解讀市場／日本直升機撒錢 快啟動了？
2016-04-21 03:39 經濟日報 蓋．布魯登（Guy Bruten）
今年已公佈的經濟指標可推測，即將於5月公佈的第1季經濟成長率數據，很可能接近停滯狀態。加上通膨不見明顯改善，日本經濟政策的下一步愈來愈引起關注。目前看來，日本1月嘗試祭出負利率救市，未見成效，很有可能再度祭出大規模財政刺激方案，並透過日本央行購買公債來籌措資金。
從製造業表現來看，2月工業生產大跌6.2%，3月採購經理人指數降至49.1，達2012年以來新低。同時，消費支出持續走軟，而且國內資本支出回溫的情況，似乎也不太明朗。
上述經濟數據表現不佳，並非景氣急凍所致，只是低迷的態勢一直延續到今年第1季。先前市場預估已反映這樣的環境，去年10月底時，市場對2016年經濟成長預估還是1.2%，如今則下調至0.6%。
整體經濟可望微幅成長，其中一個支撐力道來自就業市場的恢復。儘管國內生產毛額成長低落，但15歲以上人口的就業成長力道穩健，年增率達0.5%~0.75%，一來是失業率下降，其次則是勞動參與率增加，新增勞動力幾乎全為女性。
女性就業成長集中在兼職或不固定的工作，工作總時數其實出現下降，這解釋了兩個現象：一、儘管人均國內生產毛額持續下降，但生產力成長率優於原先預期；二、儘管在2014年與2015年年度工資協商「春鬥」（Shunto）時，勞方要求加薪成功，但名目薪資成長率持續不振。
產能雖有趨於緊繃的跡象，但核心通膨率似乎已經觸頂，即使是日本央行偏愛的核心消費者物價指數（CPI，排除食品與能源）也是一樣的情況。
日本首相安倍晉三原希望今年春鬥能有正面結果，薪資出現實質調幅，藉此擊退通縮。但初步結果顯示，薪資漲幅比去年降低約0.3個百分點，間接證實了通膨率增幅停滯的說法。
為提振低迷態勢，通常第一步是考慮進一步貨幣寬鬆政策，但這樣的救市思維出現瑕疵。首先，儘管日本央行總裁黑田東彥指出還有充裕的寬鬆空間，但進一步採取負利率是否有用，仍是未知數。此外，在日本公債市場波動度漸增的情況下，加大購債規模未必就是解方。
貨幣政策無解，勢必得靠其他方法解套。日本目前考慮的方案有兩個，第一是延遲第二階段消費稅的增稅時間，從原訂2017年4月1日再度往後延緩。值得注意的是，安倍針對此議題已向國際專家取經，包括諾貝爾獎得主約瑟夫．史迪格裡茲（Joseph Stiglitz）教授與保羅．克魯曼（Paul Krugman）等人，都贊成延緩增稅。
第二個選擇是追加2016年財政年度預算，金額達5兆~10兆日圓，用於地方基礎建設、兒童保育，甚至消費券等，資金則由日本央行購買公債來支付。
這是否暗示，目前在歐洲受到熱烈討論的「直升機撒錢」（helicopter money）可能將在日本率先出現？值得觀察。
（作者是聯博亞太地區資深經濟學家）
全球化並未倒退
2016年04月21日 英國央行副行長 米諾切•夏弗克 為英國《金融時報》撰稿
貿易增長正在放緩，國際資金流動不暢。我們是否正在目睹全球化走向終結？
我不這麽認為。盡管全球化的某些方面正在倒退——很可能有充分的理由——但是，其他方面正在向前發展。我們需要確保正在向前發展的那些部分是安全、可持續的，以便全球化以能夠引導資本流向最有利於世界經濟的地方的方式發展下去。
思考一下，自2007-08年危機發生以來跨境資金流動狀況是如何變化的。資本流動曾大幅增長，國際化程度加深的銀行業對此起到尤為突出的推動作用。但是接下來，隨著整個系統的不穩定變得不容辯駁地清晰，市場參與者開始意識到風險，監管機構告別了“輕乾預”時代。
如今國際資本流入僅相當於全球國內生產總值(GDP)的1%，這一比例比2007年巔峰時期的6%減少了5倍。
