名家觀點／企業不借錢 貨幣政策失靈了
2017-07-21 00:39經濟日報 辜朝明
我們正處於一個經濟學教科書中從來沒教過的世界，幾乎所有國家都是零利率或是負利率，金融體系中資金非常多，但卻維持很高的儲蓄率，企業與家庭沒有借錢投資或消費，全球景氣依舊低迷，通貨膨脹也起不來，這和經濟學教科書的理論完全不同。
台灣也是資金充裕、利率非常低，但企業都不借錢、不投資，維持高儲蓄率。這表示貨幣政策已經失靈，無法有效刺激實體經濟成長。
在美國、歐元區、日本，我們都可以看到，過去幾年來金融體系中的資金快速、大量地增加，但信貸成長卻非常低。
美國聯準會（Fed）推動量化寬鬆政策，給金融機構注入大量資金，但真正從金融機構進入實體經濟的資金卻沒有太多，沒有人借錢，同一時間的金融機構信貸規模只成長27%，使通膨極低。
歐元區狀況甚至更糟，因為政府不能借錢。英國同樣做了很多量化寬鬆措施，但信貸規模卻倒退了10%，難怪有些人會支持脫歐，因為經濟實在太差。日本也是同樣的狀況，日本在20多年前房地產泡沫破滅後，貨幣政策就已經失效了。
長時間的量化寬鬆，讓股市很興奮，投資人很高興，但其實實體經濟卻沒有受到太多的影響，幫助不大。
為什麼企業都不借錢了？有二個原因，一是因為在經濟泡沫破滅後，成熟經濟體的企業陷入負債困境，忙著存錢還債、修復難看的資產負債表。
因此，不管央行給金融機構注入多大規模的資金，大家都不敢借錢投資、消費，導致經濟陷入衰退，這就是我講了很久的，歐、美、日等成熟經濟體都已陷入「資產負債表式衰退」，中國大陸則是另外一種狀況。
國外的資本報酬率通常會優於國內，是第二個企業不借錢在國內投資的理由。舉例來說，越南的資本報酬率優於台灣，那工廠就應該蓋在越南。
政府必須處理上述兩個問題，因為沒辦法要求私部門不存錢、不還債，而民眾有養老、風險準備等需求，也不能要求民眾不儲蓄。當家計部門都在存錢，企業已經不借錢或借錢去國外投資而非在國內投資，最後就只剩政府可以借錢、花錢，否則經濟將一路往下，無法復甦。
過去聯準會主席葉倫、柏南克都曾警告美國國會，不要因財政懸崖太早刪減財政赤字，以免影響美國經濟；美國讓財政刺激維持一段時間，確實也讓他們的經濟表現比其他國家好。
很多人也許會問，目前很多政府都負債嚴重，政府如何再舉債？當只剩政府可借錢來擴大支出之時，存款都會進入公債市場，因為在沒有人借錢的情況下，有額外存款的人只剩公債可以買，造成公債殖利率到非常低的水位。
政策制訂者的挑戰是，要想出可以有相當自償率的基礎建設專案，讓公共投資報酬率等於或高於政府公債殖利率，舉債就不會對政府負債和納稅人，造成太多負擔。
從這個角度來看，台灣政府目前擴大政府投資計畫是對的政策，特別是在低利率的環境下，但必須要更仔細慎選投資項目，選一些投資報酬率可以高於公債殖利率的計畫。（本文為日本野村總合研究所首席研究員辜朝明昨天的演講摘要，他在天下經濟論壇，以「變局下的全球化與亞洲展望」為題發表演講，記者沈婉玉記錄）
中國經濟周期之辯：目前處於庫存周期哪個階段？
更新於2017年7月20日 06:19 民生銀行研究院宏觀分析師 王靜文
王靜文：庫存周期反應更為靈敏，中國顯然正在經歷一輪新的周期；不過這一周期正在接近高點，政策還需對經濟放緩做出適當對沖。
隨着中國經濟第二季度增長6.9%公布，引發對於中國經濟周期持續爭論。判斷中國經濟是否進入新周期，關鍵在於選擇什麼樣的參照系。在經典的宏觀經濟框架下，經濟周期由長到短分為四種，分別是康德拉季耶夫周期（約50-60年，科技和創新周期）、庫茲涅茨周期（約15-25年，房地產和建築業周期）、朱格拉周期（約8-10年，設備更替和投資驅動周期）以及基欽周期（約40個月，庫存變動周期）。其中，庫存周期因為反應更為靈敏，常被視為研判短期經濟運行和波動的主要工具。如果以庫存周期作為參照，中國顯然正在經歷一輪新的周期，不過，這一周期正在接近高點。
