人民幣貶值的國際背景與政策選擇
2016年03月02日劉海影 為英國《金融時報》中文網撰稿
2015年8月11日中國央行突然實施匯改，震驚世界，從此之後，全球投資者擔心的不確定性中增加了最大的一個。對此有各種猜測之言，很多人怪罪央行誤判了形勢，或者至少是誤判了時機，如果不在這個時候實施匯改，本不會帶給資本市場如此大的動盪。我們的觀點相反，從資本跨境流動的角度看，可以清楚地看到中國央行811匯改更多地是防守性質。伴隨著這一變動，一個時代已經結束，另一個對所有人來說都完全陌生的時代正式登臺。
一個問題是，導致人民幣匯率貶值的因素早已存在，為什麽恰好是在2015年，這一問題才開始嚴峻起來呢？對此問題最好的答案是：以中國為核心的新興（EM）國家與以美國為核心的發達（DM）國家，在信用周期上的不同調。
事實上，人民幣從2014年年中以來的弱勢並非特例。2009年之後美元先貶後升，16個貨幣中，有6個貨幣走勢強於美元，包括澳元、新元、韓元、瑞士法郎、泰銖與人民幣，其他10個貨幣都弱於美元。在2014年之後，美元幾乎對一切貨幣升值，人民幣也是從2014年開始逆轉之前的強勢，開始走弱。也就是說，人民幣走弱並非個案，而是美元對全球貨幣升值浪潮的一個片段。
2014年為什麽重要？事實上，全球貨幣在2014年體現出的轉折性質，在別的很多經濟指標上都有所體現，例如PMI、PPI與GDP實際增速。原因何在呢？2014年是美聯儲終止QE3的年份，也正是在這一年，由於美聯儲政策以及別的相關因素，導致全球風險溢水開始上揚，從而逆轉了全球信貸擴張周期，並最終強化了各國已經開始的經濟疲弱。
美聯儲在2014年一整年都在為最終退出QE3做準備，並最終在10月份退出QE。貨幣政策的收緊立即轉化為銀行貸款條件的惡化。QE3過程中美國商業銀行在美聯儲維持的準備金從16000億美元增長到28000億美元，2014年年中卻停止增長並轉折下滑，信用溢水也從最低點附近開始以很快的速度上升。美國家庭與企業即使在很大程度上修復了其資產負債表，卻並不願意在失去了美聯儲擔保的情況下投入新的冒險，家庭仍舊維持著很高的儲蓄率，而企業固定資本開支增速從2014年年中從接近10%的高位開始下滑。這最終體現為，2014年之後風險偏好惡化，資本開支停滯。
美國實際上是全球資本的風險定價中心。在美國調高了對風險的定價（換言之，風險溢價上升，對風險的偏好度降低）之後，全球資本開始迴避高風險資產，高收益債逆轉之前的上升，從那時到現在全球股市步入熊市。
在此之前，EM國家得到低成本、高風險偏好資金的追逐，債務以很高的速度擴張，與DM國家由於受到金融危機（美國）、債務危機（歐洲）的打擊而處於去杠桿狀態形成鮮明對比。也是在2014年年中之後，風險溢價的上揚觸發了EM國家國際債券融資增速的跳水，從10%以上的超高水準，穩步滑落到目前不足3%的水準。同期，DM國家國家債券融資增速更是從零值附近直接跌入負值，最低錄得-10%。這樣，EM國家與DM國家事實上處於不同的信用擴張周期中：以中國為核心與驅動力的EM國家加杠桿，而以美國為核心的DM國家減杠桿。加杠桿對於維持EM國家較高的經濟增速是有利的，但對這些國家的投資回報率不利。2014年之後，EM國家加杠桿的速度隨著全球風險偏好度的降低而降低，全球資本更加青睞流動性資產而不是風險資產。這種背景下，各貨幣都開始對美元貶值，或者加速貶值，工商業也進入到減庫存狀態，導致全球可貿易品價格快速下滑（體現為美國以及全球PPI的負增長），這反過來強化了非美貨幣兌美元的弱勢。
正是在這種全球環境中，中國最終被迫加入到對美元貶值的隊列。2014年以來中國人民幣匯率開始承受的壓力終於在2015年開始釋放。需要理解的是，在匯率波動背後，是跨境資本流動；而在跨境資本流動背後，是投資回報率落差。
各類計算都表明，2012年之後，中國風險資本回報率開始大幅回落，低於美國，這一差距在2014年之後更大幅擴張，到2015年4季度，大致比美國低40%。投資回報率的跌落，反映的本質是中國過高的過剩產能與不合理的資源配置機制的壓力，構成一個長期背景，難以在短期內改變；此時再疊加全球風險偏好度的逆轉，相當於叩響了資本跨境外流的扳機。這種外流呈現出越來越大的規模，甚至遠在央行811匯改之前就是如此。綜合國際收支平衡數據以及金融機構外匯占款情況，我提供的計算表明，2015年跨境資金外流規模可能高達10855億美元，足以抵消中國巨大的貿易順差與FDI凈流入（後者也在快速降低中）而導致外儲巨降。這種情況下，人民幣遭遇龐大的貶值壓力事成必然。811央行匯改只是釋放（或許在一定程度上加劇）了這一壓力而已。
