中國經濟之辯：週期的幻滅與幻滅的週期
更新於2017年6月6日 06:22 華泰金控宏觀經濟學家 趙洪岩 為FT中文網撰稿
趙洪岩：為何中國在全球經濟回暖中復蘇乏力？為什麼資本市場切換如此之快？哪裡才是經濟復蘇破局之處？
編者按：一季度經濟數據走好，對於中國經濟走勢也形成不同看法，這是新週期的開始還是經濟尚且在逐步探底過程之中？FT中文網近期組織《中國經濟週期之辯》專題討論，編輯事宜，聯繫jin.xu@ftchinese.com 。
中國統計局出爐的四月份經濟數據普遍低於市場預期，暗示著2016年四季度以來的經濟回暖也許已經見頂，這撲滅了許多人對持續復蘇的幻想。相比之下，美國和歐元區復蘇穩健，就連長期處於低通脹低增長的日本也實現了連續五個季度的經濟增長，創下十多年來持續時間最長的增長。為何中國在全球經濟回暖中復蘇乏力？同時，資本市場卻幻起幻滅，股市、債市和大宗商品輪番暴漲暴跌，硬把美林投資時鐘玩成了美林風扇。為什麼資本市場切換如此之快？哪裡才是經濟復蘇破局之處？二季度的中國經濟恐怕又走到了這樣一個充滿不確定性的關口。
我們先回顧一下中國過去四十年的經濟週期。週期是從前一個波谷歷經擴張、波峰、收縮、再到波谷的過程。文革之後中國經濟第一個週期從1976年經濟波谷開始，之後擴張，1978年鄧小平推行改革開放達到高點，繼而開始衰退，1982年達到一輪週期的波谷，該輪週期持續6年。第二個週期是1982年之後經濟開始擴張，1985年是擴張的小高潮，1986年短暫衰退，1987-1988年繼續擴張，到1988年經濟過熱為波峰，宏觀調控之後直線下行，1991年觸及經濟穀底，該輪週期持續9年。
第三個週期始於1992年鄧小平的南巡講話，重啟市場化改革和對外開放使得經濟迅速反彈，到1995年達到頂點，1997年由於亞太金融危機陷入通貨緊縮。2001年糧食庫存開始下降預示總需求開始復蘇，但經濟回暖被非典打斷，直到2004年觸底反彈，該輪週期持續13年。在這之後幾年裡經濟強勁增長，2007年增速達到驚人的14.2%，2008-2009全球金融經濟危機來襲，雖然由於政府財政的強力刺激保持了2010-2011年經濟穩定，然而從2011年後持續下行至今，第四輪經濟週期已經歷時13年但尚未結束。
一個鮮明的特點是中國經濟週期已經變得越來越長，而且比美國的要長。美國從1945年到2009年一共經歷了11個週期，平均為69.5個月（不到6年）一個週期。經濟週期的加長反映了歷經三十年高速增長的中國經濟的潛在產出增長率正在緩慢下降。潛在產出增長率是錨，它在很大程度上決定了在大海航行中的中國這艘經濟巨輪的實際產出增長率。這一次漫長的經濟衰退使得市場對經濟週期復蘇的幻想一次次被冰涼的數據澆滅，以至於甚至有人提出週期已經不存在了。2008-2009年政府四萬億財政投資加上地方政府債務融資，只是暫時制止了經濟的迅速下滑；2015年央行連續五次降息經濟並無起色。在潛在產出增長率下滑的情況下，驅動經濟的刺激政策往往只是短期有效。
宏觀經濟週期變長並不意味資本市場金融週期拉長。當經濟處於平緩漫長的衰退期中，各種頻率的宏觀經濟指標隱含的週期性資訊極為微弱，比如2016年前三季度經濟增長率同比都是6.7%，使得市場無法分辨經濟的基本面和一些白噪聲。這樣資本市場很容易將宏觀經濟基本面的短期好轉解讀為長期復蘇，同時對政府政策也變得更加敏感。這一點從資本市場對經濟復蘇與衰退的判斷變化更加迅速可以看出。一個有趣的例子是“美林投資時鐘玩成了美林電風扇”——準確反映了最近幾年大類資產的劇烈變化：2014年7月到2015年5月股票的牛市，接著是2015年8月到2016年2月債券的牛市，緊接著是2016年的大宗商品期貨的牛市。所以，與實體經濟週期拉長相比較，資本市場的金融週期卻縮短了。
