如何避免中國的「流動性陷阱」？
沈建光：防範「流動性陷阱」根本在於採用市場化化解手段，擁抱熊彼特提倡的「破壞性創造」。過度通過行政手段，效果往往是南轅北轍。
更新於2018年11月29日 07:07 FT中文網專欄作家 沈建光
近來「外憂內患」常被用於描述2018年中國經濟遭遇的困境。這一情形的出現多少有些超預期的成分。筆者在上篇FT中文網專欄文章《2019：尋找中國經濟樂觀的理由》中提到的，2018年初，各界對於貿易戰風險與中國經濟的下行壓力都普遍低估的，當時預期中國經濟進入新周期、特朗普貿易戰大多是虛張聲勢的觀點佔據主流。
展望2019年，鑒於貿易戰以來中美金融市場動蕩已很顯著，對雙方的負面衝擊也越來越大，中美之間達成暫時妥協的動機目前來看是比較強的，預計2019外部中美貿易戰風險有望得到緩釋。而一個更加值得關注的風險可能恰恰來自於內部，即中國是否能夠避免陷入「流動性陷阱」。
「流動性陷阱」一詞源於凱恩斯提出的一種假說，指的是當利率降低到無可再降低的地步時，任何貨幣量的增加，都會以"閑資"的方式吸收，因而對總體需求及物價不產生任何影響，經濟陷入長期通縮。上個世紀九十年代房地產泡沫破滅後的日本，被看作是首個陷入流動性陷阱的典型的國家。
近年來，有關中國式「流動性陷阱」的討論此起彼伏。普遍觀點認為，雖然中國不存在傳統意義上的流動性陷阱，但考慮到中國貨幣政策的有效性已降低，其實中國經濟已經一定程度呈現出了「流動性陷阱」的特徵。突出體現在：今年以來，面對經濟下滑與投資不足，貨幣政策近來已明顯轉為寬鬆，但卻未能帶動寬信用的出現。雖然資金利率下行，市場流動性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數據疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向實體經濟。
從更廣泛的範圍來看，這一困境的出現其實又並非中國獨有。結合金融危機以來，全球主要央行的表現來看，相比於中國，歐美日同樣存在貨幣政策有效性降低的困擾。例如，金融危機以來，即便發達國家央行普遍實行寬鬆的貨幣政策，但貨幣乘數大幅降低。2007-2017十年間，美國、歐元區、日本央行的基礎貨幣分別擴張了5.1、3.9、和4.5倍，而相應的，廣義貨幣僅擴張了2、1.6和1.4倍。相比之下，中國的廣義貨幣擴張速度反而大於基礎貨幣擴張速度，十年基礎貨幣擴大2.7倍，而廣義貨幣增加了近5倍，這個時期也是中國大幅加槓桿的過程。
然而，在筆者看來，伴隨著中國去槓桿的推進和資本回報率的下降，貨幣乘數也會在未來呈現下降趨勢。原因在於：一方面，從需求角度來看，當前諸多企業債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤率降低，實體經濟貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞於將信貸資源配置在房地產與融資平台，但當下房地產調控抑制房地產項目信貸受限，基建投資受制於地方債務負擔加重、基建項目投資回報周期長、收益率低等原因，當前銀行風險偏好仍然較低。
為了化解這一難題，近一段時間，中國決策層已加速出台一系列政策措施。包括鼓勵銀行將信貸資源向民營企業傾斜，甚至提出數量型目標如「一二五」規則對銀行行為進行指引；1設立專項基金，通過政府平台和資本市場募集資金，為企業注入現金流，提供流動性；以及對存在股票質押風險的企業，建議不「一刀切」強行平倉等措施。
在筆者看來，上述做法屬於短期應急管理的手段，在緊急情況下，可以一定程度上防止預期惡化與金融系統性風險的出現，但從長遠來看，上述手段也具有明顯的行政性指令特徵，如果持續時間過長，則不僅難以從根本上改善企業利潤，反而存在弊病，即政策過於關注短期目標，缺少規則意識，可持續性遭到質疑，也容易出現反覆，進而使得預期不穩，企業家信心不足。
央行研究局局長徐忠在近日財新年會上的發言同樣表明「短期需求管理與結構性改革不能混為一談」的擔憂。在其看來，當前中國宏觀調控存在寬泛化的情況，本應保持穩定的法律、規章、制度被當作宏觀調控的手段。價格政策、土地政策、環保政策、監管政策等也都被賦予了宏觀調控的職能，宏觀調控的外延被無限擴大了。如果宏觀調控過度承擔中長期改革目標，以行政性調控手段推進結構性改革，又會出現「一收就死、一放就亂」的局面。
從這個角度來講，筆者認為，防範中國陷入「流動性陷阱」的根本在於採用市場化的化解手段，通過市場化改革走出困局，即擁抱熊彼特提倡的「破壞性創造」。而過度通過行政手段，「屢試不爽」之後，結構性頑疾仍然存在，效果往往是南轅北轍。
以日本為例，大量殭屍企業存在，銀行持續為關聯企業持續紓困是日本陷入「流動性陷阱」的重要原因。以往中國存在大量國有企業，即便是有虧損，也能夠享受到政府和銀行信貸的支持，其實就有相當一部分具有了殭屍企業的特徵，而當前民企遭遇危機，決策層支持力度較大，但倘若不加區分，將這一「待遇」甚至大幅推廣至民企，從長遠來看，將削弱中國企業的活力，使得資金回報率進一步降低，進一步加劇中國式「流動性陷阱」的風險。
綜上，貿易戰風險的緩釋，國內政策的轉向，對2019年中國經濟，市場不易過度看空。真正值得關注的是，從長期來看，中國如何能夠避免陷入「流動性陷阱」。在筆者看來，中日有明顯不同，當年日本陷入真正意義上的「流動性陷阱」始於房地產泡沫的破滅，而當前中國房地產市場仍要好於日本的情況，消費和服務業也有很大潛力，整體經濟尚有很大迴旋空間。
未來關鍵在於能否尊重經濟規律，強化規則意識，避免宏觀調控政策的泛化，通過市場化的手段走出困境。在筆者看來，十八屆三中全會關於市場化改革的決議十分清晰，未來如能切實推進國有企業改革、財稅體制改革、土地改革等關鍵改革，則有助於避免中國陷入日本式的「流動性陷阱」。