比較要緊的一點是，貶值本身對中國經濟是好事，經濟學教科書裡面有大量的分析，強化競爭力、爭取全球生產鏈條繼續佈局中國而不是撤離中國、獲得更大出口份額等等。那為什麽大家不喜歡貶值呢？是因為與貶值連在一起的是跨境資本流出。資本流出對經濟的影響是負面的。跨境資本流出實實在在地降低了實體經濟可以使用的資金數量。與跨境資本流出相對應，沿海一帶的房地產可能被賣出，一些企業可能遭遇撤資，一些工廠可能轉移到東南亞各國。就如同當初資金流入鼓勵出更大的銀行信貸發放一樣，現在的資金流出可能導致銀行收緊其信貸發放。學術研究顯示，不論是發達國家還是發展中國家，跨境資本流動的波動與經濟盛衰波動高度一致，跨境資金流入助推信貸繁榮，而跨境資本流出對應經濟衰退。
如果能夠做到貨幣貶值而不引發巨量的資本流出，對中國其實是有利的。之前有人提過一次性貶值10%的方案，純粹從經濟學意義上講，其實是好過現在這樣的點剎貶值。但這一方案要承擔的決策風險太大，幾乎肯定是不會被認真考慮的。央行研究人士曾經列舉過它的3個弊端。1）借了外債的企業可能倒閉；2）進口企業成本飆升10%，可能倒閉；3）可能導致別的貨幣貶值，出現貨幣戰。但事後看，這一方案付出的代價反而可能是最小的。
這是由於，在風險回報率低企、居民全球再配置需求強烈的背景下，如果匯率沒有一步到位，跨境資本流出可能是難以逆轉的。這就為中國政府貨幣決策提供了硬約束。在中國風險收益率低於美國的情況下，中國的無風險收益率必須高於美國無風險收益率，正如2012年以來兩國利率走勢顯示的那樣。這樣，即使實體經濟由於回報率極低而呼喚更低的利率水平，中國利率水平降低的速度與幅度將會是受限的。央行也不得不執行不那麽寬松的貨幣政策，體現為大家盼望已久的降準降息遲遲未能落地。這一沖突局面還將繼續下去。
在中國政府的政策選擇方面，在所謂的不可能三角中，央行很可能不會採取角點解，而是內部解，即不會徹底放棄任何一個方面，而是試圖綜合平衡，每一方面都照顧到一點點：
不會徹底封閉資本流動，但會強化資本流動管理：除非發生顯性金融危機，否則資本管制不會被顯性實施。這有違最高領導層的大國夢想，在國際上也會面對很多批評，對於國際資本的長期信心也會造成很大打擊。
不會徹底放鬆貨幣，而是小幅放鬆貨幣政策：徹底放鬆貨幣與領導層宣揚的“不大水漫灌”直接沖突，且將直接沖擊匯率到難以防守的程度。
不會死守匯率，而是邊打邊撤：死守匯率要麽以緊縮貨幣政策為代價，要麽以快速消耗外儲為代價，都是央行不願意承擔的。
如上政策選擇選擇更多地是由於央行需要防守多個風險，而不是處於央行的主觀選擇。中國經濟目前的挑戰不在於某個問題無法應對，或者某個風險無法排除，而是“三個蓋子四個鍋”，好幾個主要風險同時出現，而應對其中任何一份風險的手段都可能導致另一個風險難以防守。在匯率、資本流出、房地產、信用債、香港、銀行壞賬、去產能等幾個主要風險點方面，可能出現疊加放大的情形。加之決策部門多頭決策，溝通不夠照顧不周的時候，就有可能出現失誤，以至於某個風險突然非線性爆發（想想去年的股災）。
面對這種挑戰，毫無疑問，中國最強有力的武器仍將是堅決推進改革。
（註：本文僅代表作者觀點，作者為經濟研究人士，《中國巨債》作者）
FT社評：警惕負利率變成零和游戲
2016年03月01日 英國《金融時報》 社評
每一個希望各國協同努力提振全球增長的人，都會對20國集團(G20)上海會議呈現出的令人熟悉的組合——即乏味的公開結論加暗地裡的相互詆毀——感到失望。政策制定者們承諾使用貨幣、財政和結構性政策等一切工具來強化復蘇。但在現實中，許多國家卻拖延實施艱難的改革，寄望於由其他國家來肩負起財政擴張的重擔。至於貨幣政策，會議上存在一種明確的擔憂：央行武器庫里的最新武器——負利率政策——或許不過是換了一種新的方式來發起老一套的“以鄰為壑”的貨幣戰爭。
