FT社評：歐元區走出英國退歐陰影
英國《金融時報》 社評
最新數據顯示，歐元區已擺脫英國退歐公投的陰影。如釋重負的歐洲各國領導人現在思考的是如何解決原有的經濟問題。
德法意三國領導人在一艘航母上會晤，高呼歐洲將保持強大。這聽起來激動人心，但安格拉•默克爾(Angela Merkel)、弗朗索瓦•奧朗德(François Hollande)、馬泰奧•倫齊(Matteo Renzi)在週一的聚首中，主要表現出的是對歐元區經濟短期風險並未變成現實感到如釋重負。
歐元區三大主要經濟體領導人此次聚首之後，歐盟9月將在斯洛伐克舉行峰會，很可能將主要討論英國退歐公投後歐盟與英國的關系問題。
英國退歐對大多數歐盟成員國經濟造成的影響，比很多人擔心的要小得多。雖然三國領導人探討了進一步協調歐洲政策的必要性，但他們現在面臨的經濟問題與英國退歐公投之前是一樣的。這些問題基本上並不需要“加深歐洲一體化”。
顯示歐元區已擺脫英國退歐公投陰影的最新數據昨日出爐。歐元區採購經理人指數(PMI)顯示，8月綜合信心指數強勁，符合歐元區經濟第三季度的穩健表現——增速約為0.3%或0.4%。PMI是評估未來增長的一個相當可靠的指標。
法國的數據尤其令人鼓舞，表明第二季度陷入停滯的法國經濟將在第三季度實現反彈。
然而，雖然經濟增長看似穩健——歐洲央行(ECB)的非常規寬松政策無疑對此有幫助——但還遠非出色。現在的增速顯然還無法大幅降低失業水準。
歐洲領導人最好弱化（而非加深）歐洲一體化——更確切地說，最好弱化歐洲規則的應用，解決本國經濟中不需要國際協調的諸多問題。
奧朗德與倫齊主張進行更多財政刺激是正確的。歐元區財政協定正在像之前的協定一樣淪為笑柄——歐盟委員會(European Commission)決定不就西班牙和葡萄牙財政赤字大幅超標對這兩國處以罰款就是例證。
德國一直在悄然放鬆自身財政立場，部分原因在於有關移民危機的支出。但它還遠未接受這樣的觀點：就在中期指引經濟而言，應認為徵稅和支出至少與貨幣政策並駕齊驅。
這三位元歐洲領導人還需要解決一些長期問題，並認識到一個週期性反彈並不意味著健康的趨勢增長。雖然自由化改革往往無法在中短期內實現經濟擴張，但奧朗德應努力恢復此前他被迫放棄的去監管運動。
至於倫齊，他已將自己這屆政府的可信度押在了贏得10月的憲法改革公投上，此次公投旨在為僵化的義大利松綁。德國經濟雖然近年來一直表現良好，但過去二十年其生產率也表現疲軟。
週一，三位領導人定下了自信的論調。私下裡，主要的情緒很可能是如釋重負——歐元區經濟已走出英國退歐公投的即刻影響。然而要讓他們的目光從避免災難轉向慶祝顯著的改進，維持現狀是不夠的。
全球央行會議面臨的難解之題
英國《金融時報》 薩姆•弗萊明 華盛頓報道
全球央行官員本周聚會美國懷俄明州，討論如何加大央行應對下次經濟衰退的政策火力。有人提出調高通脹率目標。
就在投資者為美聯儲(Fed)可能何時上調短期利率爭論不休時，本周將在美國懷俄明州召開會議的全球央行官員可能會討論，如果未來經濟衰退迫使他們逆轉貨幣政策，他們該怎麽辦。
政策制定者將在傑克遜霍爾(Jackson Hole)避暑山莊召開會議，此時各界正在擔心全球各央行抗擊衰退的火力薄弱，各國當局可能需要徹底改變帶領本國渡過經濟週期的策略。
上周，舊金山聯邦儲備銀行(San Francisco Fed)行長約翰•威廉姆斯(John Williams)提出的改革想法，對央行界的部分基本假設構成挑戰。其中一條建議是，設定更高的通脹目標，以使央行在衰退來襲時擁有更大的迴旋餘地。
威廉姆斯並不是呼籲短期內改變通脹目標，但是他提出該建議的原因是顯而易見的。距離金融危機爆發已經8年之久，盡管推出了空前規模的貨幣刺激，很多領先經濟體仍然徘徊於乏善可陳的經濟增長率和低迷的通脹。在利率處於或接近下限的情況下，幾乎不存在進一步降息來刺激增長的空間。