諾獎經濟學家費爾普斯：過度依賴技術轉移制約中國增長
對技術轉移過於依賴，已成為制約中國經濟增長的一大原因，特朗普敢於對中國發動貿易戰，也是看準了這一點。
更新於2018年11月28日 11:55 FT中文網策劃編輯 戈揚
「貿易」這個司空見慣的詞，伴隨著2018年美國特朗普總統的一系列經濟政策而成為全球最熱門的詞彙，「貿易赤字」、「經常項目帳戶」等專業名詞更是成為街頭巷尾討論熱點。「人人都在討論貿易問題，每個人能講出一堆道理，但是又有誰能把貿易這件事情追根溯源說清楚呢？」2006年諾貝爾經濟學獎獲得者埃德蒙•費爾普斯(Edmund Phelps)一周前在接受FT中文網電話採訪的時候提出了這個問題。
在費爾普斯看來，今天不僅主管國家經濟、政治決策的精英階層亟待補習經濟學經典才能更專業地治理國家，更重要的是，廣大民眾也需要掌握經濟學基礎知識，使得他們具備最基本的辨別能力，對政府的公共政策、企業的市場行為有獨立的判斷和思考能力，這樣才能為自己的選票和行為負責。
中國應該從貿易戰中汲取什麼教訓？費爾普斯認為，對於技術轉移過於依賴，這已經成為制約中國經濟增長的一大原因，特朗普敢於發動貿易戰，也是看準了這一點。對於中國來說，技術轉移不可能永遠存在，唯有本土創新才能永立潮頭。
中國對美歐先進技術轉移過度依賴，本土創新能力有待提高
費爾普斯看來，特朗普引發的全球貿易摩擦給中國上了一課，那就是經濟增長光靠出口商品是遠遠不夠的。中國經濟的下一個增長關鍵，在於本土創新能力，這背後是對產權、尤其是知識產權的保護。這也是費爾普斯在他2013年出版的著作《大繁榮》（Mass Flourishing）重點探討的觀點。
在這本探討自下而上創新驅動經濟增長的書中，費爾普斯這位慣常研究就業、通脹和增長的 經濟學大師另闢蹊徑，從經濟增長的源頭開始探討。在他看來，任何經濟政策、貨幣政策、貿易政策，都不如鼓勵創新對經濟增長的貢獻大。
費爾普斯說，過去幾十年中國經濟增長與美國、歐洲等技術轉移是密不可分的。後發者中國學習到先進的科技，提高勞動生產力、釋放了勞動者的創造力，推動經濟增長，實現了彎道超車。
「中國本土也有創新，對經濟增長的貢獻比例甚至大於今天的美國，但是比起美國經濟騰飛的60年代，今天中國的本土創新還遠遠不夠，」費爾普斯表示。
對於技術轉移過於依賴，這已經成為制約中國經濟增長的一大原因，特朗普敢於發動貿易戰，也是看準了這一點。對於中國來說，技術轉移不可能永遠存在，唯有本土創新才能永立潮頭。
在費爾普斯看來，對產權、尤其是知識產權的保護是創新的關鍵。當然，還需要營造更適合創新的大環境，「公共部門普遍缺乏商業眼光和經驗，國有企業又不太願意冒險，只有私營部門才具備創新的優勢，應該給予它們更多的政策支持、金融支持，才能夠孕育出多元的本土創新。」
同時，中國還有更加緊迫的現實問題，人口老齡化。隨著勞動人口紅利不斷減少、甚至消失，與此同時中國經濟增長帶來工資水平的提升，中國將在不遠的未來遭遇到很嚴峻的挑戰。
「我擔心未來的中國，會重蹈今天歐洲的覆轍，創新能力下降遭遇人口紅利消失，經濟增長停滯會帶來很多難以想象的問題，」費爾普斯擔憂道。
重新理解「貿易」的本質
貿易的本質就是交易，這一點毋庸置疑。自從人類告別了物物交易、進入貨幣交易之後，任何一個交易都有貿易順差方和貿易逆差方，如果簡單認為收錢的貿易順差方就是掠奪出錢的貿易逆差方的財富，這的確是說不過去。為了便於理解，費爾普斯還舉了一個例子：假設你出錢買了一本我寫的書，我收到錢，這筆交易過程中你是貿易逆差，因為出了錢收到了商品（書），我是貿易順差，我賣出了商品（書），收到了錢。但是這並不能說明我就佔了你的便宜，你吃了虧就是失敗者。
另外一個需要特別指出的是貿易背後的比較優勢。國際貿易之所以會產生，是因為不同國家之間的比較優勢不一樣。比如，美國人力成本高，雖然製造型企業可以在美國生存，但是高企的勞動力成本會吞噬企業的利潤。也就是說，蘋果公司的手機如果今天都是在美國國內生產，要麼只能抬高價格，才能保持現在的利潤率，要麼只能犧牲利潤，支付更高成本。
而美國相對於中國，在技術上有領先的比較優勢，而中國相對於美國，在勞動力成本上有更低的價格優勢，聰明的美國企業當然會選擇把低附加值的製造環節轉移到成本更低的中國去生產製造。
按照特朗普總體的邏輯，如果美國處處都要自己來做，拒絕全球化大分工，那麼就要犧牲掉美國的比較優勢，讓更多的原本可以從事更高附加值事情的人去從事低附加值的製造工作，從而進一步降低美國低收入人群的工資。
第三個需要重視的概念是雙邊貿易赤字和多邊貿易赤字。之前已經提到，任何雙邊貿易都會存在貿易順差和貿易逆差，僅看雙邊貿易情況，不足以得出結論。真正的問題是多變貿易赤字。還用上面那個例子，你除了花錢買書，還花錢買了很多商品，全部的支出加一塊超過了你全部的收入，而且還不可持續的時候，這就會出現問題。但是這時候你不能怪商品太誘人，讓自己買了這麼多，而是應該從內部思考，我是不是應該砍掉不合理、不必要的支出；或者每項支出都很重要，那我是不是應該想辦法提高收入，或者藉助一些金融產品和工具，讓自己的收支更加合理，更加可持續。
所以，對於美國來說，多邊貿易赤字是一個長期存在的問題，並不是由於中國貿易順差而導致，當然後者會讓赤字加大，但卻不是根本原因。美國更需要的是內部進行經濟調整和產業轉型，讓國民經濟更加合理、可持續；同時不斷加大自己的比較優勢，低端、密集型製造業肯定不是美國的未來，美國的比較優勢是服務型貿易，這才是未來的增長點。
在費爾普斯看來，特朗普的經濟、貿易政策制定得非常糟糕，這會導致美國政府的支出大量增加、會導致企業的利潤下滑、國民的收入也會下降。
「我想特朗普的繼任者會比較麻煩，因為特朗普的經濟政策會給後來者留下很重的財政負擔，」費爾普斯如此評論。
經濟學的社會意義
