日本負利率政策為何陷入困境？
2016年03月10日 作者：英國《金融時報》專欄作家 吉蓮•邰蒂
我們很難把“搬起石頭砸自己的腳”譯成日文。這令人遺憾。6個月前，日本政府將日本郵政銀行(Japan Post Bank)私有化，將價值12萬億日元的股票出售給公眾。這家金融集團擁有逾200萬億日元的資產。
日本政府希望此舉將最終吸引普通投資者（所謂的渡邊太太(Mrs Watanabes)）投資股票，鼓勵家家戶戶放棄現金，願意承受資產風險，從而推動增長。
然而，那是日本央行(Bank of Japan)今年1月推出負利率之前的事情；負利率最近導致日本10年期政府債券收益率降至零以下。這對日本郵政銀行的沖擊將超過其他任何金融機構，因為該行投資組合中的幾乎一半資產是此類債券。難怪該行股價大跌至低於首次公開發行(IPO)發行價逾20%的水平。日本政府對該銀行的處置沒有讓“渡邊太太”享受到股市風險的樂趣，反而燒傷了她。
日本以外的很多人很容易將這視為個案。這麽認為就錯了。這個故事帶給我們的教訓是，被如今瘋狂的央行貨幣實驗推入“愛麗絲夢游仙境”般金融世界的不僅僅是投資者。政府也正被帶入奇特的政策矛盾，這引發了有關負利率能不能收到預期效果的質疑——在日本以及其他國家。
要理解這點，看一看日本貨幣政策實驗的作用機制吧。當日本央行提出負利率時，官員們辯稱，負利率將推動增長，因為這種沖擊將最終迫使企業和投資者利用他們閑置的巨額資金或銀行存款，做一些富有成效的事情。
這聽上去合情合理，但官員們還擔心，銀行負利率將導致儲戶把錢藏在枕頭底下，因此他們借鑒瑞士的經驗，從政策設計上確保散戶賬戶不適用負利率。唯一面對負利率的存款是大型金融機構存放在日本央行的存款，資產規模約為10萬億日元。
如果這10萬億日元資金屬於企業或銀行，那就可能會有一個向著“實體”經濟的清晰傳導機制。但關註亞洲的里昂證券(CLSA)分析師布賴恩•沃特豪斯(Brian Waterhouse)估計，這其中有高達8萬億日元來自日本郵政銀行，而該行被禁止發放貸款。當然，如果該行通過買入日本高風險資產（例如股票和債券）對負利率做出回應，它仍能創造間接的信貸來源，盡管目前該行似乎並沒有這麽做。
相反，與其他資產管理者一樣，日本郵政銀行的管理者似乎更傾向於將資金投向海外。理論上，這可能會提供另一種傳導機制：日本央行引入負利率的一個重要（但沒有明說的）原因是希望此舉令日元貶值。遺憾的是，就連這個政策也弄巧成拙：過去一個月，日元兌美元升值7%，這進而破壞了日本央行的可信度。
或許這是暫時的挫折。日本央行一些官員認為，還會出現其他傳導渠道。尤其是，他們希望負利率的沖擊將迫使日本首相安倍晉三(Shinzo Abe)在企業界和勞動力市場推行同樣激進的結構性改革。尤其是，日本央行正敦促企業提高薪資，以抗擊通縮並充分利用企業的閑置資金。
即便是這種想法似乎也是矛盾的。在負利率世界里，很難想象企業會突然覺得受到鼓舞而大幅加薪。看到政府債券收益率變為負值，已經讓企業高管變得更擔心（而不是放心）了。
當然，不可救藥的樂觀主義者可能會看到一縷希望之光：正如資產管理公司Wisdom Tree的傑斯珀•科爾(Jesper Koll)所指出的那樣，政策失靈的事實仍有可能迫使安倍政府採取行動。科爾預計很快就會出現更多激進的財政舉措，例如“向低收入養老金領取者發放現金”以及向母親提供補助。他表示：“‘直升機撒錢’可能會變成一件真正有可能發生的事情。”
或許如此，但在安倍團隊沒有表態的情況下，令人悲哀的信息是，日本和日本央行似乎正陷入僵局。把這視為一個需要政府協調行動的教訓吧。
日本央行副行長中曾宏(Hiroshi Nakaso)表示，這表明，在通縮出現時，貨幣政策本身“不是萬能藥”。不管怎樣，全球投資者應該關註日本郵政銀行的案例，然後知難而退。可憐的“渡邊太太”也應如此。
