名家觀點／解讀美國聯準會的意外
2016-06-17 04:28 經濟日報 梁國源
日前聯準會（Fed）再度宣佈推遲升息的腳步，且語意曖昧，陷全球金融市場於臆測滿天飛的不穩定中，而所謂「取決於經濟數據表現」（data dependent）的貨幣政策操作模式，也愈讓人難以判讀，金融市場動盪就成了必然。
若追溯前波（2004年6月起）美國升息週期的操作方式，時任Fed主席的葛林斯班（A. Greenspan）在會後聲明稿中，以隱含準確和預先決定字義的詞彙—「有節制的步伐」（measured pace）為政策定調，暗示Fed已決定未來升息時程及幅度。同時，亦提出未來經濟與物價「風險平衡」（balance of risk）的評估，傳達Fed判斷未來相關的不確定性偏向上行或下行。這兩項說明皆使市場對聯邦資金利率走勢形成穩定預期，有效降低市場雜訊及貨幣政策變化帶來的波動。
可惜的是，當時的做法使升息速度未跟隨經濟與物價情勢變化而改變，以至於後來當美國金融市場出現明顯投機行為、原物料價格大漲造成通膨問題時，無法有效調節過於寬鬆貨幣環境，讓Fed淪為引發次貸風暴的成因之一，而風險平衡做法的缺失亦然。
有鑑於此，現任Fed主席葉倫（J. Yellen）改採與前次升息週期截然不同的策略。像是在聲明稿中使用具有緩慢意味的用詞—「漸進」（gradual），既暗示升息態度的謹慎，也預留政策操作空間，即各界熟知的data dependent操作模式。同時，為避免市場忽略兩次會期間的經濟情勢變化，今年3月起Fed移除會後聲明的「風險平衡」評估，亦提供更多與會官員對未來經濟情勢看法及俗稱「點陣圖」（dot plot）的聯邦資金利率預測，意欲增強與市場的溝通效力。
然而，就近月市場對Fed貨幣政策預期有如雲霄飛車般頻繁調整看來，先是4月大幅調降今年升息機率，5月又信誓旦旦地預期6月必升息，進入6月後則斷言今年可能不會升息，葉倫的做法不僅未達到預期目的，反而成為加大金融市場擾動的因數。何以如此？理由有二：
首先，Fed的預測並未比坊間人士佳。根據2016年安德魯．張（A. Chang）及漢森（T. Hanson）的研究，Fed超過一季以上的預測，並無優於以前期數據為憑的「隨機漫步」模型，使其預測難讓人信服，自然較易成為擾動因素。
其次，Fed並未明說data dependent所指的數據為何。因為，若失業率與核心消費者物價平減指數為重要的政策參考指標，則這次Fed預期2016年兩者分別為4.7%及1.7%，前者低於自然失業率4.8%，後者接近2%的通膨目標，理應如期升息。但Fed卻解釋不能靠單一數據判斷就業市場與物價全貌，必須搭配「一籃子」勞動市場與物價數據才能完整評估，顯見Fed決策官員對於何謂重要數據的標準不一，反而拋給市場更多需要解讀的經濟數據，導致坊間分析師的主觀解讀甚多，加大市場雜訊。
由此可知，當Fed不斷在data dependent的操作模式下掙紮，未來市場對升息時點的預期，將如今年第2季般持續面臨洗三溫暖般的變化。至於，葉倫在會後記者會坦言，沒料到在4月會期未給出明確暗示，市場卻逕自以鴿派立場解讀一事，難免讓人感覺當前的貨幣政策操作方式已讓Fed與市場間缺乏暢通且有效的溝通管道。
只是，究竟是市場讓她感到「意外」（surprised），還是Fed讓市場感到意外，恐怕頗有解讀空間。
（作者是元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立台灣大學經濟學系兼任教授）