為什麼本輪經濟持續復蘇這麼困難？2007年前的高速增長部分原因在於中國加入WTO，這不僅僅帶來一次性貿易自由化的制度紅利的釋放，表現在中國進出口的迅猛增長和企業效率的上升。但更重要的是，國際貿易也大幅改善了金融系統的資本配置效率。巨大的貿易順差使得央行不得不購買外匯，由於外匯占款太高市場的流動性太多，央行擔心高通脹，不得不提高存款準備金，客觀上限制了國有銀行系統的信貸創造，從而使得較少的貸款流向了效率較低的國有企業。同時，出口企業由於貿易信貸改善了流動性。這個對外貿易衍生的貨幣創造過程事實上帶來了金融體系資本配置的效率改進，把信貸更多的投放到了高效率的出口企業，使得經濟以驚人的兩位數增長。
然而，這一資本配置改善的機制卻被2008-2009年的國際金融危機給打斷了。2008年的四萬億的財政刺激以及更大規模的金融創新釋放的流動性，主要是地方政府通過融資平臺獲得的貸款，大部分流向了國有企業和房地產。這一政策的結果是逆轉了之前資金流向效率高的出口企業的機制，而且使得過剩產能行業裡的殭屍企業活了下來。
我們知道經濟週期衰退的作用並不是全部是負面的。在市場能夠對資源配置起決定作用的經濟體裡，生產效率低和產能過剩的企業不得不破產退出市場，而資本和勞動力會重新配置到有效率的企業。中國政府為了穩增長，在處置過剩產能和殭屍企業上裹足不前，因此經濟復蘇動能不足。一個直接證據就是民間投資增長率從2011年的34.2%快速下降到2016年的3.2%，而國有投資的增長率則從2011年的11.1%回升到2016年的18.7%，目前其增速仍顯著高於民間投資。同時，在有效的市場環境中企業間的資本回報率應該是趨同的，但香港中文大學經濟系宋錚教授的研究發現，最近幾年製造業企業間資本回報率的差異在顯著擴大。這表明資本的錯配程度在明顯上升，由此造成了近幾年資本的平均回報率和潛在產出增長率的下降。
在經濟復蘇乏力的情況下，為什麼資本市場的金融週期特別是大類資產的輪動會加快呢？除了上面提到的金融市場容易將短期好轉誤讀為長期復蘇，一個更為根本的原因是過剩產能和殭屍企業的存在。首先，為了維持這些殭屍企業的生存從而不造成大規模失業，央行必須維持寬鬆的貨幣政策，從而造成流動性的過剩，如2015-2016年的資產荒。其次，殭屍企業造成的資本錯配，使得實體經濟中的資本平均報酬率下降，因此部分資金在金融系統中自我循環，脫實入虛。只要股市、債市或大宗商品有所風吹草動，資金洶湧而至極容易造成局部或全域的金融泡沫。2015年年中的股災、2016年後期的債災和大宗商品期貨暴跌，都是因為金融市場內部槓桿一再疊加，然後政府出手加強監管主動降槓桿導致的結果。
政府主動降槓桿也是不得已而為之。政府難以承擔局部金融泡沫破滅帶來的對實體經濟的破壞和金融系統呆壞賬的上升，因此政府在各個資本市場的資產價格大幅上漲時都會採取加強監管的辦法來防止高槓桿。最近，央行、銀監會、保監會等對影子銀行和表外資產加強監管造成了流動性緊張，在經濟剛剛顯現復蘇跡象的時候這麼做並不是一個好時機，然而政府對於金融市場內部槓桿率繼續上升引發系統性金融危機的擔心卻是可以理解的。