費爾普斯特彆強調了經濟學在當下的社會意義。今天的很多爭論、分歧，從根本上說是經濟學範疇的問題，「如果大家都對經濟學有一個很基本的了解，對一些基本核心概念有共識，很多爭論都不會存在」。
在費爾普斯看來，今天不僅主管國家經濟、政治決策的精英階層需要認真地學習經濟學經典，這樣才能更加科學地治理國家；更重要的是，廣大的民眾也需要掌握經濟學的基礎知識，「使得他們具備最基本的辨別能力，對政府的公共政策、企業的市場行為有獨立的判斷和思考能力，這樣他們才能為自己的選票和行為負責任」。
當然，費爾普斯還認為，經濟和金融學知識應該作為每個公民的必修課，這樣才能合理地規劃自己的人生每一個階段。就像是一個國家的財富增長，需要有長遠的經濟規劃、多元的金融創新和健康的信貸市場支持，不斷地鼓勵民眾參與創新、投資和消費，才能帶來國家的大繁榮；那麼人生的繁榮，除了要不斷迎接挑戰、自我價值實現之外，還需要有長遠的經濟規劃能力，對金融投資機會的把握、對風險的控制能力，能夠適度地藉助金融槓桿來實現價值的增長，不斷提升生活質量。
所以，從美國總統到普通人，每個人都需要掌握經濟學常識，擁有金融理念和開放創新的思想，才能夠幫助自己應對今天急速變化的社會，做出更加有價值的選擇和決策。
最後，費爾普斯給中美兩國的領導人提了同一個建議：國民的幸福不僅僅在於經濟增長、工資增長這樣的物質大繁榮，更在於生活質量提升的幸福感、自我實現的成就感所帶來的精神大繁榮，後者才是國家出台政策的真正出發點。
G20前瞻：中國準備好貿易談判了嗎？
盛柳剛：應對中美貿易衝突，中國「促開放」步伐相對較大，「穩增長」還未見成效，「調結構」則進展緩慢。結構性改革將是G20中美首腦會議和貿易談判的重點和難點。
更新於2018年11月28日 06:32 香港中文大學經濟系副教授 盛柳剛
北京，凜冬將至，霧霾重重。
籠罩京城半年之久的另一層霧霾——中美貿易衝突依舊揮之不去。自今年三月美國301調查裁定中國侵犯美方知識產權以來，雙方的貿易衝突已經從最初的500億美元進口加徵25%關稅，升級到美國對自華進口的2000億美元徵收10%的關稅和中國對自美進口的600億美元徵收5%-10%的關稅。中美之間的第一輪貿易談判在6月中旬因為美國繼續推行懲罰性關稅而嘎然而止，直至美國中期選舉前兩國首腦確定將於11月30日在阿根廷舉行的G20會議見面並商討中美貿易問題，貿易談判才曙光重現。特朗普表示如果中美無法達成協議，將向剩下的2670億美元自華進口徵稅，迫使中國在貿易和投資領域做出重大讓步。現在的問題是，中國準備好第二輪貿易談判了嗎？
在這場史無前例的貿易戰面前，除了對美進口提高關稅進行反制之外，中國的應對策略組合可以概括為九個字：促開放、穩增長、調結構。「促開放」表明中國仍然堅持對外開放的基本國策，反對貿易保護主義，不僅有利於緩解貿易戰帶來的負面衝擊，也有利於未來與美國達成貿易協定。「穩增長」是打贏這場貿易戰的決定性因素。目前美國經濟增長非常強勁，使得特朗普政府敢於發起對各國的貿易衝突，中國只有維持內部經濟穩定增長，才能保有與美國貿易談判的強硬底氣，如果中美貿易戰導致中國發生金融危機或經濟增長斷崖式下跌，將對中國非常不利。「調結構」是積極應對貿易談判和解決貿易爭端的必要手段。中美貿易衝突在很多方面是結構性因素，如貿易失衡、國企和補貼政策與市場經濟的矛盾等，因此要想中美之間達成談判，結構調整不可避免，宜早做準備。
中國政府「促開放」的舉措主要包括降低關稅、減少對外資的投資限制和積極推進多邊貿易協定談判。首先，四月以來國務院已經分四批大幅度下調進口關稅。5月1日起以暫定稅率方式將包括抗癌藥在內的所有普通藥品、具有抗癌作用的生物鹼類藥品及有實際進口的中成藥進口關稅降為零，另外還較大幅度降低了抗癌藥品生產、進口環節增值稅稅負。7月1日起降低汽車整車和零部件的進口關稅。汽車整車稅率為25%的135個稅號和稅率為20%的4個稅號的稅率降至15%，汽車零部件稅率分別為8%、10%、15%、20%、25%的共79個稅號的稅率降至6%。同時，調低了部分進口日用消費品的最惠國稅率。日用消費品包括食品、服裝鞋帽、家居用品、日雜百貨、文體娛樂、家用電子、日化用品、醫藥健康等八類，平均稅率由15.7%降為6.9%，平均降幅達55.9%。11月1日起對1585個稅目的機電設備、零部件及原材料等工業品實施降稅，約佔我國稅目總數的19%，平均稅率由10.5%降至7.8%。
中國上一次大幅度的下調關稅是在加入WTO的2001年到2008年間，平均稅率從15%下降到8.7%，不過在這之後的十年內，關稅基本保持平穩。今年關稅下調幅度是2007年金融危機以來最大的，有利於降低消費者和企業的成本。雖然距離美國要求的對等關稅還有一定距離，但縮小了中美關稅差距，有利於減少貿易摩擦。11月中國還舉辦了第一次國際進口博覽會以促進進口。「促進口」舉措一方面有利於與各國分享中國日益增長的市場，另一方面有利於從其他國家尋找替代產品，緩解對自美進口徵稅對自身的傷害。
在外商市場準入方面，2018年外商投資準入負面清單，放開金融、交通運輸、商貿流通、專業服務、製造、基礎設施、能源、資源、農業等22個領域的外商市場準入。最重要的是列出了汽車市場和金融領域的開放時間表。2018年取消專用車、新能源汽車整車製造外資股比限制，2020年取消商用車外資股比限制，2022年取消乘用車外資股比限制以及合資企業不超過兩家的限制。在金融領域，2018年取消對中資銀行的外資單一持股不超過20%，合計持股不超過25%的持股比例限制；2018年將證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司由中方控股改為外資股比不超過51%，2021年取消外資股比限制；2018年將壽險公司外資股比由50%放寬至51%，2021年取消外資股比限制。
