名家觀點／梁國源：Fed說一套做一套 話術被看穿
2017-06-16 03:01經濟日報 梁國源
當貨幣政策制定者的話術被選擇性地解讀，市場出現與理不合的矛盾反應，也就成了必然，一如6月14日聯準會聯邦公開市場操作委員會（FOMC）會後的金融市場狀態。
平心而論，就聯準會所釋放的訊息來看，市場理應做出偏鷹派的解讀。畢竟，在今年上半年美國經濟表現不如預期者居多，第1季GDP更僅達聯準會原先預測一半的情況下，聯準會卻仍表示對經濟溫和成長、消費與投資成長加速有信心，且用「穩健」（solid）形容就業市場，甚至將今年經濟成長率從2.1%上修到2.2%，跌破許多市場專家的眼鏡，足見聯準會認為今年上半年的經濟疲態只是暫時現象。
再者，從聯準會預測2017、2018及2019年失業率分別僅有4.3%、4.2%及4.2%，均偏離自然失業率4.6%的水準，可知其認為美國已出現正向產出缺口，以致於在通膨率明顯不如預期下，仍基於菲利浦曲線所隱含的失業率與通膨的抵換關係，維持明後兩年通膨率的預測。
至於升息次數與縮表時程，聯準會亦打破明後兩年各升息一次，以及利率升到1.5%～1.75%才會展開縮表的市場臆測。從會後公佈聯邦資金利率走向預測的點陣圖可知，明後兩年仍將各升息三次，會後聲明亦指出，如果經濟狀況符合預期，聯準會很快地就會展開縮表，也就是縮表時程有所提前。
這些與市場預期相左的訊息，都對長達八年的寬鬆貨幣實驗大唱驪歌，也代表熱錢的候鳥終將北返，市場將迎來結果難料的情境。
豈料，6月14日當天美股僅是小漲小跌，道瓊工業指數上漲0.22%、標準普爾500指數則小跌0.1%，且匯市與債市也感受不到貨幣政策轉向的跡象，美元指數小跌0.04%、美國10年期公債殖利率甚至下跌9個基點。
為何金融市場的反應如此異常？關鍵就在於金融市場「看穿」聯準會並未把話說死的話術，如今端出看似鷹派的升息與縮表路徑，不過是眾多政策路徑之一，判斷聯準會口袋裡應該還有其他劇本。那麼，金融市場到底看穿了什麼？
首先，這次會後聲明中，聯準會特別新增一段文字，表示需要密切關注通膨的發展，暗指其對菲利浦曲線中，失業率與物價的抵換關係──當失業率已偏低，「正常情況下」的物價應該會上升，沒那麼有把握。亦即聯準會未一口咬定將來必是鷹派的情境，其仍保有當通膨數據不如預測般上揚時，得以鴿派調整貨幣政策的空間。
其次，雖然聯準會意外地大談何時啟動縮表、縮表如何執行等細則，卻未提及要縮到什麼程度，在關鍵議題上打迷糊仗。只說將介於海嘯前（不到1兆美元）及縮表之前的規模（約4.5兆美元），留下一個相當大的模糊空間。
於是，當金融市場把這些訊息綜合起來後，自然會產生聯準會未來將「說一套，做一套」的判斷，因而先「選擇性」地相信聯準會短期內仍會持續引導貨幣政策正常化，使短天期利率上揚，卻又認為長期經濟與物價不可能那般美好，導致聯準會仍可能揚棄偏鷹派的長期貨幣政策路徑。
麻煩的是，在這種情況下，當前這種低波動的金融穩定假像將不斷延續，相關風險也會在檯面下不斷擴大。至於會不會再度迎來「世紀金融巨災」，就得看聯準會在權宜的話術操作下，未來是否能做出正確的抉擇了。
中國風險之辯：“降級”之後，“去泡沫”更重要
更新於2017年6月13日 06:39 德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩 為FT中文網撰稿
周浩：對於已經顯露出泡沫跡象的人民幣資產價格來說，穆迪的降級可能意味著資產價格回歸正常化的開始。把壞事變成好事，才是相對成熟的心態。
在過去的30年中，中國投資者似乎從來也沒認真關注過主權評級。原因很簡單，中國的主權評級一直處於上升通道中，很多人似乎已經對於中國的主權評級的不斷上調有些厭倦了，甚至經常有人開玩笑說，一次性把中國調到AAA級，不就一勞永逸了。
這樣的一種頗有些自滿的心態，在穆迪有些“突然”地調降中國的主權評級後，顯得有些難下檯面。很多人似乎也無法習慣突然失去鮮花和掌聲。但事實上，穆迪一年前已經把中國的評級展望降為“負面”，當時也提及了債務高企以及改革進程緩慢等問題。一般而言，如果評級機構提及的這些問題無法得到緩解，那麼未來的降級只是時間問題。而債務增加的背後，是對經濟增長以及資產價格增長的熱情，這有些像中年男子的膽固醇指數，雖然醫生不斷警告說“你的膽固醇太高了”，但面對美食，卻鮮有人可以抵擋。