英國退歐將帶來多大沖擊波？
英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫
沃爾夫：退歐可能給英國、歐洲、甚至世界帶來經濟和政治沖擊。公投本身就不負責任。結果很可能是災難性的。
假設退歐運動——人們可能稱之為“謊言項目”(Project Lie)——在下周贏得公投。它對今後幾年的經濟影響有多嚴重？唉，實際上影響可能非常大。
英國央行(BoE)行長馬克•卡尼(Mark Carney)在發布《5月通脹報告》(May Inflation Report)時指出：“（貨幣政策委員會）認為，可能影響其預測的最大風險與退歐公投有關。”“選擇退出歐盟的公投結果可能產生巨大的經濟影響——在匯率、需求和經濟供應潛力方面——可能影響貨幣政策的正確制定”。最新通脹報告補充稱，退歐運動已經在一定程度上導致了英鎊的貶值。
英國財政部對短期風險進行了全面分析。這種分析不可避免地存在爭議。但重要的是，別忘了，英國財政部也因對歐盟持懷疑態度而出名。它的主要預測是，如果英國投票脫離歐盟，兩年後國內生產總值(GDP)將會下降3.6%，失業人數增長52萬，英鎊貶值12%。更糟糕的情景是，GDP將下降6%，失業人數上升82萬，英鎊貶值15%。倫敦財政研究所(Institute for Fiscal Studies)補充稱，如果退出歐盟的話，2019年至2020年的預算赤字可能比留在歐盟多200億至400億英鎊——而不是如果對歐盟的凈貢獻下降，每年財政狀況可以改善80億英鎊。
此類預測不可避免地帶有不確定性，但更重要的是對退歐在短期內產生影響的三種管道的分析。一種是“過渡影響”，這將來自英國永久變得更窮的認知；一種是“不確定性影響”，這將來自對退歐後的政策制度必然的一無所知；最後是“金融環境影響”，這將通過英國作為投資目的地吸引力下降和風險上升的認知產生影響。
一個重要問題是，這些分析所列出的可能性是否囊括了所有的尾部風險。答案是沒有。
英國財政部認為，英國經濟可能達到一個“臨界點”，之後將會出現更糟糕的結果——因此“英鎊遭受的沖擊可能導致對英國銀行的外幣貸款突然收縮”。既然大約一半的銀行短期批發融資以外幣計價，縮減此類融資管道可能進一步引發嚴重的金融動盪。
一個明顯的脆弱性來源是巨大的經常賬戶赤字。在2015年最後一個季度，英國經常賬戶赤字與GDP的比例達到7%。卡尼表示，英國依賴“陌生人的善意”來維持目前的生活水準。更準確地說，它依賴的是陌生人的信心。即便在正常時期，經常賬戶赤字也會帶來風險。但英國退歐帶來的不確定性可能導致資本流動急劇轉向。例如，外國直接投資凈流入可能一落千丈。結果可能包括英鎊急劇貶值、英鎊計價債券價格下跌以及通脹飆升。
如果這只是需求受到負面沖擊導致的，英國央行貨幣政策委員會可能以擴張性政策應對。即便如此，它也將被迫出臺非常規政策。鑒於如今利率已非常低，非常規政策可能包括負利率。但如果退歐也被視為會對供應造成負面沖擊（這是幾乎可以肯定的），通過貨幣政策抵消沖擊的理由將減弱。那麽價格上漲將是對實際需求進行必要抑制的方式。
脆弱性的一個關鍵來源是政治領域——英國財政部自然閉口不談脆弱性。在公投之後，英國將不再有一個真正意義上的政府。擁有微弱多數席位的保守黨將嚴重分化為親歐和反歐兩大陣營，反對黨工黨已經在這個問題以及其他問題上出現嚴重分歧。