實體經濟週期的拉長和資本市場金融週期的縮短，是本輪經濟週期衰退與以前任何一次經濟衰退的不同之處。然而兩者背後的原因卻是殊途同歸：過剩產能和低效率的殭屍企業不能退出市場，造成了資本錯配以至於經濟復蘇乏力。這些企業同時恰恰也是債務槓桿最高的企業，信貸放鬆誘使這些企業繼續加槓桿；央行為了維持這些企業所釋放的過多的流動性，以及實體經濟的低資本回報率使得資金在金融體系內自我循環，從而極其容易造成局部金融泡沫，政府被迫加強監管經常主動降槓桿，這反過來又加劇資本市場波動。
針對此，我們的政策建議是解決過剩產能和讓低效率的殭屍企業破產退出市場，這是經濟穩健復蘇和金融市場健康發展的關鍵。處置殭屍企業的任務也與國有企業改革密切相關。中央已經就如何化解過剩產能和處置殭屍企業做出過多次指導意見。事實上，政府在1997年亞太金融危機後對國企的抓大放小改革中已經積累了不少的經驗，所以我們不缺政策和理論，缺的是執行，缺的是勇氣，讓虧損累累和處於過剩產業的部分國有企業關停並轉，雖然會有陣痛，但卻是經濟實現持續復蘇的必經之路。
中國經濟會重蹈日本覆轍嗎？
更新於2017年6月6日 06:22 英國《金融時報》 利奧•劉易斯 東京 , 米強 , 楊緣 北京報導
當今的世界第二大經濟體中國，是否可能重演1989年的世界第二大經濟體的命運，像日本那樣經歷“失去的十年”？
中國共產黨很少像研究如何避免蘇共命運那樣深入地研究一件事。中國國家主席習近平在2012年掌權後的一次內部會議上說，蘇聯“竟無一人是男兒”，沒什麼人出來抗爭米哈伊爾•戈爾巴喬夫(Mikhail Gorbachev)和開放政策(glasnost)。
但對習近平來說，同時代的另一個歷史事件可能更值得關注。自日本的房地產和股市泡沫開始膨脹算起，至今已滿30年，那場泡沫的破滅重創公眾信心，讓企業膽戰心驚，給日本經濟留下了數十年的創傷。現在，中國的當務之急是避免類似命運。
北京不是現在才關心起這個問題。據兩名瞭解內情的中國學者所說，2010年時，中國的債務總額與國內生產總值(GDP)的比例逼近200%，時任國家副主席的習近平要求中央黨校的學者們研究這個問題。之後的一篇論文概述了日本泡沫的一些教訓，包括北京方面需要提高金融風險意識，維護“經濟主權”，不向要求中國改變貨幣政策的壓力低頭。
7年過去了，現在中國的債務總額相當於GDP的250%，而且還在攀升，官員們試圖控制極高的房價，政府仍在努力解決2015年股市泡沫破裂的後續影響。習近平4月警告稱，中國領導層需要“維護金融安全”。
中國變得像日本一樣的風險有多大呢？2017年的世界第二大經濟體中國，是否可能重演1989年的世界第二大經濟體的命運——經曆日本式“失去的十年”？如果日本的命運降臨在其龐大的鄰國身上，將對全球經濟造成災難性的影響。中國貢獻了全球經濟年度增長的40%。此外，中國佔美國出口總額的比例略高於20%，與上世紀80年代中期的日本一樣。
高盛(Goldman Sachs)的馬場直彥(Naohiko Baba)以及其他一些分析師認為，北京能從日本的泡沫經歷中學到一些教訓，那輪泡沫展現出與現在的中國之間詭異相似的參照點，從公司債務水準到白領平均通勤時間。然而銘基亞洲(Matthews Asia)投資策略師羅福萬(Andy Rothman)等其他一些人堅稱，兩國之間的差異性遠多於相似性。羅福萬說，這些比較唯一的真正價值“是讓人們平靜下來”。
