經濟／如何重塑創新研發機制
2016-04-28 02:14 經濟日報 經濟日報社論
準經濟部長李世光在接受媒體專訪時提及，即將接任總統的蔡英文給他的首要任務是台灣產業的升級與轉型，其次則是「產官學研」的整合，包括預算編列的本位主義、專利申請與移轉的歸屬，以及工研院與資策會等研究法人該扮演什麼角色等問題，他表示未來會請法人單位配合蔡英文的五大創新產業政策，做相關功能的調整。
從振興經濟的觀點而言，這兩項任務中的產官學研整合是手段，目標則是產業的升級與轉型。蔡英文曾經提過「堆柴火」理論，她強調，政府的政策工具，就像是柴火，如果一根一根拿出來燒，熱量有限，無法有足夠的熱量；如果把柴火堆好了再燒，就可燒得很旺、而且持久；如果政府懂得整合民間和官方資源，可以讓有限的資源發揮最大的效果。此一理論中產官學研的整合居於核心位置，是未來五大創新產業成功與否的關鍵，也是最艱鉅的任務。
觀察全球主要國家的創新研發體制，大部分的知識創新來源多以大學及研發機構為主，配合以健全的產業發展環境，許多創意得以源源不斷的出現。
而由於歐美等國的大學及研究機構與其產業界之緊密結合，因此其研發標的選擇、研發的執行與銜接，以及所呈現出來的成果與績效相對較佳，而這個緊密結合的體系，除了大幅降低可預見的風險外，也更即時的契合產業與市場的需求，當然也促成了創業行為的蓬勃發展。
以美國為例，為了恢復美國在高科技製造業創新中的領先地位，歐巴馬政府推出國家製造業創新網路計畫（National Network for Manufacturing Innovation, NNMI），重新投資供應鏈創新，支持與擴大技術密集型製造業公司。計畫至今，已成立增材製造、數位製造與設計、輕量新金屬、整合光電子製造、彈性複合電子製造、新一代電力電子製造、先進複合材料及革命性纖維與紡織製造創新機構等八個創新機構。
就以今年4月初剛成立的革命性纖維與紡織製造創新機構（Revolutionary Fibers and Textiles Manufacturing Innovation Institute, RFT-MII）來說，其目標是希望透過產官學研的合作，研發出可看、可聽、可感應、可溝通、可儲存電力、可控制溫度、可監測健康，可變色的纖維，初期資金3.17億美元，來源包含聯邦政府、麻州政府與會員。
RFT-MII由國防部負責，並委任由MIT組成聯盟執行，其中國防軍事應用為該組織發展重要領域之一，並強調未來將與NNMI其他創新機構建立進一步合作機制。
RFT-MII總部設立於麻薩諸塞州並建立在地化發展機制，將纖維和紗線與集成電路、LED、太陽能電池和其它設備與先進材料整合在一起，結合非傳統合作夥伴，例如音頻設備製造商Bose、芯片製造商Intel和奈米纖維製造商FibeRio等，以達跨領域創新合作之效。
RFT-MII的個案有許多可以參考之處：首先，該機構的任務不僅在於促使美國機能性織品的技術領先，更重要的是建構從設計到製造的美國在地價值鏈；其次，就RFT-MII的資金投入來看，27%的資金來自於政府，63%來自於企業，這有助於確保RFT-MII發展具體可商轉的技術，協助企業發展；再者，從其發展的地區來看，以麻州、紐約州、賓州為重點研發核心，形成產業聚落，但並沒有以地理區域為限制，其進一步與北卡、加州、佛州與德州的重點研發單位與民間企業聯繫，形成星狀網路；最後，國防部的主政及學界的加入，可以將相關的研發能量注入，提升研發目標達成的可能性。
新政府曾經提及未來的產業政策將著重於連結在地、連結國際及連結未來，如何參酌國際經驗，藉由國家研發體系的重新定位，重新整合產官學研的資源與能量，有效促成產業的轉型與升級，絕對是新政府振興經濟的首要課題。
中國經濟踏入了同一條河流？
2016年04月28日 FT中文網撰稿人 桑言