英國央行(BoE)行長馬克•卡尼（Mark Carney，見上圖）最為犀利地闡述了這種擔憂。他主張，央行應以能夠增加內需的方式來構建刺激措施，這一點至關重要，因為只有這樣全球需求“高漲的潮水”才可以“托起所有的船隻”。
負利率政策的本意就是達成這一效果，迫使銀行尋求風險更高的放貸機會和資產，鼓勵消費者和借款者增加支出。這是合理的，在技術上也是有可行性的。然而，很多銀行和政策制定者並不情願讓零售客戶充分感受到負利率政策的影響。
因此卡尼認為，央行這輪創新能夠實現的效果是有限的。如果央行制定的政策繞開零售客戶，負利率就不太可能在刺激內需方面起到多大作用。相反，主要受影響的將是匯率。
這對有關國家而言很有吸引力，但這會迅速演變成一種零和游戲，因為“要使貨幣寬松措施在全球層面起作用，就不能僅僅依賴於將稀缺的需求從一個國家轉移到另一個國家”。
這是對多家央行實行的負利率政策的明確批評。日本央行從今年1月開始實行負利率政策，不過依然為大部分的銀行存款準備金支付利率，這使銀行能夠繼續為零售儲戶提供正利率。在央行這個小圈子裡，卡尼對同行們如此直言不諱的抨擊是非同尋常的。
而他出面發出乾預也十分重要，因為歐洲央行(ECB)也在考慮實行與日本類似的分級機制。這種機制或許能令該行將利率進一步下調到更大的負值，同時又不會降低人們對歐元區脆弱的銀行的信心。
歐洲央行面臨著艱難選擇。最新數據顯示歐元區已再次陷入通縮，在本月的會議上，政策制定者面臨將存款利率降到更大負值的壓力。如果他們讓銀行暴露於負利率政策的全面影響之下，可能會引發對銀行股的新一輪拋售。如果他們效仿日本的做法，試圖把銀行與零售儲戶保護起來，就會讓自身面臨發起貨幣戰爭的譴責。
不過，卡尼的批評是公道的。美國可能會有人懷有同樣的顧慮。在美國，政策制定者們日益呼籲人們註意美元走強給增長帶來的風險。
此外，“全球利率零下限環境下不存在免費午餐”的警告也是正確的。日本央行實行負利率政策以來日元匯率的飆升說明，把負利率作為貶值工具，往好了說是一種不可靠的策略，往壞了說可能會加深央行的行動是出於絕望的印象。
卡尼認為，央行“用盡彈藥”的說法是無稽之談。不過，他在講話的末尾承認，若沒有來自政府的幫助，各國央行無法讓全球經濟恢復健康。
日本經濟的羅生門
2016年02月26日 中國工銀國際研究部聯席主管 程實 為FT中文網撰稿
日本經濟，一直讓人糾結和迷惑，它看上去既強大又羸弱、既活躍又沉悶、既穩定又動盪，就像“羅生門（Rashomon）”，撲朔迷離，眾說紛紜，充滿了相互矛盾的信息，難以看清趨勢運行的全部真相。這一點，在回顧2015和展望2016時再次顯露無疑，我們看到了日本經濟短期亢奮的跡象，但又難以對這種短期亢奮能否改變長期萎靡的慣性抱有足夠的信心。2016年1月29日，日本央行又出人意料地祭出負利率大旗，給日本政策選擇也籠上了一層“羅生門”的陰影。
增長迷惑：短期亢奮VS長期失落
回望過去，日本經濟在金融危機之後的表現可謂跌宕起伏，經歷了四次技術性衰退：從年度數據看，2008、2009、2011和2014年，實際GDP分別收縮1.04%、5.53%、0.45%和0.1%；從季度數據看，在2008年第一季度至2015年第三季度連續31個季度里，有14個季度日本實際GDP季環比增長年率為負，其中有四次出現了連續兩個或以上季度負增長的情況。2015年，受益於日元貶值和寬松貨幣環境，日本經濟又一次恢復增長，根據IMF的預測，2015年日本經濟增長率為0.59%。
展望未來，2016年，日本經濟有望進一步提速，IMF預測的經濟增長率為1%，較2015年提振0.41個百分點。短期高頻數據也對經濟增長提速提供了一定支持：2015年前三季度，日本短觀指數和景氣判斷指數季均分別上升4.5%，一改有統計數據以來季均收縮的頹勢；2015年11月，日本製造業PMI和服務業PMI分別為52.6和51.6，均位於榮枯線以上，且分別較年初漸進上升了0.4和0.3。
盡管2016年日本經濟增長有望提速，但我們更傾向於把這種數據表現看做一種短期現象而非長期趨勢，增速反彈能否帶來周期反轉？我們對此表示懷疑。周期的力量總是強大的，對日本經濟而言，更是如此。日本經濟長期掙扎在“失落年代”里：2015年，日本名義GDP的預估值為500萬億日元，而1995年，日本名義GDP首次超過500萬億，達到502萬億日元，20年裡，日本名義經濟規模停滯不前，這在全球大國中十分罕見；2015年，根據購買力平價折算的日本經濟總量全球占比為4.18%，較1991年的階段高點下降4.59個百分點，2016年這一指標預估值進一步降至4.18%。
