名家觀點／人口經濟的危機與轉機
2017-07-14 01:08經濟日報 李勝彥
自2008年金融海嘯以來，全球經濟陷入低盪的困境，例如美國、歐元區（歐）、日本、中國大陸和台灣等，其在2008到2016年經濟平均年成長率分別為1.28%、0.37%、0.40%、8.42%和2.67%，皆低於各自海嘯前八年的平均成長率。對此現象，美國前財政部長桑莫斯於2013年秋天提出長期停滯論，指出潛在成長率下降，經濟陷入結構性停滯現象，人口增加率和勞動人口比率下降是停滯的一個主要原因。此後有專家學者認為低成長是新常態，對人口經濟學的研究亦蔚為風潮。
如同日本，近年來，台灣的人口結構呈現年輕人口減少和少子高齡化現象。例如，比較2001年2016年發現，台灣人口成長率由5.79%下降到2.03%，14歲以下人口由460萬人減少到310萬人，65歲以上則由190萬人上升到310萬人，到2061年總人口預測數將只有約1,800萬人。
另一方面，日本的人口成長率則自2011年以來每年皆為負成長，預測其總人口將由2016年之1億2,600萬人降到2061年約9,100萬人。對此，日本首相安倍有了危機意識，提出了1億人口之保衛政策，台灣似也應有2,000萬人口的保衛政策。
人口減少和少子高齡化將降低消費需求。例如，台灣民間消費占國民總生產（GDP）之比從2008年的55.21%降到2016年之52.74%。再者，從人口動態觀之，少子高齡化之發展，將導致未來15-64歲生產人口減少，降低潛在成長率。因此，因應之道主要便在提高既有勞動人口的生產力。
勞動生產力不提高將使薪資難於提升。例如，台灣薪資所得占國民所得之比從2008年之31.63%下降到2016年之29.26%。另一方面，為因應金融海嘯，所採取的寬鬆性貨幣和財政政策，雖產生短期經濟穩定效果，但同時也造成股市和不動產的資產膨脹。上述現象印證了法國學者皮凱提在其《21世紀的資本論》所指出的，在低成長之下，財富與所得之差距將因寬鬆貨幣政策而擴大。
一般認為，提高技術水準（亦即，技術進步或創新）或可彌補生產不足的缺口，然而高齡化將減弱勞動者的創新、革新和積極性。有學者分析經濟合作組織（OECD）國家的資料確也發現，高齡化降低了勞動生產力的成長。
高齡化人口雖沒提高生產力的貢獻，但熊彼得認為可以搭起創新商品的需求與供給的媒介。例如，因應高齡人口需求，創新的交通工具、醫療照護和居家設備等行業將應運而生。創新的商機將永不枯竭，但創新商品的供給能力則需要培養。
生產人口減少是不可逆轉的人口趨勢，但也是產業升級的轉機。在力求供給穩定、便利和省工的前提下，企業的一般營運方式是充分利用既有生產人口，以機器代替人工的自動化作業和改善職場的工作環境。例如，台灣當前在人工智慧（AI）、巨量數據和物聯綱（IoT）等方面的科技結合應用已如火如荼展開，有助提高台灣的國際競爭力。近年來，常見國內年輕學子（高中生）每年皆在美國匹茲堡國際發明展上發光發亮，連續幾年皆獲得二、三十面金牌和銀牌。類似科技人才是台灣企業創新和提高生產力的根源。
目前台灣「一例一休」的施行爭議不斷，有礙勞基法第1條所闡明「……，促進社會和經濟發展」的立法目的之推動。希望主政當局，以達到其立法目的為念，讓有創新能力的人才有發揮的空間。
（作者是國立臺北大學亞洲研究中心榮譽顧問）
名家觀點／跨境電商稅制應接軌國際
2017-07-13 03:27經濟日報 黃士洲
自今年5月起，銷售數位勞務的跨境電商應辦理稅籍登記，截至目前為止已登記42家，先前抗稅的Uber也在其列，這些跨境電商將於7月15日前辦理首次營業稅報繳，預計每年將有9億元稅收進帳。財政部並核定在明年底之前，登記的電商可免開統一發票，原則上只消彙總境內銷售額報繳，申報手續相對簡易。
不過，上開電商簡易稅制仍有執行面的細節問題亟待解決。首先，跨境電商得免開立統一發票，固然簡便，但我國營業稅制緊密連結統一發票，取具憑證及扣抵即成問題。諸如向跨境電商購入數位勞務的國內廠商，可否扣抵進項稅額並列報營業費用？又如線上購買臉書廣告，國內廠商是否會因為沒辦理扣繳，或未取得統一發票做為憑證，稅務上遭受不利對待？又跨境電商支付款項給境內營業人或一般民眾，是否也需取得統一發票，或可容許一般收據，做為計算應稅銷售額的減項？
其次，跨境電商規模大小不一，某間登記從事串流影音的電商，全球營收超過百億美元，在台也設有子公司，但只有提供字幕翻譯、影片授權等輔助性業務，且不經手客服金流，藉此技術性迴避在我國境內構成固定營業場所，也就因此免去了依常規報繳營業稅、營所稅的義務。