汽車和金融是美國兩大具有比較優勢的行業，因此對美國企業是具有相當大的吸引力。但是，中國並沒有放開IT和互聯網訊息服務行業的準入，也沒有給出開放的時間表，美國互聯網高科技公司仍然被擋在中國國門之外，因此2018年的中國的外商投資負面清單無法贏得他們的支持。由於美國互聯網高科技公司在商界、政界、資本市場以及公眾輿論都有著舉足輕重的影響，中國應該在這一領域邁出更大的開放步伐，以便贏得更多的支持。
另外，中國正加快與其他國家的貿易和投資談判，包括中日韓自由貿易協定、中歐投資協定、區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）。近日，中國與新加坡也達成了自貿協定的升級版本。然而跨區域的自由貿易協定的最終談判完成、簽訂協議和落實都還有待時間。
「穩增長」並不是2017年底中央經濟工作會議上制定的2018年的政策重心。當時的主要任務仍然是供給側改革，通過去槓桿來防範化解重大金融風險。然而到了七月，由於中美貿易衝突升級，關稅戰進入實施狀態。金融市場承壓，離岸人民幣兌美元匯率從三月的6.3附近跌至八月初的6.9，滬指同期從3300多點回落到2800點。去槓桿疊加中美貿易衝突，使得經濟開始下行，前三季度國內生產總值季度同比增速由6.8%、6.7%下滑到6.5%。因此，七月底中央政治局會議將政策目標從「去槓桿」轉到「穩增長」上來，貨幣政策和財政政策轉向雙寬鬆。
在上半年兩次降準之後，央行分別在7月和10月又兩次降低準備金率，同時適度增加中長期流動性，引導利率下行。中國銀行間債券質押式7天回購利率6月份在2.8左右波動，至今已經下跌到2.6。在10月IMF/世界銀行年會上，央行行長易綱亦表示中國的去槓桿已經取得階段性成果，宏觀槓桿率已經穩住，暗示降低債務槓桿已經不是央行的主要任務，但央行同時表示不會採取大水漫灌的形式來刺激經濟。
與此同時，財政部也通過減稅降費來降低企業成本。財政部長劉昆表示，今年的減稅降費總額預計超過1.3兆，高於今年初設定的 1.1 兆元減稅目標。主要包括下調增值稅1個百分點，部分行業增值稅期末留抵稅額予以退還；增加企業研發費用的所得稅抵扣；個稅起征點調整至5000元，並根據子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息、住房租金和贍養老人六項專項附加綜合定額扣除。為了化解美國對中國的懲罰性關稅的影響，財政部於 9 月 15 日和 11 月 1 日分兩次上調了部分產品的增值稅出口退稅率。市場普遍認為當前的減稅降費力度不夠，1.3兆減稅規模不到2017年中國GDP的1.7%。對此財政部表示未來會推出更大規模的減稅降費。此外，基建投資下降拖累了整體的固定資產投資，預計財政部、發改委和地方政府將加大基建投入、拉動經濟。
「穩增長」的不少政策正在落地，但目前來看還不足以提振市場信心，也不足以改變經濟下行的趨勢。尤其是財政刺激政策，大部分是年初計劃之內，額外的減稅降費並不明顯。這使得中國在與美國的貿易談判中處於劣勢。特朗普曾經不止一次表明，貿易戰給中國造成的金融和經濟壓力比美國大，因此美國有更強的談判能力。
相比「促開放」和「穩增長」方面的舉措，結構性改革卻裹足不前。雖然政府早就確定了經濟改革的方向是市場為資源分配的決定性力量，但政府有形之手的力量卻有增無減。中美貿易衝突的背後具有深刻的結構性因素，但除了上文提到的降低關稅和放鬆對外商市場準入的限制，其他方面的改革卻非常有限。3月份中國倉促應戰，被美方打了個措手不及，但這半年以來中國應對貿易戰的舉措和準備仍然顯得不足。
比如美方的主要訴求之一是中美貿易逆差，雖然雙邊貿易不平衡主要是經濟因素特別是全球產業鏈造成的，而非中國主動追求的結果，但美國政界出於選票的考慮對貿易赤字都比較敏感，這也是70-90年代美國對日本發動貿易戰的原因，因此中國不得不重視美方的這一訴求。中國一方面應該繼續大幅度下調關稅，同時下調進口產品的國內消費稅和增值稅。以進口汽車為例，如果僅僅下調進口關稅，對擴大進口幫助十分有限，必須同時降低消費稅和增值稅，才能顯著降低進口汽車國內售價，幫助擴大汽車進口。另一方面也應該考慮鼓勵企業將全球產業鏈的最後組裝階段轉移到其他國家，比如越南、印尼、泰國等東南亞國家。美日貿易逆差的縮小，很大程度上是因為日本將生產和組裝轉移到中國來，中國也不妨學習日本經驗。
美方的第二個訴求是減少國企和工業補貼對市場的扭曲。今年九月美日歐發表關於貿易的三方聯合聲明，要求制定有效規則解決非市場化經濟體的國有企業扭曲市場行為和政府的工業補貼政策，創造公平的市場環境。這一聲明主要針對的就是中國，但中國政府似乎在這一點上沒有任何讓步的準備，對國企的指導方針仍然是「做大做強」，因此雙方在國企問題上矛盾尖銳、分歧巨大，恐怕難以達成協議。央行行長易綱提出了「競爭中性」的概念，強調政策對所有企業一視同仁。但是，美方肯定不會對中國僅僅提出一個概念感到滿意，更加重要的是如何落實這一個概念。目前中國高層連續為民營經濟發聲正名，也反映了民營企業家對國進民退的擔心，順勢推進國企市場化改革可能是非常必要的。國企問題不解決，中國和美日歐的貿易衝突也將長期存在。中國已經不是二十年前的小國經濟了，隨著中國經濟的日益增長，國內政策也會影響國際市場，因此中國政府制定政策時不能只考慮本國經濟，也需要考慮國際社會的反饋。
目前來看，中國的「促開放」措施主要是在落實習近平總書記今年四月在博鰲論壇上的宣布的計劃，這些措施看來並不足以緩解美國對中國的貿易戰壓力。但中國繼續開放的空間還有很多，包括繼續下調關稅和開放外資進入更多的領域如電信、能源和互聯網領域。擴大開放也有利於中國經濟的增長，因此預計在G20首腦會議期間中國將在這方面做出更多讓步，中美雙方在這方面達成一致的可能性比較高。