“這場辯論實際是關於下次衰退以及我們擁有多少政策空間抵禦衰退，”美聯儲前副主席、現就職於布魯金斯學會(Brookings Institution)的唐納德•科恩(Donald Kohn)表示，“我們確實需要進一步反思央行有多大的寬松政策空間。”
政策制定者感到惴惴不安是因為，證據顯示所謂的中性利率（經濟以趨勢增長率增長、通脹穩定時的利率）陷在嚴重偏低水準。造成中性利率下降的可能原因包括：微弱的生產率增長、人口老齡化、以及全球儲蓄過剩。這種現象已經在許多大型經濟體出現，其中包括美國、加拿大、歐元區和英國。
在中性利率極低的情況下，央行對經濟的影響力也會縮水。它們可以通過上調政策利率抑制經濟活動，但是卻沒什麽空間通過降息刺激經濟。俄勒岡大學(University of Oregon)的經濟學教授蒂姆•杜伊(Tim Duy)表示：“央行似乎缺乏引導經濟活動的必要能力。”
央行官員堅稱，他們擁有比一些人所聲稱的更多的工具。在歐洲和日本，央行正在試驗負利率以及資產購買計劃，尋找進一步放寬貨幣的方式。英國央行(BoE)受到英國退歐的刺激，以降息和新的資產購買計劃推出了刺激措施。
美聯儲最近一份報告認為，相比央行能夠不受零利率下限的限制、在負值區間任意下調利率的假想情況，同時採取降息、資產購買和前瞻性指引的措施可能更加有效。
然而，以更高通脹率為目標的吸引力在於，它意味著更高的較長期利率，因此可以在衰退襲來時擁有更多的降息火力。前美聯儲經濟學家、現在就職於彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)的約瑟夫•加尼翁(Joseph Gagnon)表示，這種理念的時代已經到來。
“如果你在通脹率處於4%、而非2%的情況下進入衰退，那麽整個利率結構都會更高，”他說。
然而，科恩認為，上調通脹目標不是“穩操勝券”的政策變動。例如，把通脹目標調至3%，需要就該目標是否滿足美聯儲規定中有關價格穩定的定義“與國會進行非常嚴肅的對話”。
此外，相關代價可能難以量化。前美聯儲主席艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)及保羅•沃克爾(Paul Volcker)曾經把價格穩定定義為家庭和企業無需關註通脹的通脹水準。“2%或許接近極限，但是3%可能就太高了，”他說。
如果上調了通脹目標，那麽央行將需要向市場證明，它確實有能力推動物價加速上漲，直至實現新目標。如果未能實現通脹目標，將有損央行的信譽。
一些經濟學家認為，在未來出現衰退時，財政部門、而不是央行需要挑起更多重任。例如，杜伊支持上調通脹目標或名義國內生產總值(GDP)目標，但是他還表示，美國需要在預算計劃中加入新的“自動穩定器”，在衰退時支撐經濟。
問題是，會在衰退到來時加大預算赤字的提議，在持懷疑態度的共和黨議員面前很可能失敗，就像允許央行上調通脹目標的提議一樣。
目前，央行家正在討論的開創性想法可能仍將被困在理論領域。
中國結構轉型：加快城市化應是頭等重任
FT中文網專欄作家 張軍
張軍：城市化滯後阻礙中國經濟發展，中國需在未來10-15年大力推進城市化進程，特別是大城市和城市群的建設。
雖然中國經濟增長下行的未減壓力備受全球關註，但近距離觀察中國內部各地區的增長模式，卻告訴你不一樣的故事。中國國家統計局近年來公佈的31個省市季度和半年度GDP增長數據顯示，重慶和貴州這兩個西南省市，最近的經濟表現非常出彩。而同樣是資源豐富的山西，雖距離北京不遠，則日落西山。巨大的增長差異也在都曾是重工業主導的省份出現。一個刺眼的現像是，天津、山東和江蘇增長強勁，而東北三省和河北則出現了經濟衰退。
地區增長格局發生的這些明顯變化，與其說刻畫了總體增長率的下行趨勢，還不如說顯示了增長動能的改變。那些增長率強勁的省份，無一例外地歸因於本土服務業相對於製造業的擴張。即便是出口占比較高的上海和浙江，也因為服務業的超常增長而大大減輕了出口市場的收縮對本地經濟增長造成的巨大沖擊。