實則，簡易稅籍登記與申報對於跨境電商課稅合理化而言，不過是起點，絕非終點，國際間也正在檢討，是否要求有一定營業規模的跨境電商，比照境內營業人負擔納稅義務（如澳洲、紐西蘭）。因此，我國稅政長遠之計，毋寧應是先藉由簡易稅制，逐步瞭解各電商的營運模式，同時計畫如何將各種類型的電商，包括提供數位勞務與實體貨物（如淘寶），全都一併整合入我國營業稅體系之內，例如要求電商指定境內子公司、合作單位，以營業代理人身分處理其稅務申報，即不失為可行辦法。
再者，42家登記電商裡，美國籍雖占多數，也有來自與我國簽有租稅協定的荷蘭與新加坡。按跨國企業透過複雜的控股結構，設立沒有實際營運的紙上公司，享受租稅協定提供的優惠（即所謂Treaty Shopping），國際租稅實務上司空見慣，也有反制之道，不過值得注意，我國現行所有租稅協定裡，有些尚缺反濫用條款（如LOB），將來對我國營所稅的稽徵、扣繳，也會形成不利的阻礙 。
跨境電商的營運模式衝擊既有的營業稅、所得稅徵收體系，各國無不正視其所帶來的挑戰以及成長機會，我國稅政也宜抱持正面思維，過度拘泥在稅收多寡與防杜逃漏，反倒阻礙中小企業利用跨境電商平臺邁入世界市場，攫取快速成長的契機。尤其是如數位貨幣、區塊鏈、協力廠商支付乃至電子發票等攸關我國際競爭力的金融科技（FinTech），也正隨著電商經營模式日趨蓬勃發展。
因此，個人建議，跨境電商現行的簡易稅制值得持續檢討如何接軌多數已開發國家，一方面中小企業可簡易服從，另一方面大企業則應比照境內營業人，同時兼顧稅負公平與成長機會。（作者是臺北商業大學財政稅務系主任）
中國經濟週期之辯：流動性緊縮和槓桿再平衡
更新於2017年7月14日 06:26 東方證券首席經濟學家 邵宇 為英國《金融時報》中文網撰稿
邵宇：中國可能即將來到金融週期的高峰時段，比照美國次貸危機前後的特徵來看的話，2018年前後很可能會滑落。
中國可能即將來到金融週期的高峰時段，比照美國次貸危機前後的特徵來看的話，2018年前後很可能會滑落。在這個走向金融週期高峰的過程中，有三個細節很重要，一是中國經濟整體槓桿率持續上升，在過去20年間，僅僅是在2005年到2008年間略微有下降，中長週期視角來看，1990年代到現在，整體槓桿率都是持續是上升的；二是在最近十年的宏觀槓桿提升過程中，國有部門的上升最為明顯的，而一般民間企業，通常說的老鄉，老鄉是不斷降低的，換句話說老鄉都跑了；第三是在國企部門內部，則是上遊資源類和基礎設施類企業的槓桿水準上升最快，尤其是在2009年的反金融危機4萬億大刺激以後，這不難理解，畢竟在危機時刻，企業的動物精神都魂飛魄散，只有政府部門或者國資國企頂上，這是三大實體經濟部門槓桿的歷史特徵和大致現狀。
至於金融部門的則有不同的故事，金融部門的槓桿在持續的上升過程中也分化成不同的結構，大的金融機構，中小金融機構，金融市場類機構，槓桿的分佈是不一樣的。
總體而言在過去30多年的時間段中，我們看到的更多是這樣一種情況——貨幣供應遠遠高於整個實體經濟的增長。幾乎在所有的年份下，兩者都有一個接近5%的缺口。這不僅是中國獨家的情況，而是放之四海皆準。發達經濟體情況也類似，它的M2跟實體經濟增長之間也有一個5%的缺口，即貨幣多投放5%。每年5%的額外購買力的積累，這麼多年下來，一定會堆積成一個巨大的泡沫，而且這個泡沫恐怕還是跨全球金融市場連通在一起的，因為畢竟上一輪全球化，我們稱之為全球化3.0，從資產負債表角度來看，是中國央行的流動性釋放的源頭，跟美聯儲流動性釋放的來源緊緊捆綁在一起。或者說最大的兩個印鈔機是聯通在一起的。
存流量的一致性模型
為了有效的討論宏觀經濟整體和構成部分之間的槓桿水準變化，我們可以構造基於宏觀多部門的存流量的一致性模型（SFC框架）。單獨看某一個部門肯定會一葉障目，得看六個宏觀部門的整體變化情況。這六個部門是：三個實體經濟部門，企業、居民、政府；兩個金融部門，我們把商業銀行看做一個獨立的金融部門，影子銀行和金融市場並列為和商業銀行一起的廣義商業金融部門，把中央銀行視為另外一個金融部門。最後一個部門，因為是一個開放的全球化環境，就是把整個國家視為整體，是一個對外部門。
現在實體三大部門槓桿的核心問題已經很清楚，主要問題出在地方政府和國企領域，他們的槓桿太高。過去幾年的這輪騰挪，可以稱之為“槓桿的轉移”，最大的槓桿轉移是什麼呢？是政府轉向了居民，包括房地產、PPP，一部分資產和債務都轉給居民。資本市場也在講一個故事，也就是傳統轉移到新興。以前都是傳統的企業，現在因為有一些叫做“PPT之王”，跟這些新興企業一併購就“化腐朽為神奇”，這也是一種另類的槓桿轉移方式。
