經濟／當沖降稅還不如改善投資環境
2016-12-23 02:58經濟日報 經濟日報社論
為解決台股量能低迷問題，證交稅又成了熱門議題。投資人和立委主張把當沖交易的稅基改用「當日交易淨額」；財政部、金管會則在協調當沖的證券交易稅率由千分之3降至千分之1.5或千分之2，券商公會更建議比照ETF交易稅，稅率降為千分之1。
其實，更早之前也有調降證交稅的建議，但行政院長林全認為，過去台股每日成交量二、三千億元時也課證交稅，可見成交量與證交稅未必有直接關係；證券市場是經濟櫥窗，若不從根本解決經濟問題、把基本面弄好，就算把證交稅拿掉也沒用。況且現階段調降證交稅，只會增加股市不確定性，甚至可能再度引發課證所稅的主張，反而紛擾不斷，因此林院長已經拍板不再碰證交稅。
回顧台股，量能不足已是近年來的常態，馬政府時代，金管會即陸續推出刺激台股量能措施，包括2014年初開放了現股當沖先買後賣，去年中又開放了先賣後買，使得台股已可雙向現股當沖，新增當日沖銷交易標的也增至1,432檔。雖然當沖交易量已略增加，仍只占股市總成交量的10%左右，低於美國的50%、日本45%、英國36%、香港20%，確實還有努力空間。
當沖的好處是每天損益結算，投資人不需準備大筆資金，且做多、做空皆可，投資人可視國際變動而快速反應，更能因應愈來愈多的「黑天鵝」。但是短進短出，每日平均交易成本（包括手續費和證交稅）約0.6%，累積的交易成本可觀。因此，無論是政府調降稅基或稅率，或是券商調降手續費，只要能降低當沖的交易成本，應有助於擴大成交量。當沖若因此而更加活絡，占大盤成交量提高至三成，則日均量可望增加50億到80億元，證交稅損失的稅收即可彌補。
但是鼓勵當沖也有缺點，增加買盤能夠同步提供大盤上漲的動力，但相對地帶給大盤更大的賣壓，一來一回間，可能推升成交量又抑制股價續漲的力道；有量沒有價，可能導致次日震幅有限，讓當沖又失去標的，而且當沖交易也可能減少信用交易而發生「內部替代」。因此，當沖證交稅調降，不妨以一年為觀察期，根據實施後股市價量的變化，做為未來是否繼續實施的依據。
更值得注意的是，基於股市是就是經濟櫥窗的道理，目前台灣資金大量外移，大戶一去不回頭，企業的新上市家數減少與減資家數增加，投資人趨於老化，台股本益比低卻無法吸引散戶進場，幾乎都靠法人和外資撐盤等，在在顯示台灣在「經濟基本面」才是問題重重。因此，如何針對業者投資意願不高、投資人找不到幾個績優股投資的問題，對症下藥，才是台股未來能否脫離低迷的關鍵。
可惜的是，新政府的新南向政策對國內經濟、包括就業和所得成長的助益有限，5＋2的產業政策效益不明，短期內也難以見效，自由貿易覆蓋率又低，加上兩岸關係惡化，紅色供應鏈的威脅，歐美保護主義興起，新政府遭遇更艱钜的挑戰，確實還有很大的努力空間。
另一方面，個人所得稅最高稅率高達45%，股利抵減率減半，不但造成內資的大、小股東稅負增加，以及營利事業所得稅的差距擴大，更促使企業不分配盈餘，外資的稅負又比內資差距擴大，這些恐怕才是造成資金和人才外移、企業不願上市或減資的關鍵原因。我們建議政府，基於改善投資環境的立場，儘速檢討所得稅制，將個人所得稅的最高級距稅率調降至南韓的38%以下；股利所得方面，考慮恢復抵減率至100%或改為分離課稅，或許更能消除租稅障礙，吸引人才及長期投資。
謝林的策略：回歸真實世界
更新於2016年12月23日 07:14 越秀金控集團金融研究所所長 蘇亮瑜 為FT中文網撰稿
蘇亮瑜：謝林看似具象化、個體性的場景博弈，使經濟增長理論不再是模型上的世界，而是更加可觸摸的現實。
美國時間2016年12月13日，非合作博弈理論的大師湯瑪斯·謝林與世長辭，享年94歲。這是繼科斯、諾斯之後，第三位世界頂級大師散手人寰，為全球經濟學界的又一重大損失。