本輪庫存周期的兩大特徵
結合統計局公布的“工業企業產成品存貨”指標來看，中國自2000年以來共經歷了5輪完整的庫存周期，分別為2000年5月至2002年10月（30個月）、2002年11月至2006年5月（43個月）、2006年6月至2009年8月（39個月）、2009年9月至2013年8月（48個月）以及2013年9月至2016年6月（34個月），其中第一個和第五個周期屬於弱周期，中間的三個周期屬於強周期。從2016年7月起，中國進入第6個庫存周期，工業企業產成品庫存同比增速從-1.8%的低點啟動，連續回升至今年1-4月的10.4%。
本輪庫存周期與之前幾輪的不同之處，主要表現在兩個方面：一是行業輪動表現為由上游向中下游傳導。以往庫存周期的行業輪動，大致表現為中游設備製造業率先補庫，上游加工冶煉業同步或相對滯後，下游消費品製造業最後補庫，即由中游向上下游傳導。本輪企業補庫則是由上游率先啟動，如石油加工、煉焦及核燃料加工業於2015年5月補庫，石油和天然氣開採業於2015年12月補庫，黑色金屬冶煉及壓延加工業於2016年3月補庫，黑色金屬礦採選業於2016年4月補庫，均早於庫存周期正式啟動的2016年7月。其原因主要在於供給側結構性改革引發鋼鐵和煤炭行業漲價，促使行業盈利修復、庫存由去轉補。
其二，本輪補庫存由供給端和需求端共同驅動。從供給端看，去產能導致上遊行業價格抬升，並逐漸向中下游傳導，但期初因為缺乏需求端的支撐，這種價格上漲持續性偏弱，傳導相對緩慢。從產成品庫存與PPI的關係可以看出，本輪庫存周期滯後PPI拐點長達5-6個月，而前幾輪周期一般滯後約1-3個月。從需求端看，自2016年中以來，房地產投資、基建投資以及出口逐漸出現邊際好轉，從而對製造業庫存回補形成支撐。投資方面，房地產開發投資累計增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投資累計增速由2016年初的15.7%回升至2017年4月的18.2%；出口方面，隨着全球經濟的復蘇共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口訂單指數由2016年初的46.9%持續向上修復至2017年4月的50.6%。
被動補庫存階段或接近尾聲
一輪完整的庫存周期，包括被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存四個階段。其中需求拐點是判斷企業主動行為和被動行為的分界線。如果需求見底，則意味着企業接下來將會由主動去庫存階段過渡至被動去庫存階段；如果需求見頂，則企業會由主動補庫存階段過渡至被動補庫存階段。由於庫存是需求與供給之間的緩衝區，庫存拐點通常會滯後於需求拐點2個季度。
庫存周期判斷可結合工業企業主營業務收入數據和產成品庫存數據綜合來看，因為兩者口徑一致，且都是名義值，可同時反映量價兩方面的變化。二季度以來，1-4月工業企業主營業務收入增速由14%回落至13.5%，出現了2016年2月以來的首次回落，1-5月持平於13.5%；1-4月工業企業產成品存貨累計同比增速由8.2%回升至10.4%，1-5月則回落至9.3%，出現2016年7月以來的首次回落。