盡管銀行業的資本流動正在去全球化，但是以市場為基礎的資本流動——比如外國直接投資(FDI)和投資組合中的資本流動——在後危機時代得到了復蘇。這使得新興市場獲得了更多元化的資金來源，同時，鑒於直接投資和債務證券通常比銀行貸款的期限更長，這些資金很可能不會那麽輕易撤走。
中國在不斷變化的金融全球化版圖中扮演突出角色，就像該國2001年加入世貿組織(WTO)後，曾在全球供應鏈轉型中扮演突出角色一樣。自2009年以來，中國銀行業持有的境外資產增加了一倍以上，同期中國對外直接投資存量增長了約三倍。
盡管如此，中國的金融一體化仍然有很長的路要走，需要得到謹慎管理、以確保全球金融穩定。歷史告訴我們，包括微觀和宏觀審慎框架在內的國內制度安排，必須比放鬆資本流動管制先行一步。
那麽，全球資本流動模式轉變意味著什麽？
首先，政策制定者必須確保這些新的全球化模式是安全的。金融穩定委員會(Financial Stability Board)拿出措施改善跨境銀行業資金流動的抵禦沖擊能力和可持續性，這樹立了一個很好的榜樣。隨著國際資本流動轉向以市場為基礎的資本流動，政策重點轉向了資產管理等關鍵的非銀行業活動，以應對資金和杠桿的流動性錯配等薄弱環節。
金融穩定委員會還與國際貨幣基金組織(IMF)和國際清算銀行(BIS)展開合作，從宏觀審慎政策框架與工具的實際應用中吸取經驗。這應該有助於應對可能會因資本流動波動而惡化的國內金融薄弱環節。
其次，隨著全球一體化日益深化，溢出風險增加，出臺全球解決方案的必要性隨之提升。金融改革議程必須在各個司法轄區內得到一致執行。
一些地區湧現出很多區域性安排，部分是因為它們對全球解決方案不滿意。例如，就總額而言，如今區域性金融機構擁有的可支配資金超過多邊金融機構——盡管在全球安全網的層面上歸集風險效率更高。
因此，全球化並未倒退，只是在改變。但是，正如以往一輪輪全球一體化的情況一樣，負面風險需要得到妥善管理，以保證好處超過壞處。過去我們並不是一直都能掌握好這種平衡。如果我們想要維持公眾對開放的世界經濟的支持，未來我們必須做得更好。
本文作者為英國央行副行長
供給側改革能否拯救中國經濟？
2016年04月21日 中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長 劉勝軍 為英國《金融時報》中文網撰稿
自2008年金融危機以來，中國政府一直在摸索中前行，力圖盡早令經濟企穩。2013年，中國政府提出“三期疊加”概念，以幫助公眾更好地理解中國經濟面臨的問題，即經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激消化期。2015年初，習近平提出“新常態”（new normal）這一概念來引導預期，這一概念最早出現於金融危機後的美國，中國引入這一概念意味著中國承認在全球經濟再平衡的過程中，中國無法獨善其身。但無論“三期疊加”還是“新常態”，都不過是對現狀的分析而已。更重要的是究竟該怎麽應對？經過長期的摸索，中國政府終於在2015年底明確提出“供給側結構性改革”，並在2015年12月中央經濟工作會議明確：“推進供給側結構性改革，是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生後綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應我國經濟發展新常態的必然要求，”並提出供給側改革的五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。一夜之間，社會各界言必稱“供給側結構性改革”。
那麽，供給側結構性改革真能拯救中國經濟嗎？
供給側改革瞄準了問題症結