相對耳熟能詳的科斯、諾斯，國人對謝林可能稍感陌生，在大師仙逝之後的48小時內，述及其思想和著作的文章並不多，但實際上他在學界的影響並不亞於前兩位大師。記得2005年謝林與奧曼獲得諾貝爾經濟學獎時，國內學者驚訝地發現，謝林的部分研究與孫子兵法和毛澤東選集的某些論述有異曲同工之妙，甚至有人曾大膽推測，謝林曾鑽研過中國孫子兵法和毛選。當然，謝林本人並未直接交代過其靈感來自何方，但可以肯定的是，國內有如發現新大陸的那種“驚訝”，其實混淆了描述性與洞察力兩個問題。
謝林的研究領域並非偏門，相反，他的研究非常具有現實指導意義，更接近真實的世界，而非建構的世界。博弈論被看作是現代經濟學中的皇冠，它搭建起微觀與宏觀經濟學的橋樑，並將日益數學工具化的經濟學從枯燥、冰冷的數字中拉出來，變得活靈活現、有血有肉。
儘管謝林的研究以新古典範式為根基，但卻將人們帶入了市場／社會過程的場景中，甚至有觀點認為，將謝林等博弈論大家的研究成果應用于奧地利學派的市場過程理論中，更有助於人們深刻理解真實世界的經濟，觸及經濟社會發展的變動脈搏，而非新古典經濟學那種用多個靜態結果，去“窺伺”經濟社會動態變遷的過程，情真意切地佈道“盲人摸象”的故事。有些學者甚至認為，從新古典和凱恩斯經濟學上派生的宏觀經濟學，是門為帝王師的藝術和偽科學，而非科學。
自亞當·斯密以來，學者們一直在尋找經濟增長的秘密，探尋利息起源，儘管有關經濟增長的秘密在學術界達成了某種淺層次共識——除了在數量上去追加資本和勞動力投入，經濟增長還源自全要素生產率的提升。儘管如此，各學派在描述經濟增長的過程時分歧依然很大，因為現有理論尚未提供具有解釋力的經濟增長過程解答，熊彼特提出的“創造性破壞”過程也好，奧地利學派堅持的企業家的洞察力和警覺，以及分散知識的應用過程等也罷，都更多是結果現象和行為現象的描述，增長動力機制的描述相對較為模糊，如同物理學上疑惑於“宇宙大爆炸”理論上應該存在第一推動力一樣，包括謝林在內的博弈論，某種程度上可以說是為增長動力提供了具象化的解釋。
如人們在經濟和市場場域的討價還價博弈，對各種稀缺資源的博弈等，基於個體視角上都屬於非合作博弈，而就過程而言謝林所提出的博弈聚焦解，最終指向群體合作的結果，即個體在自利驅動的場景行為，是不斷地向對手方提出允諾、威懾，並希望清晰地向對方傳達己方的允諾、威懾是可信的，以不戰而屈人之兵。
因為，只有對手方認識到己方允諾和威懾可信，才能真正促使對方相應調整其行為。為向對手方傳達己方允諾和威懾可信，一些個體會不惜壓縮自己在博弈中的選擇功能表和選擇自由，比如向對手方展示自己最大限度的財力，炸掉己方撤退的唯一橋樑等，使對手方加深己方允諾和威懾的可信，從而在具體的場景博弈中占優。正如謝林在討論軍備競賽和國際談判中所言，談判對強者來說只有讓步的自由，因為弱者相比強者沒有更多的選擇自由和功能表，弱者沒有選擇，在談判桌上就是一頭困獸，就會捨得一身剮、敢把皇帝拉下馬。同樣在各種利益博弈中，勝出方為保護既得利益，降低維護成本，一般會窮寇莫追，而非趕盡殺絕。在日常生活中，這所謂“予人方便、自己方便”的案例比比皆是。
這種具象化的一個個場景博弈不斷會聚的聚焦解，會使人們由自利的非合作博弈之旅，結出集聚式合作博弈之果，推動經濟社會從自發的秩序走向擴展的秩序，也即個體間很傻很天真的自利博弈，在動態的連續場域中博弈出非人為的合作聚焦解的秩序出來，實現個體的理性王國向自由王國進發。需要指出的是，自利不僅可以利己，也可以利他，而不論是利己還是利他，都不能脫離自利。正如謝林所言，在很多博弈場域下，利他的行為也是出於自利的目的。這方面最典型的就是慈善，人們往往把慈善比作利他，然後把利他與自利對立起來，混淆了行為目的與價值判斷的關係。