要擺脫這種困境，英國將不得不出現一個能乾的政府，以實現它在與歐盟其他國家和世界各國的復雜談判中希望達成的目標。它將不得不與有著其他許多擔憂、並對英國懷有輕蔑和敵意的合作夥伴展開這些談判。它將不得不決定要保持還是修訂、以及如何修訂作為歐盟成員國四十多年來形成的法律。它將不得不管理退歐對英國凝聚力以及與愛爾蘭關系的影響。在做所有這些事情的同時，它還將不得不管理經濟、財政狀況以及政治生活細節。任何相信英國退歐領導人可以管理所有這一切的人肯定吸食了毒品。
此外，英國退歐的影響不太可能局限於英國。英國經濟動盪對全球的直接影響可能並不大，不過歐元區並不能夠很好地應對負面沖擊。但間接影響可能非常大。歐盟以外的人士可能將英國退歐視為歐盟這艘大船下沉的跡象。在歐盟內部，民族主義者和排外主義者將會歡欣鼓舞。通過此類方式，英國退歐可能對歐盟造成重大打擊。最起碼，它將迫使註意力和努力出現巨大的分散。然而最重要的後果或許是它將表明民粹主義者的巨大力量。如果英國可以選擇退歐，或許唐納德•特朗普(Donald Trump)將會成為美國總統。
總之，英國退歐可能帶來巨大的經濟沖擊，而且沖擊不僅僅局限於英國。這在很大程度上是因為它之前的脆弱性以及退歐之後的諸多不確定性。公投本身就不負責任。結果很可能是災難性的。
中美非常態下的合作之難
FT中文網專欄作家 沈建光
沈建光：匯率問題不再是中美摩擦的焦點。中美大國金融領域的合作雖然更加廣泛，但分歧和博弈也無處不在。
自奧巴馬出任美國總統以來，一年一度的中美戰略與經濟對話(SED)已成為構建中美經濟金融合作的重要橋梁。伴隨著明年初奧巴馬任期結束，第八屆在北京召開的中美戰略與經濟對話也是奧巴馬政府的收官之作，根據會後清單，本輪對話共計達成60多項成果。筆者特別關註的是：匯率問題已不再是雙方指責的焦點，反而合作進一步加深， 比如中方給予美國2500億RQFII額度以及在美製定清算行顯示人民幣國際化與金融開放取得進展；去產能面臨國內外壓力，考慮到其中的轉型痛苦，預計推行改革進展需要加快；而就廣泛關註的BIT談判，由於雙方利益存在分歧，且美方對中方負面清單過長頗有微詞，難在奧巴馬任期取得突破，再次說明瞭中美非常態下的合作之難。
梳理至今八次中美戰略和經濟對話，筆者發現，本輪戰略對話出現了一個新的思路，即從強調合作到管控分歧，這樣的提法在中美分歧不斷的當下，似乎更加務實。
具體來看，從2009年到2012的前四輪中美戰略與經濟對話，總的趨勢是反映了中美兩國戰略關系的不斷加深，關系日益密切。從議題上即可明顯看到，從第一次的主題“凝聚信心恢復經濟增長，加強合作”，到第二輪的“確保持續發展、互利共贏的合作夥伴關系”，再到“建設全面互利的夥伴關系”，最後到“深化戰略溝通與務實合作，推進持久互利的關系”，中美關系的定位年年提升。
但從2013開始的四輪對話，有些停滯不前的感覺：從第五輪的主題“推進相互尊重、合作共贏的全面互利夥伴關系”，到第六輪“推進相互尊重、合作共贏的夥伴關系”，到去年的“加強戰略性對話，提升合作水準”，基本沒有大的變化，而這背後屆時的恐怕是越來越明顯的“崛起大國與守成大國的傳統沖突”，中美兩國進入外交非常態階段。
正如筆者在早前本專欄的文章《中國經濟新常態和外交非常態》中所提，從近年來中美兩國在高科技貿易限制，南海爭端、網絡安全等一系列問題上的分歧，以及早前中國倡導“一帶一路”國家戰略，創建亞投行遭遇美國的抵制等現象可以看出，不僅僅在傳統的安全領域，就連一向被視作中美利益交匯點的經濟領域，中美兩國摩擦也將持續上升，大國博弈之下，合作更加不易。