雖然美國是次貸危機的始作俑者，但美國已經步入加息週期，在全球經濟體率先進入復蘇通道。之所以出現這一局面，是因為美國擁有最靈活的市場體系，能對危機做出快速反應，在最短時間內“市場出清”。從美國失業率的變化趨勢上可以清晰地看到這一點：危機爆發後失業率迅速攀升到10％以上的歷史高位，然後很快就開始穩步下降。可以說，美國經濟是“長痛不如短痛”、“讓市場發揮決定性作用”的勵志典型。
（圖：美國的失業率）
中國是另一個極端。最初，中國認為危機是美國的，中國最多受到一些短期沖擊而已，因此試圖以“四萬億”刺激幫助經濟渡過短期調整。不料，該措施不僅沒能實現救贖，反而成為“大麻煩”的起點：首先，在中央“四萬億”旗幟下，地方政府融資平臺一哄而上，地方債務激增，出現償付危機，以致於中央不得不允許地方政府在2015年實施3.2萬億的“債務置換”，以時間換空間。
其次，產能過剩加劇，在金融危機爆發前，形成了“中國生產、美國消費”的“中美國（ChinAmerica）”模式。美國發生家庭部門“去杠桿”的危機後，中國本應削減產能，但卻反其道而行之。據估算，2012—2014年間全球增加的產能有41%來自中國。 美國總統經濟顧問委員會前主席薩默斯指出：中國在2010年至2013年澆築的水泥數量超過了美國在整個20世紀澆築的水泥數量。這令實體經濟的困境雪上加霜。
最後，“四萬億”刺激政策導致中國債務問題急劇惡化。“穩增長”的實質是以信貸推動增長，導致債務失控。中國1949~2008年貨幣投放累計47萬億。2009~2012年四年就一下子投放50萬億，超過前59年的總和。危機之前，中國債務/GDP 從2000年121％溫和上升到2007年的158％，但2008年後卻一路飆升到282％的驚人水準。更糟糕的是，中國的債務主要集中於非金融企業（實體經濟），成為全球實體經濟債務負擔最終的國家之一。此外，中國較低的失業率被證明並非好消息：大量僵屍企業依賴銀行貸款輸血而維持就業，只會拖延復蘇步伐並出現更大的壞帳。
（圖：中國債務水準激增。來源：麥肯錫）
經歷了過去7年的無效刺激，中央承認“全面刺激的邊際效應遞減”；由於實體經濟受困於過多的債務和產能，需要“修復資產負債表”，寬松的貨幣政策釋放出的資金更多流入了樓市和股市，而非實體經濟。2015年連續五次降息降準，對於提振實體經濟效果甚微，而且由於PPI保持在－4～－6％的水準，這導致企業實體融資成本並未因為降息而得到緩解，而是出現費雪債務－通縮循環。
（圖：中國PPI連續49個月為負。來源：國家統計局）
更加尷尬的是，在鋼鐵、煤炭、化工等領域產能嚴重過剩的同時，中國消費者卻在日本用瘋狂購買製造了“爆買”（bakugai）一詞，而且所購買的並非高科技產品，而是馬桶蓋、電飯煲之類的生活用品，這更凸顯中國這個世界第一的“製造業大國”大而不強的軟肋。2015年中國遊客在境外支出1.1萬億，相當於GDP的1.6%。2015年中國大陸赴日遊客數量翻了一番，達到500萬人，占日本境外遊客總數四分之一以上，中國遊客貢獻的旅遊消費占比高達41%。另外，星巴克也宣佈未來5年在中國每年將新開500家店鋪。
可見，中國經濟增速放緩的關鍵並非有效需求不足，而是“結構性錯配”：一方面生產出大量無效的產能，另一方面本土企業卻又沒有能力滿足不斷升級的消費需求。
理解了這一點，就不難預測“凱恩斯主義”的失靈：靠政府投資創造需求，拉動的無非是鋼鐵、水泥少數“不值得拯救”的“舊經濟”，而中國消費者真正需要的“新經濟”（星巴克和馬桶蓋）卻不是政府所能刺激出來的。
因此，中國政府下決心擁抱“供給側結構性改革”，並非一時沖動，而是痛定思痛。正如吳敬璉所概括的，“對於從需求側尋找解決辦法，大多數人失去了信心”。
“中國式供給側改革”的盲點
供給側改革並非首出江湖。在歷史上，美國總統雷根、英國首相撒切爾在1980年代，大膽擁抱“供給學派”，令經濟成功擺脫“滯脹”，也成就了“雷根經濟學”的傳奇。
（圖：雷根的供給側改革奠定了美國長達25年的繁榮。來源：波士頓諮詢、世界銀行）