由於經濟下行壓力仍然存在，「穩增長」的貨幣財政雙寬鬆的具體政策還會陸續出台，雖然無法迅速扭轉經濟下滑的趨勢，但經濟出現危機和斷崖式下跌的可能性也比較低。同時，美國經濟2019年的增長率預期低於2018年，減稅帶來的刺激效應也在邊際減弱，再加上美聯儲仍會提高利率，因此，貿易戰對美國經濟的負面影響也會變得顯著起來。相比之下，中美兩國在結構性改革方面分歧巨大，結構性改革是美國的主要訴求，但似乎還不是中國當前政策的主要著力點，或許暗示了中國並不願意在這些領域讓步。因此，結構性改革將會是談判的重點和難點。
全世界都在即將在布宜諾斯艾利斯舉辦的G20峰會上的中美首腦會面，這次會面將關係到全球兩大經濟體之間貿易衝突的走勢，而且對兩國經濟和全球經濟都有著至關重要的影響。中美雙方已經決定將談判地點從華盛頓改到G20首腦會議舉辦地，意味著貿易談判將由兩國最高首腦帶隊。樂觀情況下，雖然無法指望雙方的分歧在一次會面中全部解決，但兩國會達成一些原則性條款，而且會有實質性的舉措來緩解目前雙方的緊張局勢。但悲觀情況下如果雙方最終無法達成一致，則中美爆發全面貿易戰的可能性則大大增加。註：本文僅僅代表作者看法,作者亦為香港亞太研究所貿易與發展研究計劃主任。
G20習特會前瞻：如何緩衝中美緊繃關係
盧鋒：習特會估計不會以逆轉中美關係深度調整為目標，然而通過首腦外交對施加必要而有效的干預管控，由此對維護髮展兩國關係產生積極影響。
更新於2018年11月27日 07:02 北京大學教授 盧鋒 為FT中文網撰稿
夏秋季以來中美經貿爭端繼續發酵升級，其未來走向成為影響明年全球經濟增長前景的關鍵因素。這一背景下，即將在阿根廷舉行的2018年G20峰會期間中美首腦會晤及其可能成果，成為當下國際社會廣泛關注的重大事件與焦點懸念。
目前中美關係仍處在多年積累矛盾的集中釋放期，美國執意推進對華政策朝強硬博弈方向調整，這一過程的巨大慣性估計在短期內不容易發生根本性逆轉。然而觀察貿易戰影響、美國經濟形勢以及中美摩擦近期演變態勢，美方有可能在某種程度上斟酌回應中方反對衝突立場，在遏制貿易戰升級等緊迫問題上尋求與中方達成某種妥協，為避免經貿爭端演變成激烈碰撞的階段性緩衝利好效果。
7月6日美國對華進口品加徵關稅引爆貿易戰，最近幾個月來美國加碼爭端動作頻頻，推動雙方爭議摩擦態勢發生顯著變化。對此可從幾方面梳理觀察。
首先是加徵關稅貿易爭端加碼。8月7日美國宣布從該月23日起實施對自華第二批160億美元進口品價值25%關稅，中國8月8日宣布採取對等報復措施。7月11日美方宣布對從中國進口的約2000億美元商品加徵10%關稅，8月2日將稅率提高至25%。8月3日中方宣布對美國600億美元進口加徵25%到5%不等關稅。9月18日美國宣布從9月24日起對約2000億美元中國產品加徵10%關稅，並將在2019年1月1日將關稅稅率起上升至25%；同日中國宣布9月24日起對美國約600億美元商品加徵10%或5%關稅。特朗普還多次宣稱，根據形勢變化可能對中國剩餘進口2600億美元加徵關稅。
其次是雙邊經貿爭端議題領域擴大。標誌事件之一是美國通過《外國投資風險評估現代化法案(FIRRMA)》，擴大CFIUS（美國外國投資委員會）對美直接投資監管審查範圍，並對來自中國直接投資採取特殊監測方法。其二是10月29日美國商務部「對美國國家安全利益構成顯著威脅」為由對開發生產存儲芯片（DRAM）的福建晉華實施禁售令，11月3日美司法部以共謀從美國美光公司（Micron）竊取商業機密以及經濟間諜等三項罪名，正式起訴福建晉華及其技術合作方台灣聯電。其三是美國商務部工業安全署（BIS）11月19日出台被稱為史上最嚴厲技術出口管制先期通知，涵蓋人工智慧、芯片、量子計算、機器人、面印和聲紋技術等14個前沿科技類別，從公布之日起即進入為期一個月的公眾徵詢意見期。該通知雖未提及中國，然而一般認為中國是首要出口管制方向。
再次是聯手其他國家質疑我國技術轉讓、產業補貼和國企地位等政策和體制特點具有市場扭曲效果，推動這些爭議問題轉變為國際化與多邊化議題。例如5月和9月美歐日貿易部長分別在巴黎和紐約發表共同聲明，全面背書美對華301調查報告對中國技術創新政策質疑要點，並試圖界定「商業與行業的市場條件」概念在諸邊場合重新復活非市場經濟地位議題。7月25日發表的《美歐就容克主席訪問白宮發表的聯合聲明》也包括類似內容。又如10月初達成的《美墨加協議》（USMCA），強化了NAFTA有關競爭政策、國企和壟斷等規則條款內容，有關「非商業援助（Non-commercial Assistance）」規範要求以及引入「競爭中性」方針具有針對中國含義。再如9月底阿根廷舉辦二十國集團工商峰會（B20）發布有關文件，提出通過談判解決產業補貼和國有企業貿易扭曲行為，呼籲以國有企業為重點實施高標準廉潔與合規準則，引發中方有關機構公開抗議與集體罷會。最後是通過聯手倡導推進WTO改革表達相關訴求。9月18日歐盟發布WTO現代化改革文件，建議採取措施應對產業補貼與國有企業體制導致的市場扭曲問題，要「制定新規則以解決包括強制技術轉讓在內的服務與投資技術壁壘」。加拿大9月發布的WTO改革初步意見包括類似內容。日前巴新APEC峰會宣言風波也與這方面爭議有關。
最後是對華整體強硬政策方針具體展開並提高調門。8月簽署的2019年國防法案進一步指責中國通過「舉國之力長期戰略」來實現經濟和軍事崛起，強調美國需採取「全政府應對」方針、「整合包括外交、經濟、情報、執法和軍事因素在內的多重國家力量」加以應對，並要求明年3月1日前形成「針對中國的全政府戰略報告」。美國副總統彭斯最近兩次高調發表涉華政策演講，是美方加快推進對華整體政策強硬調整的重要信號。10月4日彭斯副總統在華府智庫發表題為特朗普政府對華政策演講，從政治、外交、經貿、軍事甚至歷史等多方面對中國提出系統評論和質疑。11月17日彭斯副總統在APEC工商峰會上演講再次表述類似立場。與去年11月19日特朗普在峴港APEC峰會演講比較，彭斯演講中涉及中國議題篇幅更長、內容更直接、重點更凸顯。
