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央行發貨幣，等於發股權嗎？

更新於2018年1月23日 07:06 上海發展研究基金會副會長兼秘書長 喬依德 為FT中文網撰稿

喬依德：「央行發貨幣等於股權」建立在對股權模糊不清和錯誤的定義上，站不住腳，因公司與國家性質完全不同。

最近關於央行發行貨幣等於股權的討論，開始在中國經濟界引起一些討論。這從何開始？是否正確？

中國國際金融股份有限公司董事總經理黃海洲發表了一篇文章——《央行能像發股票一樣發貨幣嗎？這個創新的經濟學理論給你答案》，認為央行發貨幣就像公司發股票一樣（以下簡稱為「貨幣等於股權論」）。實際上，他與哥倫比亞大學教授Patrick Bolton於2016年發表了英文論文「The capital structure of nations」。上述黃的文章是對該英文論文的主要觀點的概括，及用通俗語言進行的解讀。另外，2016年第4期《比較》雜誌翻譯並刊登了Partrick Bolton的文章《債務和貨幣：金融約束與主權融資》（原文發表於2016年第4期Journal of Finance），該文大篇幅地引用了Bolton和Huang（2016）的論文。

在這以後，中國金融四十人論壇常務理事會主席陳元發表了《「伯南克魔術」的啟示》，他認為從貨幣等於股權論出發可以解決中國企業槓桿率過高的問題，並使央行可以發揮資產配置的作用。閱讀了以上文章及其它相關文章後，我不贊成上述觀點。我認為「央行發貨幣等於股權」建立在對股權模糊不清和錯誤的定義上，是站不住腳的，央行發貨幣形似股權而實不是。

黃海洲的文章的出發點是以公司財務理論中關於債務融資與股權融資的最優比例的理論來解釋所謂的國家資本結構。這裡首先就存一個問題：為什麼公司財務理論可直接被應用於國家層面？畢竟，公司與國家是性質完全不同的實體或機構。令人不解的是，上述所有的文章都沒有回答這個問題。Patrick Bolton和黃海洲（2016）引用 Krugman 1996年的論文「A country is not a Company」表示「一個國家實際上不是一家公司是需要進一步研究的問題」。我覺得這有點本末倒置，應該先研究兩者有什麼不同，有什麼相似之處，並且證明公司財務理論可以用於國家，而不是像他們那樣，先斷然將公司財務理論用於國家資本結構，然後說需要進一步研究「一個國家實際上不是一家公司」。所以從研究方法的角度來看，不得不說該理論先天就存在根本性的缺陷。

所謂股權，實際上是財產權的一種。它的本義是股份有限公司（上市或非上市）所有者所擁有的權利，包括資產收益權、參與決策權等。那麼黃海洲等人所說的發貨幣等於發股權面臨一個根本性的問題：誰是股權的擁有者，擁有什麼股權。上述所有人都未對此做出一個直接而明確的回答。當然，這並不等於他們對此沒有觀點，遺憾的是，這種觀點往往是前後矛盾，混淆不清的。

黃海洲認為一個國家的債務是「以外幣發行的主權債」，而國家的股權是「發行的主權貨幣和以本幣發行的主權債」。同時，他又說「公司發行的股票使得公司將償還負債之後的收益在股東之間按股權比例分配。與此類似，一個國家產生的收益在償還外債之後，在國民之間按貨幣持有量進行分配。」那麼從這段話看，他似乎認為貨幣持有者是國家股權的所有者，儘管擁有什麼並未說清楚。姑且不論按貨幣持有量分配在技術上難以實施，在學理上這種說法也是沒有道理的。因為就算這裡指的是國家所有的財產，也並不等於貨幣持有者擁有這些財產，或擁有這些財產的分配權。一個國家的國民收入是由生產要素產生的，這些要素包括勞動、土地、資本等等。將國民收入扣除外債後按持幣量分配無疑是違背經濟學常識的。

陳元對國家股權又作了進一步的闡述，他認為「美聯儲發行的每一元都是一份股權。伯南克通過量寬政策發出的資金最後到達政府部門、企業部門及個人部門，而此過程中的每一美元都是國家對這些部門的股權，股權增加自然帶來槓桿下降」。對於人民幣，他也有類似的描述。這觀點實在是顛覆了人們所有的常識，如果貨幣都是國家擁有的股權，誰還願意持有貨幣呢？

