警惕負利率與“金融約束”的謬誤
更新於2017年3月6日 07:45 中國社會科學院農村發展研究所研究員 馮興元 為FT中文網撰稿
馮興元：金融市場上，自由形成的市場利率最為重要。任何人為的扭曲都不足取。任何央行都應維護這種利率機制。
近年來，為了刺激經濟，一些發達國家實行負利率。負利率是指，把錢放在央行的銀行將被央行收費。央行借助負利率鼓勵銀行借貸放款，從而向實體經濟注入更多資金，以期達到刺激經濟活動的目的。
比如，2014年6月，歐洲中央銀行成為第一家宣佈對商業銀行計征負利率的主要央行。其後數家歐洲國家央行也相繼仿效。而日本銀行作為中央銀行於2016年1月29日也宣佈降息至負0.1%。宣佈負利率之前，日本銀行一直把關鍵利率壓在接近零的水準。這就是日本首相安倍晉三所謂“安倍經濟學”的關鍵武器之一：安倍政府寄望借助低利率甚至負利率降低企業和家庭的儲蓄意願，增加消費、貸款或投資意願。但是，這並沒有成功。
這些由央行直接規定負利率的國家，其經濟不景氣，很大程度上是其稅負高、勞動力市場剛性化、福利國家化嚴重的結果。這些問題影響企業家的信心和投資積極性，鼓勵“養懶人”，慫恿人們依賴再分配生活，容易導致個人責任心喪失和人格完整性受損，最終也導致了經濟不景氣。這種辦法連“治標不治本”都算不上，甚至連“頭痛醫頭”、“腳痛醫腳”都算不上，差不多屬於“頭痛醫腳”、“腳痛醫頭”。當然，日本的福利國家化並不是安倍的問題，他的政策是嚴格限制福利國家的進一步膨脹。
還有一種“負利率”則是政府推行通貨膨脹政策造成的。當通貨膨脹率高於存款利率時，儲戶所享受利率實際上為負，他們事實上需要為其存款付費，只不過不是支付給銀行，而是以“通貨膨脹稅”的形式支付給了政府。這是另外一種意義上的負利率。中國2016年一年期存款基準利率為1.5%，通貨膨脹率大約至少為1.8%。存戶的存款利率實際上就是負利率。
如果政府蓄意通過推行通貨膨脹政策來推行負利率，那也是錯誤的。存戶應該為其儲蓄享受正的、至少為零的實際利率。存戶在銀行儲蓄，銀行將儲蓄轉化為投資，兩者均為經濟增長作貢獻。銀行為存戶的儲蓄提供一定的利息支付，從向實體經濟提供的貸款中獲得更高的利息回報，這樣就維持了金融市場各個環節的正向激勵。最優的情形是，存款利率和貸款利率均通過自由競爭的金融市場。這種情況下，金融市場過程沒有被扭曲，金融資源傾向於朝著回報率最高的方向配置。
筆者認為，負利率論者是錯誤的凱恩斯主義“消費不足”理論的俘虜。諾貝爾經濟學獎得主、“知識貴族”哈耶克認為，“消費不足”理論錯誤地認為支出自己的全部收入者，要比積累自己的財產、只服務於自己利益者，對社會共同體的繁榮作出更大的貢獻。哈耶克指出，事實上放棄一種可能的當前消費是一切資本形成的前提，而且不消費所獲收入一般不意味著根本就不會支出這些收入，而只是意味著，將為生產性目的而支出這些收入。
哈耶克支持“自願性儲蓄”，認為應該做些必要的事情，以使這些儲蓄真正轉變為生產性投資。他反對政府的徵稅或者通貨膨脹政策就能導致的“強制性儲蓄”。政府利用“強制性儲蓄”進行投資，實際上可能只是用於非生產性支出，不直接導致消費品生產的增長。 哈耶克批評了凱恩斯著名的花錢挖坑例子：先挖坑，再填坑，而投資在這一意義上根本與生產性支出和資本形成無關。
與負利率政策犯有類似謬誤的是約瑟夫·斯蒂格利茨的所謂“金融約束”理論。該理論主張壓低存款利率，同時相應壓低貸款利率，這樣銀行保持一定的存貸差，同時實體經濟能夠享受較低的貸款利率，由此促進實體經濟的發展。看上去這一套設想很美妙，但實際上會帶來巨大的問題。最好的利率仍然是市場利率，它能夠引導資金資源朝著回報率最高的方向配置。貸款利率一旦人為壓低，就會導致資金資源被錯誤配置到一些低效率的地方，扭曲市場過程，不利於長遠的經濟發展。