不過，仔細審視“中國式供給側改革”，不難發現其中的缺環。
第一，以“拉弗曲線”為代表的“低稅率”主張是供給學派最核心的觀點，雷根以巨大的政治勇氣把美國的企業所得稅、個人所得稅削減1/3左右，可謂大手筆減稅。在中國政府供給側改革的五大任務中雖有“降成本”，但並未明確把減稅作為重點。中國政府急推的“營改增”也僅僅承諾“所有行業稅負只減不增”。最近政府宣佈：自2016年5月1日起企業職工基本養老保險單位繳費比例超過20％的降至20％，實業保險費率由2％階段性降低到1～1.5%，住房公積金繳存比例高於12％的一律予以規範調整。這些措施預計每年降低稅負1000億。須知，1000億只相當於中國20萬億財政收入的0.5％，中國政府雖然一直在提倡減稅，但這種“擠牙膏”式的減稅難以起到多少效果。理論研究表明，一種政策要想產生積極效果，應該以“超預期”的力度實施。
（圖：中國財政收入過去20年的增速一直遠超GDP。來源：韋森。）
第二，中國供給側改革五大任務中包括了“去產能”、“去杠桿”。那麽出現產能與債務積壓的原因究竟是什麽？答案是國企。由於體制性缺陷，國企難以對市場的變化做出靈活反應，加上存在“預算軟約束”的老毛病，即使行業出現了明顯的產能過剩，國企也難以退出。更關鍵的是，即便成為僵屍，這些國企依然可以從國有銀行獲得輸血。一個驚人的事實是：國企佔有了45％的信貸資源，卻僅僅創造了不到30％的GDP。 國有上市公司平均負債率比民企高10個百分點。這一危險的局面還在持續：2015年國企利潤下降6.7%，但國企債務卻激增近20％。環顧全國，“去產能”壓力最大的是山西、東北，亦是國企密度最高的省份。可以說，國企改革理應成為供給側改革的重點。但截至目前，並未看到中國政府推動國企“實質性改革”的積極信號。如果不從體制上消除產能和債務積壓的根源，此類問題還會每隔幾年就再來一遍。正如國務院發展研究中心張文魁所言，“國企改革才是貨真價實的供給側改革。國企不改革，還談什麽供給側改革？”
（圖：中國銀行業面臨新一輪壞帳風潮。SML為特別關註貸款；NPL為不良貸款；Debt-at-risk ratio為有風險的貸款占比。來源：國際貨幣基金組織。）
第三，要增加有效供給，減少政府管制和低稅率同等重要。政府管制越多，則創新空間越少、交易成本約高。據研究，管制機構每花1美元的管理費用，私營企業就要花20美元的服從費用。1980年大選，雷根成立了由經濟學家Murry Weidenbaum領銜的管制改革小組，雷根上任後即頒布第12291號行政命令：如果一項管制對社會的潛在效益低於潛在成本,政府就不應採取管制行動。1980-1984年間，美國社會性管制機構的雇員減少1/6。美國的金融自由化主要發生在1981－1986年間。與美國當年相比，中國當前的管制要嚴重得多。盡管中國政府已經宣稱提前完成減少1/3審批權的目標，但社會並未有明顯的“獲得感”。過多的管制嚴重束縛了經濟活力與創新能力。這正是中國目前最急需的。簡政放權之艱難的背後，是中國過於臃腫的官僚體系。精簡官僚體系是推進簡政放權的必要前提。這是一項難度極高的任務：要強行裁撤官僚體系而又不發生動盪，唯一可行的辦法是對那些被裁撤的官員進行合理的貨幣補償。這聽起來有些令人難以接受，但卻可以幫助改革從當前官員與社會之間的“零和博弈”走向“社會受益、官員不受損”的“帕雷托改進”。因此，“簡政放權”未被列為供給側改革的核心內容，亦是一大缺憾。
因此，如果不進行大規模減稅、不實質性改革國企（包括國有銀行）體制、不以更大勇氣推進簡政放權，供給側改革效果勢必大打折扣。
令人揪心的“去庫存”
在中國式供給側改革中，“去庫存”被列為五大任務之一。當然這裡指的是房地產去庫存。