事實表明，在新的歷史條件下，美方與中國新一輪全面博弈正在全面鋪開。不過美國對華政策朝強硬方向調整，也受到多方面因素掣肘並面臨難以迴避的風險、成本和困難，構成美國階段性校準政策調整節奏和措施選擇的客觀背景。
從加徵關稅貿易戰這個美方選擇主打爭端手段效果看，截止9月底數據顯示，第一波關稅措施涉及的美國從中國340億美元進口受到影響，然而對中國整體出口影響尚不明顯，反而是中國從美國進口減少效果更為彰顯，伴隨中國對美國順差不減反增。另外貿易戰對美國農業等特定部門和產區影響已初步顯現，引發美國內相關利益方不滿並派生政策壓力。
基於關稅傳導率和出口價格彈性等相關參數假設，估計目前美國關稅措施可能會使中國整體出口減少2.1%；如果明年2000億美元關稅如期提升到25%，對中國出口可能產生 4%左右影響。可見美國關稅措施雖會給中國經濟帶來顯著負面衝擊，然而仍在對中國可控與可承受範圍。中國堅定回應美方單邊關稅措施，美國不僅難以通過單邊關稅措施實現其最終目的，反而要由此支付較大代價。
從美國國內經濟形勢看，由於特朗普政府大幅減稅一次性效果，加上美國經濟處於危機後周期調整高位，今年2季度環比折年率錄得4.1%高增長，3季度繼續保持環比折年率3.5%較高增速。然而美國經濟面臨資產價格高企、勞動力市場緊繃、潛在通脹壓力揮之不去、多年超寬貨幣政策積累金融脆弱性等多方面因素制約，其強勢表現缺乏可持續性。隨著美國經濟周期拐點來臨和減稅政策一次性效果釋放完畢，加上受其執意發動的貿易戰負面影響額外拖累，美國經濟很可能重回增長乏力軌道，同時面臨資產價格較大調整衝擊的所謂灰犀牛風險。
從外部環境看，美國採用不管不顧方式實施貿易保護主義單邊措施，損害其他國家包括美國某些傳統重要盟友的利益，對全球經濟增長帶來顯著不確定性與困擾，引發國際社會的普遍質疑與批評，對美國作為世界領導者聲譽帶來負面透支效應。如果明年全球經濟增速下滑甚至再次面臨衰退風險，美國單邊貿易保護措施將難持其咎。另外在美方把對華301調查相關議題朝國際性多邊性方向轉變取得初步進展背景下，年初採用加徵關稅貿易戰發難造勢挑起中美經貿爭端必要性已有所下降。綜合多方面情況，美方在繼續推進其對華政策方針朝加大博弈方向調整前提下，可能會利用習特會與中方達成某種對雙方都可以接受的框架性緩衝協議。
面對今年中美關係風雲驟變形勢，中國決策層實施堅定回擊單邊制裁措施、重申堅持改革開放方針、積極拓展國際合作的合理務實組合政策，取得了積極成效。中國今年已經主動單邊實施多輪開放舉措，在上海舉辦的進博會用實際行動顯示中國有志於進一步擴大開放使自身經濟發展成就更好惠及世界，贏得國際社會廣泛認可贊同。
然而另一方面，中國經濟在總體保持中高速增長態勢同時，最近經濟下行壓力再次顯著加大，加大關鍵領域改革力度消除經濟成長體制性障礙的緊迫性進一步上升。從我們自身長期發展要求看，短期有必要通過與美方有理有利有節過招以管控貿易戰加劇與失控風險，中長期則需要統籌兩個大局以我為主實施新一輪國內改革，解決市場經濟體制轉型「行百里者半九十」的挑戰。中國處理中美關係一直堅持不衝突、不對抗方針，應該也會謀求在平等磋商基礎上達成某種釋放合作意向的積極成果。
11月1日習近平主席與特朗普總統通電話，雙方都同意兩國經濟團隊要加強接觸，就雙方關切的問題開展磋商，推動中美經貿問題達成一個雙方都能接受的方案。據媒體報導，11月中旬中美兩國高層經貿團隊已經在阿根廷展開會談，11月9日第二輪中美外交安全對話在美國華盛頓舉行，從不同方面深入溝通磋商，為兩國元首阿根廷成功會晤維護中美關係穩定發展做必要準備。
萬眾矚目的習特會究竟能達成何種結果仍有待觀察。從目前情況看，通過一次峰會達成一攬子協議並徹底化解前嫌和解如初，或許是一個目前難以企及的良好願望。然而通過一個雙方都能接受的框架性文件，階段性緩衝美國政策轉變帶來的過於緊繃的雙邊關係，通過闡述與增強現實與潛在合作因素減緩調整期中美關係震蕩衝擊，並對G20維護全球經濟穩定增長目標產生利好影響，則是世人普遍期盼的可能成果。
對美方而言，緩衝低限要求至少應包括對關稅貿易戰降溫並逐步取消加徵關稅措施，採取切實有效方式管控安全領域的差槍走火風險，對華政策內容制定與表述注意深思熟慮與謹言慎行，避免被被短期流行的過於鷹派和陰謀論認知與氛圍裹挾綁架。中方估計會承諾繼續擴大開放，在堅持推進產業技術升級基礎上改進完善某些產業政策具體內容，並以中國現代化根本利益為本位並基於漸進可控原則考慮新一輪國內改革議程。
阿根廷習特會估計不會以逆轉中美關係深度調整為目標，然而有望通過首腦外交對這個調整進程施加必要而有效的干預管控，由此對維護髮展兩國關係產生深遠積極影響。
貨幣政策傳導管道，信用抑制還是信用創造
吳金鐸：疏通貨幣政策傳導管道可從三方面入手；當前中國貨幣政策面臨的不僅僅是傳導管道的問題，信貸有效需求不足的問題也應當被重視。
更新於2018年11月26日 07:12 吳金鐸 為英國《金融時報》中文網撰文
「疏通貨幣政策傳導機制」是中國央行及國務院金融委今年多次提到的主題。關於貨幣政策的傳導管道，美聯儲前主席伯南克及其合作者提出了信用傳導機制，並總結出信用傳導的兩個途徑：銀行貸款管道和資產負債表管道。
中國自1993年開始央行將貨幣政策的中介目標由傳統的貸款規模轉向貨幣供應量，貨幣供應量和信貸規模管理在中國貨幣政策調控中扮演重要角色。1998年中國央行取消信貸計劃，並在2018年取消M2增速目標，中國的貨幣政策框架逐漸由數量型目標走向價格型轉變。然而在以銀行間接融資為核心的金融系統內，中國社融仍以貸款為主，銀行體系在中國具有獨特的貨幣政策傳導功能。這意味著什麼？