所以，本輪中美與戰略經濟對話出現了新思路，即中國領導人在強調合作的基礎上，罕見的直面分歧，如習近平主席在主旨演講《為構建中美新型大國關系而不懈努力》中提到的，“中美雙方存在一些分歧是正常的，雙方要努力解決或以務實和建設性的態度加以管控，只要雙方遵循相互尊重、平等相待原則，堅持求同存異、聚同化異，中美兩國關系就能避免受到大的乾擾”，在筆者看來，這樣的表態使得本輪戰略對話更加務實。
談及管控分歧確有必要，其背景是中美兩國從經貿金融關系來看，早已經是“你中有我，我中有你”的利益共同體難以割裂。例如，貿易方面，截至2015年，中國對美國的出口占出口份額的15.8%；而對美國而言，對中國貿易出口份額也從1997年的2.1%上升到2015年的8.4%，中國成為繼歐盟和加拿大之後的第三大出口市場，並於2015年超過加拿大成為美國最大的進出口貿易夥伴。同時，中國赴美旅遊、留學熱潮有增無減，美國對華服務業出口增速遠超商品出口增速。
相比於貿易交流，相互投資仍有較大發展空間。美國是中國第一大投資國，截至2015年底，美國對中國直接投資（FDI）達774.7億美元。證券投資方面，越來越多的美國證券公司，基金公司通過QFII以及滬港通等管道投資中國證券市場。與此同時，美國多層次的資本市場也為中國企業實現美元融資提供便利，更多中國公司選擇在美國上市，以提升企業知名度，更深入地打入國際市場。此外，中國是美國國債最大的債權人。截至今年3月，中國持有美國國債高達1.24萬億美元，占美國國債市場的8.1%。與此同時，美國亦是中國的較大債權人，根據國際清算銀行的統計，截至今年第一季度，美國大銀行持有969億美元的中國債權。
中美貿易金融關系之密切，使得兩國匯率政策越來越註重合作。相比於去年在美國舉行的第七輪中美戰略與經濟對話上，淡化了三年的人民幣匯率再次成為焦點，伴隨著去年811人民幣中間價改以後，人民幣大幅貶值加劇資本流出，進而引發全球金融市場動盪，原本應於9月啟動的美聯儲加息罕見的考慮了其貨幣政策的外溢性影響，暫緩加息，中美雙方的匯率政策由以往美方對中方匯率操縱的指責轉向更多的合作。
此外，在今年2月底上海召開的G20財長和央行行長會議上，各國央行已經就避免競爭性貶值,就外匯市場進行密切討論溝通達成共識。而在今年5月19-21日筆者參加的杭州舉行的中美金融研討會上，中美雙方圍繞“G20與金融穩定”、“美國加息週期與人民幣匯率”等問題也有廣泛共識。這也就意味著未來一段時間，美聯儲加息路徑的選取，除了本國經濟基本面因素以外，對海外市場的影響，特別是人民幣匯率的影響，也勢必會納入其政策考慮的權衡因素當中。考慮到5月美國非農數據嚴重下滑，預計美聯儲今年加息或許一次。
除了匯率問題的共識，人民幣國際化進程也有所突破。本輪中美戰略與經濟對話成果中，中方決定給予美方2500億元人民幣合格境外投資者（RQFII）額度，並承諾將來在美國設立人民幣清算行。在筆者看來，這對於近期人民幣兩度貶值，人民幣國際化趨勢受阻後的一個利好。可以看到，自去年811匯改以及歲末年初兩度人民幣貶值，不僅造成了資本流出的態勢，也使得決策層重啟了部分資本管制，以防止態勢惡化。在此背景下，香港、台灣等離岸人民幣存款、跨境人民幣貿易結算等都出現下降態勢，筆者編制的月度人民幣國際化指數也自去年8月的高點震盪下滑，與近五年來，人民幣國際化整體上行的趨勢出現鮮明反差。
