產業轉移的日本經驗：如何避免產業空心化
丁可：日本的經驗告訴我們，在經濟高速增長結束之後，市場結構會迅速向頭部企業集中。避免大量中小企業破產，幫助其海外發展將成為緩解重要手段。
更新於2018年12月19日 06:46 日本貿易振興機構亞洲經濟研究所研究員 丁可
歸根到底，要避免國際產業轉移對中國經濟造成的負面影響，持續不斷的產業升級才是關鍵。
日本製造業從上世紀80年代開始大規模國際產業轉移。1985年的廣場協議導致日元大幅升值，1990年代起中國擴大對外開放，以及2011年311東日本大地震，都在日本掀起了對外投資建廠的高潮。出人意料的是，大規模的產業轉移，並沒有造成國內製造業的空心化。相反，受益於產業轉移，日本製造獲得新的發展空間，在技術水平，勞動生產率等方面都取得了顯著的進步。
當前，因為要素成本上升，環評力度加大，以及中美貿易戰爆發等因素，中國的傳統製造業面臨巨大壓力。日本的經驗，對於探討是否需要產業轉移，如何避免產業空心化等一系列問題有重要的借鑒意義。
國際產業轉移沒有造成產業空心化
我們選取了1995到2016年之間的數據，評估國際產業轉移對日本國內製造業產生的影響。從圖1可以清晰的看出，在這一期間，製造業企業的海外生產比率持續攀升。擁有海外生產基地的企業，海外生產比率已經升高到40%，而全製造業部門的海外生產比率也達到25%左右。但是，除了2008年金融危機造成的劇烈衝擊之外，國內製造業的勞動生產率不斷提高，製造業的實際GDP以略高於日本GDP增速的水平平穩增長（圖2）。特別值得注意的是，這樣的發展是在日本陷入失去的二十年，經濟長期停滯，國內市場逐漸萎縮的情況下實現的。
日本的經驗也告訴我們，在經濟高速增長結束之後，隨著市場飽和，要素成本上升，沒有規模效益的中小企業將面臨巨大的競爭壓力，市場結構會迅速向頭部企業集中。要避免大量中小企業破產對社會造成衝擊，積極的推動產業轉移，幫助他們去海外發展，將成為緩解中小企業困境的重要手段。把生產率較低的中小企業轉移到海外，也將為生產率較高的企業，以及新興產業的發展提供更多的資源，從而提高製造業整體的效率。
主要製造業指標里唯一出現較大幅度下降的是就業人口。從1995年到2016年，日本的製造業就業人口從1364萬人減少到1017萬人。這一數字看似驚人，但是同期的美國製造業就業人口，則從1720萬人一路下滑到1230萬人。考慮到日本人口只有美國的約三分之一，並且還在逐年減少，可以斷言，在創造製造業就業機會方面，日本的表現遠遠優於美國。另一方面，日本勞動力市場更有效的吸收了製造業的失業人口。比較同一時期日本和美國的失業率，除了受東亞金融危機影響的1999-2001年的3年，日本的失業率遠遠低於美國，一直維持在3-5%的低水平。
產業升級是避免產業空心化的重要前提
為什麼大規模的國際產業轉移，沒有造成日本國內製造業的空心化？最根本的原因是，日本開始全面對外轉移的1980年代，產業升級已經取得巨大的成就。日本企業的品牌享譽全球，有足夠的能力開展跨國經營。因此日本製造業的國際產業轉移，本質上是跨國公司供應鏈在全球範圍內的重新配置。大公司在日本的總部，強化了研發功能，保留了高附加價值的最終產品，以及核心部件，機械設備等中間產品的生產環節，而將附加價值較低，技術含量不高的生產環節，轉移到海外的生產基地。根據日本政策投資銀行公布的最新調查結果，2017年日本製造業仍有近6成的企業在國內保留有「母工廠」。這些工廠的主要功能是開展製造業前沿的研發活動，以及為海外工廠提供生產技術支持。
將生產基地轉移到海外的日本企業，主要目的也不是利用當地廉價的生產要素，而是積極開拓新市場。如表1所示，日本企業在北美和歐洲的生產基地，無論在剛剛開始產業轉移的80年代，還是近期，都致力於開拓當地市場，產品銷往日本的比率極低。最讓人驚訝的是亞洲地區的日企，印象里這些企業的業務模式是利用所在地的廉價勞動力生產工業品，再銷往日本市場或其它發達國家。事實上，從上世紀80年代開始，雖然比重不及北美和歐洲的日企，亞洲日企的主要銷售市場就一直是投資對象國和周邊地區，這一局面持續到今天。