2010-2015年，中國經濟持續走低：GDP增速從10.3%降至6.9%，規模以上工業企業增加值增速從15.7%降至6.1%，固定資產投資增速從24.5%降至10.0%，社會消費品零售額增速從18.4%降至10.7%。2016年一季度，GDP增速仍在下行，即使不相信中國的統計數據，趨勢總是可信的。
從歷史經驗來看，中國經濟從來都是看得見的手推動著看不見的手往前走。30餘年高速增長之後，中國經濟光鮮背後沉積了大量的結構性矛盾，去產能、降杠桿過程必然伴隨著經濟增速的回落——供給端表現為工業產出增速大幅下滑，需求端表現為投資增速大幅下滑；但供給側結構性改革，需要一個相對穩定的增長環境，一旦增長底線被突破，恐怕面臨的就不僅僅是經濟問題，社會問題也將凸現。顯然，中國政府已經意識到這一問題，調控經濟的態度正在朝更加積極的方向轉變。雖然經過“四萬億”反思，中國政府如今的政策工具和實施細節已有所不同，但將現時政策與金融危機時期進行比對仍有意義，也許更好，也許更壞。
數量調控主導的中國經濟
2008年金融危機來襲之時，正逢中國貨幣政策從緊，M1同比增速從年初的20%逐漸降至10%以下，11月份最低時僅有6.6%。為抵禦沖擊，2009年貨幣政策轉向強擴張，在大規模貸款的帶動下（超強的貸款力度一直延續到10月份），貨幣供應量增幅跳躍式上升，M1同比增長32.4%，M2增長27.7%，主要金融指標增長率均已明顯超過2003和2007年兩輪通貨膨脹時期的最高水平。
誠然，2009年中國經濟迅速恢復到高增長狀態，並非貨幣政策一己之力；但貨幣供應量確是中國經濟的先行指標。根據測算，滯後4期的規模以上工業企業主營業務收入與M1增速的相關系數達到0.7以上，特別是在經濟下行期通貨緊縮會產生極強的向下拖拽力（圖1）。
2011年，由於通貨膨脹超預期，貨幣政策開始收縮，2011年和2012年M1增速回到13-15%的合宜區間，但在通脹得到較好控制後仍持續偏緊，2013年為9.3%，2014年只有3.2%，是1991年以來最低的，2015年3月份M1同比增速最低時只有2.9%。
筆者看來，本輪經濟下滑主要是周期性、結構性因素引起的，但貨幣供應過度緊縮起到了推波助瀾的作用。由於中國貨幣政策主要採取數量調控，在貨幣數量方程MV=PY下，當貨幣供應量低於潛在經濟增速時，首先貨幣流通速度會加快，若貨幣流通速度加快仍無法彌補貨幣需求缺口——起初主要為價格下降、經濟小幅回落，後期隨著價格逼近成本邊際、主要轉為經濟增速下滑。以GDP/M1計算，2013-2014年，中國貨幣流通速度從1.69躥升至1.83，進入2014年四季度，PPI同比降幅逐月加大，從我們換算的定基指數（2000年為100）來看，工業品出廠價格低於金融危機時的最低水平（圖2）！
圖1 規模以上工業企業主營業務增速與M1增速走勢圖
圖2 2002-2016年PPI走勢
對於中國經濟潛在增長率已經低於7%的論調，筆者著實不敢苟同，潛在增長率回落是一個自然漸進過程，除非發生了戰亂、飢荒等嚴重沖擊，否則不可能短短幾年間就下降三、四個點。從全要素生產率及勞動力轉移的角度做一個簡單估計，中國經濟潛在增長率至少應在8%：一方面，中國仍具後發優勢，可以從知識學習、工藝模仿和技術吸納中獲得較高的技術進步率， 2010-2014年非農產業平均勞動生產率（增加值/就業人口）仍在逐年提高，即使在勞動生產率提高幅度較小的年份，也超過5%；另一方面，而雖然勞動年齡人口下降拐點已經出現，農村絕對富餘勞動力所剩無幾，但相對於農業較低的勞動生產率，農業勞動力還將源源不斷向二、三產業轉移，2010-2014年，二、三產業就業人口平均增長3.1%。
