，是其上任以來的巨大成就，短期內有積極效應，但並未直擊美國競爭力下滑的本質，長期來看，或增加債務負擔並削弱經濟增長。而對美國稅改的影響，過度擔憂大可不必，畢竟中國仍具備產業配套、成本較低以及龐大消費市場的優勢，美國企業的資本迴流是有限的。而中國面臨的真正挑戰是，如何在內外部經濟環境平穩的背景下，加快推進自身結構性改革的步伐，在財稅改革這一硬骨頭上有所突破，改善增長的質量。
多輪QE之後通脹為何還如此低？
更新於2018年1月9日 07:05 孟茹靜 歐陽輝 為FT中文網撰稿
孟茹靜、歐陽輝：2008年金融危機後美歐日實行多輪量化寬鬆，但其通脹率至今仍處低位，使得它們的貨幣政策正常化進程都非常謹慎，原因何在？
美國勞工部12月13日公佈的數據顯示，美國11月核心CPI同比上升1.7%，不及市場預期的增長1.8%，而且接近三年來最低水準；核心CPI環比上升0.1%，不及預期和前值0.2%。核心通脹率是美聯儲在決定利率政策時參考的重要經濟指標。美聯儲的政策目標是維持2%的通脹率水準。雖然美聯儲12月13日一如市場預期今年第三次加息，但是通脹持續疲軟令市場擔心美聯儲明年加息步伐可能放緩。在10月份公佈的美聯儲上一次貨幣政策例會紀要顯示，多名美聯儲官員對美國通脹低迷的狀況表示擔憂，並認為美聯儲在退出寬鬆貨幣政策時應保持耐心並評估通脹趨勢。 美聯儲主席耶倫也曾在10月份出席一個晚宴上公開表示通脹率持續處於低位「令人意外」。
在07-08年金融危機爆發後，美國、歐洲及日本都實行了量化寬鬆（QE）的貨幣政策，但是這三個經濟體的通貨膨脹率至今仍然處在低位，使得這些經濟體在貨幣政策正常化進程方面都非常謹慎。為什麼多輪QE之後通脹還如此低？本文旨在對此進行探討。
QE與通貨膨脹二者之間沒有直接「因果關係」，只有若干「關聯關係」。QE指的是央行通過公開市場操作買入相應債權從而向金融機構投放基礎貨幣的行為，而通脹指的是社會商品和服務整體價格上漲的現象。引起整體價格上漲的原因有很多，增加銀行系統的基礎貨幣只是其中的一個影響因素，在保持其他因素不變的情況下，QE對通脹有正向效果，但是現實情況不可能保證其他因素不變，故該因素不一定引起通脹。例如，不是發行的基礎貨幣多就會有通脹，增加通脹最主要的是「流通」中的貨幣創造的財富效應。假設A收到工資去大賣場買了新衣服或去商廈買了新手機，售貨員因此增加了營業額，多拿了獎金後和家人去另外一個城市度假，酒店相應增加了收益，投資裝修了酒店，包工工程公司因此增加了收益，新買了機器，等等。錢要在實體經濟中流通起來才能從原本的一塊錢產生大於一塊錢的效果，從而推高物價，增加通脹。
QE不一定能使得社會對商品和服務的總體需求大於供給。通脹，即社會商品和服務整體價格上漲，從本質上而言是由社會總體供需決定，供大於求則整體價格有下降趨勢，供小於求則整體價格有上漲趨勢。QE沒有導致通脹的原因在於QE在運用中沒有使得社會總體需求大於供給。事實上，美、日、歐的QE都是行於危難之時，即是在危機中的非常規舉措，而危機中消費者和企業家預期暗淡，信心明顯不足，因而消費和投資需求雙雙走低，經濟整體主要面臨的是蕭條景象即通縮（整體價格下降），央行通過增加基礎貨幣只能緩解危機，遏制價格整體下滑，一般難以反客為主使得價格相對於初始水平整體上升，所以在危機期間僅憑增加金融系統的基礎貨幣這一手段難以導致通脹，即經濟形勢大環境限制了貨幣政策的傳導。
分析QE與通脹的具體關係要從貨幣傳導機制入手。從增發貨幣到最終對實體經濟的供需產生實際效果，需要經過一些特定的路徑（即傳導路徑），也需要一定時間。從這個層面出發，可以將QE與低通脹並存，以及多輪QE之後通脹沒有快速上升的原因歸納為以下兩點：
一是本國層面：增發的貨幣大多留在了金融系統，沒有流入消費者和企業家手中，既沒有產生財富效應鼓勵消費，也沒有增加信貸刺激生產，故沒有增加實體經濟的消費和投資需求，所以沒有有效推動整體價格上漲，故低通脹。二是國際層面：增發的貨幣部分通過國際投資或國際貿易流向國外，需求流向了國外，從而分解了本國國內的通脹壓力，故本國國內低通脹。
下面我們將引用美國的具體數從貨幣的傳導機制分析QE與通脹的具體關係。
貨幣傳導機制的本國層面
08年QE之後美國貨幣供應量M1和M2逐年上升明顯，但銀行信貸卻並未因此增加，在2013年美國退出QE之後銀行信貸才開始上升。這反映出QE所增發的貨幣在QE期間並沒有流入實體經濟，而是滯留在銀行系統中。出現這種情況的原因一方面是商業銀行惜貸，不願承擔壞帳的風險，另一方面，企業家風險溢價提高，要求回報率大於項目實際回報率，企業不願貸款投資，甚至縮減現有投資項目，使得勞工市場就業及薪金上漲前景暗淡，加上房價下跌，在財富效應作用下，居民不願意貸款消費。與此同時我們可以看見，以股票為代表的金融資產價格在09年3月探底後持續攀升，增速遠大於美國GDP的增速，這更加佐證了我們的判斷，即增發的貨幣主要在金融機構空轉，推升了資產價格，對實體經濟的提振作用並未如政府期望的那樣快和有效。