在中國尤其如此。中國是國有銀行主導、國有企業林立的國家，國有銀行嚴重依賴中央銀行保障的存貸差，人為壓低的信貸利率的最大受益者是國有企業，因為它們更容易拿到貸款，這就更容易形成“國進民退”的局面。同時，存戶的利益受到損失，其實質就是對個人產權的侵犯和剝奪。
總之，金融市場上，自由形成的市場利率最為重要。任何人為的扭曲都不足取。不維護這種利率機制的中央銀行，就是最為失靈的中央銀行。
美國退出TPP將讓中國主導亞太貿易？
更新於2017年3月6日 07:45 Alaco分析師 弗雷迪•克萊納 為英國《金融時報》撰稿
克萊納：特朗普退出TPP、尋求談判雙邊貿易協定，可能為竭力推動RCEP談判的中國主導亞太貿易打開大門。
不出所料，唐納德•特朗普(Donald Trump)上臺後的首批舉措之一實際上就是廢除擬議的《跨太平洋夥伴關係協定》(TPP)，後者是由前任總統巴拉克•奧巴馬(Barack Obama)推動的有12個環太平洋國家簽署的地區自由貿易協定。特朗普早就反對TPP，因為TPP與他自己的保護主義議程相衝突。他承諾審查美國簽署的所有貿易協定，並就自己認為可以為美國工人爭取更好條款的協定重新展開談判。但在他著手追求自己的目標的時候，他可能在為中國主導亞洲貿易敞開大門。
特朗普在今年1月退出的TPP曾被視為奧巴馬政府“轉向亞洲”戰略的核心，該戰略旨在增強美國與亞洲地區的聯繫。TPP談判自2008年展開，內容不僅包括削減關稅的條款，而且還有許多貿易承諾，尤其是在勞動力和環境保護方面。
然而，奧巴馬從未獲得過國會的全力支持，儘管12個成員國全都在2016年2月簽署了該貿易協定的最終提案。去年8月，美國參議院將表決時間延遲至下任總統就職之後，當時的兩位總統候選人也反對該協定。
與此同時，中國充分利用了這一機會。自2012年以來，中國一直在談判一個與TPP相競爭的貿易協定：《區域全面經濟夥伴關係協定》(RCEP)，該協定包含東盟全部10個成員國，以及6個已經與東盟簽署了自由貿易協定的毗鄰國家——澳大利亞、中國、日本、印度、紐西蘭和韓國。該協定的准成員國擁有總計34億人口，占到全球GDP總量的30%。
儘管在過去兩年裡批准RCEP的談判停滯了兩次，但人們普遍預計談判將會在2017年底前完成。不過還有些障礙需要克服。例如，並非所有的非東盟成員國彼此之間都簽署了自由貿易協定，印度和中國之間的協定尤其棘手。
但是與TPP不同，RCEP沒有任何勞動力或環境保護條款，這不僅讓它對一些東盟國家更具吸引力，而且還降低了談判的複雜性。此外，RCEP對該協定的較小成員國來說意味著一個關鍵的機遇，因為這會讓它們能夠更為輕鬆地進入較大國家的消費市場並吸引投資者。
對紐西蘭和澳大利亞等美國盟友來說，中國是一個日益重要的交易夥伴。在特朗普決定退出TPP之後，這兩個國家都試圖恢復奧巴馬的貿易動議，但所謂的“TPP-1”（不包括美國）協定看來會被整體廢棄，因為當前形式的TPP若要生效，需要獲得至少6個國家批准，並且這6個國家的GDP加起來要占到全部12個國家GDP總和的85%。
由於紐西蘭和澳大利亞的經濟增長分別過於依賴農產品出口和金屬出口，因此這兩個國家渴望發展製造業基礎，但需要RCEP下的自由貿易協定提供的更大消費市場。特朗普已經明確表示他將尋求與這兩國簽署此類協議，但何時或者說是否會實現存在不確定性。與此同時，隨著RCEP有望於今年完成談判，中國將鞏固其作為紐西蘭和澳大利亞兩國主要交易夥伴的地位。