基於潛在經濟增速高於目前實際增速，貨幣政策對經濟回升的作用是肯定的。我們看到央行貨幣政策2015年下半年開始轉變，M1增速重現跳躍式提升，6月份尚僅為4.3%，12月末即達到15.2%，2016年3月份最新的22.1%已經創下5年新高。合理的貨幣增速，應等於潛在經濟增速+適度通貨膨脹率+貨幣流通速度的變動，據此及歷史經驗可知，一旦M1增速持續超過20%，必然引發通脹……難道真的會兩次踏入同一條河流嗎？還要看看另一隻腳在哪裡，2016年投資走勢是關鍵。
註意，國有投資已經啟動
財政赤字為3%，突破了金融危機時期的2.8%，新增赤字主要用於減稅降費，主旨還是刺激投資。這一輪經濟下滑，消費對經濟增長貢獻率躍升至66%只是假象，不過是緊縮周期的副產品。歸根結底，相比於收入決定的消費和飄乎不定的外需，投資仍然是中國經濟的主要驅動力。
雖然錶面上看，固定資產投資數據仍不容樂觀。2016年1-3月，固定資產投資（不含農戶）同比增速10.7%，僅比上年提高了0.7個百分點；民間投資繼續低迷，增速已經落至5.7%的新低；房地產開發投資僅增長6.2%，和33.1%的商品房銷售面積相比，反映出市場極為謹慎的態度。
但是，一些隱藏的積極信號需要關註：一是新開工項目計劃總投資增速已先行回升，從上年二季度-0.2%提高至四季度的13.8%，今年1-3月份同比增長猛升至39.5%；二是國有及國有控股投資高能啟動，1-3月份的國有及國有控股投資同比增長23.3%，增速比上年四季度大幅提高13.5個百分點。
良好的預期是，在經濟回升和價格轉漲的帶動下，民間投資將逐步由被動觀望轉變為主動跟進，2009年上半年，正是國有投資增速急速沖至40%，扭轉了民間投資下滑的趨勢。但是眼下的情境可能比當年還要困難，如同股市不怕急跌怕陰跌，金融危機時期民間投資增速從30%以上的高位跌到20%多，信心還在，不能和持續5年下滑之後的嚴重悲觀情緒相提並論。由此可見，國有投資必須持續加碼，才有可能再次激活民間投資動力，國有投資增速站上30%指日可待。
圖3 2006-2011年民間投資與國有投資季度同比增速
2016 vs. 2009，更可怕的風險
即使國有投資再上高位，但有“四萬億”的教訓指路，只要地方能夠遵循佈局製造業轉型升級和高新技術產業發展的原則，並加大向公共性、民生性領域傾斜的投資，應該不會再造一次產能過剩的困局。
真正讓人擔心的是金融風險。中國貨幣政策擴張的渠道發生了變化，2009年走的是官方嚴格管控的貸款渠道，隨著外匯占款這一渠道被動關閉，金融機構的股權投資出現高速增長，2016年2月末餘額16.7萬億，同比增長超過1倍。通過股權渠道發放貨幣，一則符合債轉股、去杠桿的政策導向，二則可以為貸款限額1:1清騰空間——將多少債務轉為股份，就能夠重新獲得多少貸款額。雖然目前股權投資規模有限，僅為貸款的17%，但股權風險高於債權是不爭的事實。無論是將企業債務轉為銀行持股，還是銀行對地方融資平臺展開的股權投資，實質上無非是將實業領域的風險轉移到金融系統，杠桿去掉了，但風險好像不減反增。
人不可能兩次踏入同一條河流，中國經濟也許正航行在更大的風浪中。筆者並不懷疑GDP將回到7%，只是擔心鼓掌歡呼之後又陷入深深嘆息。
中國債市最大的風險是什麽？
2016年04月28日 FT中文網首席財經評論員 徐瑾 【作者微博】
債市近期成為市場焦點，甚至有全球債市到了最危險時刻的說法。對於中國而言，無疑應更關註中國市場的風險。
中國債市發生了什麽？錶面看起來，違約不過是零星浮現，但從趨勢來看，這只是違約潮流的開始，風險正在從中小企業蔓延到國企央企。伴隨著今年上海雲峰債出現違約，中鐵物質發布暫停債券交易，債市違約風險進一步暴露。根據中誠信國際統計，截止2016年4月中旬，發行人主體評級至少33次下調，幾乎超過2015年下調次數兩倍。與評級對應，違約數量也已經接近2015全年，同時債市發行推遲劇增。根據Wind統計，截止4月下旬，共有103家公司債券推遲或取消發行，共計1009.1億元，金額大約是2015同期的3.4倍。這趨勢其實從3月已經開始，根據彭博數據，3月就有62家企業取消448億元的債券發行計劃，約為2015同期的3倍。