不論主觀上你是不是喜歡，但必須承認，這一輪居民成了“接盤俠”，買了房子的投資者就像A股市場中的散戶一樣，基本上就不會拋了，把房子全部砸到手裡。但恐怕也沒有其他方法能夠完成這樣一種槓桿的調整。當然這裡商業銀行、影子銀行體系供應了大量的信貸給居民部門。客觀上應當說，我們藉此買到一點時間，現在經濟增長能穩在目前6.5%左右的水準，還是真得靠這個東西。
對比美國2008年金融危機前後的情形，其各部門槓桿的轉移也非常明顯，大體是從居民部門轉移到了政府和央行。但是總量意義上絕對意義的去槓桿很難發生，尤其是廣義貨幣與經濟增長的比例很難停下來，不管影子銀行還是商業銀行創造了整個信用體系和信用貨幣。
金融部門去槓桿
貨幣、信貸和社會融資總量的內部構成也非常有意思。理論上說，直接融資和間接融資的整個發展邏輯和監管方法完全不一樣。中國的情形大致是這樣，首先居民的儲蓄率很高，這個儲蓄先存入大型銀行，大銀行再購買小銀行的同業存單，小銀行拿到資金後可能就給了通道型金融機構和資本市場類機構，包括券商、基金，以及它們的子公司、還有信託等等，資金最終來到資本市場，購買股票、債券或者其中的優先部分，還有一大部分購買非標資產(往往是房地產和地方基建相關項目)，也就是房地產和金融市場相關的產品。長長的代理鏈條模糊了零售銀行和同業業務，打穿了直接融資和間接融資的邊界，扭曲了監管的邏輯。
理論上說，在資本市場這端應該是買者或者賣者自負其責，而在銀行普通儲蓄這段，多多少少帶有一點的存款保險和銀行的信託責任。但通過這樣的傳導鏈條，所有的資金和產品都混在一塊。而且鏈條越來越長，則期限錯配和信用錯配就越嚴重，舉個例子假設在整個從一般理財（儲蓄）到資本市場產品的傳導過程中，每個金融機構僅僅承擔0.5年的期限錯配，那麼如果這筆資金在20家金融機構“空轉”一圈，那麼最終從資產端到負債端就有10年的期限錯配，價格也要昂貴個100-200個bp，最終的資金成本必然會高企。這就是影子銀行或者說是銀行的影子，也是大家一直心照不宣在玩的遊戲。中國的金融監管是可以套利的，怎麼去套利？因為銀行是根據資本充足率來進行槓桿約束的，但是影子銀行不是，或者說沒有那麼強的資本約束，尤其是類似基金子公司這種輕資本的通道。理論上影子銀行它的槓桿率可以無窮大，並且資本佔用的自營業務和代客理財業務也常常會混在一起，這就製造了快速的流動性投放和風險之間的傳染。
這其間金融機構確實賺到了錢和做大做強了，金融體系因此快速膨脹，中國2016年金融業占經濟增加值的比重一度超過8%，甚至遠高於老牌的金融大國，例如英國美國，這其中的風險可想而知了。
在過去的幾年中，資產規模和槓桿增長最快可能是銀行類的中小金融機構，它們通過同業業務使得資產和槓桿大幅提升，這就有點類似次貸危機之前的雷曼兄弟之類的金融市場機構，雷曼們的槓桿率甚至高達30多倍，當然中國的金融體系中槓桿不可能有那麼高，但這不意味著我們的風險就會小，更何況我們的風險承擔能力與發達金融市場遠遠無法相比。金融亂象已現，那就是資產價格泡沫的高企、代理鏈條拉長和“蘿卜章”的灰色地帶。因此從2016年三季度起，貨幣當局開展了一系列的流動性收縮操作，央行目前的思路可能是，希望銀行間流動性供給的成本提升，但不調整終端企業和個人用戶的貸款利率，從而擠出金融機構的利潤，並降低其資產規模和槓桿水準。極端情況下，其實如果真心實意做一次類似於美國的去槓桿的話，學學美聯儲就可以了，在三年裡面加了17次利息，然後就是次貸危機了。
去槓桿的長期性
根據我們的模型測算，提升準備金或者利率，最終結果出人意料，並不能夠真正去化槓桿。總體而言，緊縮政策只會帶來經濟的負向循環。它會導致整個經濟利息成本大幅上升。GDP也會在短期內產生一個比較大的衝擊，但確實慢慢會恢復到一個穩定的狀態。但是在這種情況有一個特別有趣的結論：槓桿絕對不會降低，不管是中短期還是中長期。如果你想緊流動性，反而會引發所謂的費希爾通貨緊縮效應。
這點有一個很重要的爭論，大家都說美國槓桿去得很好，並非如此。當你把六大宏觀部門資產負債表連在一塊看的時候你發現什麼呢？美國在居民部門、企業部門產生的一部分壞賬，特別是MBS，只是堆積到了貨幣當局的資產負債表上，造成它總資產的膨脹，它玩的也是轉移的遊戲。這個遊戲在什麼情況能夠玩下去，什麼情況下會崩潰掉？很簡單，比如說居民槓桿和負債率太高，美國的次貸危機就是一個很典型的例子，因為美國的居民貸款加槓桿比中國大很多。中國最低的時候也兩成，當然如果藉助首付貸這種新的互聯網工具，確實會上升很快。但總體而言，美國的次貸，甚至是零首付的，就意味著它的槓桿無窮大，所以它崩掉了。
歐洲的問題在哪裡？在於它的中央部門，財政部門出現大問題，例如希臘這些國家，它的總體債務太高，所以它的政府部門債務崩潰了。中國政府部門的總體負債，如果跟GDP比，沒有達到歐洲的60%水準，而且更重要的是中國政府部門債務通常形成相應的資產，只是這些資產的現金流和回報在目前這個週期裡看來比較弱，比較典型的就是高鐵。鐵總的債務雖然是企業債，但可以視為中央政府負債，這是一個非常不同的地方。