供給側結構性改革應該改什麽？
2016年03月10日 天則經濟研究所所長 盛洪 為FT中文網撰稿
中國最近在熱議供給側結構性改革。供給側結構性改革的理論依據是供給經濟學。供給經濟學的核心思想是薩伊定律，即供給自動創造需求。這種供給一定是有效供給，即可以賣得出去的供給。賣得出去，供給就能獲得收入，收入就會帶來需求。
顯然，薩伊定律的前提是要有一個有效的市場。它能給出正確的信號，讓供給者的供給恰好能夠有對應的需求。有效的市場至少包含下麵三個條件，第一，生產要素能夠自由交易；第二，企業能夠自由進入任何產業；第三，價格由市場決定。生產要素只有自由地交易，才能迅速地再配置，從生產率較低的地方轉向較高的地方；企業只有自由進入任何產業，才能迅速糾正產業結構的扭曲，較快地彌補暫時的短缺；價格只有由市場決定，才能給出正確信號，指引資源的流向。
回頭看一下中國制度環境的現狀，遠遠沒有達到這樣的條件。首先，有一大部分資源被國有企業，尤其是央企占有，但國企並不是一個按照市場規則行事的機構，即使大量虧損，也不會退出。所以在國企內部的大量資源是無法再配置的。據我們的研究，扣除政府補貼和應付未付成本，2013年國有工業企業真實的凈資產收益率是-3.8%，是虧損的。同年國有企業的總資產為104萬億，凈資產為37萬億，如果這些資產能夠自由地再配置，凈資產收益率提高10%，達到6.2%（同期的非國有企業凈資產收益率為15.6%），則可以增加3.7萬億的GDP，相當於當年GDP的5.4%。
可以看出，國有企業問題絕不是企業層次的問題，而是宏觀層次的問題。國企是否真正改革，顯著影響到宏觀變量。據國家金融與發展實驗室，2013年中國國家總資產達691.3萬億元，凈資產為352.2萬億元。國有企業占有的總資產則為國家總資產的15%，其凈資產則為國家凈資產的11%。這樣大的比例，這樣低的效率，卻由於壟斷國企管理層利益集團的頑抗而很難有實質性的改革。其結果，就是明顯拖累中國整體的經濟增長。因而，供給側改革的首要任務就是國企改革。
第二，企業並不能自由進入所有的產業，因為存在著壟斷和進入管制。如石油產業。這個產業至今還維護著從上到下，由內而外的全方位壟斷。為了維護這種壟斷，甚至連原油進口也不肯放開。現在在三桶油之外的煉油企業的煉油能力大約在1.88萬噸，但由於原油進口受到控制，它們大多只能進口燃料油（渣油）和為三桶油代加工。有約60%的生產能力常年閑置。我們曾估計，如果放開原油進口，這些煉油企業將會增加約3000億元的工業增加值（2013年）。
第三，一些重要的資源價格仍由政府管制，如成品油價格。事實上，成品油價格受到了壟斷石油企業的強有力影響。中國經濟甚至享受不到能源價格下降所帶來的好處。中國的成品油定價機制原來是按照國際三大交易所的加權平均價格來定價，但近兩年原油價格猛降的背景下，這種機制被以各種理由而停止運作。很顯然是三桶油的壟斷力量在起作用。根據我們的估算，按同等品質的成品油比較，2015年中國汽油的稅前價格比世界主要國家的加權平均價格高出21%，柴油價格高出28%。成品油作為中國經濟普遍使用的能源，其成本約占GDP的3%，如果價格高出1/4，就相當於增加GDP的0.8%的成本，抵消掉宏觀貨幣政策的同等水平的降息，顯然阻礙了經濟的回升。
最後，中國的最大一部分資源——土地，由於制度障礙不能有效地再配置。一方面，有大量國有土地被國有企業無償占有，計為資產，但不支付地租，每年有上萬億的土地收入流失。就是說，國有企業既不能有效使用土地，又不願將土地再配置給其它企業，因而帶來了相當於市場地租那麽多的損失。我們的報告《國有企業的性質、表現與改革》（第二版）指出，2013年國有企業應付未付的地租約為12409億元；相當於當年GDP的2.1%。