2016年的違約情況不容樂觀，隨後的二三季度將會更加難熬。債市違約為什麽可怕？在一個正常市場，違約是市場的正常部分，但是在中國債券市場有所不同。簡單而言，中國債券市場目前主要包含兩種債券，一種是利率債，主要包括國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據等，沒有信用風險或者說信用風險很低。另一個是信用債，主要是企業債、公司債等品種，城投債也可納入信用債的範圍。在目前形勢下，兩種債券中，信用債問題比利率債問題嚴重得多。按照信用債的定義，企業有違約風險，那麽信用債利率需要為投資者提供足夠的風險抵償，但是由於大家都相信政府兜底會極大幅度地降低企業違約概率，其結果是信用債的利率並沒有和利率債拉開太多，彼此之間沒有體現出應該有的利差。
正如一句老話，沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教一樣，沒有違約的債市同樣不可理喻。中國債市存在三十年，打破剛性兌付的口號喊了很久，但直到2014年才出現公募債券首單違約，而2015年也剛剛出現首單國企違約。
在債券市場，利率和價格關系反比，信用債利率過低，對應著其債券價格過高。隨著近日價格下滑，如果繼續下跌，那麽那些加杠桿買入的機構就可能面臨大面積贖回。這種情況很可能會令人聯想起2015的股災。這里不得不追問一個問題，為什麽大家過去都在買入價格不低的債券呢？一個關鍵因素是銀行理財產品。目前，銀行理財產品規模已經擴張到20多萬億人民幣，很大比例以“委外”的方式來讓基金等機構管理。對於這些基金而言，債券利率不夠高，出於回報率考慮，為了獲得更好回報率，只好考慮加杠桿買入——只有加杠桿，才能在利率水平不夠高的情況下獲得不錯的回報。其實問題的本質在於，基金之類投資者行為偏好，其實反映了居民的投資偏好，在過去經濟向好的年代，滋長了大家對於回報率的高期待，而剛性兌付的存在，又使得投資人同時不能接受虧本。
值得註意的是，如果違約是局部而零星的情況出現，這並非不可接受；而當違約變成恐慌情緒蔓延市場時刻，那麽局部違約很可能導致更大的擔憂，去杠桿去泡沫一旦不當，很可能就變成火燒連營，就像2015年A股股災發作於查配資開始一樣。
換言之，在一個習慣不違約的市場，一旦違約驟然增加，那麽對於市場趨勢的逆轉將會非常致命，如果這個市場同時又存在杠桿的話，那麽價格的變化，很可能類似不斷吹大的泡沫最終破滅。類似的案例在金融危機期間也曾出現，大家往往覺得波動率低的市場風險小，可以通過杠桿來獲得穩定收益，事實上一旦出現結構性變化，機構投資人甚至會因此破產。
債市有多重要？從規模來看，截至2016年3月底，中國債券存量總額為53.8萬億元，而A股總市值約為45.4萬億，流通市值36萬億。對比之下，債市規模已經超過A股，更重要的是，對比股市，債券在企業融資中作用更為重大。根據央行發布的一季度金融數據顯示，2016年一季度社會融資規模增量為6.59萬億元，其中企業債券凈融資1.24萬億元，非金融企業境內股票融資則為2840億元。如果債市利率以及資金出現波動，對於企業影響更為直接。
也正因此，債市錶面看起來很安全，卻充滿了暗礁與風暴，也反映了當前投資的悖論。最核心的一點，一方面實體經濟回報率降低，另一方面儲戶要求的回報率沒有降低，這導致資本成本和收益率成本之間倒掛，迫使投資機構加杠桿，而這使得政府不能隨便讓企業倒閉。反過來說，居民回報率預期之所以那麽高，也在於政府信用兜底，大家都相信投資的項目不會有違約風險。隨著資產荒的情況惡化，這一矛盾將會激化，也會遭遇現實的挫折。