4月份和5月份數據呈現出的跡象並不一致。從4月來看，企業主營業務收入增速放緩而庫存仍在增加，這意味着需求出現拐點，企業進入被動去庫存階段；從5月來看，企業主營業務收入增速持平，而庫存則出了近10個月以來的首次回落，這意味着企業可能提前進入主動去庫存階段。目前6月份的工業企業盈利數據尚未公布，但從剛剛公布的GDP和增長數據來看，需求增速全面超出預期，經濟已經表現出較強的韌性，不排除企業庫存增速會有所反彈。
二季度數據的一波三折，使準確判斷企業究竟處於庫存周期的哪一階段存在一定困難。目前可以觀察到的是，在供給側改革深化、環保政策收緊的影響下，6月以來鋼材、有色、煤炭等主要大宗商品價格出現了一輪續漲行情，而製造業投資和民間投資在6月的反彈也證明了經濟的內生動力仍然較強。在供求兩端的共同作用下，本輪庫存回補周期預計會有所延長。不過，也要看到，由於PPI漲幅和企業利潤增速自年初以來的連續回落，疊加二季度以來市場利率的抬升，企業面臨的實際利率走高，庫存投資的動力有所減弱，補庫存階段預計會逐漸臨近尾聲。
下半年經濟將漸進放緩
與發達國家消費驅動的庫存周期不同，我國庫存周期的主要驅動力量是投資，尤其是房地產投資和基建投資。庫存周期隨投資需求啟動後，會通過正反饋機制和乘數效應放大經濟周期的波動。比如，經濟周期上行期需求增加，“量升價漲”帶動企業增加生產補充存貨，增加對其產業鏈上其他環節的產品需求，帶動更多企業增加生產，強化經濟復蘇的力度；而當經濟進入下行期時，企業通過去庫存削減存貨投資，減少甚至停止生產，從而會加劇整體產出縮減和加速經濟衰退。
今年二季度以來，經濟表現超出預期：在房地產調控和金融監管連續收緊的背景下，GDP仍然實現了6.9%的增長，韌性十足。6月份基建投資、製造業投資和民間投資的增速反彈，有效對沖了房地產投資增速的回落，而消費在收入增長和結構升級的帶動下也出現超預期反彈，外需走好和匯率平穩則帶動了出口回升。目前來看，下半年經濟大幅度惡化的可能性不大，但可能會出現邊際放緩。
首先，房地產投資增速將持續回落。5月份房地產開發投資增速出現了年內首次回落，可能預示着房地產市場的拐點已經出現。前期房地產銷售面積和房地產銷售額的增速放緩，目前已經傳導至前端的房地產開發投資。再加上主要城市房地產調控力度持續收緊、銀行按揭貸款利率不斷抬升，以及去年同期較高的基數，預計下半年房地產開發投資增速將繼續放緩。
二是基建投資難以保持高速增長。首先，上半年財政支出額占預算支出的53.1%，比去年同期加快3.8個百分點，下半年用於基建的支出將面臨回落壓力；其次，上半年財政部等六部委進一步規範了地方政府舉債融資行為，剛剛結束的金融工作會議強調要對地方債終身追責，地方政府的資金來源將進一步收緊；最後，今年年初是PPP項目集中落地的“峰值”，二季度以後項目落地量已經明顯衰減。
三是全球經濟復蘇可能出現放緩。今年全球經濟共振復蘇，主要受到中國和美國兩個大國的帶動。從中國角度而言，隨着基建和房地產兩大動力明顯減弱，今年經濟將漸進放緩；從美國角度來看，特朗普新政難以達到預期，美聯儲貨幣政策正常化的效應將逐漸顯現，美國經濟難以繼續加速。最新的BDI數據、CRB數據以及新興經濟體增長數據都已經出現回落，全球經濟的小陽春可能已接近尾聲，從而將會影響中國的出口增速。
從過去的幾輪庫存周期來看，企業被動補庫存的時間大都不長，多數為8個月，最短僅為3個月，隨後將會迎來“主動去庫存”階段，庫存去化疊加需求回落，將會使經濟下行壓力加大。雖然上半年經濟增長超出預期，但隨着需求的邊際放緩和庫存回補臨近尾聲，政策還需對經濟放緩做出適當對沖。
如何修理中國的金融體系？