周期力量如此強大，以至於IMF也不看好日本經濟短期亢奮的持續性，其對2017年日本經濟的預估值僅為0.45%。實際上，細節數據也顯示了日本經濟復蘇的軟肋：剔除庫存影響後的經濟增長數據更顯羸弱，宏觀經濟復蘇缺乏堅實的微觀基礎，製造業和非製造業企業的銷售收入和營業利潤增速均明顯放緩。
總之，2016年的日本經濟，混雜了短期亢奮和長期失落的復雜因素，我們看好日本經濟的邊際改善，但對日本經濟走出長期泥沼不抱太大信心。
發展迷思：安倍經濟學VS安倍心理學
經濟發展是比經濟增長更宏大的一個命題，所以，增長維度的短期突破往往難以改變發展維度的長期困境，日本經濟的境況恰是如此。發展的魅力在於，它並沒有放之四海而皆準的統一模式，由於地域、歷史、社會、文化、理念的不同，每個國家都走在形似而神不似的發展之路上。
從發展經濟學看，經濟發展的三大長期動力是勞動力、資本和全要素生產率。高儲蓄特徵意味著資本始終是充裕的，之所以日本經濟深陷“失落的二十年”，根本原因是勞動力和全要素生產率兩大引擎熄火。值得強調的是，長期困擾日本的人口結構問題正在悄然緩解。受安倍政府鼓勵女性參與就業的影響，日本勞動人口數量和比例長期雙下降的態勢得以緩解，甚至出現觸底反彈的跡象，2015年10月，日本勞動人口為6603萬人，勞動人口比例為59.64%，分別較2012年底上升了73萬人和0.73個百分點。而且，相較於歐美，日本經濟最大的亮點恰在於勞動力市場，截至2015年10月，日本失業率僅為3.1%，15-24歲年輕人口的失業率僅為5.5%，日本經濟盡管失落，但沒有失掉人心和未來。
如此背景之下，日本經濟發展的核心問題歸結於全要素生產率。從學理上看，全要素生產率是勞動力和資本所不能解釋的發展動力，即“索洛餘量”，這是一個內涵復雜的概念。我們認為，全要素生產率不僅與科技“硬實力”密切相關，也與文化“軟實力”深刻關聯。日本是一個科技大國，研發投入長期處於上升通道，所以，對全要素生產率提升形成桎梏的，是文化。作為單一民族國家，日本文化具有“菊與刀”的兩面性，心理上的自信和強盛對於日本經濟的長期發展至關重要。
從歷史上看，1932-1936年，以脫離金本位、寬松財政和寬松貨幣為三大支柱的高橋政策幫助日本實現了大蕭條後全球最快的經濟復蘇，其成功的關鍵恰在於通過針對性政策重建了日本社會心理，進而激發了日本經濟發展的潛能。與高橋政策類似，安倍經濟學（Abenomics）也有三支箭，即擴張性財政、超常規寬松和結構性改革。在我們看來，安倍經濟學的核心在於安倍心理學（Abechology）。安倍經濟學能否獲得成功，關鍵在於安倍政策的預期引導、心理暗示和情景營造能否有效藉由從眾、說服、信念和傳染等社會心理學通道打破路徑依賴形成的慣性，改變經濟發展常年“失落”帶來的心理陰霾，為持續復蘇創造基礎性條件。
應該說，由於風格強硬，安倍經濟學一度在重建社會心理方面取得了成效，進而給日本經濟增長出現短期亢奮奠定了基礎。然而，2015年以來，越來越多的跡象表明，安倍心理學的階段性成果正在悄然消失，這恰是我們懷疑2016年短期增長難以持續的根本原因：第一，日本產能利用由升轉降，表明工業企業對經濟繼續復蘇信心不強，2015年前9個月，日本產能利用率月均同比下降2.92%；第二，日本家庭“用腳投票”，用行動表達了對復蘇的不信任，2015年前10個月，日本兩人及以上勞動者家庭實際收入月均同比上升0.81%，趨勢明顯優於2008-2014年月均下降0.58%，但與此同時，家庭消費性支出月均下降1.72%，甚至弱於2008-2014年月均下降0.68%；第三，日本企業狀況對日元貶值的依賴性漸強，而日元在大幅貶值之後已難有空間進一步貶值；第四，日本經濟和中國經濟關聯性日益增強，而安倍未能完全處理好與中國的關系，造成“政冷經熱”的格局，給社會心理帶來了沖擊。
總之，日本經濟發展有其獨有特徵，社會心理的重建對於全要素生產率的提升尤為關鍵，安倍經濟學的外在表現是三支箭，內在核心是安倍心理學。由於安倍心理學在取得一定成果後又面臨嚴峻挑戰，因此，我們也由此相應看淡日本經濟增長短期亢奮的可持續性。