而另一部分的土地也不能自由交易。這就是農村居民擁有的土地。雖然這些土地祖祖輩輩就是農村居民的，《憲法》也規定歸農村集體所有，但農村居民並不實際擁有土地的完整產權。有憲法精神之嫌的《土地管理法》提出，農村集體的土地要進行建設，必須先改變為國有土地，並按相當於平均年產量的6~10%獲得補償。這是低於農業用途價格的補償。
在汽車和互聯網發展的背景下，城市會變得扁平化和市郊化，旅游業也會迅猛發展，如果農民能夠完全行使他們的土地產權，對土地的用途加以改變，如從農業改為旅游業，或房地產業，收入可能會增加10倍。我曾調研過一些搞旅游的地區，其中的農戶年收入一般可從幾千元一下子變為幾萬元。他們不僅可以獲得房產的收入，而且由於旅游者或城市居民的到來，可以形成一個本地的產品和服務市場，對本地持續地提出需求。這當然不是所有的農村地區可以做的事情，但考慮到其帶來的收入增長極為顯著，即使有1%的農村地區能夠如此，也會產生足以影響GDP增長的結果來。
上述的靜態估計已經顯現出，國企改革和土地改革會帶來顯著影響GDP增長的效果。例如，如果國有企業從現在就開始破除壟斷、取消免費或低價占用國有資源的改革，五年內完成，至少每年可提升1%的GDP。不僅如此，改革所帶來的動態結果更為令人期待。因為將國有企業改變為一個市場中的公平競爭者，讓各種生產要素自由交易，將會促進分工與專業化的發展，也會推動技術創新和制度創新，這將對中國經濟的發展產生深遠的影響。
海外投資者為何對中國經濟悲觀？
2016年03月10日 麥格理集團大中華區首席經濟學家 胡偉俊
國際評級組織穆迪近日下調了中國的評級展望，這反映了近來國際金融市場對於中國普遍的悲觀情緒，而這也成為中國“兩會”期間的一個熱門話題。幾乎每一場有中國財經官員參加的記者發布會，“硬著陸”風險都會成為外國記者爭相發問的題目。筆者最近也收到不少來自海外金融機構的邀約，幫助其評估投資中國的風險 (country risk)。在筆者看來，雖然大部分看空中國的理由並不完全準確，但瞭解海外投資者為何對中國經濟如此悲觀，對於中國接下來的改革進程和風險防範都是有意義的。
簡單來說，大致海外看空中國經濟大致基於以下幾點。
首先，對於大多數投資者而言，對於經濟的看法和金融市場的走勢密不可分。海外投資者參與中國市場的主要手段，還是在於股票市場。過去幾年，中國股市不僅大幅跑輸美國股市，也被同為新興市場的印度股市遠遠甩在身後，這很難讓海外投資者對中國經濟充滿信心。即使如一些中國官員在“兩會”期間所說，中國經濟絕不可能硬著陸。但過去幾年如果基於悲觀的看法，在全球資產配置中減少對中國股市的配置，從投資的角度卻未必是錯誤的選擇。換句話說，很多海外投資者，是從中國金融市場的表現來倒推出對中國經濟的看法。有趣的是，筆者接觸的大型跨國公司和外資PE基金，對於中國遠遠沒有那麽悲觀，主要是和股市投資者相比，他們更加能夠分享中國的經濟增長。
第二，中國的債務問題讓海外投資者極為擔心，這或許是因為全世界至今都沒有從08年那場債務危機中恢復過來。在西方的市場經濟環境下，債務如果上升過快，可能突然出現由於信心崩潰而導致的流動性枯竭，導致資產價格螺旋式下跌，進而引發金融危機， 也就是所謂“明斯基時刻”。雖然類似的流動性危機，在中國國有主導的金融體系下不容易發生。但海外投資者對於政府乾預能力的信心，遠是比國內投資者要小。從筆者的經驗看，海外投資者對於地方債的擔心要遠遠超過國內投資者，原因在前者從本國的經驗出發，傾向於自下而上分析每個地方政府的信用風險，而後者更相信中央政府最後會兜底。