而這也說明在當前英國退歐公投與美聯儲加息導致的全球金融動盪加劇，以及今年9月中國即將迎來G20杭州峰會與10月人民幣正是加入SDR籃子的有利背景下，穩定人民幣匯率對於人民幣國際化進程，以及確保國內經濟企穩與供給側改革推進都是當務之急。
當然，主要共識體現在金融領域，中美就產能過剩等問題的分歧仍然突出。美方從以往對中國主導一帶一路戰略的不歡迎上升到對中國向外輸出過剩產能的批評，如美財長雅各盧(Jack Lew)提出，中國鋼鐵、水泥和其它重工業產品過剩產能，已經形成一股廉價出口洪流，造成海外市場工廠關閉和工人失業；而中國財政部長樓繼偉則認為美方言過其實，並尖銳地指出，當初中國在金融危機最嚴重時期提振世界需求的時候，華盛頓方面沒有發現有任何抱怨的理由。
從這個角度來看，中國去產能任務面臨來自國內外的雙重壓力。正如筆者在文章《去產能不應止於國企解困》中所提，當前去產能任務不易，決策層“既要保證過剩產能退出”，“又要讓大量職工飯碗不丟，還要保證他們拿到新飯碗”。“既要產能退出，又要盡可能重組，少破產”，這其中其實體現了對待去產能工作的矛盾心態和難度。後續如何推進，還需看供給側改革如何落實，特別是在國有企業改革思路出現轉變之際，不確定性有所增強。
此外，廣受期待的中美雙邊投資協定（BIT）談判並未獲得實質突破，考慮到今年是奧巴馬任期的最後一年，一兩年內BIT談判恐怕有擱置的可能。實際上在筆者看來，BIT談判對中國金融市場的作用堪比十五年前中國入世；但從目前情況判斷，BIT談判最終修成正果，困難重重，仍有較長的路要走。原因在於：
首先，BIT談判涉及到全面的對外開放，且實行“負面清單”管理，短期內會損害到兩國部分行業的利益，特別是關繫到關鍵基礎設施和重要技術的界定、國家安全、國企競爭中立等問題的談判，耗時耗力。目前中國正在探索準入前國民待遇和負面清單模式等等，上海自貿區的進展似乎有限，為了滿足BIT談判的要求，國內還不得不進行剋服一些結構性、制度性方面的問題。而美方也不斷對中國負面清單過長表示出不滿。
其次，中國呼籲美國安全審查機制改進，但十分困難。受美國國家安全審查影響，中國國有企業對美國的投資無法獲得通過，中國希望美國在這方面有所改善，並提高審查的透明度，簡化程式，以減少中國企業到美國投資的障礙。但美方表示可能性很小，因為這個問題需要提交美國國會討論，並非由政府決定。
再有，美國對中國設置的準入門檻越來越高。門檻之一是美國在BIT談判中不僅針對國有企業，還將國家支持的企業諸如華為、小米等大型企業也納入限制範圍。即便其性質是私有企業，但只要國家對這些企業給予補貼，美國都認定為違反身份認證。門檻之二是仲裁，中美兩國企業發生的沖突交由國外協力廠商機構仲裁，中國可能無法承受成本。
綜上，在中美兩國構建新型大國關系日益緊密的當下，中美大國金融領域的合作雖然越加廣泛，但分歧和博弈也無處不在。從促進合作到管控分歧是本輪中美戰略與經濟論壇的新思路，可能也是今後一段時期中美關系的主要內容。這是更加務實的選擇，但也帶來了不少挑戰。未來中方若要在雙邊關系中占據更多主動，穩定國內經濟、加速推進改革、避免金融動盪或許能提供最有力的支援。
經濟／全球經濟的新常態困局與契機
2016-06-17 04:13 經濟日報 經濟日報社論