2008年，隨著全球經濟進入危機後的“新常態”，中國經濟不得不加快了“再平衡“的步伐，以適應外部市場需求的變化。“再平衡”意味著中國的增長需要從長期以來依賴鼓勵出口加工的產業政策向更多依賴國內本土消費者多樣化需求的增長促進政策調整。
地區增長動能的這些變化對中國未來的增長具有長遠的含義。在集中於製造品出口的戰略中，把本地的製造業優勢納入到全球生產鏈（global production chain）是個關鍵，也是過去那些以出口為導向的成功的經濟體在產業政策上的重心。但當經濟增長的政策重心轉向國內市場時，政策的出發點不再是如何嵌入全球生產鏈，而是如何面對和服務本土的多樣化需求或者需求鏈。這一重心轉移必然為那些與消費者的多樣化需求高度關聯的產業發展提供機會。
曾幾何時，這些與消費者需求多樣化高度關聯的產業卻被劃分到了“服務業”（services）而不是“製造業”的統計口徑。但不可否認，這些服務業當中的很多與製造業密不可分，比如交通運輸、房地產、資訊和通訊設備等，它們至少具有較強的後向關聯，支撐著對基礎設施和設備投資的強大需求。所以，與傳統的看法不同，這些服務業的擴張並不必然擠出製造業，同樣，擴大“消費”這些服務品當然也並不擠出“投資”。
盡管這些年來通訊，資訊、交通、物流、金融、保險、房地產、醫療和教育等產業在中國發展較快，但它們本來可以有更快更好的發展，是可以為中國的經濟增長做更大的貢獻的。研究顯示，盡管服務業的總體勞動生產率低於製造業，但以上這些行業的勞動生產率卻顯著高於製造業而不是相反，這一點也許超出了很多人的想像。在最近一篇討論韓國經濟增長趨勢的論文裡，高麗大學的Jung-Wha Lee教授的測算發現，交通運輸、房地產、資訊和通訊設備等行業的人均增加值（value added per worker）平均要高於製造業的平均值，在美國如此，在日本和中國也是這樣。這說明，假如這些行業在中國有更快的發展，全球金融危機對中國經濟增長趨勢的外部沖擊就要小很多。
不過，正如日本和韓國過去的經驗表明的那樣，從出口導向的增長戰略轉向依賴多樣化的本土需求的增長模式是艱難和痛苦的。毫無疑問，中國正在轉型之中，而且之前形成的GDP增長趨勢可能因這一轉型而改變。日本和韓國的情形表明，轉型的代價巨大，難免增長驟然降速，弄不好也可能滑入陷阱。
盡管中國有潛力巨大的消費者規模，並且2008年以來外部沖擊造成中國經濟的下行壓力為經濟結構向這般服務業的轉型提供了機會，到目前為止顯示出結構轉型積極信號的省份也寥寥無幾。事實上，受制於大多數地區的結構轉型的痛苦和代價，中國的經濟下行壓力仍難以得到緩解。
這些表明中國的結構轉型面臨更多根本性挑戰。這是因為，與加工出口業的單一模式和嵌入全球生產鏈的增長政策不同，基於本土需求多樣化的產業發展依賴更高的人力資本和研發投入，也需要更多的金融支援，更公平和更自由的市場準入制度，換句話說，對治理和制度質量提出了更高的要求。這些條件依然需要通過中國政府堅持不懈的結構改革來加以創造和改善。不可否認，結構改革的難度正在對中國的領導人提出巨大挑戰。
不僅如此，中國還面臨一個致命的缺陷，那就是城市化過於緩慢的進程。過去25年，中國基於出口戰略的工業化政策盡管維持了經濟的高速增長，但城市化的進程依然十分落後。實際上，中國的問題不僅僅是城市化進度相當落後，而且城市人口因為大城市發展受到政策限制而過於分散。大城市群的缺失和過於分散的城市人口限制了那些具有很強網絡關聯效應（network externalities）的服務業多樣化的發展空間。而這些網絡關聯效應較強的產業具有很好的生產率增進的功能，對於中國經濟結構的現代化當然也必不可少。
當中國經濟正在把增長的動力轉向非貿易部門——資訊技術、通訊、交通、物流、金融、保險和房地產的時候，城市化的滯後成為一個現實的障礙和巨大的潛力。中國需要在未來10-15年裡大力推進城市化進程，特別是大城市和城市群的建設。在實現增長模式的改變和結構的轉型方面，加快城市化理應是中國頭等重要的任務。