再有是海外部門，不少發展中國家，包括拉丁美洲和亞洲金融危機的主要原因在於借了大量的美元債務，對外部門的債務槓桿太高並且具有貨幣種類錯配。確實，從2015年“811匯改”開始，這一輪劇烈的人民幣匯率貶值以及資本流出釋放了這樣的風險。目前人民幣穩住很大程度在於我們對外的負債本來不高，1.5萬億美元左右，現在2/3左右已經轉換成了人民幣負債，同時資本管制也正在日趨嚴格。
某種意義所有經濟體都在玩一個平衡遊戲，也容易理解，從整個宏觀的邏輯，我們的經濟發展依靠什麼？經濟發展主要來自於居民部門的動物精神。動物精神有兩種去處，第一，創新創業；第二，投機驅動，房地產也是一種，所謂傳統的實體經濟。這種情況下居民槓桿一點是高企的，不管是買房子還是做股權投資。這個時候它自然就能把經濟帶起來，但是經濟下行的時候一定是政府槓桿加大的，而且在這個情況下，央行一定要在自己的資產負債表堆積大量的垃圾資產，因為它不堆，就沒人堆了，整個金融市場可能就會爆掉。
當然作為一個部門主管，他肯定不想在自己部門資產負債表上堆更多的壞資產，這就是屁股決定腦袋，我為什麼要承擔責任，我財政赤字很高，我的貨幣印得太多，我當然不願意承擔。如果大家都不承擔，麻煩了，緊縮就來了。現在的監管態勢很有意思。以前各個主管機會，同時肩負發展和規範的雙重責任，“護犢子”行為居多。因為都是自己下面的企業，而且很可能旋轉門，下次這個關係就旋轉過去了，盡量是護著、掩著、蓋著。這次人事調整以後，轉向了監管錦標賽，當然再疊加最核心的央行收縮流動性。整體貨幣流動性供應有兩個環節構成，第一個環節是基礎貨幣環節，第二個是膨脹的M2。基礎環節是由央行資產負債表所決定的，膨脹的M2是由銀行和影子銀行體系決定的，其實銀行體系基本是管制住的，雖然貨幣乘數很高，5.3左右，但是影子銀行釋放的流動性更加隱秘，而且它的成本更高。現在全面進行這樣的壓制，自然而然總量流動性供應就會下來。
回到一個更為根本的問題，更深層次的，我們應該怎樣看待這個槓桿調整的過程，不能簡單的認為把槓桿去乾淨就安全了，因為總體而言這個槓桿只是在各個部門再次平衡而已。它本質上是一個開放的、轉型的、追趕的，又是中央集權型的經濟體，它的整個宏觀政策框架應該怎麼去構造的問題。
很有意思，從2003年這一輪強悍的上升時期，就是2003年到2008年這一段時間，也就是中國的工業化和城市化的高潮，也是全球化的高潮階段。我們的貨幣供應，在所謂的的央行印鈔機端，用的是外匯占款。但理論上說只有小型經濟體才會用外匯儲備來進行貨幣投放，這樣它能跟全球貿易競爭聯繫在一塊，但是作為一個超大型經濟體的時候，你必須用自己的內在負債，包括對商業銀行的負債以及對政府的負債作為貨幣基礎，然後再去修正你的金融體系，構造一個難以套利的成熟系統。當然真正做到以自己內部負債成為基礎貨幣當然也不簡單。第一，你要斷開外匯儲備和基礎貨幣的關係。比如財政部發行特別國債把所有外匯儲備全部買下來，徹底脫鉤；第二，同時放棄匯率目標，這個過程當然肯定驚心動魄，但是這是大國的玩法；最後要建立真正約束政府負債行為的現代財政體制。
其實我們討論去槓桿以及整個金融架構調整和槓桿再平衡問題，牽扯到接下來整個宏觀經濟體的貨幣供應、財政政策調整以及相應實體經濟增長動力來源，你只有給出一個系統的答案，而不是局部的砍掉這裡或者那裡就解決問題了，沒那麼容易，要麼給出完整的解決方案，要麼你的局部均衡就是一個偽均衡。
協調去槓桿和穩增長
未來來看，最關鍵的問題可能是，如果經濟增長還要有一個6%左右的底線的話，維持多少的總體槓桿比率和分部門比率是合適的。換句話說是不是有一個關鍵的節點或者閾值，槓桿去化到這個水準就可以了；抑或說是不是一定會有一些在加槓桿過程中特別快的金融機構被處理掉的話，就可以穩定下來再做其他的事情。
在中國經濟改革的整體框架中，金融並不虛擬，是很真實的東西。金融體制改革就是提供充分的流動性，並按照市場的方式配置到最有回報的資產上面去，所以不管是融資、融券、混業經營，大資管，講的就是這個東西，當流動性通過這麼多久期錯配釋放出來以後，你用什麼實體經濟的生產要素，包括勞動力、土地、技術創新等去中和這些流動性才是關鍵。如果只有水，沒有面，那麼到處都是泡沫。反之，水不夠，面也會砣，最終難以下嚥並拖累經濟增長。
2016年上半年流動性的收縮，金融監管風暴，還有金融反腐三者已經形成共振，各大類資產價格的反應近期還是比較充分，有一些風險也已經得到釋放。目前各個監管部門都在積極安撫市場情緒，貨幣當局也在季節性的平息不斷上升的資金成本。相信決策者已經注意到了防範風險過程當中的風險，避免在處置風險的過程當中產生新的風險，這對於穩定市場的情緒和預期，包括有序釋放金融風險會帶來更為良好的結果。共振的效應下降使得我們對未來的金融市場的判斷可能更為樂觀一點。