從經濟學的基本原理看，既然房地產有大量庫存，意味著供大於求，供大於求決定了價格應該下跌。但在實際操作中，地方政府有很強烈的動機把“去庫存”演變為“刺激房地產”，在各種利好政策推動下，房價不僅沒有下跌，反而在一線城市暴漲。根據國家發改委價格監測中心的數據，2016年第一季度深圳、上海成交均價同比上漲分別高達79％和49％。
靠“漲房價”來“去庫存”，有悖於經濟學常識。從實際結果來看，房價的上漲進一步刺激了房地產投資，開發商跑步進場。盡管房價回暖刺激了購房需求，房地產庫存下降，但這只是短期效應。從中期來看，由於房地產投資的增加，未來潛在庫存擴大，一旦市場預期改變，將面臨更為嚴重的庫存。在不斷加碼的政策刺激下，房地產投資增速結束了自2014年以來的連續23個月下滑。2016年1季度房地產開發投資增長6.2%（2015年增速僅1％），住宅新開工面積增加14.8%（2015年下降14.6%）。
政府推動房價上漲，也滋生了經濟學意義上的“道德風險”（moral hazard）：這更加強化了“房地產綁架地方政府”的邏輯，房地產開發商更加深信一旦房地產出問題政府會來救場。一旦出現這樣的預期，房地產投資出現過熱的風險進一步增加。無論從哪個指標來看，中國房地產價格泡沫化已經相當嚴重，靠刺激房價來實現“房地產去庫存”無異於飲鴆止渴。高房價不僅壓制了消費，成為經濟再平衡的巨大障礙，而且房地產泡沫是“泡沫之王”，一旦崩盤，將引發全面危機。
讓我們記住原英國金融服務局主席特納在《債務與魔鬼》一書中的告誡，“根本問題在於現代金融體系使其自身不可避免地創造過量債務，尤其是未用於為新資本投資提供資金，而是用於購買存量資產，其中主要是房地產。正是債務創造驅動了金融繁榮和泡沫破裂……導致信貸過度擴張的三個根本動因是：房地產、貧富差距擴大、全球經常賬戶失衡加劇”。
老問題：供給側改革能落實多少？
還記得，2013年十八屆三中全會《決定》公佈之時，國內外一片歡呼雀躍、激情飛揚。然而兩年過後，改革進展大大遜於預期，甚至連改革方向能出現了搖晃。
問題出在吏治。任何政策必須靠官員去執行，如果不能解決官員激勵問題，這些政策將難以得到很好的落實。這一問題在當前變得尤為突出。自“十八大以來”，在反腐高壓、簡政放權雙重擠壓下，官場出現了“不作為”的“新常態”。國家商標局因為“缺紙”連續7個月未發出一張商標註冊證，如此天方夜譚的事情都出現了。截至2015年8月國務院已收回中央和地方閑置資金3000多億元，對於習慣了“投資飢渴症”的地方官員而言，這在過去是難以想像的。種種跡象表明，官員不作為已經成為推動改革的最大障礙。
對於供給側結構性改革而言，官員更加缺乏動力。“去產能”、“去杠桿”意味著會出現企業破產、裁員，很容易引發群體性事件。在現行的官員考核機制下，群體性事件意味著官員仕途的巨大風險。國有銀行同樣缺乏動力，一旦去杠桿，銀行不良資產勢必激增，這是銀行高管不希望看到的局面。
這種官員激勵不足的問題，在2016－2017年將更為突出。原因是，2017年底中國將召開“十九大”，2016年和2017年各地官員陸續迎來換屆，“政治週期”勢必影響經濟週期。對於地方官員和國有銀行高管而言，只要再拖延幾個月，即可瀟灑地把“包袱”、“麻煩”甩給下一屆，何樂而不為？
中央固然可以以行政命令強推“去產能”、“去杠桿”，但行政力量過度乾預又會損害市場效率，甚至淪為計劃經濟色彩的“清理整頓”。
結論與建議
首先，供給側結構性改革方向正確，但屬於難啃的硬骨頭，地方政府和銀行缺乏“去杠桿”、“去產能”的動力，2016－2017年的政治週期更加劇官員不作為傾向，改革能否落實不容樂觀。建議中央發出明確信號，把供給側改革落實情況作為各級官員重點KPI(考核指標)，“誰不落實誰下臺”。
其次，地方官員唯一有動力的事情是推動房地產“去庫存”。遺憾的是，以刺激房價的方式“去庫存”實屬“南轅北轍”，在短期的“搶購熱潮”過後，道德風險誘發的新增房地產投資將製造出更大的未來庫存。建議中央限制各地刺激樓市的短期化行為，推動以“降房價”的理性路徑來去庫存。