顯然，謝林的這些看似具象化、個體性的場景博弈，使經濟增長理論不再是模型上的世界，而是更加可視的、可觸摸的現實，對創造性破壞過程、市場過程、企業家警覺性和洞察力等而言，也具備了更加立體的感知和現實的真實。
緬懷謝林，不得不為這位數學天才講故事和邏輯表達的能力叫絕，博弈論是個高度數學化的研究領域，它讓經濟學成為社會科學領域皇冠的同時，也讓自身成為了經濟學上的皇冠。然而，謝林的著作，包括《衝突的戰略》、《選擇和結果》、《微觀動機和宏觀行為》和《承諾的策略》等都罕有模型，而是通過強大的邏輯表達能力和故事描述能力，讓人身臨其境地熟悉其理論。相對於業已被數學模型化的經濟學和經濟學家而言，謝林給人的印象是質樸而無花架子。
斯人已逝，但謝林的理論和思想註定將影響長遠，他的博弈理論對透析經濟增長的秘密、企業家精神以及市場過程等理論，具有寶貴和深厚的挖掘價值，尤其是伴隨著區塊鏈技術正在推動值互聯互通建設的當下，更將為富有企業家精神的人探尋新的商業模式提供啟發和指引。
中國或已失去降准最佳“視窗”
更新於2016年12月23日 07:14 上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 為FT中文網撰稿
胡月曉：當前流動性平穩局面，得益於銀行信貸增長的平穩。當未來信貸增長下降時，降准的壓力將進一步增大。
1.中國非降准難以維持貨幣平穩
在中國整體資產泡沫、全社會杠杆水準仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩健。儘管中國仍將堅持穩健貨幣政策基調不變，但為經濟運行創造平穩流動性環境考慮，即使貨幣偏緊，貨幣增長下降速率也不能太快。為維持適度的貨幣增長，中國央行將努力保持適度的基礎貨幣投放。
2014年3季度後，外匯儲備進入下降通道，OM和視窗操作的規模逐漸上升。國內外經濟、金融形勢的變化，使得中國儲備貨幣的創設主管道，由外匯儲備轉向了公開市場和貸款、貼現視窗，這一轉變正在發生並仍將延續。然而，受限於新管道下工具創設和運用成熟需要有個過程的制約，中國基礎貨幣增長進入一段較長時期的收縮：2015年9月份起，中國的基礎貨幣增長持續處於收縮之中，2015年9月-2016年5月，除了2016年1月份有0.72%的增長外，中國基礎貨幣增長持續處於絕對收縮狀態。2016年6月後，在央行加大了公開市場操作力度後，中國基礎貨幣增長方轉為微增長狀態。2016年11月，中國儲備貨幣增長緩慢回升到了7.48。另一方面，當前廣義貨幣（M2）能得以維持平穩，全靠貨幣乘數的提高，當前貨幣乘數已達歷史高點，極度和高RRR不對應。中國貨幣乘數次高時期為2006年，彼時的RRR為8-9，而當前的RRR=17，顯然不降准當前的高貨幣乘數的難以為繼的。資本外流+公開市場等其它主動投放力度的不足，導致了目前中國基礎貨幣增長的緩慢，甚至下降狀態，仍將延續。因此，筆者一直認為，中國降准是非常有必要的，並且2016年年初就該降，降了還可以減輕銀行表外融資的壓力。
2.貨幣投放方式改變與“降成本”的衝突
受國際經濟和金融形勢變化的影響，中國國際收支早已由高“雙順差”轉向了收支基本平衡狀態，外匯占款增長先是降緩，繼而轉為下降。這使得央行儲備貨幣的投放，由過去的外匯占款，轉為現在信貸、貼現視窗和公開市場操作。
從貨幣當局的資產負債表可知，2014年外匯儲備進入下降通道後，其它三類影響儲備貨幣專案（OM和貸款、貼現視窗，債券發行，其它負債）共同發力支撐了基礎貨幣投放的正增長。2015年後，本就因規模有限而支援力度不多的債權發行和其它負債相繼“熄火”，OM和貸款、貼現視窗專案單獨挑起對沖外匯儲備下降，維持基礎貨幣增長平穩的責任；面對2015年儲備貨幣發行淨減少局面，2016年的OM和貸款、貼現視窗項下的操作力度明顯加大，並維持住了基礎貨幣投放的正增長態勢。