全球兩大經濟組織（世銀與國際貨幣基金）上周不約而同先後下修全球經濟成長預測。世銀的修正，除了中國（6.7%）維持不變外，幾乎所有國家都調低了，全球平均則從2.9%大幅修正至2.4%。中國大陸上月曾通過訪問權威人士方式宣稱，中國經濟增長態勢在一段期間內將呈現「L」型，現在看來不僅是中國，全球經濟的增長態勢也都將是「L」，完全如著名經濟學家桑默斯所料，他在三年前就提出了「長期停滯」的概念。
如何解讀全球困局的出現與長期存在，與能不能為全球經濟的未來找到新契機的條件。以我們看，「後金融海嘯時代」出現的L型新常態困局，是由三種不同性質的原因所共同構成的，可分別稱之為循環因素、結構因素與修正因素。
先談循環因素。又分兩種，一是需求與所得間的螺旋循環。當經濟出現下行時，所得降低，自然導致需求減緩，後者又進一步拉低所得，如此循環下去，經濟就好不起來，而且整個過程中必然伴隨了物價的低迷甚至通縮，這正是當前大多數國家所呈現的現象。
第二個循環因素是債務的擴張與制約。一般政府一開始多採取擴張財政政策刺激經濟，久而久之債台高築，形成廣大債務壓力，自然影響後續的擴張政策。相信這已是絕大多數國家共同的苦惱。
再看結構因素，也是兩個，一是普遍的人口老化，二是日趨嚴重的貧富惡化。就前者而言，目前除了印度及穆斯林世界外，已是全球多數國家的普遍現象，而且愈是發達國家情況愈是嚴重，人口老化當然有效制約了需求與增長。其次，根據《全球財富報告》指出，全球1%富有家庭擁有的財富占全球總財富的一半，這當然導致全球儲蓄過剩，消費偏低。值得警惕的是，這兩個結構性因素一旦形成，就會是一個長期趨勢，不易逆轉。
至於修正因素，指的是各國政府因應形勢的政策調整，對需求構成的制約；或因錯誤政策導致的現象，對需求的制約。前者相當普遍，即是所謂的去槓桿。後金融海嘯的去槓桿是痛苦的，而且是漫長的，在過程中，民間與公共支出勢必降低，這主要出現在中國大陸，長期以來的房價飆漲，對除了房屋以外的其他需求普遍形成了抑制作用。
正是這三大因素的疊加，導致了當前全球經濟的新常態困局，這樣的觀察與分析不免讓人相當挫折。那麼，展望未來，有沒有一些可以讓人們產生希望的契機呢？看來也有，而且主要集中在中國。
根據前面分析，全球經濟困局之根源在於需求普遍不足，且因此還會形成螺旋循環效應，讓問題進一步惡化。所以，能否找到潛在需求，即是經濟會否出現契機的關鍵。事實上，中國14億人口規模的潛在需求是十分巨大的，從食衣住行到育樂醫安，還有多少沒得到滿足。但此一契機出現的前提是全面深化改革的順利推動，這一點，連美國財長都看到了，他在中美戰略及經濟對話中明顯對此表達了關切。
其次，中國契機的另一方面表現在科技與創新的潛力。中國每年畢業大學生七、八百萬，理工科系者超過一半，遠多於美國的三成。中國目前仍是全球吸引外資最多的國家之一，但很明顯，外資湧入中國，其動機早已從早期的「成本驅動」（低工資、低地價），演進到後來的「市場驅動」，及現在正在開始的「創新驅動」。換個角度講，中國契機不僅有需求面的，還有供給面的。
另外還有整合面的，美國主導的TPP未必成事（川普跟希拉蕊都反對），但中國主導的RCEP及更重要的一帶一路卻極可能將亞太及歐洲甚至非洲逐步地整合在一起，通過整合而持續產生的巨大需求，是中國契機的第三個重要內涵。
當中國契機效應逐漸出現之後，全球經濟的L或將終於開始翹尾，並進一步演變為U。
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