中國風險之辯： 利率匯率的近憂遠慮
更新於2017年7月12日 06:47 華泰金控宏觀經濟學家 趙洪岩 為FT中文網撰稿
趙洪岩：名義利率四月來快速上升，實際利率年初來顯著上升。經濟趨弱而匯率利率走強，使市場對中國經濟產生憂慮。
如果說中國經濟對於外國投資者來說經常像霧像雨又像風一般讓人看不懂，中國政府的政策有時候更如雲山霧海般讓人摸不著頭腦。今年四五月份的經濟數據顯示了相對於一季度增速二季度的經濟增長已經走弱，然而與之矛盾的是，人民幣匯率非但沒有貶值，反而一路走高並在六月初突破6.8；同時，名義利率四月份以來快速上升，實際利率從年初開始也顯著上升。經濟趨弱而人民幣匯率和利率走強，使得市場對下半年中國經濟產生了更多的近憂和遠慮。
先說近憂。2017年中國經濟開門紅，一季度GDP增長率高達6.9%，海內外市場對中國經濟的擔憂也逐漸淡去。然而事情在中共中央政治局4月25日金融安全會議前後起了變化，一行三會密集出臺各種加強金融安全和金融去槓桿的政策，顯著提高了中國的在岸名義利率和真實利率，威脅到了下半年的固定資產投資、工業生產和GDP增速。
截止到六月初，所有金融機構的銀行間7天期質押式回購利率和存款類金融機構7天期質押式回購利率分別高達3.37%和2.94%，遠高於央行7天逆回購利率2.45%。銀行間利率明顯高於央行政策利率表明銀行間的流動性緊張。6個月同業存單發行利率在上半年一直保持了上升的勢頭，最近突破了5%，銀行短期資金成本上升表明流動性持續緊張，這對依賴同業存單的中小銀行造成不小的壓力。金融體系內的流動性壓力勢必會傳導到實體經濟，影響企業融資成本。票據利率首先被推高，票據貼現主要用於滿足貿易融資公司的短期信貸需求，目前一直在4.3%的高位盤桓。流動性的縮減直接影響了五月M2同比增速創歷史新低，跌至9.6%。
考慮到物價水準在近期走低，實際利率的上升比名義利率更快。我們以1個月SHIBOR作為名義利率，非食品部分CPI的增長作為價格增長來計算實際利率，今年一至五月實際利率的陡峭化非常明顯，一月份實際利率由於價格居於高位還處於零以下，四五月份平均值已高達3.1%。同時注意到四五月份的實際利率已經逆轉了從2014年以來實際利率一直在慢慢下降的趨勢，四五月份平均實際利率已經比之前兩年平均值高出1.7個百分點。
圖：名義利率和實際利率
短期名義和實際利率的走高，對居民消費和儲蓄的影響可能不大，對由政府財政支持的基建也影響有限。房地產投資和銷售原本對利率的彈性比較高，但目前來看，由於全國一二線城市已經採取了各種限購限貸政策，這次利率上升可能對一二線城市的地產影響有限，但對三四線城市的房產可能會有負面的影響。
高利率的影響主要體現在工業。工業部門資金相對比較密集受貨幣政策影響比較明顯。同時，這次流動性收緊和利率的上升對企業而言基本上是突然襲擊，不同於被市場預期到的美聯儲加息。非預期的貨幣緊縮一般而言都要比預期到的貨幣政策對實體經濟有更強的作用。預期未來幾個月的民間部門投資和企業的利潤率不容樂觀，固定資產投資和工業增加值也會面臨壓力，全年GDP前高後低的態勢基本確定無疑。
在經濟增速已現疲態的時候突然來個猛剎車，這並非一個優化的巨集觀調控方式。但是這次利率的跳升，並不是央行的主觀意圖，而是金融去槓桿的結果。央行從維持經濟增速穩定的角度，已經意識到過去兩月的貨幣政策過緊，下半年貨幣政策很可能中性偏松，增加流動性並引導利率緩慢下降。同時金融監管部門也已經意識到金融去槓桿對實體經濟的潛在負面影響正在顯現，監管的動作和力度都會有所放緩。並且此次金融去槓桿或多或少降低了金融部門和實體經濟的槓桿率，使得未來發生系統性金融風險的可能性降低了。
雖然目前市場的大部分注意力被金融監管導致利率飆升吸引，但高利率雖有近憂實無遠慮。五月份另一則央行關於人民幣匯率定價加入逆週期因數的公告，其影響和隱患則要深遠的多。
在美聯儲六月加息之前，央行在人民幣匯率定價機制中引入逆週期因數，這意味著人民幣兌美元中間價將由“前一交易日日盤收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因數”三者共同決定，此舉的目的在於進一步弱化上一交易日市場收盤價對中間價的影響。這個逆週期因數並不透明，但其主要目的是為了在市場的匯率貶值預期較強時，給予央行在匯率定價上更大的決定權。這一人民幣匯率新定價機制一宣佈，離岸和在岸人民幣對美元匯率應聲上漲，並成功突破6.8，擊退人民幣貶值預期，維持了人民幣匯率的穩定，今年人民幣貶值破7的可能性不高。