日本內閣府發布的《日本經濟2012-2013》研究報告，從銷售額，出口額，經常利潤，員工人數和勞動生產率五個方面，比較了在海外以開拓新市場為主要目的的日企（市場開拓型企業）和以降低生產成本為主要目的的日企（生產替代型企業)。研究結果顯示，市場開拓型企業日本總部的銷售額，出口額，以及經常利潤的平均值，是生產替代性企業總部的2到3倍，市場開拓型企業的總部在銷售額，出口額，經常利潤以及勞動生產率4項指標上的增速，均遠高於生產替代性型企業。
國際產業轉移讓中小企業獲得新的發展空間
進入70年代以後，日本經濟高速增長進入尾聲。隨著工資成本不斷提升，環保要求越來越嚴格，中小企業的經營環境日趨嚴峻。很多企業開始控制用工規模，日本9人以下製造業企業的數量，竟從1969年的47.5萬家，增加至1983年的近60萬家。相反，100人以上所有用工規模企業的數量在這一期間都有所下降，市場結構迅速向頭部企業集中。
是產業轉移給了陷入困境的中小企業新的發展空間。日本製造業在長期發展的過程中形成了層層分包的金字塔型分工結構，大企業和中小供應商之間有長期穩固的合作關係。大企業在海外建廠的時候，常常帶著中小供應商集體出海。這種做法，特別是在初期，帶來了穩定的銷售管道，使得小企業的海外經營能夠迅速走上軌道。
日本貿易振興機構和綜合商社在海外產業轉移的過程中，也發揮了巨大的作用。貿易振興機構負責搜集海外投資環境的基礎訊息，提供諮詢服務，開展商務對接; 綜合商社則在商業訊息搜集，工業園區建設，投融資，採購原料，開拓銷售管道，風險管控等各個環節提供一站式服務，極大降低了中小企業國際產業轉移的門檻。
沒有海外生產基地，並能夠生存下來的中小企業，多為高度專業化，在細分市場里擁有核心技術的企業。以日本著名的中小企業集群東京大田區為例，該區早年有三菱重工，日立，佳能等大型企業設廠，逐漸發展成為日本主要的機械加工基地。但是1980年代之後，因為大企業海外建廠，區內的企業逐漸失去訂單。為謀求生路，很多小企業進入先進制造業，從大批量生產轉型為承接高精尖的小批量加工業務。由於訂單規模變小，用工成本極高，企業規模不斷縮小，至2005年，大田區有4778家工廠，其中員工9人以下企業，佔到企業總數的8成以上。
但正是這些小工廠，小作坊，支撐起了自動化設備，精密儀器，半導體裝置等日本製造的核心部門。筆者熟識的大田區一家有近70年歷史的自動化設備工廠，從生產瓶蓋，方便麵的包裝設備起家，利用在自動化設備領域積累的經驗，成功轉型到對技術和精度要求更高的藥品包裝設備，以及半導體設備製造業，近年來更一躍成為特斯拉電池的設備供應商。這種在傳統行業里積累核心能力後向高科技行業成功轉型的案例，在日本中小企業中十分普遍。
日本政府於2006年專門出台《中小企業製造業基盤技術高度化法》，支持中小企業技術升級。該法律背後有日本社會的共識，即一大批掌握核心技術的中小企業，是確保日本製造業始終走在先進制造業的最前沿，保持強大國際競爭力的重要前提。
日本經驗的啟示
與日本相比，中國幅員遼闊，市場規模龐大。面對要素成本上升，貿易戰升級等挑戰，通過國內產業轉移，開拓內需市場，很多企業也能獲得一定的發展空間。但是，就像東京大學丸川知雄教授指出的，隨著中國經濟國際化程度日益提高，中國和大部分發展中國家之間，逐漸形成了典型的「中心-外圍」關係，中國既給發展中國家帶來了質優價廉的工業品，又把他們鎖定在初級產品出口的國際分工之中。改變這一貿易結構的根本途徑，在於通過對外直接投資，幫助發展中國家工業化。一帶一路倡議的初衷也正在於此。從這個角度來看，中國製造業的國際產業轉移是大勢所趨。