負利率時代銀行各出囤錢奇招
英國《金融時報》 克萊爾•瓊斯 詹姆斯•肖特 法蘭克福報道
隨著歐元區和瑞士進入負利率時代，私營銀行擬把存在央行的資金換成現金，以節省負利率費用，但此舉也有成本。
把一堆堆現金放在防範嚴密的金庫裡，這聽起來像老電影裡才有的情節，但隨著歐洲大部分國家利率降為負值，一些銀行和保險公司最近已開始考慮起這個主意。
歐洲的高速路上還沒擠滿戒備森嚴、把錢運往絕密地點的運鈔車，但隨著利率進一步削減，如果囤積現金變成對銀行來說在財務上明智的選擇，這種做法可能會削弱央行利用負利率促進增長的能力。
歐元區的私營銀行絕大部分資金存放在19家國家央行，在歐洲央行(ECB) 3月份最近一次降息後，私營銀行正為這些資金繳付相當於每年徵稅0.4%的費用。負利率政策旨在鼓勵銀行把錢貸給企業，而不是抓住錢不放，從而刺激經濟增長。自2014年歐洲央行進入負利率時代，各家銀行已支付了約26.4億歐元。
歐洲央行官員表示，如果經濟狀況繼續惡化，他們可能會再次降息，但私營銀行和保險商已經想出了各種富於創造力的方法來從根本上規避這些費用。
方法之一就是將它們存放在央行裡的電子貨幣轉換成看得見摸得著的現金。慕尼克再保險(Munich Re)已成功儲存幾千萬歐元現金，該保險公司稱成本可控。還有幾家德國銀行——包括德國第二大銀行德國商業銀行(Commerzbank)——也考慮採取此步驟。但據當地媒體報道，當一支瑞士養老基金試圖從銀行提取一大筆錢以存入金庫時，銀行拒絕提供現金。
如果這種做法流行開來，將對經濟造成很大影響。如果各銀行不向央行繳付負利率費用，它們就不會受到官方利率進一步削減的嚴重影響。它們也就不會有加大放貸力度的動力。
對於央行來說幸運的是，囤積現金會造成一大堆其他成本。
一部分是儲存和運輸成本，盡管這不是最大的問題。一次性提取大量現金可以降低運輸成本，而歐元和瑞士法郎最大面額紙幣的高價值意味著，較小的空間就能存儲大筆現金。
據私營銀行業人士表示，即使2018年歐洲央行停止發行500歐元面額紙幣，各銀行必須使用較小面額的200歐元紙幣，金庫還是會有足夠的空間。
另一方面，像銀行劫匪、地震這類不可預見的災害是一個真正的問題。或者說這引出了一個微妙的問題，如何找到一家願意以合理收費承擔這些風險的保險公司？
一位德國銀行家在研究了轉存現鈔的成本後表示：“沒人會儲存現金很久。眼下，提出來的現金很快就被分配到各網點的自動取款機。”據這位銀行家估計，保險費很可能達到所存紙幣價值的0.5%到1%，這比歐洲央行的負利率還貴，但與瑞士央行(Swiss National Bank)的-0.75%——全球最低利率之一——相仿。
還有一個問題是，私營銀行能否在未經國家央行默許的情況下大規模囤積現金。如果歐元區的一家銀行想把自己的儲備金轉換成紙幣，第一步就是聯系其開戶的國家央行。
每家央行都必須同意將電子貨幣換成私營銀行所選面額的紙幣。如果有好幾家銀行決定囤積現金，紙幣流通量就會猛增。目前有價值1.087萬億歐元的紙幣在流通中，而私營銀行可以要求從央行提取的金額（9881億歐元）與此幾乎相當。
各國央行都有紙幣庫存，歐洲央行也安排好措施，如果需求大增可以在短時間內提供紙幣。歐洲央行一位發言人表示：“請放心，歐洲央行和歐元體系將繼續做出一切必要安排，保證現金作為支付工具和保值手段的正常運轉。”
上述德國銀行家表示，囤積現金不太可能成為普遍做法，而是表明銀行抗議負利率沖擊的好辦法。他說：“兩三家銀行這麽做是合理的……以明確指出利率應有下限。我認為瑞士央行如果再次降息，保險商和銀行將試圖囤積現金。”
“（囤積現金）對誰都沒好處。它將花費銀行大量資金，而且顯然意味著央行再降低利率也起不到任何作用。各方都希望避免這種局面。”
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