從社融數據看中國的貨幣政策傳導管道
2018年10月中國社會融資總額197.89兆元，其中人民幣貸款總額約134.93兆元，占社融總額的67%；加上約1.2%的外幣貸款部分，貸款總額占社融總規模的68.2%，與2017年初69.3%的比重相比變化不大。10月份其他形式的社融如委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業債券（不包含地方政府專項債統計）的比重占社融總額的25.7%，較2017年下降4.2個百分點，下降幅度大於貸款。中國社會融資管道主要以銀行信貸管道為主，信貸與其它融資比例穩定維持在7：3。
增速看，2018年10月中國社融增速10.2%，較2017年1月14.8%的增速下降4.6個百分點。而人民幣貸款的增速2018年10月為13%，與2016年初12.8%的增速相比變化並不大。人民幣貸款之外的其它社融方式如委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、非金融企業境內股票融資、企業債券融資自2016年以來均大幅下滑，幅度遠大於貸款增速下降幅度。可見中國社融增速下降主因銀行表外「非標融資」下滑所致。無論是全社會融資增速，還是非貸款社融比重，其下滑幅度均大於貸款。銀行貸款仍是中國企業資金來源的主要管道，因此商業銀行的流動性傳導在貨幣政策傳導過程中扮演著重要角色。當前中國資本市場還不發達，多數企業通過債券、股票或其它非銀行管道融資規模相對較小，管道十分有限，這些管道融資抵押和擔保門檻高，獲得資金的難度大，資金籌集成本貴，某些借款人的融資需求只能通過銀行貸款得以滿足；另一方面，由於訊息不對稱，中國借貸市場上存在著逆向選擇和道德風險。銀行為了規避風險，以抵押或擔保的方式進行授信，授信額度參考借款人的財富凈值。企業或個人的財富凈值決定了其貸款可獲得能力和銀行授信額度，這樣的條件下貨幣政策對經濟運行的影響通過借款人的授信能力得以傳導。中國國有和民營企業在抵禦經營風險能力及財富凈值方面的差異，使得商業銀行授信嚴重不對等。
其次。「去槓桿」對非銀行融資管道的清理，使得以往很多資金管道關閉。再加上銀行體系的考核指標與多重監管相互重疊，「非標轉標」與表內業務考核標準還不能十分有效兼容，導致無論是信貸體系，還是非信貸社會融資體系，都存在不同程度的傳導效率損失。筆者認為，中國貨幣政策傳導中存在的問題在以下方面：一是利率傳導機制被利率「雙軌制」弱化，使得利率的貨幣政策傳導機制部分失靈；二是風險補償機制加強了二元信貸市場的非對稱供給，貨幣政策傳導出現扭曲；三是非信貸業務管道的阻塞導致商業銀行信用派生作用被削弱；四是企業信貸的非對稱受益導致貨幣政策的資產負債表管道作用有限。
利率雙軌制使中國貨幣政策的利率傳導機制部分失靈
貨幣政策利率管道的傳導效果取決於一國的利率市場化程度、市場主體對利率的敏感程度，以及經濟運行所處周期等因素。大部分發達國家已實現利率市場化，利率體系結構合理；經濟主體有預算約束，對市場機制反應靈敏。利率機制是貨幣政策傳導的主要管道。
但中國貨幣政策的利率傳導管道作用有限，利率雙軌制是中國貨幣政策利率管道傳導受阻的主要原因。易綱行長在2018年博鰲論壇指出：「中國目前仍存在利率『雙軌制』：一方面商業銀行存貸款利率可根據自身經營情況，在基準利率的基礎上浮動；另一方面貨幣市場利率完全由市場決定。」利率雙軌制條件下，貸款人出於風險補償的需要，對國有和民營企業給與不同的資金價格。而借款人向銀行申請貸款主要考慮的不是利率高低，而是貸款的可獲得性，於是利率不再有效反映資金供需。再者，國有和民營企業通過債券融資也存在較大差別。國有企業因有國家信用作背書，在債券評級及債券融資上優勢明顯，而民營企業發債條件更嚴格，限制更多。在流動性收緊及信用環境相對較差的環境下，民營企業債券融資難度更大。
商業銀行流動性傳導過程中存在的問題
如上文所述，商業銀行的流動性傳導在中國貨幣政策傳導中扮演重要角色。筆者認為中國貨幣政策傳導受阻，很大程度上也是因為商業銀行的流動性輸送機制以及信用派生能力存在問題。
首先，貨幣政策通過信貸管道傳導離不開信貸相關機構尤其是商業銀行。信貸機構是否健全關係到貨幣政策能否及時有效地經信貸管道傳導到實體，再次要看貸款主體行為是否扭曲。中國銀行業存在競爭不足。國有商業銀行無預算成本約束和利潤壓力，經營的過程中並非完全以利潤最大化為目標，而是呆帳壞帳最小化，這極不利於信貸投放。再加上激勵機制缺失，商業銀行流動性傳導效率被削弱。再次國有銀行信貸投放過度集中，商業銀行區域內信貸投放權限配置不均。銀行信貸資金向大企業集中，大型企業和中小企業融資嚴重不平等，加劇了產業升級的難度，不利於新經濟的成長和發展。
此外，一些經營良好的大型國有企業可以低廉的價格獲得大量的銀行貸款，但它們本身現金流充裕，再投資資金並不缺乏。這使得部分大型國企從銀行獲得的信貸成為閑置資金，甚至再次投放給中小企業或民營企業。
再次，對於抵禦風險能力較差的中小企業，信貸可獲得性差不僅表現在貨幣政策向中小企業傳導效果不佳，還在於融資管道及其有限。以今年上半年為例，由於部分中小民企經營狀況不良，信用風險頻發。一些中小企業的資產負債表狀況迅速惡化，公司和債券信用評級被下調，股權質押業務爆倉，由此帶來的流動性短缺進一步阻斷了中小民營企業的融資管道，如此惡性循環。這樣的情形下，央行的目標被偏離，貨幣政策傳導被扭曲，央行即便出現寬鬆，流動性也無法滲透到實體企業。
銀行考核管理與法定存款準備金制度多重約束造成信貸抑制