再次， 2016年第一季度新增人民幣貸款4.6萬億，再創歷史記錄，M2同比增長13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。這種以信貸推動增長的方法，危險且不可持續。《債務與魔鬼》的作者特納警告說：過去7年，中國為實現7%的經濟增速，必須安排25-50%的信貸增速，而這種“信貸密集型增長”是引發金融危機的根源。在中國實體經濟面臨“資產負債表修復”的現實下，信貸刺激最終難以提振實體經濟，只會加劇房地產和股市泡沫化。真正的出路是大規模減稅，而減稅本來就是供給學派的核心主張。亞當·斯密在《國富論》中精闢地指出，“把一個最原始的國家發展成為最大限度繁榮的國家，只需要三點：和平、輕稅薄賦（easy taxes）和有包容性的司法。”中國現行的減稅力度太小、步伐太慢。筆者一直呼籲，在2020年改革取得決定性成果之前暫停徵收個人所得稅（每年7000億，占財政收入3.5％）。由於“拉弗曲線”效應，此舉並不會導致財政收入真的下降3.5%，反而可能刺激消費、擴大稅基、提振經濟信心，可謂一石多鳥之舉。
還有，國企改革是“中國式供給側改革”的題中應有之義：國企和國有銀行是產能過剩的根源，供給側改革不能“諱疾忌醫”，迴避國企改革。要從體制上消除產能過剩的根源，必須：破除國企“預算軟約束”，改變銀行“政治化傾向”。要實現這兩點，破除行政壟斷、政企分開、依法治企是關鍵。中國央行行長周小川去年警告說，“中國的銀行業如果沒有強有力的措施，不下大的決心，不清理財務不健康問題，不引入市場經濟規律，銀行體系將很難存續”。中國承受不起每隔幾年將重演一輪國企大規模壞帳的經濟代價。在上世紀八十年代的改革中，英國撒切爾夫人除了採取類似“雷根經濟學”的改革之外，還從英國實際出發，打破國企壟斷，推動38家石油、鋼鐵、汽車、航空等領域國企公開上市，走向高度分散的股權結構，成功完成了國企改革。這一歷史啟示值得中國借鑒。
（圖：中國國企與民企效率差距再度拉大）
最後，要走出IPO註冊制恐懼症： 中國非金融企業負債中貸款融資比重為86.6%；中國居民資產中股票占比3.1%，而美國是32%。因此，通過IPO註冊制來實現去杠桿是必由之路。但從目前的監管層表態來看，依然缺乏推行註冊制改革的歷史勇氣。在美國股市，證監會從不限制IPO發行節奏，股市也未因此下跌。因此，IPO註冊制導致股市下跌本身就是一個偽命題。增加新股發行導致股市下跌，只能說明市場存在嚴重泡沫。既然是泡沫，為何一直要呵護這樣的泡沫？鑒於中國債務問題的嚴重性，必須借助股市才能完成去杠桿，IPO註冊制能否及早推行已成影響供給側改革大局的重大因素。既然全國人大已經給了政府相應授權，政府就不應再猶豫不決。即便IPO註冊制導致了股市大跌，那也是向價值的回歸。只有擠出了泡沫，中國股市才有可能步入健康發展的軌道。長痛不如短痛。
（圖：中國急需擴大直接融資。來源：波士頓諮詢）
結束語：日本道路（失去的25年）vs美國道路（繁榮的25年）
當前的中國正處在經濟轉型的十字路口。一條道路是類似80年代末的日本，企圖靠貨幣刺激維持經濟增速，最終引爆房地產泡沫，從此一蹶不振，進入了“失去的25年”；另一條道路是80年初的美國，堅決摒棄凱恩斯主義，收緊貨幣發行，並推行以減稅和簡政為核心的供給側改革，從此走上了長達25年的繁榮週期。中國雖然明確了“供給側改革”的方向，但由於體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險。《聖經》雲：通往天堂的門是窄的，走的人也少；通往地獄的門是寬的，走的人也多。
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