新管道下儲備貨幣的投放，和外匯占款管道的最大不同，就在於新管道商業銀行得到儲備貨幣，是有成本的。例如，商業銀行從央行獲得的7天逆回購利率為2.25，中期資金MLF6個月的利率為2.85；這個成本和商業銀行在貨幣收場上的收益比，經常是倒掛的。隨著新管道占比的提高，越來越多的帶有成本的基礎貨幣注入到基礎貨幣池裡；同時，金融創新和利率市場化使得利率傳導體系效應開始發揮作用，新貨幣投放管道下基礎貨幣整體的成本，從無到有，逐漸抬升，客觀上提升了全社會融資成本的基準，與供給側改革的“降成本”目標重提。在基礎貨幣投放方式改變推升資金成本的過程中，降准可以起到很好的“閥門”調節作用。
3.降准與匯率指數間並無確定關聯
中國過去不斷提升RRR的解釋，是要創建“池子”，即把因外占增加造成的被動投放基礎貨幣存儲起來。奇怪的是當外占逆向變動時，“池子”卻未見動靜！央行在2016年業已發佈的季度貨幣政策報告中的解釋為——RRR調整的信號意義過於明顯，為避免給匯率市場造成影響，避免市場對貨幣政策穩健基調的預期造成干擾。
實際上，當初上調RRR創建“池子”時，政策就已向市場發出了明確信號：RRR調整僅是“對沖”性的，屬沖銷操作！至於對匯率的影響，拋開短期波動，從各國貨幣匯率的趨勢變動實踐看，匯率的長期走勢主要還是取決於一國經濟的前景；同樣的貨幣政策，在不同的經濟背景下，對匯率的趨勢變動方向影響是不一致的。利率平價理論，並沒有考慮兩種貨幣背後經濟體的發展前景差異，對匯率中長期變動的預測指導作用並不強。2008年金融危機後FED的大放水，直接帶來了美元指數的強勁反彈，背後根源實際上是放水改善了市場對美金融體系的信心，；日元指數在2015年年中後延續1年多的大級別反彈，也伴隨著日元的寬鬆政策加碼，內在動力是市場對日本通賬和經濟改善的信心得到提升；人民幣指數自2015年3季後開始下降，也正好是貨幣開始實質收縮的時期，基礎貨幣絕對收縮，但正逢市場對經濟前景的憂慮情緒上升。
因此，筆者認為，匯率制約或也僅是中國央行不降准的“托詞”而已，真實原因或為——央行認為現在還不到動用“池子”功能的時候。
4．中國降准最佳“視窗期”漸失
臨近年末，在季節性資金需求上升、杠杆過高、貨幣緊縮累計效應等因素的綜合作用下，中國債券和貨幣市場發生了堪稱“危機級”的調整。筆者設想，如果2016年至今已開展過1-2次降准行為，那麼市場的調整方式將會緩和的多，衝擊會更少！另一方面，降准後可相應減少公開市場操作和貸款、貼現視窗的投放規模，貨幣偏緊格局不會改變，市場“去杠杆”的壓力不會消減，但市場將平穩得多。然而，這僅是假設！危機已經發生。
基於前述的理由，未來中國的降准仍然不可避免！然而FED升息和債市的大調整，以及貨幣市場的危機，使得未來降准的效用已遠不如2016年年中前後。2016年7月-11月，正是中國流動貨幣增速（M2）下降一臺階和外匯儲備加速下降時期，是為中國降准最佳“視窗期”：先於FED做出改變，還可改變市場一直詬病的中國央行“第二聯儲”形象；彼時降准，還可提前為貨幣市場注入流動性，避免年末季節性資金需求上升產生的擾動（實際上市場前期已主動降下杠杆不少）！
當前流動性平穩局面，得益於銀行信貸增長的平穩，而2016年下半年以來的銀行信貸增長，主要靠住戶部門房地產信貸的增長，這顯然不具有持續性。當未來信貸增長下降，降准的壓力將進一步增大。屆時，面臨金融市場和實體領域信貸市場的雙重壓力，央行
的決策將更加困難！
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