上述日本的經驗對我們討論產業轉移有多重啟示。首先，要區分不同類型的轉移模式，採取相應的對策。像華為，OPPO，VIVO，小米等手機品牌在印度等地建廠，是大企業為了開拓新興市場的合理舉措，應該全力支持。而單純因降低成本，環保，緩解貿易戰衝擊等因素而進行的生產替代型轉移，如果不能騰籠換鳥，讓新興產業彌補空白，將不可避免的導致產業空心化。對於生產替代型轉移，特別是對於在華的外企，要鼓勵他們保留中高端產品生產線，或者建立區域總部，讓新的海外生產基地與中國之間仍然保持聯繫。
日本的經驗也告訴我們，在經濟高速增長結束之後，隨著市場飽和，要素成本上升，沒有規模效益的中小企業將面臨巨大的競爭壓力，市場結構會迅速向頭部企業集中。要避免大量中小企業破產對社會造成衝擊，積極的推動產業轉移，幫助他們去海外發展，將成為緩解中小企業困境的重要手段。把生產率較低的中小企業轉移到海外，也將為生產率較高的企業，以及新興產業的發展提供更多的資源，從而提高製造業整體的效率。
歸根到底，要避免國際產業轉移對中國經濟造成的負面影響，持續不斷的產業升級才是關鍵。來自中國本土的跨國公司成長起來，將有效的整合全球價值鏈，建設海外基地，開拓國際市場，進而反哺國內，帶動中小企業轉型。而一大批高度專業化，掌握核心技術的中小企業的出現，將為製造業的轉型升級提供雄厚的加工配套資源，和更多的技術支持。中國要發展成為真正的製造業強國，必須將產業升級和產業轉移同時堅定不移的推進下去。
展望2019：美聯儲縮表的進展與前景
鍾正生、張璐：在美聯儲縮表執行一年之際，縮表計劃的執行、步調及影響如何？在全球央行同時回籠流動性背景下，非美銀行盈利、新興市場經濟增長將面臨挑戰。
更新於2018年12月17日 06:59 FT中文網撰稿人 鍾正生 張璐
2018年10月，按照美聯儲縮表計劃，其對國債和MBS的減持上限分別達到300億、200億美元的最高值。在美聯儲縮表執行一年之際，本文試圖考察縮表計劃的執行、步調及其影響。我們的主要結論為：1）目前看來，美聯儲縮表進度不及計劃。截至2018年11月，對國債和MBS的減持均滯後於計劃，累計實際減持占計劃的90.6%、76.6%，符合「快加息+慢縮表」的貨幣政策正常化組合。2）未來若美聯儲加息暫緩，後續貨幣政策正常化進程可能將主要由縮表推進。根據不同情境測算，美聯儲資產負債表正常化或在2022年-2023年達成，國債和MBS的持有量將分別下降30.8%和28.6%，整體資產負債表規模縮減29.9%，至2.37兆美元。3）縮表加速導致其對長端利率的推升更為顯著，但對美元指數的影響趨於弱化。此外，在全球央行同時回籠流動性的背景下，非美銀行盈利、新興市場經濟增長也將面臨挑戰。
一、美聯儲縮表的基本路徑
次貸危機後，為應對經濟衰退，美聯儲啟動了一系列非常規貨幣政策，先後實施三輪量化寬鬆，通過大規模資產購買計劃購入國債、機構債和抵押貸款支持債券（MBS）。美聯儲資產負債表規模由此高速擴張，總資產由2007年8月的8767億美元最高升至2017年10月的4.4兆美元，其中，國債持有量由7846億美元增長至2.47兆美元，MBS持有量由0增長至1.78兆美元。
隨著美國經濟趨於穩定復甦，美聯儲逐步退出量寬，包括增量和存量資產的縮減：前者在2014年10月施行，彼時美聯儲宣布停止新增購買金融資產，僅以到期本金進行再投資；後者從2017年10月開始啟動，美聯儲正式縮減資產規模。截止2018年11月，美聯儲持有的國債存量降低2126.1億美元（或8.7%），持有的MBS存量降低1214.4億美元（或6.9%）。
按美聯儲縮表計劃，從2017年10月開始，將國債每月縮減再投資上限定為60億美元，在12個月內以每三個月增加60億美元的節奏遞增，直到300億美元上限；MBS最初每月縮減上限40億美元，每三個月增加40億美元，直到200億美元上限。截至2018年10月，美聯儲每月減少國債和MBS再投資上限之和增至500億美元/月，該上限將保持至縮表結束。針對國債的減持步調是可預測的，因國債到期日可知；不確定性在MBS的到期規模，因MBS存在提前償付的可能性，這與按揭利率、房價、信貸條件等因素相關。例如，利率上行時，會促使抵押貸款償還放慢，從而MBS到期規模將相應下降。