簡單來說，比起假設中國的情況不同於日本，認真對待泡沫風險更有好處——這個答案常常同時受到利益攸關的外國投資者和管轄著14億人口的中國政府的肯定。中國已經到達了多個令人憶起上世紀80年代末如日中天的日本的里程碑。其中一些是技術性的，比如非金融公司債務與GDP的比率達到了約155%的相似水準。還有一些比較邊緣的指標：日本保險公司Yasuda Kasai在1987年花費4000萬美元購買了梵古(Van Gogh)的畫作《向日葵》(Sunflowers)；中國億萬富翁劉益謙在2015年花費1.7億美元購買了莫迪利亞尼(Modigliani)的一幅畫。
對很多觀察人士而言，對泡沫式(bubble-like)經濟行為的比較似乎總是很容易。兩國都會出現間歇性的資產通脹以及繁榮和蕭條交替的價格曲線。兩國都花高價購買海外資產——三菱地所(Mitsubishi Estate)在1989年花費9億美元購買了紐約洛克菲勒中心(Rockefeller Center) 51%的股份，中渝置地(CC Land)今年早些時候花費創紀錄的11.5億英鎊收購倫敦的“乳酪刨”大樓(Cheesegrater)，後者只是中國企業多筆創記錄海外收購的一例。
上世紀80年代的日本vs當今的中國
1.最著名的海外公司收購
日本索尼(Sony) 1989年斥資34億美元收購哥倫比亞電影公司(Columbia Pictures)
中國化工(ChemChina)擬以430億美元收購先正達(Syngenta)
分析師們尤其對日本企業的“財術”(zaitech)——運用金融工程技術提升非營運利潤，刺激了日本非金融公司的投機性金融投資——與中國包括理財產品和信託的資金管理手法的相似之處感興趣。
如果出現真正的泡沫的標誌是泡沫向不尋常的資產類別溢出，只需要看看一般被認為是頂級普洱茶的老班章春茶的價格。這種茶葉的價格在過去一年中上漲了近90%，至每公斤1.5萬元人民幣，是以重量計白銀價格的4倍。1987年，炫耀和投機性貨幣的類似組合助推日本小金井鄉村俱樂部(Koganei Country Club)高爾夫球場會員費達到350萬美元。
過去4年，隨著中國可能存在泡沫——或者一系列相互關聯的泡沫——的警告聲增強，這些比較感覺更令人信服了。“過去8年，中國的增速已降低一半，債務卻增長一倍，”關注中國金融體系的專家侯偉(Fraser Howie)說：“這可不是好的相關。”
不同的做法
然而也有一些非常明確的對比失效的情況。經濟歷史學家認為日本泡沫經濟肇始於1985年9月在紐約簽署的《廣場協議》(Plaza Accord)，該協議為美元貶值開了綠燈，從而為市場佔據主導地位鋪好了道路。3年後，日元兌美元匯率從1美元兌240日元升值至1美元兌120日元。相比之下，中國謹慎管理人民幣匯率，而且時不時打擊投機行為。正如2015年7月引發爭議的入場幹預以阻止股市下跌時展示的那樣，中國政府擁有令人生畏的“彈藥庫”。這種狀況不太可能發生變化。
2.海外買地
1989年10月，日本三菱地所(Mitsubishi Estate)以9億美元收購了洛克菲勒中心(Rockefeller Center)。
2014年，中國安邦(Anbang)以近20億美元收購了紐約的華爾道夫酒店(Waldorf Astoria Hotel)。
另一個明顯差異是兩國在房價大幅下跌後復蘇的能力。上世紀90年代初日本房價暴跌的時候，它是災難性的，因為日本缺乏經濟引擎，無法通過經濟增長來擺脫困境，但中國可能擁有這種引擎。此外，里昂證券(CLSA)的股票策略師克里斯多夫•伍德(Christopher Wood)表示，就自上而下的經濟規劃而言，中國還在嘗試日本從未想過要做的事情，即從出口主導模式轉向消費主導模式。