第三，改革進程，特別是國有企業改革，對於海外投資者來說也是高度關註的。道理也很簡單，中國股市當初就是為了國有企業解困而生，所以在中國股市特別是港股市場，國有企業的比重非常高。但是國有企業日顯疲態，以去年為例，港股市場上國有企業的盈利下降了5%左右，而民營企業的盈利增速仍然維持在15%左右。因此，民營企業的股價表現要遠遠好於國有企業。因此，如果國有企業沒有大的轉機，港股市場也很難有明顯的提升。
第四，房地產是海外投資者眼中的另一個風險點。一方面，海外投資者對於支撐中國房價上升的因素，例如收入增速、城鎮化以及中國特有的福利制度，缺少切身的經驗。而且，海外投資者也沒有經歷過中國如此高速的經濟增長，因此容易覺得中國處處是泡沫。但另一方面，中國官方的房地產數據質量不高，像空置率和庫存等關鍵數據都付闕如。而且美國房地產崩盤引發的金融危機殷鑒不遠，也使得中國房地產在海外投資者眼中風險重重。況且經過十幾年的高速發展，中國房地產領域的風險，特別是在三四線城市，確實是在日益上升。
第五，中國未來的經濟增長動力。過去幾年，在出口低迷，房地產下行和製造業產能過剩的大環境下，中國政府通過基礎設施投資避免了經濟的急速下行。這種近似財政刺激的方式既是海外投資者羡慕的對象，但也引起了可持續性的擔憂。的確，幾年來不論是投資對於經濟的拉動效應，還是投資的回報率，確實都在下降過程中。中國去年的基礎設施投資已經超過了10萬億人民幣，總額上接近整個印度的GDP。這麽大的基數，還可以保持多久雙位數的增速？一旦基建放緩，中國新的經濟增長動力是什麽？這些問題，是海外金融機構高度關註的。
第六，對於大多數海外投資者，閱讀中國經濟數據都是一件苦事。這一方面是因為中國數據體系比較獨特，不少指標都是中國獨有。放到英語的環境中，更加難以理解，只能仍由看空者隨意解釋。而且中國非常平滑的GDP數據，也讓習慣了經濟高低起伏的海外投資者很不習慣，進而對數據的質量產生懷疑。另外，過去幾年中國從製造業向服務業的轉型，也導致一些傳統的指標，像發電量和鐵路貨運量，越來越難以反映經濟的真實增速。總而言之，由於缺少高質量的數據，也導致了海外投資者對於中國經濟的不確定性在上升。
第七，不僅是數據，而且海外投資者也很難理解中國的政策框架。中國的銀行和影子銀行，財政和影子財政，都是海外投資者所不熟悉的。事實上，跟蹤這些對於本土的研究者也非易事，因為它們變化的實在太快。而匯率也不例外，去年8月和今年1月的人民幣兌美元加速貶值，都打了海外投資者一個措手不及。由於對政策變化背後的原因不瞭解，各種“民間”的解讀便應運而生，像是說中國經濟放緩超過預期，因此將通過大幅貶值來刺激出口，這就引發了市場的恐慌。要知道大多數在香港上市的中國公司，盈利都是人民幣計價的。一旦人民幣大幅貶值，其它不變，以港幣計價的股價就會大幅下跌。這也是之所以去年8月人民幣貶值以來，海外投資者開始對中國市場變得更加謹慎。
第八，中國的經濟結構。多年以來，海外投資者一直都認為中國經濟中儲蓄和投資占比過高，結構有所失衡。而高儲蓄的原因，可能在於人為壓低的存款利率，國有企業的壟斷定價，高地價以及高企業稅負（包括社保），導致了大量資源流向政府部門以及國有企業和銀行，並且壓制私人消費的增速。而高儲蓄則一方面會導致投資增速過快，另一方面會導致貿易順差上升。由於投資回報率的逐年下降，再加上全球經濟持續疲軟，很多海外投資者認為這樣的經濟模式很難長期持續。
以上就是在經濟領域，海外對中國感到悲觀的八個主要原因。今天中國經濟如此重要，惡意唱空以博出名的人當然有，但筆者接觸的大多數海外投資者還是非常嚴肅認真地去評估相應的風險，所以還是應以開放包容的大國心態以應之，有則改之，無則加勉。
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