直到有一天，穆迪“勇敢地”將中國降級，我們才意識到，原來有些事情不是開玩笑的。事實上，評級不是一個簡單的工作，尤其在降級時，分析師會面臨很大的壓力，而一旦降級，陰謀論等說法也很容易甚囂塵上。但分析師也有自己的苦衷，以主權評級為例，每個評級機構都有自己的一套評級體系框架，在這套框架中，每個國家的評級都有自己的參照物，比如說中國在穆迪的評級此前為Aa3，但中國的各項債務指標卻明顯高於同級的國家，分析師又如何解釋這樣的一種“鶴立雞群”呢？
接下來的問題是，中國被降級，是否真的如想像中那樣影響巨大呢？事實上，在很多國際性商業機構的內部評級中，中國的評級早就被調低，穆迪的降級只是確認了這樣一種趨勢而已。當然，主權評級被降低，也會影響到很多中資機構的評級，未來其海外發行債券的成本也可能相應提高，但只要在投資級評級之上，最終的發行價格在很大程度上還要取決於市場的流動性狀況和市場的整體風險偏好。所以，從這個角度來說，評級下調的短期影響是十分有限的。
然而，評級下調的長期影響可能是相當巨大的。我們應該從兩個方面來考慮這個問題，首先，如果想要獲得評級的上調，中國可能需要至少等待兩到三年。評級上調的邏輯跟下調是類似的，如果希望評級被上調，評級機構首先需要將評級展望從目前的“穩定”上調為“正面”，而這至少要等待一年，而真實的評級上調則需要在此基礎上再等待至少一年，從這個角度來說，評級機構的行動事實上是有很強的“滯後性”的，但這樣的“滯後性”也意味著短期的些許改進，難以獲得評級機構的認可——獲得評級上調需要長期的努力。
從另一個角度來看，中國官方雖然對主權評級下調錶現得憤怒甚至不以為意，但事實上其降槓桿的決心反而會增強。從某種角度來說，中國從去年以來的“去泡沫”以及“降槓桿”，也表明中國也在擔心自身的債務問題，但中國官方的心態是，自己的問題自己解決，同時也希望在解決自身問題的同時，減少外界噪音。所以，穆迪的降級看起來是踩了老虎尾巴，但其政策寓意卻更加值得深思。在很大程度上，“去泡沫”一派也會在中國官方內部的政策辯論中佔據上風。
因此，對於已經顯露出泡沫跡象的人民幣資產價格來說，穆迪的降級可能意味著資產價格回歸正常化的開始。坦率地說，把壞事變成好事，才是相對成熟的心態。
金融監督者不能躲在法規後面
更新於2017年6月13日 06:39 日本金融廳長官 森信親 為英國《金融時報》撰稿
森信親：如果經濟體開始積聚重大失衡風險，銀行無論持有多少資本金都不夠。因此監督者應該勇於承擔責任。
監管者已通過重大監管改革，增強了全球金融體系的彈性。如今，銀行擁有比以往高得多的資本和流動性緩衝。處置框架已得到加強。衍生品市場被打造得更安全，而有毒的影子銀行業務已被解毒。
但是，這一切不應是故事的結尾。現在是時候把重心從監管轉到監督上了，原因有二。
首先，如果我們打算僅僅依靠監管，要求銀行持有緩衝來防範每一種不測或風險，那麼這將扼殺它們的活力，對經濟的長期增長而言將不是最優選擇。這可能也會鼓勵套利和影子銀行風險的過度積累，導致金融體系更加脆弱。
其次，監督可以做到監管無法做到的事情。有些金融機構能夠安然挺過全球金融危機，並非因為它們的資本或流動性緩衝有多大，而主要是因為它們的風險治理比較穩健，這讓它們對市場上的早期跡象做出回應。監測金融機構的風險治理，是監督者的一項重要任務。
監督者還應當審核新型業務（比如次級貸款）是否含有現有監管規定尚未覆蓋的風險。我們需要通過監督去確認，監管是否提供了不當激勵、推動銀行積累過高的風險。
誘惑在於，監督當局去依賴簡單、機械的監管規定，而不是承擔上述艱巨任務。但在我看來，如果監督者躲在法規後面、而不是勇於承擔責任的話，那將是道德風險的一個例子。如果經濟體開始孵化重大失衡，銀行無論持有多少資本金都不夠。因此，監督者扮演著一個重要角色：監測銀行及其客戶的行為變化，發現扭曲和失衡的早期信號，並就正在浮現的脆弱點向金融機構發出警告。
簡言之，在一定程度上把監督與監管結合在一起，是把監管的意外後果降至最低程度、防止積累過多風險和失衡的最佳途徑。
監督者還可以發揮另一項重要作用：他們可以開啟與銀行業的對話，探討如何提高金融仲介的質量。
上次金融危機的主要根源在於美國的加槓桿。從2001年到2007年，美國私人和公共債務與國內生產總值(GDP)之比從190%升至228%。從2008年至2016年年中，向國際清算銀行(BIS)報告的所有國家的這一比率從202%升至246%。換言之，我們看到全球加槓桿的速度已跟“非理性繁榮”時期的美國一樣快。