這聽起來似乎是“好消息”，然而此舉所埋下的隱患卻大大超過短期高利率所造成的影響，它對中國未來十年的人民幣國際化和資本市場的開放都有著深遠的影響。8.11匯改以後，央行出臺了人民幣匯率的新定價機制（收盤價+一籃子貨幣匯率變化），讓渡了直接指定中間價的權力，改成在外匯市場上買賣外匯間接影響匯率，這是向增強匯率彈性並最終實現浮動匯率的必要一步。然而，由於匯改之後央行花費了將近幾千億美元外匯來維持人民幣匯率穩定，央行認為數量管理的方式在有單邊貶值預期的情形下成本過高，三萬億的外匯儲備底線恐怕不保，所以退回到8.11匯改之前的直接控制中間價的辦法。
這種有浮動範圍的固定匯率，首先必然是建立在極為嚴格的資本管制之上。資本管制具有剛性，易增難消。嚴控資本外流的做法使得真正想進來的資本也會猶豫不前。未來經濟好轉當央行試圖放鬆管制時，資本會迫不及待的湧向境外，短時間內造成貨幣貶值壓力大增，央行只能重回資本管制的老路，不然資本的持續外流有可能導致觸發貨幣危機。由於這個邏輯，央行在放鬆資本管制時必然極為謹慎。所以說資本管制這條路，很多時候是“one way”，一旦收起來了很難再放下去。但是，嚴格的資本管制跟越來越國際化的中國經濟是格格不入的，無法滿足日益增長的貿易和企業走出去的資金需求。
其次，不利於人民幣匯率對中國經濟的外部失衡做出反應和調整。加入逆週期因數並沒有消除貶值預期，它只是建立了一個高高的水壩，把貶值壓力蓄在水壩裡面。8.11匯改的原動力就是2014-15年間美元復蘇強勁，其他貨幣相對美元都有顯著的貶值，而人民幣則因為固定匯率而積累了極大的貶值壓力，高估的人民幣也使得出口表現不佳。最後央行不得不採取一次性貶值3%的做法，導致國際市場在之後長達一年半的時間裡一直看衰中國經濟，央行為恢復市場信心付出了極大的代價和努力。現在兩年過去後，匯率機制又回到了2015年匯改前的狀態。但目前的國際經濟格局跟兩年前相比並沒有顯著的變化，美國經濟正在緩慢復蘇，美聯儲會繼續加息和縮減資產負債表，如果特朗普稅改取得局部成功，美元指數極有可能重回高位。而中國經濟正在走弱，如果人民幣不能就勢貶值，高估值的人民幣將削弱中國出口，一次性貶值的歷史也許又會重演。
第三，人民幣匯率自由浮動和由市場來決定均衡的匯率，是實現人民幣國際化的必要一步，是人民幣成為與美元、歐元和日元比肩的第四大國際貨幣的基礎。從目前央行的選擇來看，是把容易的事情做了，難的事情留給了“比他們聰明的下一任”。但是中國與世界經濟的關係會越來越緊密，資本市場互融互通（如滬港通，深港通，債券通）下境內外資金來往需求也越來越多，維持人民幣固定匯率的難度和成本會越來越高。同時，當越來越多的跨境金融產品是建立在固定匯率制度基礎之上時，轉向浮動匯率會變得更加困難。不得不說，與人民幣國際化和浮動匯率的大方向相比，人民幣匯率保7和外匯儲備保三萬億都是難以相提並論的短期小目標。
中國有句古話，禍兮福所倚，福兮禍所伏。雖然短期利率和匯率同時走高，但兩者對於中國經濟和政策的意義卻截然不同。短期高利率，有近憂無遠慮；匯率定價改革，無近憂卻有遠慮。
特朗普G20峰會表現令人擔憂
更新於2017年7月11日 06:27 美國前財長 勞倫斯•薩默斯 為英國《金融時報》撰稿
薩默斯：特朗普在峰會期間的言行令美國盟友不安，並證實了一些人的擔憂，他們認為特朗普的行為是美國安全的最大威脅。
無論是在人際交往中還是在國際關係中，將客套話與禮讓混為一談都是大錯特錯的。沒錯，剛剛結束的二十國集團(G20)峰會的確達成了一份聯合公報。有人認為這是一項成就，或者表明美國與其他國家之間的國際關係正在恢復某種正常化。事實上，在此前的歷次G20峰會上，誰都不會想到存在所有參與國達不成聯合聲明的可能性。
與其將各方達成一致看作一項成就，不如將該公報的內容視為對國際秩序崩潰的確認更為準確——自唐納德•特朗普(Donald Trump)當選以來，很多人就在擔心國際秩序崩潰。特朗普在峰會中和峰會前後的言行令美國的盟友不安，並證實了一些人的擔憂是有道理的，他們認為美國安全的最大威脅是特朗普的行為。
作為一年一度的論壇，G20的興起源於全球主要國家的一個共同信念——在和平、共同安全、繁榮和經濟一體化以及遏制威脅方面，存在一個擁有共同利益的全球共同體(global community)，即便各國之間在安全和經濟領域存在競爭。自二戰結束以來，認為美國應在國際社會的發展中發揮領導作用的理念，一直是美國外交政策的核心信條。