就東盟成員國來說，中國日益被視為最重要的交易夥伴國。由於這些國家的基礎設施短板限制了經濟增長，中國自2015年以來為它們的數個能源、交通和電信項目提供了融資。然而，東盟的《2016年投資報告》(2016 Investment Report)顯示，美國對東盟的外國直接投資(FDI)依然超過中國，這得益於美國在奧巴馬任期內的外交政策。但這種趨勢似乎正在發生改變。從2014年到2015年，美國流入東盟的外國直接投資下降17%至122億美元，而中國對東盟的投資增長17%至82億美元。
在東盟內部，中國政府最近特別注重與菲律賓、馬來西亞、越南和汶萊締結協定，以增強其在南中國海的主權主張。去年7月，中國關於該地區的主權主張被海牙常設仲裁法院(Permanent Court of Arbitration)裁定無效，因此它努力通過提供貿易合作和投資協定來爭取其他主權聲索國的支持。更近一些時候，中國國家主席習近平與菲律賓總統羅德里戈•杜特爾特(Rodrigo Duterte)在去年11月簽署了估計價值135億美元的一攬子協定。這只是習近平在過去18個月內簽署的數項協定的一部分。
儘管特朗普一直宣稱反對中國在南中國海上的抱負——來往于南中國海的船隻每年可創造5萬億美元的貿易額——但他的選項現在看起來很有限。儘管對有爭議海域提出主權主張的4個東盟國家不太可能與中國過於密切地合作，但中國已經成為它們的主要交易夥伴和外國投資者。如果針對該地區出臺更為強硬的軍事政策，那就可能造成緊張局勢危險升級。與中國開打貿易戰可能讓美國陷入更糟糕的境地。美國消費者可能遭受進口商品漲價的衝擊，而中國在稀土礦生產方面近乎壟斷的地位也可能影響美國製造商，許多高科技產品都需要用到稀土。
特朗普為了美國工人的利益而尋求談判雙邊貿易協定，這是他在國際商業領域採取保護主義做法的一部分，而中國在南中國海的經濟影響力日益增長，再加上它在努力完成RCEP談判，這可能使得中國在一個日益重要的貿易地區佔據上風。
關注貨幣政策，不如關心監管政策
更新於2017年3月8日 07:28 德國商業銀行中國首席經濟師 周浩 為FT中文網撰稿
周浩：郭樹清進京接任銀監會主席、商人姚振華被突然“頂格處罰”時，我們應該感受到，事情在發生著變化。
一年一度，中國“兩會”召開。與歷屆政府工作報告相比，2017年的政府工作報告強調“去產能”——今年再壓簡鋼鐵產能5000萬都，推出煤炭產能1.5億噸。此外，本次工作報告強調“去杠杆”——李克強總理強調“把降低企業杠杆率作為重中之重”。與此同時，各項經濟增速目標不僅被調低，也被弱化。這些都意味著，2017年的政策重心，與以往相比，已經有所不同。
當官員郭樹清再度進京接任銀監會主席、商人姚振華被突然“頂格處罰”時，我們應該感受到，事情在發生著變化。
三年多前，郭樹清多少有些惆悵地離開了證監會主席的位置，與他一起被束之高閣的是他一直試圖推行的“註冊制”改革，尤其當牛市到來之後，似乎再無人想起註冊制。只是，在炒殼之風日盛、主機板市場萎靡不振之際，IPO審核速度加快，似乎“註冊制”又有重新回歸之意。作為“註冊制”改革的推行者，郭樹清接任銀監會，在某種程度上其政策思路有被重新認可之意。
與郭樹清的再度進京不同，潮汕商人姚振華成為了“野蠻人”，他被取締前海人壽董事長一職、並被禁入市場十年，似乎一夜之間從市場價值的發現者，成為了市場秩序的毀壞者。我們難以揣測姚振華未來的路徑，但可以明顯看出的是，姚先生的交易模式成為了“去泡沫”背景下的負面典型之一。
有人將當下的這一輪“去泡沫”形容為金融業的“去產能”，與整個的“供給側改革”一脈相承，似乎並無違和之感。但一夜之間，金融創新在某種程度上成為忌諱，似乎也是難以辯駁的事實。
從世界格局來看，特朗普的“讓製造業回歸美國”，似乎是眼下這股潮流的注釋之一。董小姐的因應時宜，讓她成為了市場中最為火熱的代言人之一。