資本監管和考核管理一定程度上削弱了貨幣政策的傳導。2012年中國銀監會根據《巴塞爾資本協議Ш》，發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，提出了包括資本充足率、槓桿率、撥備率和流動性在內的四大監管指標。根據資本監管對資本充足率四個層次的要求，系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率要求分別為11.5%和10.5%。2018年三季度最新數據顯示，中國商業銀行資本充足率為13.81%，一級資本充足率和核心一級資本充足率分別為11.33%和10.8%（數據來自中國銀保監會官網），較2012年均有較大幅度上升，表明商業銀行的資本監管不斷強化。對於部分商業銀行來講，當資本充足率達到監管要求，貨幣政策寬鬆也可能無法增加它們銀行貸款，這些商業銀行只能通過提高其它類型有價證券的比重來獲得流動性，而這部分流動性的獲得必須受法定風險資本比的約束。因此在貨幣政策寬鬆的條件下，商業銀行可貸資金並不是同比例放大，還受各家銀行具體業務和經營情況的影響，這使得貨幣政策經由銀行貸款管道傳導的效率打了折扣。
資本監管和考核管理與法定存款準備金制度的雙重約束使得中國商業銀行信貸抑制。除了資本充足率的要求，中國的商業銀行同時存在法定存款準備金要求。在控制信貸擴張方面，資本充足率限制與存款準備金要求某種程度上具有功能上的重疊。換句話說資本充足率弱化了法定存款準備率貨幣創造的作用，或者說法定存款準備金率削弱了資本充足率的監管效果。商業銀行存款準備金率主要針對銀行表內業務，而資本充足率監管的覆蓋範圍還涉及到銀行表外業務。
中國是世界上少有的存款準備金較高的國家。2018年10月大型存款類金融機構人民幣存款準備金為14.5%，中小型存款類金融機構人民幣存款準備金為12.5%，較2011年20%左右的水平有了較大的下調，但中國目前的法定存款準備金率跟歐美髮達國家接近零的水平相比仍然很高，因此信用抑制效應遠大於發達國家。
核心資本和附屬資本在內的資本總額與風險加權資本考核比重對流動性創造有制約。銀監會《商業銀行資本充足率管理辦法》規定包括核心資本和附屬資本在內的資本總額與風險加權資本總額的比率不得低於8%，其中核心資本與風險加權資產總額的比率不得低於6%。根據《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》，我國的風險加權資產總額等於銀行表內風險資產乘以風險權重和表外風險乘以轉換係數和風險加權係數之和。而商業銀行各類資產的風險權重因安全性不同有較大差別：如對評級B-以下國家和地區註冊的商業銀行的債權風險權重為150%；中央政府的債權及政策性銀行債權風險權重為0。因此商業銀行持有的資產風險越大，被佔用的資本金也越多；反之，持有的資產風險越小，要求的資本金也會越少。這一定程度上約束了商業銀行的貸款擴張和信用創造，因此在實踐中它具有加強或弱化貨幣政策傳導的功能。
商業銀行考核的另一個重要指標是撥備覆蓋率，在差別化的貸款損失撥備要求下，商業銀行必須對貸款的風險和收益做出調整。根據《股份制商業銀行風險評級體系（暫行）》，目前中國商業銀行貸款損失準備金占貸款餘額的比例要求是原則上不低於2.5%，同時貸款損失準備金占不良貸款的比例原則上不低於150%，按二者孰高從嚴執行、動態調整。2018年第三季度商業銀行撥備覆蓋率為180.73%（數據來自中國銀保監會官網），自2009年第四季度超過150%之後一直保持上升態勢。2018年第三季度中國銀行貸款撥備率為3.38%，2014年第一季度之後穩定走高，以上指標持續走高表明銀行為了應對貸款損失風險，一定程度上損耗了可貸資金。
「非標轉標」究竟是強化信用創造還是削弱信用創造？
如果銀行表外業務的監管使得某些融資管道受阻，那麼當前疏通貨幣政策傳導管道的可行路徑應該是「非標轉標」。在業務操作上，「非標轉標」最關鍵的地方在於非標準業務的風險分類，以及表外業務信用轉換係數的確定。
關於非信貸業務風險分類，銀監會《關於進一步加強信用風險管理的通知》（42號文）提出「參考信貸資產，非信貸資產分類要實行穿透式管理，根據基礎資產的風險狀況，合理確定風險類別」。42號文涵蓋的有信用風險暴露的資產主要是：特定目的載體、表外非標理財、委託貸款、部分銀行承擔一定風險的代銷業務。表外業務轉表內信用轉換係數的確定，一般根據《商業銀行資本管理辦法（試行）2012》，該辦法第71條規定了商業銀行各類表外項目的信用轉換係數，如：等同於貸款的授信業務的信用轉換係數為100%；原始期限不超過1年和1年以上的貸款承諾的信用轉換係數分別為20%和50%；未使用的信用卡授信額度的信用轉換係數為50%等。值得注意的是，表外業務納入表內業務風險處置之後，通過風險轉換係數，轉換為表內風險資產，進行撥備計提和風險資本的要求，這將降低商業銀行的資本金，一定程度上消耗了商業銀行的信貸可用額度。因此，儘管「非標轉標」規範了流動性傳導管道，但在實踐操作中並不一定能釋放預期規模的流動性。
綜上，疏通貨幣政策傳導管道可從以下幾方面入手：首先強化央行政策利率體系的引導功能，完善利率走廊機制，推動利率體系逐步「雙軌合一」。其次，信貸管道是中國貨幣政策主要的傳導途徑，對於商業銀行來講要在業務和風險可承受的範圍內，保證對所有企業一視同仁，嚴禁以企業所有制性質和經營規模來發方貸款。同時支持商業銀行通過定增、永續債或優先股等方式補充一級資本和核心一級資本，緩解商業銀行因響應政策帶來的資本充足壓力；再次設計適合中小企業的信貸產品，幫助中小企業解決融資瓶頸。與此同時要對所有企業的貸款進行用途的有效跟蹤，嚴禁企業不進入實體經濟的「二次貸款」。最後建立和完善社會信用體系和信貸擔保體系，健全信貸傳導管道的輔助設施。筆者認為，當前中國貨幣政策面臨的不僅僅是傳導管道的問題，信貸有效需求不足的問題也應當被足夠重視。
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