自當選以來，特朗普在言辭上拒斥全球共同體的概念，並表達了一種強烈的觀點，認為美國應該尋求更有利的協議，而非更強健的機構和體系。過去一個月，特別是G20之後，特朗普會把言辭付諸實踐的跡象已變得越來越清晰。在如何應對氣候變化帶來的長遠安全威脅方面，美國如今已陷入孤立。早先G20會做出反對保護主義的承諾，美國卻迫使G20在這一立場上後退。部分迫於美國的態度，在難民問題比過去50年的任何時刻都嚴峻之際，G20在國際移民問題上選擇了緘默。
所有這些已足以令人不安。許多人擔心卻又很少言明的是，特朗普任期中一旦遇到困難時刻，他那種性格將使他做出危險舉動。正如傳記作家羅伯特•卡洛(Robert Caro)所言，權力並不總是帶來腐敗，但它總能暴露本質。特朗普尚未經歷過經濟困難時期，也沒碰到過任何形式的全球經濟危機。他尚未不得不在危機時刻做出重大軍事決策。但他的行為一直反覆無常。
特朗普選擇在會晤俄羅斯總統弗拉基米爾•普京(Vladimir Putin)前幾小時，對美國情報部門關於俄羅斯干預美國大選的判斷提出質疑。在出席自其上臺以來最重要的國際會議前，特朗普荒唐地提出，G20峰會的一個主要討論事項涉及希拉蕊•克林頓(Hillary Clinton)的競選經理，對後者的角色作了明顯不實的斷言。
政府首腦在重大峰會期間離席非常罕見。當不得不離席時，他們的位子通常是由外長或其他資深政府官員替代。從未出現過由政府首腦的成年子女入座替代的先例——G20峰會的一個會議上伊萬卡•特朗普(Ivanka Trump)坐在了她父親的位置。沒有此類先例是有原因的。這是對其他出席者的無禮行為，並給外界一種美國高官被褫奪權力的印象。
出席此次峰會前，特朗普在波蘭發表的演講表達了這樣的觀點：我們時代的主要問題是西方的生存意志。這種意見不可避免地正在疏遠那些生活在特朗普認為的西方之外的絕大多數人。來自總統的摩尼教式言論很少有明智的。小布希(George W Bush)關於“邪惡軸心”的提法通常被認為是一個嚴重錯誤，不是因為他所指的國家不邪惡，而是因為他的言論使美國的敵人團結起來。像特朗普那樣提出西方與其他地區對抗的想法是一個更為嚴重的失策。
假如一名公司首席執行官在公開場合的行為像特朗普那樣反覆無常，肯定早就被替換掉了。對經民主選舉的官員的標準會有適當的不同。但看看過去幾個月的情況，你無法排除未來出現更反常行為的可能性。特朗普的內閣、以及他在國會裡的政治盟友決不應忘記，他們宣誓保衛的是憲法，而非總統。
中國能否實現金融監管改革破局？
更新於2017年7月11日 06:27 FT中文網撰稿人 劉勝軍
劉勝軍：中國將迎來被幾度延期的中央金融工作會議。但從目前形勢看，改革能否實現真正“破局”並不樂觀。
根據國內媒體報導，7月中旬中國終於將迎來被幾度延期的中央金融工作會議。儘管金融監管體制改革肯定是會議的焦點之一，但從目前形勢看，改革能否實現真正“破局”並不樂觀。
形勢倒逼改革
90年代以來，中國形成了“一行三會”的監管架構。但隨著金融體系的迅速變化，這一監管架構已成郭樹清描述的“牛欄裡關貓”之勢。
“一行三會”體制的要義是：分業監管＋機構監管。分業監管意味著各自守護一塊地盤；機構監管意味著“誰發牌照誰監管”。最近幾年，這一監管框架遭遇嚴重挑戰：1）金融混業趨勢加劇，導致任何一家單一監管主體都無法對被監管機構的業務範圍進行全覆蓋，例如平安集團的業務橫跨保險、銀行、證券、信託、支付、P2P等等，結果銀監會、證監會、保監會都只能管到平安集團的“一小塊”。2）交叉套利：由於監管標準的不統一，監管套利成為常態。比較突出的是，銀行為了逃避監管，將大量業務轉移到表外。截止2016年底，銀行業金融機構表外業務餘額253.52萬億元，規模相當於表內總資產規模的109.16%，比上年末提高12.04個百分點。“寶能－萬科”大戰中，寶能藉助萬能險、銀行貸款、資管計劃等形式，槓桿率超過10倍，也凸顯“分業監管”的無力感。3）監管真空：誰發牌照誰監管，必然產生一個悖論：那些新出現的金融業務尚未領取牌照，監管主體不明，容易相互推諉，導致監管真空。2013年以來p2p如雨後春筍般湧現，但監管部門議而不決，最終導致泛亞交易所、e租寶等惡性事件的爆發。
泛亞、e租寶事件震動中央決策層，成為倒逼金融監管改革的關鍵事件。 2015年11月，習近平在《關於十三五規劃建議的說明》中明確點題，“近年來，我國金融業發展明顯加快，形成了多樣化的金融機構體系、複雜的產品結構體系、資訊化的交易體系、更加開放的金融市場，特別是綜合經營趨勢明顯。這對現行的分業監管體制帶來重大挑戰。”隨即，包括一行三會在內的社會各界，掀起金融監管體制改革大討論，新的金融監管體制呼之欲出。
專項整治舒緩改革迫切性