幾乎沒有人不知道，金融行業在過去的數年中賺走了所有上市公司超過80%的淨利潤，而制造型企業則普遍處於嗷嗷待哺的狀態。只是世界變化快，在一瞬之間，不知是特朗普還是董明珠，讓我們覺醒，原來製造業才是經濟的核心。
我們很難知道這樣的觀點是否正確。正像這個世界突然開始出現通脹一樣，有些人在質疑，有些人在呼應，有些人在曖昧。
但任何一個經濟體都需要“政策”，不管正確與否，“政策”不能朝令夕改，否則推出政策的人也幹不久。所以，“供給側”改革向金融行業的深化，是歷史列車的滾滾洪流向前推進的正常結果，正像郭省長乘坐的那班從濟南開往北京的高鐵一般，即使郭省長是吃了晚飯才出發的，但相信早就“輕舟已過萬重山”。
很多變化很突然，但到了特定的時點，變化卻那麼自然而然。就像央行在貨幣政策報告中竟然數十次提及“泡沫”。這個以前多少有些忌諱的詞語，現在就像“保增長”一樣自然。就像每天都在傳言某些關鍵位置要換將，但從來都很難發生，但2月24日一個下午，所有的“號外”也都發生了。
識時務者為俊傑，有些事情已經清楚，比如說貨幣政策將轉向支援實體經濟，但要逼迫金融“去杠杆”，所以加息很難，但公開市場利率上升較易。比如說金融去產能的目標已經交給了銀監會，所以資本充足率會是所有銀行的緊箍咒，當銀行缺乏資本，就像汽車沒有汽油，未來的路將會非常坎坷。所以，商人姚振華的被“頂格處罰”，告訴我們的是，其從事的“杠杆事業”是目前最被痛恨的，沒有之一。其被禁入十年，似乎也表明這不會是一次疾風驟雨式的運動。
所以，關注貨幣政策，可能不如關注監管政策。遙想當年，郭樹清在證監會任上，一句“新股IPO不審批，行不行”風靡神州。世界在變，未來我們應該會聽到這樣一句“嚴監管，行不行？”
透過中國政府工作報告看宏觀政策和風險
更新於2017年3月7日 07:27 FT中文網專欄作者 沈建光
沈建光：報告中諸多指標和往年差別不大，但貨幣政策收緊力度大於預期，而財政赤字率體現了積極寬鬆的態勢。
2017年中國總理李克強政府工作報告為把握全年中國經濟與政策走勢奠定了基調。全年經濟增長目標在去年6.5%-7%區間的基礎上，進一步下調至6.5%。考慮到今年海外貿易風險較大，國內去杠杆壓力不小的背景之下，筆者認為，經濟增速下調是比較務實的，未來也會進一步淡化增長目標的約束。同時，今年城鎮新增就業1100萬人以上，就業目標比去年提升100萬，是今年宏觀政策穩中求進的體現。
在整個政府工作報告的經濟議題裡，筆者發現，雖然諸多指標和往年差別不大，但其背後的實質內涵卻有非常大的不同。比如，貨幣政策收緊力度大於預期，而財政赤字率可能仍會顯著大於3％，體現了積極寬鬆的態勢。
貨幣政策目標M2雖然下降為12%，只比去年下降1個百分點，但考慮到今年價格指數大幅上揚，名義GDP增速大幅上升，貨幣發行增速與名義GDP增速之比明顯比去年緊。
一般來看，M2增速略高於名義GDP2%-3%比較合適。2016年實際GDP為6.7%，GDP縮減指數為1.21%，名義GDP不足8%，但去年M2目標為13%，二者差距5個百分點；今年雖然實際GDP增速或下降至6.5%，但PPI大幅反彈，且對CPI的傳導有望增強，預計GDP縮減指數會上升至3%-4%，名義GDP接近10%。基於此，儘管今年M2目標僅回落1%，但與名義GDP差距只有2個百分點，明顯小於去年的5個百分點，意味著貨幣政策比去年大大收緊。
財政赤字率保持3%，雖與去年持平，但並不意味著今年財政不作為。相反，緊貨幣的背景下，今年實現穩增長，需要財政政策更加積極。可以看到，去年財政赤字雖然預算目標為GDP的3%，但最終實際收支差額為3.8%。按照以往慣例，二者差異會通過動用預算穩定調節基金、動用結轉結餘資金等方法處理以實現會計上調平，3%的赤字率絕非最終實際赤字。