更新於2017年7月20日 06:19 美國康奈爾大學教授 埃斯瓦•普拉薩德 為英國《金融時報》撰稿
普拉薩德：金融改革必須確保更多的信貸流向服務業以及中小企業，並讓增長模式擺脫對資本密集型重工業的依賴。
將於今年秋季召開的中共第19次全國代表大會，將會決定中國今後5年的政府領導層和政策框架。隨着大多數改革和政策改變在這種關鍵事件之前擱置，上周召開的一次重大金融工作會議就成為我們窺視中國政府經濟改革方式和意圖的指引。
似乎令人振奮的是，最高領導層明白金融業改革的重要性，但會議沒有做出任何實質性決定令人擔憂。即便在金融業變得對經濟更加重要之際，金融風險還在日益增加，考慮到這一點，中國需要根本性的改革，而非修修補補。中國領導層似乎不願正面應對這個問題，這提升了引發可怕後果的可能性。
中國儲蓄了大約一半的年度產值。為這些資源提供媒介作用的金融體系由不稱職的銀行體系主導。因此這些資源一直被不當配置到無效投資上，這些投資代表着迅速降低的生產率，幾乎創造不了多少就業崗位，並造成巨大的浪費。更糟糕的是，依賴這種靠信貸融資的投資來提升增長導致風險累積，因為潛在的壞賬逐漸增加。
修正金融體系不僅是要管理風險和避免災難，還要將資本配置到更有效率、更具活力以及更能創造就業的經濟領域。
首先，斬斷存量和流量之間的聯繫。銀行業體系中的大量未償貸款是向國有企業發放的貸款。讓這些貸款（其中許多可能永遠不會獲得全額償還）繼續待在銀行的資產負債表上意味着，銀行繼續向老客戶發放貸款、以防止它們破產。
接下來要改變激勵機制，促使銀行基於商業考量做貸款決定。銀行家們是理性的。他們目前是根據被扭曲的激勵做決定——即便大型國有企業虧損，向那些企業發放的貸款也更安全，因為中國政府是它們的後盾。
要解決這兩個問題，就意味着承認並移除銀行資產負債表上的壞賬，以及改革國有企業，這將包括讓它們擺脫對銀行信貸的依賴。
此外，還有必要整肅市場紀律。中國政府已經出台了明確的存款保險制度，希望市場將會基於銀行的資產負債表風險高低評估銀行。但一直很難撼動市場的如下普遍看法：中國政府仍會為銀行體系（甚至其他金融產品）提供隱性的全額保險。中國政府不能保護實力虛弱的銀行或者不受監管的儲蓄產品。
其次，中國政府必須培育競爭。它放開了存貸款利率，表面上這樣一來銀行就可以競爭，可以將向私人企業和規模較小企業發放貸款的風險體現到價格中。但在實踐中，中國央行仍設定基準利率。銀行業監管機構表現出不讚許利率浮動，這碾壓了由市場決定利率的益處。這個問題必須得到解決，同時還要放開對新銀行的準入限制。
更廣泛的制度改革也是必要的。這意味着改進金融企業和非金融企業的治理，提高審計和會計標準，以及增加企業和政府的透明度。
監管改革同樣至關重要。上周末的會議暗示通過一個超級監管機構對多個監管機構進行協調。隨着中國金融體系越來越大而且越來越複雜，有必要密切關注系統性風險。
但全盤改變監管結構既沒有必要、也不足以確保金融穩定以及體系的順利運轉。更重要的是要確保監管機構擁有實施監管的技術能力和政治意願。
有一些改革具有能夠獲得廣泛政治和民眾支持的具體目標，在這樣的改革上中國已經取得過成功。對金融業發展來說，這種目標是存在的：提升就業增長，就像中國領導人在許多場合表示過的那樣。
金融改革必須確保更多的信貸流向服務業以及中小企業，並讓增長模式擺脫對資本密集型重工業的依賴。中國不能在金融問題上出任何差池。
否則，中國將面臨的是風險日益升級，增長放緩，同時經濟日益失衡。這不僅對中國事關重大，而且鑒於中國經濟規模龐大且對全球經濟至關重要，這對世界其他國家同樣事關重大。