中國現狀與日本過去的第三個不同在於，中國一黨制政府的獨特性質。三分之二的企業債務是國有企業欠國有銀行的。正如麥格理證券(Macquarie Securities)的胡偉俊(Larry Hu)和Jerry Peng去年指出的那樣：“中國債務基本上都是一個政府實體欠另一個政府實體的。在這種情況下，正常的信貸分析會失效，因為中國政府能夠在體系內重組債務。”
但中國債務的增長也要快得多。英國金斯頓大學(Kingston University)的教授史蒂夫•基恩(Steve Keen)編製的數據顯示，在日本，私人部門債務與經濟產值的比例從1970年的125%上升近一倍至1995年的220%，用了25年時間。中國私人部門債務與GDP的比例在過去9年裡就從115%飆升至210%。
康奈爾大學(Cornell University)的中國金融專家埃斯瓦爾•普拉薩德(Eswar Prasad)表示：“中國不可能躲過所有的經濟法則，但它在許多方面確實獨特。”
3.引人矚目的海外藝術品購買
1990年5月，日本大昭和製紙(Daishowa Paper)的齊藤良平(Ryoei Saito)以8250萬美元的價格購買了梵古(Vincent van Gogh)創作的《加歇醫生》(Portrait of Dr. Gachet)。
中國的劉益謙在2015年以1.7億美元的價格購買了阿梅代奧•莫迪利亞尼(Amedeo Modigliani)的作品《側臥的裸女》(Nu couché)。
然而，當許多資產類別——從人蔘到銅——都開始有泡沫跡象的時候，中國官員感到了不安。被中國經濟持續增長吸引到中國市場的投資者同樣如此，他們總在留神類似警報，尤其是因為日本在上世紀80年代末的房地產和股市投機明顯標誌著該國高速增長時代的結束。富士通研究所(Fujitsu Research Institute)高級經濟學家馬丁•舒爾茨(Martin Schulz)表示，日本的泡沫不僅結局糟糕，而且還留下了25年後還清晰可見的“傷疤”，它以預算赤字的形式顯現以使整體經濟維持運轉。
日本對泡沫破裂後的金融危機的清理——由於固執地不願觸發企業破產和大規模裁員，清理工作痛苦地延遲至2005年前後——給中國上了一課，讓後者明白如果本國銀行業體系面臨類似危機時不要做什麼。
瑞士信貸(Credit Suisse)首席日本經濟學家白川弘道(Hiromichi Shirakawa)認為，比起中國是否有泡沫在生成，中國當局在泡沫破裂後的反應將更為重要。這正是最值得中國向日本借鑒的地方。他說：“泡沫破裂後最大的挑戰是恢復人們對銀行的信心。如果你不清理一些銀行，信心就不會恢復。”
在心理層面，日本股市在1985年至1989年期間市值增長3倍的情形與現代的中國股市如出一轍：資產升值與日益加深的民族崛起感交織在一起。
4.出境遊客數量（佔總人口的比例）
1989年，日本出境遊客為966萬人，佔總人口比例7.85%。
2016年，中國出境遊客人數為1.22億，佔總人口比例為8.56%。
“泡沫是一段漫長繁榮期的欣快症式終結。”基金經理、日本經濟史作家彼得•塔斯克(Peter Tasker)表示。“開始人們抱著一種合理的樂觀情緒，接著就演變成一種沒有上限的感覺……各類投資者都希望參與進來。人們變得為國家歡欣鼓舞。日本就是一整個泡沫——股市和房地產同時膨脹。這種欣快症不僅體現在經濟和金融方面，還體現在社會和政治方面。”