也正因此，比起股市的漲跌生猛，樓市的舉城關註，債市幾乎算得上波瀾不驚，但是債市的背後機構力量以及資金實力，其實註定了債市一旦出現問題，那麽註定將是金融震盪的開始。
因此，習慣剛性兌付的債市加上各類杠桿，使得債市風波值得小心對待，央行防守金融風險的難度加大。債市何去何從，核心問題就是看央行怎麽做，印鈔者面對金融市場震盪，如何出手？未來一段時間，中國國債利率水平可能有上行壓力，市場機構此前曾經設想央行會向歐美的零利率靠攏，但是事實上這並不容易。首先，利率很大程度與通貨膨脹有關，而目前消費物價指數（CPI）正處於近兩年的高點，未來也難以顯著走低；其次，中國當前面臨的匯率和資本流出壓力，也約束了利率不可能太低。
問題在於，利率上行，債券市場出現恐慌，作為印鈔者，央行是否會大手筆入市乾預？這將是一個關鍵問題，因為央行也面臨其兩難選擇，央行防守金融風險，需要兩線作戰，既要守衛匯率，利率不能太低，又要捍衛債市，那麽利率不能太高，二者之間存在矛盾。好走的路，我們走得已經太多了，剩下的路，往往就是這樣有舍有得的兩難選擇。註：本文僅代表作者看法
FT社評：走回舉債刺激老路的中國
2016年04月28日 英國《金融時報》 社評
中國各大宗商品交易所的交易量激增，是這個信貸泛濫的經濟體中投機狂潮的最新例子。從影子銀行的興起、房地產泡沫，到去年的股市崩盤，監管機構一直在艱難地控制市場過度行為，而後者是北京方面通過債務驅動的刺激來支撐增長的一貫做法造成的。為了阻止世界第二大經濟體大幅放緩，在中國政府官員的主導下，第一季度信貸出現逾6萬億元人民幣的創紀錄擴張，之後資金涌入金屬市場。
這樣的情況讓國際投資者日益感到擔憂。隨著中國在全球金融系統中的地位上升，其在全球市場中引發動盪的能力也上升了。然而，批評北京方面再次訴諸信貸創造以促進增長很容易。為政策制定者提出一個有吸引力的替代選項就沒那麽容易了。
中國巨額債務的風險很明顯。相當於國內生產總值(GDP) 240%左右的總債務負擔遠高於大多數新興市場，從長期來看明顯是不可持續的，尤其是其中相當一部分來自於長期產能過剩領域的虧損國有企業。更讓人憂慮的是債務積累的速度——在經濟增長放緩的時候，信貸創造依然在加速。
然而投資者顯然發現這些風險不如經濟崩潰和貨幣暴跌的危急前景可怕——這種恐懼讓全球市場在今年年初陷入了混亂。北京方面1月以來的行動使其進行艱難的經濟改革的承諾受到質疑，但這些行動也的確促進了匯率的穩定，使工業利潤出現可喜的回升。
此外，發生全面金融危機的風險似乎十分有限。考慮到中國基本封閉的資本賬戶、高儲蓄率（這意味著居民在為企業貸款提供資金）以及中國經濟的增長潛力，中國總體債務水平沒那麽可怕。而且，中國政府還有很大的餘地，可以把企業債務（這些債務實際上往往與國有企業或地方政府有關）轉移至自己的資產負債表上。而在中國仍然龐大的官方儲備支持下，中國政府的資產負債表依然十分強健。
然而，如果中國不構想出全面計劃解決企業部門的壞債，上述做法只會推遲這一問題——盡管可以推遲幾年。正如國際貨幣基金組織(IMF)所警告的，如果不同時進行亟需的根本產業重組（包括政治敏感產業），中國政府目前的不良貸款財務重組方案（通過債轉股和證券化）將是不夠的。
中國經濟再平衡是個艱巨的任務。由於當局努力管控這一進程，在可預見的未來繼續推出刺激性政策幾乎不可避免。重要的是確保這種手段的運用能產生更大回報。中國當局的本能在太多情況下是支持產能過剩行業中的僵屍企業，這對全球的業內競爭對手都產生了影響。然而，醫療、教育、城鎮住房與交通、以及艱巨的環境治理，仍然亟需投資。
即便在最好的情況下，把中國債務負擔降至可持續發展的水平，也將用掉近十年時間。同時，全球其他地區可以預見，由於中國無法更早改革和再平衡經濟，它們將受到影響。
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