通縮迷局：寬松加碼VS通縮加劇
日本經濟的“失落二十年”是通縮的二十年，安倍經濟學的首要任務，是將日本經濟從通縮的長期困境中解救出來，事實上，日本是最早推行量化寬松政策的國家，也是最早將央行資產購買範圍擴展至股市的國家，並步歐元區後塵進入了負利率時代，但寬松效果卻最乏善可陳。
從年度數據看，2001-2015年，日本推行量化寬松15年，其中有8年通脹率為負；2014年，受安倍心理學一度奏效的影響，日本通脹率升至2.75%，而根據IMF的預測，2015年通脹率將降至0.73%，2016年進一步降至0.44%。從月度數據看，2015年10月，日本CPI同比增幅僅為0.3%，較年初大降2.1個百分點；日本核心CPI同比增幅僅為-0.1%，連續三個月為負，較年初下降2.3個百分點。
寬松加碼卻伴隨著通縮加劇，主要原因在於政策傳導出現了問題。通脹形成有三大途徑，即成本推動、需求引致和預期引導。從這三個維度看，安倍經濟學都未能產生持久作用。第一，從成本推動角度看，通脹形成路徑是“貨幣貶值——進口價格上漲——生產成本上升——批發價格上漲——消費價格上漲”，而在大宗商品市場深度萎靡的背景下，進口價格難以實現上漲。
第二，從需求引致角度看，通脹形成路徑是“超級量化寬松——壓低資產收益率——降低實際利率——提振投資——刺激總需求——價格水平上漲”，而由於日本利率水平已經降至絕對低位，企業利息負擔率也在下行通道中接近底部，實際上日本已經進入了“流動性陷阱”，投資的利率敏感性很小。
第三，從預期引致的角度看，通脹形成路徑是“財政貨幣寬松政策持續加碼——日本民眾對安倍反通縮產生信任——通脹預期提升——通脹形成”，而由於安倍心理學在取得一定成果後又遭遇困境，日本社會對安倍經濟學缺乏實質內容的質疑愈發強烈，日本央行資產負債表的持續膨脹也限制了持續加大政策力度的可能性，且日本2016年預估高達4.55%的財政赤字率和248%的政府負債率也束縛了財政側持續發力的能力，因此，日本通脹預期的提振也傳導不暢。
對於安倍政府和日本央行來說，寬松加碼和通縮加劇的矛盾加大了長期貨幣寬松的必要性。我們預期，在持續的通縮壓力下，即便短期增長出現反彈跡象，日本央行還將進一步增強寬松力度，具體方式可能包括：一是將基準利率進一步調降，以歐洲為樣板繼續深挖負利率空間，二是擴大資產購買整體規模，三是將資產購買範圍進一步拓展至地方政府債券，四是拓展央行購買證券的期限結構，五是加大對ETF和J-REITs的購買力度，六是直接購買股票，七是加強通脹前瞻指引。我們認為，考慮到日本經濟的特點和日本央行的風格，日本央行可能將通過多種模式進一步強化超級量化寬松貨幣政策。
總之，對深陷長期發展泥沼的日本經濟而言，反通縮是不容有片刻鬆懈的長期戰役，即便寬松加碼伴隨著通縮加劇的不利趨勢，貨幣政策有效性受到廣泛質疑，日本央行依舊需要進一步堅定不移地強化寬松力度，必要時候，甚至可以實施更加大膽的政策創新，只有這樣，日本社會心理才會逐漸發生轉變，通脹形成路徑才會漸趨通暢。鑒於日本反通縮的特殊性和長期性，我們認為，2016年，寬松加碼伴隨著通縮加劇的物價迷局還將延續，但寬松加碼不會因此打折，真正的通脹形成可能要等到2017年以後。
2016：日本經濟羅生門
基於我們對日本經濟社會特徵、安倍經濟學和發展模式的長期研究，結合高頻數據和IMF等重要機構的預測，我們判斷，2016年日本經濟將繼續深陷羅生門，經濟增速出現反彈，但經濟發展難以走出長期失落的困境，寬松加碼依舊伴隨著通縮加劇，反通縮的長期戰役需要日本央行在超級量化寬松之路上繼續前行。日本經濟基本面始終充滿矛盾，不確定性廣泛存在，這也是我們對日本經濟復蘇持謹慎態度的根本原因。
2016年，日本央行將繼續深挖負利率空間，加強超級量化寬松貨幣政策，資產購買可能“加量增質”。經歷了幾年試驗之後，安倍經濟學過於強硬、失之空洞和後繼乏力的弊端不斷顯現，這給日本經濟擺脫長期失落命運蒙上了一層陰影。我們認為，2016年，日本經濟的內在矛盾將給金融市場帶來巨大不確定性，進而削弱日本市場的相對吸引力。
低油價是經濟增長的福音嗎？
2016年02月29日 英國《金融時報》專欄作家 蒂姆•哈福德