同時，真實的財政赤字要遠高於此，考慮到今年基建加碼，PPP與政府引導基金火爆、政策銀行專項建設債券持續下放、地方政府債務置換增至約6萬億等因素，今年財政無疑將比去年還要寬鬆。
確保人民幣穩定仍是決策層的目標。儘管政府工作報告雖未過多提及匯率波動，但在2017年工作任務中，政府工作報告明確提到保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。筆者認為，這一提法是比人民幣幣值穩定更高的要求，其中也必然暗含防範人民幣大幅貶值以動搖人民幣在全球貨幣體系穩定地位的可能。
正如筆者在前期專欄文章《人民幣貶值趨勢拐點出現了嗎？》中提到的，考慮到資本管制措施持續、國內加息週期開啟、以及國內經濟基本面積極向好等因素，預計上半年匯率有望保持穩定，而如果下半年中美貿易關係能夠波瀾不驚，中國去杠杆進程穩步推進，年底人民幣中值在7.1的可能性比較大。
當然，政府工作報告中並未過多涉及今年經濟運行的風險點，但在筆者看來，今年全球經濟黑天鵝事件可能超過去年，特朗普未來對華政策也存在較大的不確定性，中美貿易戰，國內去杠杆進程關乎經濟指標能否順利實現，因此，也需要提前做好預判。
在筆者看來，至少以下三大風險點是2017年政府報告中並未過多涉及，但又需要保持警惕的：
第一，對貿易戰的挑戰著墨不多。在筆者看來，今年海外風險，特別是中美貿易戰的前景會較大程度影響今年經濟運行。正如筆者在專欄文章《特朗普陰影下，中國如何應對？》中所提，中美貿易順差占中國出口的18%，GDP的3.7%，貿易戰如果發生會不可避免的會降低中國外需。
當然，中國巨大的市場與美國談判的砝碼，特朗普上任後對華態度也有所緩和，但此時判斷中美貿易戰胎死腹中為時尚早。實際上，特朗普亞洲團隊對華鷹派人士居多，而近日美國裁定對從中國進口的碳鋼與合金鋼定尺板和不銹鋼板帶材徵收反傾銷稅和反補貼稅也意味著貿易摩擦加劇。此外，3月初美國貿易代表提交給國會的《2017貿易政策日程》檔顯示，今年特朗普可能在貿易上更為強勢，並拒絕接受WTO裁決的約束，今年中美貿易前景非常值得關注。
第二，去杠杆仍然缺乏可操作性政策。自2015年12月的中央經濟工作會議提出三去一降一補政策目標後，去年圍繞去產能、去庫存都有實質性舉措，但去年去杠杆的落實與預期存在差距。杠杆率並未下降，M2占GDP比重進一步上升至2.08倍；企業杠杆率保持高位的同時，居民杠杆率反而大幅提升，並帶動房地產價格大幅上漲，金融風險增加。
今年去杠杆方面雖比去年討論有所深入，但相比於去產能、去庫存、降成本、補短板等多有明確指標性約束的任務來說，去杠杆政策仍主要描述性的軟約束，如支持市場化法治化債轉股，加大股權融資力度，強化企業債務約束。這增加了筆者的疑問，今年去杠杆是否會如去年一樣，在執行過程中淡化存在不確定性。
第三，對通脹風險並未提及。政府工作報告提到CPI目標3%，在預期之中，但在筆者看來，今年通脹走勢存在不確定性。可以看到，1月PPI創5年5個月新高，同比上升6.9%。跟蹤2月高頻資料可知，鋼鐵、石油等價格仍在上漲，筆者預計，2月PPI增速會繼續加快至7.5%左右，這與CPI非食品價格環比達到0.7%的高點相得益彰。
展望未來，儘管2月CPI由於春節因素，食品價格季節性回落可能導致2月CPI大幅下行，但全年通脹壓力仍然不減。筆者認為，有四大因素可能會推高今年通脹：一是全球需求回暖對大宗商品價格的支撐；二是早前房價飆升對租金價格的帶動；三是近來醫改帶動醫療服務業價格上漲；四是勞動力工資的上漲。基於此，筆者認為，今年通脹壓力也不容小視，而一旦通脹上行，恐怕也將對貨幣政策空間造成制約。
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