然而，我們並未看到商業活動出現相應的強勁增長。在金融危機後，各國需要快速債務增長來達到平平的經濟增長。這種局面甚至可能比危機前經濟和債務雙雙快速增長的組合更麻煩。
為什麼會這樣？問題可能在於金融仲介的質量、而非數量。資金配置的方式可能無助於促進經濟增長。信貸應該以有利於提升生產率、重振工業、促進創新以及創辦新企業的方式提供。
日本金融廳(Financial Services Agency)正在改變監督方式，從後顧型、以填表為焦點的離散檢查，轉變為前瞻性、全域性地看待銀行業和金融體系。希望這種轉變會營造一種環境，讓銀行更容易創新，據此創造出可以與其客戶共用的價值。更好的金融仲介將意味著債務與增長之間的更好平衡。貨幣政策也將找到更好的傳導管道。
如果一家銀行對中小型企業行使債務治理職能（通常很難對這類企業進行股權治理），並為提高企業的生產率而提供諮詢和融資，那麼這家銀行就可以與客戶一起增長，提高自身的可持續性。如果很多銀行都這麼做，它們將幫助重振當地社區，推高工資水準並把經濟拉出長期通縮的泥潭。
日本亟需這樣的良性循環。我認為這可能也是世界其他地區所亟需的。
美聯儲不應加息的四條理由
更新於2017年6月14日 14:44 英國《金融時報》 馬丁•桑德布
美聯儲似乎相信，美國經濟已接近或處於充分就業，因而是時候逐漸收緊貨幣政策了。但這種觀點是錯誤的。
美聯儲(Fed)將於本周加息。市場參與者幾乎可以肯定，美聯儲將會這麼做，期貨價格暗示出加息概率為96%。重要問題不在於美聯儲是否會這麼做，而在於它是否應該這麼做。
美聯儲政策制定者似乎有理由相信，美國經濟已接近或處於充分就業，因而是時候逐漸收緊了，以防止經濟過熱、工資和物價上漲失控。我們有四個理由認為這個觀點是錯誤的。
第一，即便投資者預計美聯儲現在會加息，但更長期的市場定價表明，未來幾年裡，貨幣政策仍將比美聯儲政策制定者自己預期的要寬鬆得多，正如下麵“點陣圖”所顯示的那樣。換言之，對於美國經濟已到適合收緊時點的看法，市場的信心低於美聯儲；並且市場認為，到了緊要關頭，美聯儲將意識到這一點。過去，當市場預期與美聯儲畫出的利率路徑相悖時，是政策制定者按照市場觀點去調整，而不是相反。或者說，如果美聯儲根據計劃向前推進，那麼市場和經濟的反應也許會比政策制定者現在認為的要更加負面。
第二，眼下幾乎沒有工資過度上漲的信號，更不必提物價上漲的信號了。正如我同事薩姆•弗萊明(Sam Fleming)的詳盡報導所闡述的那樣，儘管很多坊間證據顯示某些行業（主要是技術崗位）出現工資壓力，但整體經濟的工資上漲仍停滯不前。即便工資將要加速上漲，美聯儲要控制的也是物價上漲。美聯儲起碼應當考慮到一種合理可能性：勞動力市場緊縮可能促使生產率更快增長或加大勞動力市場參與度，而這只會助推價格。
第三條理由與第二條有關：美國經濟尚未火力全開。第一季度增長率極低。儘管第二季度增長預計會提速，但實時“現測”(nowcasting)增長指標中的早期樂觀信號已減弱。在英國《金融時報》，加文•戴維斯(Gavyn Davies)的最新計算髮現，美國年化經濟增速放慢至3%以下（不高於他根據模型對於歐元區的預測值）。亞特蘭大聯邦儲備銀行(Atlanta Fed)的現測，給出了一個相同的放慢、但從高位放慢的趨勢。相比之下，紐約聯邦儲備銀行(New York Fed)的現測認為第二季度增長率僅為2.3%，在第三季度將進一步放慢至1.8%。
第四，美聯儲當前的政策立場不像它看起來那樣寬鬆。由於“自然”利率（總需求與總供給平衡、並且經濟資源得到充分利用時的利率）下降，無論美聯儲有理由想要達到何種緊縮，實際上已經實現了。更簡單地說，美聯儲的政策立場已變得比其幾次加息顯示的更為緊縮。丹尼爾•格羅斯(Daniel Gros)提出了另一個觀點，解釋為什麼說美聯儲一直在悄悄緊縮。儘管自美聯儲停止購債以來，其資產負債表看起來很穩定，但私人部門對資金的需求已上升。如果這一增加的需求被剔除掉，美聯儲資產負債表中被恰當理解為貨幣政策指標的那部分（銀行的超額準備金相對於全國產出的比例），在過去三年裡一直在收縮。
因此說，跡象表明，美聯儲本周將犯下錯誤，即便依據美聯儲自己對應達到目標的解讀來看，也是如此。一場更廣泛的討論——最近變得日益激烈——在於，那種解讀是否同樣錯誤。接下來的日子裡，我們將談談這場討論。
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