中國風險之辯：金融為表，實體為里
更新於2017年7月20日 06:19 FT中文網撰稿人 鍾正生、張璐
鍾正生、張璐：如果不能從根本上改變國企預算軟約束，強監管的金融環境只會更多衝擊民營企業，不管是實體還是金融的去槓桿終究都是無本之木。
2008年全球金融危機以來，中國實體經濟的槓桿率快速攀升，而金融槓桿的上升、種種金融亂象的滋生都發生在此背景下，這並非偶然。上述問題外化地集聚於金融體系，內里實則是實體經濟的增長矛盾。因此，“去槓桿”的內力在於中國經濟增長方式的轉變，在於打破國企的預算軟約束，在於民間投資活力的激發培育。“金融去槓桿”如箭在弦，實體去槓桿更時不我待！
一、給“金融去槓桿”正正名
以“金融去槓桿”概括當前加強金融監管的態勢有失偏頗。本質上，金融體系的最大特點就是槓桿，所謂的“貨幣乘數”、所謂的“信用派生”，都是對金融槓桿的描述。梳理相關研究，資本市場之所以普遍接受中國需要“金融去槓桿”的說法，其依據的指標大致包括如下幾組：
1、隔夜資金成交佔比。仰仗於過於狹窄的“利率走廊”，2015年6月到2016年9月，貨幣市場上的隔夜資金成交占所有28天以內資金成交量的比重，上升到87%左右，而此前3年多這一比重的波動高位約為83%。這代表了“以短搏長”的金融槓桿有所上升。
2、銀行間債市槓桿率。以“待購回債券餘額（質押式+買斷式）/（債券託管量-待購回債券餘額）”直接度量銀行間債市的槓桿率，近年來該比率震蕩上行，2016年初最高達到12%左右（圖1）。
不能否認，上述兩項指標的確指向近年來債市槓桿率有所上升的情況。但拉長視角來看：隔夜資金成交比例從2009年起就上升到了80%左右；銀行間債券槓桿從2011年開始持續攀升，但對照今年央行資管新規內審稿中，對公募和私募產品負債比40%和100%的上限，目前銀行間債市整體上的直接槓桿率並不算高。因此，依據這兩項指標在2015-2016年的上升，做出政策目標重點指向“金融去槓桿”的判斷，實則有待商榷。
圖1：債市槓桿率上升早已有之
3、銀行資產增速與社融增速的對比。2009年以來，中國社融的年增速持續高於商業銀行的資產年增速，這在某種程度上是對近年來直接融資加速發展的映射。然而，2015、2016兩年，社融規模的增長開始慢於銀行資產擴張的速度。從最樸素的認知上來說，資金都出現了明顯的“脫實向虛”。本質上，金融體系的利潤最終都來源於實體經濟，當實體融資所支撐的金融資產愈發龐大時，也就意味着宏觀上金融槓桿率的上升。需要注意的是，2015年以來的地方債發行未被計入社融口徑。若加回地方債，2016年社融增速已恢復至高於銀行資產增速。因此，近兩年來資金的“脫實向虛”的確不容小覷，但採用未經調整的社融增速可能誇大了這一問題。
4、資本充足率與表外業務量。近期央行研究所所長孫國鋒撰文指出，“資本充足率是衡量金融體系內部槓桿狀況的核心指標”。2015年以來，中國核心一級資本充足率一直保持在10.5%以上的歷史高位，遠高於《巴塞爾協議Ⅲ》中6%的參考值。然而，近年來中國銀行表外業務高速發展（截至2016年末，銀行業表外資產規模已相當於表內總資產規模的1.09倍），提高了真實計算資產風險權重的困難，使得資本充足率對金融機構的約束力有所下降。銀行表外業務擴張過猛，對錶外風險的管理卻較為薄弱，這確實孕育着金融機構不合理加槓桿的可能性。但同樣需要指出的是，近年來同業存單和銀行理財發行量的猛增，是以2014年1季度以來外匯占款的趨勢減少為起點的，並與中國處於利率市場化進程的末期相生相伴的。我們亟需加速完善相應的風險管理方式，但也不應在推進利率市場化的進程中“開倒車”。