說起國家資本結構，前幾年馬駿、李揚和曹遠征分別對我國的資產負債表進行了研究。他們大同小異地認為國家資產包括非金融資產，如固定資產、庫存、貴重物品和非生產資產等，以及金融資產，如儲備資產、貨幣和存款、債務性證券等項下的資產；而國家負債等於國家金融負債，與金融資產的分類相對應。我覺得這樣的分類才是正確的。把以外幣計價的債券作為負債，以本幣發行的債券作為股權是沒有道理的。特別是在資本項目完全開放、貨幣可完全自由兌換的國家，同樣是債務，僅僅因發行貨幣的幣種不同將其分為性質完全對立的股權和債務，學理上無法解釋，邏輯上也不能自洽。而且，從一個國家的角度來說，它所獲得的外部融資除了政府外債以外還包括私人部門的外債、FDI及其它形式的國外投資（如證券投資等）。以我國為例，根據國家外匯管理局公布的數據，截至2016年底，我國外債餘額約1.42兆美元，其中廣義政府外債1239億美元，中央銀行外債555億美元，其他存款性金融機構和其他機構的外債餘額分別為6042億美元和4277億美元。換言之，非主權債務佔全部外債的73%。除了外債以外，外商對我國的直接投資餘額達到2.87兆美元。由此看來，我國的外部融資主要是由私人部門外債和FDI構成的。私人部門外債和FDI究竟該被理解為債權還是股權？黃海洲等的文章一方面把國家等同於公司一般的實體，另一方面卻忽略了主要的融資項目，因而，他們對國家資本結構的分析怎能站得住腳呢？

另外，黃海洲也例舉了很多現象，認為可以用貨幣等於股權論來解釋，試圖以此來顯示該理論的價值。但他舉的所有現象，實際上用現有的常識、概念和理論都能非常容易地解釋。比如他認為中國、美國、瑞士和日本四國股權都很大，外債都非常小。這一現象實際上不需要用所謂貨幣等於股權論來解釋。中國是因為國內儲蓄率比較高，不需要大量借債。而且，在改革開放之初，我國就吸取了拉丁美洲債務危機的經驗教訓，主要通過引入FDI的形式而不是通過借債來獲取發展所需的外部資金。至於其它三國，它們的貨幣都是國際儲備貨幣，尤其是美國。美聯儲完全可以通過發行美元來獲得流動性，美國政府也只需要發行美元債券即可，完全不需要發行以外幣計價的債券來進行融資。它所發行的美元債中相當一部分是非居民持有的。

眾所周知，貨幣的本質特性是一般等價物。這一點作為定義是不變的。但是其物理形態在歷史的演進中發生了根本性的變化。從商品貨幣，如金銀等，變化到可兌換紙幣，如金匯兌制下的紙幣，一直到現在不可兌換的紙幣或幾乎沒有物理存在的電子貨幣。與此同時，有這樣一個問題：人們通常認為貨幣具有計價單位、交易媒介和價值儲藏的功能，就其重要性而言，這三個功能是相同的嗎？沒有變化嗎？現實告訴我們，貨幣的功能的重要性是有變化的。具體而言，貨幣的價值儲藏功能可能正變得越來越突出。例如，最近出現的比特幣，至少對於一部分人來說它具備了貨幣的三種功能。但是絕大部分比特幣持有者是出於投資或投機的目的，比特幣的價值儲藏功能極為突出，所以有的國家將其作為資產來加以監管是有道理的。那麼，更為重要的法幣情況又如何呢？從全球範圍來看，隨着全球經濟一體化、金融一體化的深入，特別是在上世紀七八十年代布雷頓森林體系崩潰後，各國的法幣尤其是美元等國際儲備貨幣，越來越脫離原先緊密相關的貿易等實體經濟而成為一個獨立的經濟變量，並起到越來越大的作用。例如，BIS於2016年12月發布的季報顯示，2016年4月全球外匯市場日均成交額約為5.1兆美元。而根據WTO的數據，2016年4月全球貿易成交額約為1.2兆美元，即日均成交額在400億美元左右，不到外匯日均成交額百分之一。目前各國央行的資產負債表上，將貨幣發行量作為負債，這也許與貨幣物理形態變化的某個階段有關，即在可兌換紙幣時期，紙幣持有者有權利用紙幣向政府兌換貴金屬。而現在則完全不存在這種情況了，從法幣發行者的角度來看，法幣的債務屬性在減少。從而，相對而言，法幣發行者的操作空間變大了，法幣發多少、如何發、何時發，不是無關緊要的，而是實際影響到其他各種經濟變量如利率、匯率，從而影響到整個經濟的運行。

也許黃、陳等人從直覺上感到了上述變化，提出了「央行發行貨幣等於股權」，只不過他們走得太遠太過了，將表面形似的現象當作實質上相同的東西了。

當然，他們提出這個設想還是有意義的，可以幫助我們深入思考貨幣的本質及其功能的變化，因而本人寫此文與他們商榷，以求與他們和其他同行們共同進一步研究探討這些問題。