美國失業率與汽車銷量、房價指數幾乎完全對稱。07年危機發生後，美國失業率一直高企，汽車銷量和房價指數齊降，汽車銷量在2014年左右恢復到危機前水準，房價指數到2016年6月才基本回到危機前水準。ABC News消費者信心指數長時間為負，到2014才轉正，個人消費支出也增長緩慢。從上可見，QE實行後很長時間內消費需求薄弱，很難支撐通脹。
上面提到QE期間雖然貨幣供應量上升明顯，但銀行信貸基本保持不變，而投資者信心指數在2013年前長期為負，企業固定投資在2013年前也一直低於2007年峰值，可見QE沒有增加企業投資，故投資需求不高，難以支撐通脹。
2013年後，美國銀行信貸、失業率、汽車銷量、房價指數、消費者信心指數、企業固定資產投資，以及投資信心指數的數據均出現好轉，美國經濟增長預期上升，但是美國通脹仍然長期處在美聯儲的政策目標2%水準以下，連美聯儲主席耶倫對次也表示理解不足，全面的原因是複雜多樣的，然而，部分原因在於貨幣傳導機制除了本國層面外，還有國際層面。
貨幣傳導機制的國際層面
2007年到2010年美國核心CPI逐年走低，價格水準至今未恢復至07年危機前水準，但是進口金額自08年下滑後，很快便恢復到危機前水準，整體呈現上漲趨勢，對外進口意味著用美元換取國外商品，美元作為別國的外匯儲備進入別國，降低了美國的基礎貨幣存量，故緩解了部分國內通脹壓力。
另一方面，美國對外直接投資逐年上升，自09年開始維持在高位，美國對外的間接投資（即金融資產的投資）在08年至11年也一直是高於07年水準。07年金融危機爆發後，美聯儲連續10次降息，將聯邦基金利率從5%的水準降至0%到0.25%之間，危機後，危機時期大批流入美國的避險資金流出美國，而且，08年底美國開始量化寬鬆政策，美國過多的流動性輸出美國。以上表明對外投資確實佔據了一部分增發貨幣，有一定分解美國國內通脹壓力的作用。
美國QE政策實現了「0利率」+「基礎貨幣投放」，意圖從貨幣價格、貨幣數量兩方面對私人和公共兩個部門產生影響，從而對社會商品和服務總需求產生影響。QE對於提振總需求效果之所以有限，就是因為在傳導路徑中出了問題。我們可以發現，國際貿易中進口上升較快，減少了對美國國內價格的提升，而且降低了美國的基礎貨幣存量；對外直接投資和金融資產投資雙增，分流了一部分新增貨幣；存貸款利率雖低，但失業率高企、經濟暗淡，消費者信心不足，不願貸款消費，而且風險溢價上升，超過了資金成本降低的影響，企業項目NPV值為負，企業不願貸款投資；從資產管道來看，房產價格大跌，故財富效應成為負面，股價雖然在09年開始回升，但不足以支撐消費和投資；從信貸管道來看，市場風險很大，經濟整體不明朗，銀行不敢放貸，企業和居民不願貸款，雖然可貸資金增加，但銀行實際信貸額在QE期間卻基本不變； QE期間，美聯儲直接購買國債，緩解了政府的財政危機，也為政府收拾市場殘局，提振市場信心提供了資金支援，效果必然有，但卻並未出現大幅反轉。所以綜上來看，QE在嚴峻經濟形勢下只是起到了修復市場的作用，卻並未能使經濟趨熱，所以總需求不旺，故很難推動整體價格上升。
除美國外，日本和歐洲也實行了很長時間的QE，但是通脹率至今也依然很低。其根本原因大致和美國相類似，即本國層面：內需不足，貨幣政策遭遇流動性陷阱，基礎貨幣雖高，但貨幣乘數低，可貸資金雖多、成本雖低，但企業及居民的借貸意願並不高；國際層面：本國利率降低，導致資金流出，分流了本國的超發貨幣。所以才會出現QE與低通脹並存，以及多輪QE之後通脹還低迷的局面。
那麼，展望未來，美國、歐洲及日本這三個經濟體的通貨膨脹預期走勢如何？美國未來5年之5年期預期通膨率截至2017年12月28日收盤為2.06%，這一指標是由聖路易士聯邦儲備銀行提出，採用10年期及5年期的美國國債及抗通脹國債利率計算而成，可以做為市場對未來5年內的通膨預期的基準。美國總統特朗普12月22日簽署了1.5兆美元稅改法案，這是美國最近30年來最大規模減稅行動。對企業和居民的減稅將有助於緩解本國層面的內需不足，而對企業匯回美國的利潤實行優惠稅率估計有助於緩解國際層面的資金流出。當然，此次稅改對美國經濟的實際提振效果如何，還有待觀察。
可以預見，如果特朗普許諾的基建等大規模財政刺激措施也能在近期得以順利推出的話，將有可能推動美國通脹水準快速上漲。然而，一方面，通脹一旦快速上漲，有可能促使美聯儲加息提速，導致的利率快速上行反過來又會抑制總需求。另一方面，美國政府目前債務高企，而且又將面臨債務上限大考，振興經濟的財政刺激措施所需要的資金又從何而來？至於歐洲和日本，至今仍然沒有撤銷量化寬鬆政策，導致通脹低迷的本國層面和國際層面的因素估計短時間內很難得到改善。
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