綜上，我們可以大致勾勒出目前中國金融體系的風險狀況：首先，金融槓桿率的上升並非集中於2015年貨幣政策大幅寬鬆以後，而是自2009年起就已有之；其次，2015年以後，資金“脫實向虛”的問題明顯加重，金融有脫離實體經濟超速發展的趨勢；最後，近年來利率市場化不斷向前推進，但對錶外業務的監管明顯落後於表外業務的擴張，導致金融風險有所集聚。
二、金融去槓桿，實體是內里
當前金融監管的加強是金融體制改革完善的重要一環，但試圖以此糾正2009年以來金融槓桿上升、2015年以來資金“脫實向虛”的問題，難免流於表面。上述問題外化地集聚於金融體系，內里實則是實體經濟的增長矛盾。
這要從2008年以後中國的三輪財政發力談起。2009年、2012年和2016年，為應對當時民間投資的失速下滑，中國政府性投資增速均大幅上升，預算內資金在固定資產投資資金來源中的佔比也都呈現出明顯的攀升。而縱觀這三輪財政政策的發力，其過程中都伴隨着貨幣政策的明顯放鬆，降準、降息、貨幣市場利率的下移無一缺席。背後的故事也不難理解：在基建投資的資金來源中，國家預算內資金只佔到8%-10%，而國內貸款和自籌資金（包括債券融資等）佔比則超過80%；不僅如此，降低企業融資成本，從而激發民間投資熱情，也是逆周期調控的題中應有之義。
在這三輪“寬財政+寬貨幣”的政策背景下，實體與金融的運行也在同時發生變化。
其一，實體經濟的槓桿率快速攀升。如所周知，中國實體經濟的高槓桿（這裡的槓桿率是宏觀槓桿率的概念，即債務/GDP）主要體現在非金融企業部門，2008-2015年，非金融企業部門槓桿率由96%攀升到163%，在世界主要國家中位列最高。我們在2016年8月的文章《如何拆解國企槓桿率》中曾分析指出過：中國非金融企業部門債務超過80%都集中於國有企業，2008年以來，非金融企業槓桿率的快速上升也主要是由國企拉動的。而國企債務之所以快速膨脹，是因為在中國特殊的體制機制下，其背後承載着政府穩增長的訴求。
其二，“居高難下”的資金成本，疊加“每況愈下”的投資回報率，使得資金的“脫實向虛”與金融加槓桿成為必然。
一方面，實體槓桿率不斷攀升，導致企業債務還本付息的壓力不斷增加，“借新還舊”的資金需求也在滾動放大。大體量的融資需求使得金融體系的資金供給壓力不斷加大，從根本上導致資金利率“居高難下”。2010年以來，中國經濟增速從10.5%持續下滑至2016年的6.7%；而無風險收益率始終在2.7%-4.6%的區間內波動，中樞未見下移。
另一方面，實體槓桿率不斷攀升，也反映出實體投資回報率“每況愈下”的狀況。2009-2016年，M2/GDP從1.5倍左右上升達到2倍，單位GDP所需的資金支持不斷增加。而資金大量流向預算軟約束的國企，在很大程度上加劇了實體經濟的資源錯配。由於國企重兵把守的行業，往往是重資產、低回報和產能過剩的行業（詳見前述文章的分析），2009年以來，以可比口徑計算的上市國企投入資本回報率（ROIC）開始系統性地低於非國有企業，這一狀況直到2016年四季度，才隨着供給側結構性改革的推進而得到扭轉（圖2）。
金融系統的利率高，而實體經濟的回報低，加上貨幣政策持續寬鬆，這是過去兩年資金“脫實向虛”、槓桿套利活躍、多層嵌套、明股實債等金融亂象愈演愈烈的根本原因。
三、金融去槓桿如何深入內里
金融加槓桿，生根於2008年金融危機後“隔三差五”的逆周期調控，又生長於主要以國企為載體的財政發力方式中，與實體加槓桿實則是相伴相生的“硬幣兩面”。因此，推進“金融去槓桿”，整治金融亂象，除了要增強風險管理和監管政策的約束力外，還需着重修鍊以下幾方面的內功：