在許多年裡，每桶石油在100美元以上是常態，如今，布倫特(Brent)原油價格只有那個水平的三分之一左右。假設俄羅斯與沙特阿拉伯短時間內無法讓油價回升，每桶30美元的油價會改變世界嗎？當然，答案是肯定的。在經濟學中，一切因素都彼此關聯——對石油來說就尤其如此了。雖然大家都在談論“無重量經濟”(weightless economy)，但我們的後工業化水平還沒有達到可以忽略能源成本的程度。因為用途廣泛且易於運輸，石油仍是全球能源系統的潤滑劑。
經驗法則告訴我們，低油價雖然對地球不是好事，卻有利於經濟發展。去年，普華永道(PwC)發布的一份報告估計，油價長期性地跌去50美元，將使英國經濟規模5年內擴張1%左右，因為低油價給大多數行業——尤其是重工業、農業及航空業——帶來的好處將超過石油生產行業本身所遭受的損失。
這既是一般觀點也是歷史經驗。上世紀五、六十年代美國歌舞升平時期，油價始終都很便宜；70年代的石油危機伴隨著嚴重的經濟危機。90年代的繁榮通常被歸功於互聯網，其實油價當時很低，後來在“大衰退”前夕才飆升到了創紀錄水平。我們可以爭論油價波動的重要性，但繁榮時期與廉價石油之間的關聯並非巧合。
我們可以粗略地算一下：全世界每天消耗近1億桶石油，按照我們習慣的每桶100美元計算，每天需要花費100億美元，一年下來是3.5萬億美元。油價持續暴跌將使這筆開支減少逾2萬億美元，而與80萬億美元左右的世界經濟產出相比，這並非微不足道。這是一筆從產油國轉移至石油消費國的巨額財富。
購買力方面的大幅變動在過去通常會刺激經濟增長，因為生產商會把從高價中獲得的利潤儲蓄起來，而消費者則傾向於花掉從低價中節省下來的錢。當前低油價令人擔憂的一個地方是，情況可能顛倒了過來：作為大贏家的美國消費者正在利用省下的錢償還債務；與此同時，俄羅斯、沙特等輸家正在大幅削減投資及公共支出。如果發展到極端，人們都試圖減少開支、增加儲蓄，世界經濟將出現一場傳統的凱恩斯式放緩；這樣的後果是，低油價很可能無法帶來我們期待的經濟刺激效果。
低油價還有一些不那麽明顯的影響很是耐人尋味。喬治亞州立大學(Georgia State University)健康經濟學家查爾斯•庫特芒希(Charles Courtemanche)發現，美國汽油價格低企與高肥胖率之間存在相關性。部分原因在於，油價高時，人們可能減少開車，選擇步行、騎自行車或乘坐公共交通工具。另一方面，廉價汽油為家庭節省了可支配收入，而他們很可能把這些錢花在外出就餐上。低油價可能會讓我們變胖。
另一個令人沮喪的可能性是，低油價會阻礙清潔能源領域的創新步伐。油價越便宜，發明新的節油方法的動力就越小。在這方面，歷史上有明顯的證據。18世紀頭十年末期的時候，英國陶藝坊燒窯時使用的還是耗能很高的青銅時代的技術。原因何在？能源很便宜。相比之下，工資較高——這就是為什麽工業革命的所有發明圍繞的都是節約勞動力，而非節省能源。
最近，錫拉丘茲大學(Syracuse University)經濟學家大衛•波普(David Popp)研究了上世紀70年代石油危機造成的影響。他發現，當時大批發明家申請了從加熱泵到太陽能電池板等領域的節油專利。
始終存在這樣的可能性，油價暴跌不會對能源市場中一些重大技術變革造成影響。在美國，利用水力壓裂技術生產石油的規模可能有所縮減，但一場巨大的技術飛躍已經發生。英國石油(BP)首席經濟學家斯賓塞•戴爾(Spencer Dale)最近稱，水力壓裂技術看起來已不再像過去那些龐大、長期的石油鑽探項目，而開始更像製造業：廉價、精益、可復制、可擴展。低油價不會破壞這一進程，其效能將很好地延續下去。我們也可以寄希望於更廉價的太陽能：光伏電池還競爭不過石油，我們或許將看到越來越多的太陽能設備，以及越來越低的太陽能電價。
盡管如此，當化石燃料價格較低時，人們會找到各種方法利用它們，這對我們減緩氣候變化的前景來說不是好消息。我們不能依靠高昂的石油和煤炭價格來抑制消費：世界需要（幾十年來一直需要）一個可靠的、國際協調的碳稅體系。
市場比經濟學家更擅長預測衰退
2016年03月02日 摩根士丹利投資管理公司新興市場與全球宏觀部主管 魯吉•夏爾馬
雖然歷史學家托馬斯•卡萊爾(Thomas Carlyle)曾把經濟學揶揄為“沉悶的科學”，但實際上這一學科的問題在於受到樂觀情緒的感染，這種影響如此之深，以至於很少有經濟學家能預見經濟衰退的到來。