二、美聯儲縮表的現實進展
目前看來，美聯儲縮表進度不及計劃。截至2018年11月，對國債和MBS的減持分別相對於計劃滯後209億、345.6億美元，累計實際減持占計劃的90.6%、76.6%（圖1）。
圖1：美聯儲縮表進度不及計劃
這符合美聯儲「快加息+慢縮表」的貨幣政策正常化組合。2017年全球經濟同步復甦，2018年在稅改刺激下企業生產和僱傭穩健、甚至強勁擴張，美國失業率屢創新低，時薪增速穩步上升，同時居民消費亦受稅改提振，形成「需求和盈利增長——擴大招工——時薪上漲——收入增加——消費上行——通脹升溫」的正向鏈條。這為美聯儲加息提供了支撐，2017年初至今已加息6次，2018年7月美國核心PCE四年來首次突破2%的通脹目標，美聯儲9月議息會議給出的點陣圖預計到2019年底還將加息4次。在此情況下，美聯儲或有意放慢縮錶速度以配合加息節奏，避免市場利率過快上行對經濟增長構成威脅。
縮表不及計劃的另一重要原因在於，相比於2009年-2015年間的低利率時期，近兩年美國按揭利率上升明顯加快，導致抵押貸款還款速度放慢，MBS的減持因而被動降速（圖2）。
圖2：美國按揭貸款利率明顯上行
往後看，「快加息+慢縮表」的貨幣政策正常化組合可能反轉。11月下旬以來，美國核心資本品訂單（投資先導指標）、消費者信心指數（消費先導指標）和首申失業人數（就業先導指標）均呈現出經濟放緩跡象，10年-2年美債收益率曲線接近倒掛，美股出現大幅調整，以及鮑威爾講話改口稱利率水平已「十分接近」中性利率，聯邦基金利率期貨反映的市場2019年加息預期已經降為1次。
美聯儲加息期間通常都將伴隨著美債收益率曲線的走平甚至倒掛，我們將其解釋為利率上浮給資產價格、經濟增長帶來的下行壓力在長端利率中的映射。在「加息+縮表」的組合中，加息影響的是短端利率，而縮表與長端利率掛鉤更甚，加息引致的收益率曲線的扭曲形態可以通過縮表修復。因此，假如加息暫緩，後續貨幣政策正常化進程可能將主要由縮表推進。而倘若經濟下行壓力進一步加大，並不排除縮表在2019年三/四季度中止的可能性。
據美聯儲測算，2018年美聯儲減持的美債、MBS數額分別為2291億、1409億美元，到2019年將增至2724億、1571億美元，整體縮表進度將加快16.3%。根據不同的長期儲備金餘額（代表資產負債表正常化水平）做情景測算：1）情景一，假設長期儲備金餘額為1000億美元，則美聯儲資產負債表正常化將在2023年三季度達成，持有的國債和MBS降至1.3兆、1.0兆美元；2）情景二，假設長期儲備金餘額為6130億美元，正常化將在2022年一季度達成，國債和MBS持有量將降至1.6兆、1.2兆美元。在後一情境下，以2018年11月數據做參考，美聯儲國債和MBS的持有量將分別下降29%和27.5%，整體資產負債表規模縮減33.4%，至2.76兆美元。
三、美聯儲縮表的潛在影響
1）推動美債長端收益率上行
前文提及，美聯儲加息通常伴隨著美債收益率曲線走平，長短端利差收窄甚至倒掛是市場對美國經濟增長前景看法相對悲觀的體現。10年期美債收益率代表無風險利率，與長期融資成本掛鉤，美債收益率曲線走平也間接反映了實體經濟長期資金需求不足而短期資金相對緊張，因而利差走窄可能預示著美國經濟下行拐點將至。