泛亞、e租寶風波後，中央啟動了互聯網金融風險專項整治。該項整治已從原定的2016年底結束，延長到明年6月底結束。這種專項整治在過去已經多次上演，其本質是一種“運動式執法”。運動式執法的優點是：針對已經出現的風險和問題，在短期內集中多方資源重拳出擊，力求速見成效。截至2017年6月30日，我國P2P網貸平臺數量達4979家，累計問題平臺達3209家，在運營平臺1770家，劣幣驅逐良幣的現象得到遏制。6月P2P網貸行業全國成交額為2217.70億元，同比上漲63.07%。這些數據表明，整治提升了公眾對p2p的信心。
但是，運動式執法亦存在顯著的局限性。上海金融辦主任鄭楊等著的《全球功能監管實踐與中國金融綜合監管探索》一書指出：1）“金融運動式治理”畢竟屬於事後補救，已經造成無可挽回的財富損失。2）“金融運動式治理”意味著政府體系“全民動員”，勢必形成較高成本。3）“金融運動式治理”難以達到長效，甚至破壞金融治理體系的系統性，導致制度變革放慢。4）“金融運動式治理”容易導致“一刀切式誤傷”，侵蝕法律與規則的權威。5）“金融運動式治理”令人感覺“過了這陣風就會雨過天晴”，助長投機和僥倖心理。
筆者以為，此輪互聯網金融專項整治最大的問題就是：它可能降低政府推動金融監管體制改革的內在動力，讓官員產生“金融運動式治理”也能繼續應付下去的錯覺。
之所以說這是錯覺是因為：1）p2p雖然問題很多，但在整個金融體系中的份量很小，是最容易整治的部份；2）對於監管套利、金融混業、影子銀行這些規模龐大的部份，指望靠專項治理是不現實的；3）金融創新在提速，不改革金融監管體制，漏洞只會越來越多，風險不斷積累。
如何改革？
針對金融監管改革的取向，前段時間學界和金融監管部門進行了激烈的討論，主要論據有二：一是以英國為代表的新一輪金融監管改革的走向，即“宏觀審慎”＋“金融消費者保護”的雙峰監管；二是中國的國情。
在這場圍繞金融監管改革的討論中，央行無疑佔據了絕對上風，央行“擴權”不僅獲得學界的背書，央行不少人士還親自撰文論證。相比之下，“三會”一直低調而沉默。
上海金融辦主任鄭楊等著的《全球功能監管實踐與中國金融綜合監管探索》一書列舉了“五種方案”：1）一行三會保留，加強立法與協調；2）一行三會保留，在一行三會之上設立“金融監管委員會”；3）保留一行，三會合併為國家金融監管總局；4）英國模式：大央行＋行為監管局；5）大央行＋審慎監管局＋行為監管局。在這些方案基礎上，鄭楊等人提出了另一種方案：6）大央行＋證監會＋地方金融監管局。
從目前形式推斷，此輪金融監管改革的力度可能遠低於最初的預期。原因是：1）運動式治理初見成效，降低了改革的短期壓力和迫切性；2）十九大當前，穩定成為首要考量。今年4月政治局集體學習“金融安全”，更顯示對於金融穩定的重視，而大刀闊斧的金融改革勢必帶來不確定性，是當局不願面對的；4）部門利益屏障：一行三會各說各有理，誓死捍衛各自的地盤，加大了中央“拍板”的難度；5）金融反腐風暴令監管部門陷入速凍狀態，2017年金融成為反腐發力焦點，“三會“皆有高層落馬，加劇了監管部門不作為心態。
功能監管才是治本之策
筆者以為，過度關注一行三會的整合問題，反而會偏離金融監管改革的靶心。中國金融監管改革的本質是：從“分業監管＋機構監管”轉變為“功能監管”。
“功能監管”的要義是：金融產品和服務的範圍是不斷變化的，金融機構與金融市場的邊界也是不斷變化的，因此，必須對發揮同一金融功能的不同金融機構開展的類似業務進行大致相同的監管。
一個典型案例是：p2p在美國出現後（其模式與中國的p2p有差異，特別是在強制分拆方面），美國證監會（SEC）認為p2p的實質是一種證券，從而將其納入監管範圍。主要依據有四點：投資人有投資回報預期；P2P平臺向公眾銷售，基本沒有資質限制；通常投資者會將P2P視為投資；現有的管理框架中沒有其他方式可以減少投資人的風險。基於這四點，證監會認定P2P交易為債券發行，需要遵守聯邦證券法，需要在SEC註冊。
可見，功能監管既能消除金融創新帶來的“監管真空”，又能減少監管標準不統一導致的“監管套利”，是治本之策。
問題是，要構建功能監管體系，其任務遠遠超過一行三會的合併。 實施功能監管的關鍵是：1）修法擴大證券、銀行、保險的定義，以拓寬的法律定義來適應金融產品的不斷創新；例如，《證券法》修訂組組長、全國人大財經委副主任委員吳曉靈認為，“證券就是收益的憑證，代表了一定的財產權益，可以均分、轉讓或者交易。按照這種定義，現在市場上的理財業務本質上是一種證券業務，應該由證監會實行統一的監管”。2）一行三會職能進行必要的整合，減少人為的監管標準不統一；3）轉變理念，從“誰發牌照誰監管”轉變為“按產品的金融功能進行監管”。
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