即便在2008年初市場開始崩盤之際，費城聯邦儲備銀行(Philadelphia Fed)對多位著名預測專家所做的一項調查顯示，沒有一個人預測當年美國經濟會出現負增長。
如今，盡管有證據表明世界經濟正在滑向新一輪衰退，但一項類似的調查顯示，在受訪的40位著名經濟學家中，沒有一人認為美國經濟今年將陷入低迷。
顯然，經濟學家們沒有傾聽市場的信號——市場更加擔憂。1966年，諾貝爾經濟學獎得主保羅•薩繆爾森(Paul Samuelson)曾開玩笑說：股市曾“預言了過去5次經濟衰退中的9次”，而經濟學家寫文章時仍會引用他的話來貶低市場的預測能力。
然而，薩繆爾森對經濟學家同行的評價也不高。分析公司Ned Davis Research的研究表明，對於可追溯至1970年的7次經濟衰退，經濟學家（就共識而言）實際上一次都未預測出來。
為了弄清楚市場在多大程度上能預測經濟危機，我梳理了過去50年華爾街的標準普爾500指數(S&P 500)從最新的峰值跌去10%、15%或20%後各個時期的數據。結果，在美國經濟7次出現衰退的六個月前，股市通常都會從最高點下跌至少15%。簡言之，股市擁有及時嗅出危機來臨的能力。
正如薩繆爾森所提出的，股市也會發出虛假信號。自1965年以來，標普500指數跌幅達15%的次數為12次，所以，股指大幅下跌後沒有出現衰退的次數為5次——最近一次是在2011年。
然而，總的來說，標普500指數大幅下跌在近60%的情況下預示著衰退。相比之下，經濟學家共識的準確率為零。
今年以來，標普指數已經兩次跌至接近1800點水平——跌至1800點將代表跌幅達15%——但隨後又止跌回升。如果標普指數跌至這一水平之下，那將暗示，美國經濟已陷入或正在走向衰退的概率為近60%。
全球的情況與此相似。因為總有某些國家快速增長，所以全球經濟作為一個整體極少萎縮。通常情況下，全球經濟衰退在增長低於2%的時候開始，過去50年裡這種情況發生過五次——每次都被市場預測到。
我檢索了自1970年開始有記錄的摩根士丹利資本國際世界指數(MSCI World index)。該指數從最高點下跌至少20%的次數為8次；在所有5次全球衰退出現前都曾這樣大幅下跌。這意味著該指數預測衰退的準確率為63%。
自去年達到峰值以來，摩根士丹利資本國際世界指數在今年2月11日觸及19%的最大跌幅，隨後反彈。
如果該指數不久再次下跌且跌破20%的閾值，那將傳遞出明確的信息：今年全球經濟出現衰退的可能性將超過50%。
這方面沒有確定性可言，但市場的“集體智慧”已被證明比經濟學家的思考更可靠。
由於要承擔真切的資金風險，投資者似乎對預示經濟衰退即將到來的跡象高度警覺，而經濟學家們似乎出於害怕顛覆業內共識而畏首畏尾。他們建立的模型不是為了捕捉戲劇性的突變，而他們對預測的調整往往幅度很小。
他們很少冒險大幅調整至負值區域。這門“樂觀的科學”如果能聆聽市場的信號，或許會有更好表現。
本文作者是摩根士丹利投資管理公司(Morgan Stanley Investment Management)新興市場與全球宏觀部主管
中國應警惕貨幣危機
2016年03月03日 中央財經大學 李傑 為FT中文網撰稿
近期G20財長和央行行長峰會的一個重要共識是：各國應該避免貨幣競爭性貶值。本幣貶值本來是本國貨幣政策的調整工具之一，而競爭性貶值會使這項工具失去作用，甚至會傳遞出恐慌情緒，造成全面的貨幣危機。
然而歷史總是驚人的相似，在美國開始自己的加息周期後，發展中國家和新興市場國家開始了又一輪以短時間內本幣急劇貶值為特徵的貨幣危機。1997年亞洲金融危機是這樣，日前的阿根廷和阿塞拜疆也是這樣。2015年12月16日，美國結束了將近7年的零利率政策，阿根廷隨即取消匯率管制，當天阿根廷比索貶值近30%；僅僅六天後，阿塞拜疆放棄了固定匯率制度，放棄對本幣的乾預，致使阿塞拜疆本幣馬納特當天貶值47.6%。