美聯儲擴表在一定程度上降低了這個指標的有效性。美聯儲購債期限分配為長債多於短債，MBS主要為15年和30年期。因此，擴表期間，長端利率被人為壓制在0%附近；反向來說，縮表期間長端利率也同樣可以通過主動賣出資產，達到修復收益率曲線的目的。從目前縮表進度和後續預測看，國債和MBS到期金額與計劃上限間存在大量餘裕，不排除美聯儲通過主動出售資產的方式縮表的可能。但考慮到加息與加快縮表同步進行，必將對流動性造成過大衝擊，在當前貨幣政策收緊給美國經濟帶來的壓制愈發明顯的情況下，美聯儲是不太可能主動加速縮表的。如前所述，即便只是保持自然到期贖回，2019年美聯儲縮錶速度也將快於2018年，對長端利率的推升也將更為顯著。
2）對美元指數的影響弱化
美元指數的長期走勢高度取決於美國經濟「一枝獨秀」的程度，2014年之前，美國經濟的相對強勢程度對美元有很好的解釋力（圖3）。但2014下半年之後，因美聯儲結束QE、而歐央行才剛醞釀推出QE，兩大央行的貨幣政策出現了巨大差異，導致資金流向出現明顯變化。因而，歐央行與美聯儲資產負債表的增速差對這一時期美元的走強與回落具有很強的解釋力（圖4）。按照兩大央行貨幣政策正常化的節奏預測估算，2019年底歐央行將結束資產購買，在此情況下，倘若2019年美聯儲維持當前縮表計劃，歐央行與美聯儲總資產增速之差將趨於平穩。這表明，即使2019年美聯儲縮表加速，其對美元指數的影響也將明顯弱化，美元指數將回歸到主要由美國經濟的相對強勢決定上來。
應該說，目前美國經濟強勢已在很大程度上被市場充分反映了，而今年歐元匯率大幅貶值之後，2019年歐洲經濟未必會如市場現在預期得那麼差。對歐美經濟增長預期的收斂，意味著後續美元指數進一步上行的空間有限；而在明年下半年中止加息後，美元指數掉頭回落的可能性更大。
圖3：2014年之前美國經濟相對強勢程度主導美元
圖4：2014年之後歐美央行資產增速差主導美元
3）全球流動性緊縮帶來挑戰
2017年是全球流動性擴張放緩的元年：美聯儲、英央行、加央行相繼加息，歐央行調降購債規模，日央行悄然縮減國債購買量（2017年日央行增持國債僅30.2兆，遠低於80兆的參考值），全球主要央行貨幣政策不約而同轉向。2018年則為該趨勢的延續，美聯儲加息加速、歐央行將在年內停止新增資產購買、日央行放鬆對10年期國債收益率的控制，而新興市場在全球流動性收緊的大環境下，不得不跟隨加息以抑制資本流出和本幣貶值。
在此背景下，需要特別注意如下事實：1）除美聯儲，歐央行、日央行的資產負債表規模也將迎來總量的拐點。歐央行將在年底結束QE，同時日本央行急劇削減日本國債的購入。截至2018年11月，三大央行以美元計價的總資產同比增速已由2018年2月的16%降至0.2%。2）在各大央行大量釋放流動性的十年間，美元作為國際融資貨幣的地位快速上升。非美地區針對非銀行業的美元信貸總量佔全球GDP比值由2007年底的9.5%，增至2018年一季度的14%，但信貸量同比增速開始下行。3）以美元向非美地區發放的銀行信貸多達7兆美元，但大多數並非由美國銀行，而是由歐洲、日本和其他地區的銀行發放。這些非美銀行的美元流動性大部分來自不穩定的銀行間市場和貨幣掉期交易，而非美元儲蓄，導致其資產負債狀況對美元流動性高度敏感。4）全球貨幣寬鬆時期，向新興市場發放的美元信貸佔全部美元信貸比值整體呈上升趨勢。該比值由2009年二季度的25.7%升至2018一季度的32.1%。這說明在全球流動性泛濫時期，新興市場是美元信貸劇增的最大受益者。
由上可知，隨著全球流動性的逐步收緊：1）以歐洲、日本銀行為代表，美元存款不足、資產結構不穩定的非美銀行面臨的尾部風險增加。短期美元融資成本提升將向這些非美銀行盈利施壓，而新興市場的貨幣錯配也加大了發生系統性風險的概率。2）新興市場以借債換取經濟繁榮的增長模式或無以為繼。此前爆發的阿根廷比索、土耳其里拉貨幣危機是這一矛盾的集中釋放，在貨幣政策正常化的大環境下，即便美國經濟和股市可能面臨調整，新興市場經濟增速矯正也還需時日。
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