白川弘道聲稱，中國和日本的自信都來自克服了最初看起來令人灰心的威脅，日本克服的是上世紀80年代初油價不斷攀升的“石油危機”，中國克服的則是2008年全球金融危機的影響。
白川弘道表示：“不過，兩者之間也存在不同。在日本，《廣場協議》（和強勢日元）令日本央行得以長期維持寬鬆政策。銀行面臨著壓力，它們承擔了巨大風險。在中國，自信則來自那種‘我們從國外吸引了規模巨大的資金流，這種局面將永遠持續下去’的想法。”
儘管如此，中國政府對這種金融風險有充分認識，正如一位政府顧問所說，它“是可能導致沉船的一大因素”。
5. 經濟——專家的說法
日本 ‘日本就是一整個泡沫——股市和房地產同時膨脹。這種欣快症不僅體現在經濟和金融方面，還體現在社會和政治方面’——彼得•塔斯克
中國 ‘過去8年中國的增速已降低一半，債務卻增長一倍。這可不是好的相關’——關注中國的作家侯偉(Fraser Howie)
中國政府對人口發展勢頭也十分擔心。和日本類似，中國的人口發展勢頭可能抑制中國的存款和增長。隨著15歲至54歲之間的勞動年齡人口開始下滑，兩國都從人口紅利階段進入了人口負擔階段。對日本來說，這一轉變發生在1990年。在中國，轉變發生在2012年，標誌著中國“人口紅利”的終結。
舒爾茨表示：“中國人正在關注人口結構，因為如今他們認識到了日本當時並未認識到的問題——當時沒人認識到。從日本身上，我們瞭解到當人口結構發生變化時，增長會在多快時間內停止。”
在日本和中國，股市估值差不多都和其人口紅利同時見頂。高盛的馬場直彥表示，這也許意味著，“在泡沫見頂之前，股市在最後幾年有將紅利期的好時光過度外推的傾向”。
由於部分人認識到了日本泡沫膨脹和中國當前局面之間的高度相似性，人們的焦點已轉向中國是否正接近和日本在上世紀90年代初一樣的拐點。近日，穆迪(Moody's)將中國的主權信用評級降到了和日本同樣的A1級別，並提到這麼做的原因是中國規模龐大而又不斷增長的債務負擔。不過，該評級機構同時上調了對中國經濟的展望，並預計其增長潛力到2022年或放緩至5%，這樣的結果將遠遠好於日本所經歷的突然崩潰和多年經濟停滯。
6. 人均GDP
日本 1989年，23472美元
中國 2015年，8069美元
在中日兩國，泡沫行為深刻改變了無數人的生活。在日本地產和股市泡沫接近頂峰時，日本城市居住成本超出了普通“工薪族”的承受能力。到1989年，一套距東京市中心90分鐘通勤路程的75平米中檔公寓的價格，需花費白領平均薪資的8.5倍。30年後，中國正在其首都見證更具戲劇性的一幕。北京一套100平米公寓的平均價格是500萬元人民幣，是當地居民平均年收入的50倍以上。
分析師表示，兩國政府處理這一問題的方式，令這一對比尤其重要。1989年，三重野康(Yasushi Mieno)擔任日本央行行長——當時日經225平均指數(Nikkei 225 Stock Average)距離達到38915點的歷史最高點還有兩周。上任伊始的三重野康，對不斷攀升的房價和漫長的通勤時間大加譴責。如今，許多人認為，三重野康此舉觸發了隨後的市場崩盤。
在某種程度上，中國似乎謹記三重野康的經歷，措辭十分謹慎，使用“遏制”增長這樣的字眼，而不說壓縮泡沫——中國這輪泡沫已將數以千萬計的市民變為數百萬美元身家的富豪。不過，這方面中國在仔細權衡。中國政府對其脆弱性是有清晰認識的，正如習近平最近曾警告的，“房子是用來住的、不是用來炒的”。
中美緊縮將會衝擊更多企業
更新於2017年6月8日 06:39 英國《金融時報》 桑曉霓