首先，適度弱化“穩增長”的訴求，減少不必要的財政刺激。2012年開始，中國進入到第三產業在名義GDP中佔比超過第二產業的發展階段。而第三產業的勞動生產率要明顯低於第二產業，從而經濟結構轉型所帶來的資源配置的凈增長效應為負。這意味着，隨着經濟轉型的推進，中國的潛在經濟增速勢必是下移的。日本、韓國、美國等發達經濟體，在他們服務業佔比持續提升的過程中，都出現了GDP增速中樞的大幅下移。也許，順應經濟結構調整的大勢，適當容忍經濟增長的放緩，要好過通過不斷堆積的經濟金融“槓桿”，來勉強維持一個拆強人意的GDP增速。
其次，更加註重激發民間投資活力，打破國企的預算軟約束。2012年以來，財政刺激對民間投資的帶動作用顯得愈發遲緩。隨着實體投資回報的下降，國企甚至開始表現出“與民爭利”的趨向（詳見我們在5月文章《民間投資的活力恢復了么？》中的分析）。這背後的根源在於，國企在“寬財政”和“寬貨幣”的過程中都是更多受益的主體。除了直接參与大量的基建和PPP項目外，國企還獲得了更多的金融資源。例如，利率市場化以來，中國直接融資加速發展，但2015年之前，信用債發行主體約81%都是國有企業，民營企業直接融資所支付的信用利差，在2015年也平均要比地方國企高出114bp。信貸市場上，國企與民企也在資金可得性與融資成本上存在明顯偏差。因此，如果不能從根本上改變國企預算軟約束的問題，強監管的金融環境只會更多衝擊民營企業，從而不管是實體去槓桿還是金融去槓桿，終究都是無本之木。
最後，市場化、法治化的“債轉股”，對於減輕歷史遺留問題施予國企的沉重負擔，對於實體去槓桿的推進，是有所裨益的。國企高槓桿的形成，是多種因素長期交織作用的結果。1980年代的“撥改貸”就留下了國企資本金不足的病根，2009年的“四萬億”在特殊體制機制下導致國企債務陡增，“四萬億”之後國企又深陷於“低效率vs高債務”相互強化的泥淖之中。當然，債轉股的核心是“以時間換空間”，在槓桿率階段性降下來之後，必當輔之以加快推進國企治理機制的改革，方能防止去槓桿的過程出現反覆。而目前，市場化債轉股中“名股實債”的問題，正對債轉股的推進與效果構成威脅，亟需調整與防範。
不能忽視美國通脹偏低
更新於2017年7月19日 05:56 支點資產管理公司董事長 加文•戴維斯 為英國《金融時報》撰稿
戴維斯：美國通脹連續第4個月出人意料地偏低。就連最初對此不予理會的美聯儲，也不敢再忽視這個問題了。
上周五公布的美國6月份CPI報告，標誌着美國通脹連續第4個月在偏低的方向上出人意料。起初，美聯儲(Fed)對通脹偏低不予理會，認為其具有特殊性和暫時性，但如今，這種局面持續得太久，已無法被忽視。如果這種局面不能很快得到逆轉，那麼聯邦公開市場委員會(FOMC)將有必要對通脹在未來兩年內無法重返目標水平的可能性給予更大權重。
在上周向國會作證時，珍妮特•耶倫(Janet Yellen)似乎第一次為這一可能性打開了大門。她用一種明顯改變的口吻，特別提到了有關“通脹將於何時、在多大程度上對資源利用率趨緊做出回應”的不確定性，由此承認了菲利普斯曲線(Phillips Curve)發生變化的可能性。
她還強調，貨幣政策並未處於預設軌道，並表示，FOMC將小心監視近來的通脹降低是否會在未來幾個月內得到逆轉。通常情況下，她對數據的指引更為不偏不倚，不會特彆強調通脹下行風險。