筆者之前的一項研究表明，新興市場國家發生貨幣危機的最主要原因三個：本幣過度升值，經常項目的大幅逆差，以及短期外債（相對於外匯儲備）過高。以阿塞拜疆為例，在貶值前，匯率為1.05馬納特兌換1美元，貶值後，為1.55馬納特兌換1美元。這巨大的貶值說明，市場早已經認為，1.05的匯率是馬納特過度的升值，是阿塞拜疆的經濟基本面無法支撐的。阿塞拜疆95%的出口依靠石油和天然氣，截止到目前，石油的價格比2014年的高點已經跌去了70%，石油價格的暴跌使得阿塞拜疆的出口下降，其經常項目逆差不可避免。同時，其外匯儲備也由2015年年初的150億下降到當前的68億美元，其外債與外儲的比值相應飆升。
反觀中國，我們是否也有類似的情況出現呢？首先，看人民幣是否過度升值。從2005年匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價從2015年7月21日的8.27開始升值，到今年的“811”匯改前夕的6.11，升值幅度達到26%，不可謂不大。這是否算“過度升值”呢？筆者認為：完全有可能。從不太嚴謹的角度看人民幣均衡匯率：如果貿易順差縮小，人民幣匯率是向均衡水平移動的。在2007年，我國的經常項目與GDP的比值一度超過10%；而在2012年，貿易順差與GDP的比值就降到了2.6%，當時人民幣中間價在6.3左右，基本被認為是在均衡匯率附近了，而去年8月11日的人民幣中間價的6.11顯然比之前的匯率升值了較多。因此，在今年811匯改之前，人民幣匯率確實有過度升值之虞。811匯改之後至今，中國經歷了一系列的資本流出，居民換匯，人民幣匯率過度升值的壓力略有減緩。
其次，從經常項目是否大幅逆差來看，中國的情況似乎不是太糟。2015年前三季度，中國經常項目不僅沒有逆差，而且順差很大，達到GDP的5%左右。但是，需要警醒的是，這樣的順差首先與我國加工貿易這種貿易方式有關。加工貿易是兩頭在外的貿易方式，進口原材料，中間品，出口製成品，出口天然的大於進口。而且，順差不是我國出口特別好，而是進口特別差，也就是所謂的“衰退性貿易順差”。
再次，從短期外債跟外匯儲備量的比值來看，我國從2009年的10%持續上升到2014年的18%，從2015年的數據來看，外儲下降了12%左右，而中國的外債水平在2015年上半年已經達到創紀錄的1.6萬億美元。預計今年的短期外債跟外儲的比值還是會上升。外債的上升跟西方國家之前的貨幣寬松極其相關：國內的融資成本持續高企，企業有很大的動機去借美元債務。此前，成批的房企赴香港市場發債都是追逐國外低廉的資金。這些債務以美元或者跟美元掛鉤的港元標價，極其容易出現貨幣錯配，導致匯率風險。
綜合以上的幾個因素來看，人民幣在811匯改之前，確實有過度升值之嫌，但是，匯改以來的貶值操作把這個壓力稍微減少了；經常項目尚屬於順差的範疇，即使是“衰退性順差”，在外匯市場上，不論啥性質的順差都是支撐人民幣匯率的因素；而短期外債是個相當大的一個隱患。我國資本管制剛剛放鬆，企業開始面對境外廉價資金的誘惑，匯率風險的管理能力比較弱，匯率風險對沖工具比較缺乏，一旦發生人民幣的貨幣危機，這些企業的美元外債換算成人民幣會飆升，很容易導致資不抵債（資產以人民幣標價，債務以美元標價）而破產。企業的破產就真正把貨幣危機傳導成經濟危機了。
我們把預設一下最壞的情況，如果中國真的發生貨幣危機，我們現在要怎麽辦，才會把危機的影響盡量減少？
首先是企業的外債問題，在貨幣危機可能來臨的時候，企業發債必須認真考慮匯率風險，即使外債的利率低，但是，一旦人民幣貶值，外債負擔就很很重。而已經發了外債的企業要盡量減少匯率風險敞口，在減少外債的同時，盡可能的增加外幣資產，減少企業資產負債的貨幣錯配問題。而對於貿易企業，與一般貿易企業相比，加工貿易企業兩頭在外。如果發生貨幣危機，加工貿易企業的進口成本會飆升，很有可能產生有訂單沒錢生產的問題。貶值對出口的促進作用會被高企的進口成本抵消。因此，加工貿易企業要盡可能的尋求國內原材料和中間品的進口替代品，從加工貿易企業向一般貿易企業轉型，以防範貨幣危機。最後，央行的匯率管理也極其重要，不要等到不得不貶值的時候才貶值，堅持“811”匯改的方向，讓市場決定匯率，不盲目的去維持經濟基本面無法維持的匯率水平，讓人民幣跟強勢美元脫鉤。
總之，貨幣危機已經成功撬開很多我們鄰居的大門了，而這是會傳染的，我們也隱約聽到危機在敲門聲了。
（註：本文僅代表作者觀點）
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