桑曉霓：美中肯定會推出更多緊縮措施，雖然迄今為止遭受衝擊的企業很少，但那些負債纍纍的公司將會承受更大壓力。
在上一季度，中國挖掘機銷售觸及2009年以來所未見之水準——2009年，中國在全球金融危機之後提升了政府支出。包括鐵路貨運量和房地產貸款佔總貸款比例在內的其他指標，也攀爬至2009年以來所未見之水準。大宗商品（尤其是金屬）上漲。
在太平洋對岸，美國主要股指上周創出歷史最高紀錄，雖然許多經濟學家預計美聯儲(Fed)下周將會提高短期利率。貸款違約率繼續下降，在今年5月觸及16個月低點。
誠然，去年多數時間主導市場的通貨再膨脹交易(reflation trade)顯示出承壓跡象。投資者準備為高增長科技公司支付溢價表明，一些人對全球經濟增長將會找到新的、快得多的檔位的說法表示懷疑。
但那些壓力還沒有嚴重到讓不良債務基金經理人歡呼，除了過去3年時不時遭受衝擊的能源領域以外，他們沒有多少投資目標。
然而，美國和中國肯定會推出更多的緊縮措施。迄今為止遭受衝擊的企業很少，但它們預示著那些負債纍纍的公司將會承受的普遍壓力。
香港對沖基金中環資產投資基金(Central Asset Investments)創始人譚新強(Eddie Tam)表示：“雙緊縮影響不大，但它足以讓擁有錯誤資本架構的公司陷入困境。”
想想在新加坡上市的大宗商品交易商來寶集團(Noble)吧，該公司多年來是亞洲自身經濟崛起的最佳代表。來寶及其投資者都賭快速的增長會永遠持續。來寶將其業務模式從輕資產模式轉向相反模式，高價收購工廠和加工企業，它在週期內最糟糕的時機背負巨額債務為這些收購提供融資。如今該公司債券價格暴跌，股價只有幾毛錢。
受到互聯網衝擊的負債纍纍的美國零售商以及大多數債台高築的印度集團企業同樣如此。受到央行寬鬆資金的激勵，許多公司大舉借貸以便迎接繁榮期。但隨著利率開始緩慢上升，市場進入低迷期的可能性逐漸上升。
將會加大負債企業壓力的緊縮政策可能紛至杳來。中國政府將會渴望維護社會穩定，明確意識到有必要維持平衡——既要緊縮，又要提供足夠信貸支援增長以及緩和更大範圍的衝擊。在美國，彼此矛盾的經濟信號足以讓美聯儲保持類似的謹慎。
摩根士丹利(Morgan Stanley)的全球經濟研究聯席主管舍唐•阿赫亞(Chetan Ahya)表示：“我們的基本觀點相對樂觀，但如果你考慮風險——處於週期末尾階段的美國顯然是主要風險之一。”
在今年3月末和4月初，中國銀監會(CBRC)發布了7份加強金融監管的檔。此外，55個城市出臺了160項降溫措施以遏制房價上漲速度。與此同時，中國人民銀行(PBOC)推動短期貨幣市場利率上漲。這引發了股市、債券和大宗商品的拋售，即便自今年5月初以來股市的拋售壓力有所緩解。
今年中國只有8家企業違約，但預計還會有更多企業違約。北京當局決心以有序方式降低金融體系的槓桿，他們有很大的動力這麼做。然而，這並不意味著在這一過程中不會有企業受到傷害。
儘管投資者將會歡迎有序降槓桿，但這些風險意味著麻煩。最安全的投資應該是那些不依賴借貸資金實現增長的公司，但中國投資者最大的問題是，科技行業的財力比其他行業都雄厚得多，科技公司的股價已經大幅上漲。市值達到3310億美元的騰訊(Tencent)等中國科技巨頭不需要借來的錢。
今年美國科技股的上漲表明，投資者大舉投資於快速增長的公司，這顯示出對整體前景的擔憂。現在就是這些槓桿化程度較低公司大放光彩的時候——無論它們位於哪裡。
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