不久前，我在支點(Fulcrum)的同事（尤其是胡安•安托林-迪亞茲(Juan Antolin-Diaz)和阿爾貝托•多諾里奧(Alberto Donofrio)）評估了一些跟蹤美國通脹走勢的新的經濟模型[1]，在評估過程中，這些模型相當早地確認了近來意外通脹數據的重要意義。在最新CPI數據公布後，這些模型似乎表明，未來兩年內美國通脹無法重回目標水平的可能性很大，而且還在加大。
儘管在近幾個月里，很可能有一些特殊的因素在起作用，但斯托克/沃森(Stock and Watson)方法目前發現，美國的潛在整體消費者物價指數(CPI)進入了一個明顯的下行階段。這導致6月份年化潛在通脹率降至1.0%以下（僅為美聯儲通脹率目標的一半），幾乎跟2014年油價崩潰後的通縮恐慌時一樣低：
把斯托克/沃森方法應用於核心CPI、以及同時應用於整體與核心CPI時，通脹的下行也是顯而易見的。應當承認，最新的6月份CPI數據存在一些可能的扭曲，比如能源價格下跌1.6%，以及波動性較大部分——比如住房（-1.9%）和飛機票價（-2.7%）——的大幅下跌。然而，設計斯托克/沃森方法的明確目標就是“看透”這類特別因素。
此外，美聯儲經常使用的“核心”通脹指標顯示，近幾個月的12個月通脹率已大幅下降[2]：
在評估潛在通脹展望時，FOMC經常強調核心個人消費支出(PCE)通脹行為。這裡，證據也顯示，美聯儲2%的通脹率目標處于越來越危險的境地。這一圖表顯示了至2018年底支點模型對核心個人消費支出通脹率的預測：
上圖中的藍點顯示了上月發布的FOMC對於核心PCE通脹率的最新預測。這些官方預測顯示，到2018年底通脹水平將達到2%的目標值，而在2017年底將穩步走在達標的路上。在最新數據發布後，支點預測（紅線）和通脹互換市場所反映的通脹率（黑色虛線）目前顯著低於美聯儲的數據。事實上，這兩者似乎表明，12個月通脹率在2017年下半年也許會繼續下跌，部分原因在於2016年下半年月度通脹率相對較高的基數效應。
支點模型還測算了通脹將在12個月後進入美聯儲官方PCE目標0.5個百分點以內區間的幾率。這是FOMC是否可能“觸及”其通脹目標的一個指標。最新結果顯示，美聯儲實現目標的可能性僅為30%，其餘概率分布傾向於通脹率會低於1.5%。
因此，總體上看，這些連續出現的低得令人意外的CPI和PCE數據眼下值得認真對待。市場仍推斷，FOMC將宣布從9月開始縮減資產負債表，但市場認為，2017年底之前第三次提高短期利率25個基點的幾率低於50%。
今年以來顯而易見的是，FOMC決心在未來幾個季度繼續逐漸推進利率正常化，目前看情況仍是如此。但是，他們現在也許被迫暫停，直到更堅實的通脹數據確認通脹已處於正確軌道為止。
腳註
[1] 大量學術文獻表明，預測通脹極其困難，沒有哪個單一模型始終勝過其他模型。因此，支點使用了兩種模型的平均值：一個是貝葉斯向量自回歸模型(BVAR)，另一個是基於斯托克和沃森的不可觀測成分隨機波動模型(UCSV)的一個“趨勢”通脹模型。BVAR模擬了整體和核心通脹的動態。它的優勢在於及時納入影響通脹的外部因素（比如能源價格和匯率）。通過該模型得出的預測傾向於表明，隨着時間的推移，通脹會向長期樣本均值回歸。UCSV模型把趨勢與噪聲分開，並自動檢測一次性離群值，從而提取出更持久的通脹動向。它沒有表現出預測通脹回歸歷史均值的傾向，也就是說通脹衝擊傾向於持續下去。兩個模型結合在一起，可以用來獲得有關不同時間段內通脹水平的準確的概率預測。
[2] 6月份核心PCE數據尚未發布，但該數據顯然也將大幅下滑。支點模型顯示，6月份核心PCE的月度環比年化漲幅僅為1.27%。
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