強勢人民幣能持續多久？
更新於2017年8月3日 08:02 花旗銀行經濟學家 劉利剛、余向榮 為FT中文網撰稿
劉利剛、余向榮：人民幣兌美元年底前會在6.7至6.9區間內波動，11月中之前可能表現出較強動能和更多升值傾向。
年初以來數據表明，人民幣穩健的走勢大大超乎市場預期。特朗普新政面臨很多新的不確定因素，美元指數大跌，本周人民幣中間價低開90個基點，報6.7283元/美元，而週一即期市場收於6.7290元/美元，創去年10月中以來新高。今年前七個月，美元指數下跌了8.8%，而外匯交易中心人民幣指數從五月低點反彈了0.63%，總共只貶了2.2%。截至7月底，人民幣對美元升值了3.3%，與去年創紀錄6.5%的貶幅以及年初較為濃烈的貶值預期形成鮮明對比。
那麼，人民幣後市如何？中國宏觀基本面是否已變得有利於人民幣幣值穩定？人民幣會還會面臨更大的升值壓力嗎？
經濟基本面可能變得更加有利於人民幣。上半年，中國GDP同比增長6.9%，形勢好於預期。同期，CPI上升1.4%、PPI增長6.6%，通貨膨脹風險依然較低。而且，去產能政策疊加週期改善使企業盈利強勢恢復，企業部門資產負債表得以修復。上半年22%的工業企業利率增長，是與2016年的8.5%和2015年的-2.3%截然不同的。雖然環比有所放緩，最新的PMI數據仍然顯示了較為穩健的生產和需求動能。下半年，基建和製造業投資有望保持穩健。儘管近期銷售放緩引發諸多關注，但房地產投資有望繼續顯示它的韌勁。同時，我們預期消費仍將保持強勢。雖然中美貿易不確定性增加，我們在沒有貿易戰的基準情形下仍對總體貿易形勢保持樂觀——當然，進口可能更強一些，使得凈出口對GDP增長的直接貢獻仍然為負。總體看，週期改善的速度可能放緩（尤其若以受基數效應影響的同比增速衡量），但是勢頭應不會改變。我們近期上調全年GDP增速預測至6.8%，相信中國今年有望在2010年以來連續六年下降之後迎來首次全年GDP增速上升。
政策環境有望更加平穩。我們相信監管收緊的高峰已經過去，或在下半年迎來適當的緩解。在全國金融工作會議之後，所有監管機構都表態要在新成立的金融穩定發展委員會下加強監管協調。這有利於避免無序去槓桿帶來金融不穩定以及風險溢價抬升的情況。人民銀行強調保持穩健的貨幣政策，從六月中以來強化了公開市場操作，並在七月份進一步加強。七月，央行通過公開市場操作和中期借貸便利共投放流動性4730億元（而六月僅為1070億元）以平滑季節性因素對流動性條件的影響。若無明顯通脹壓力，央行收緊貨幣政策的空間應該有限。在“十九大”之前，監管機構應會儘力保持金融市場的穩定運行。
貶值預期可能緩解，甚至出現升值傾向的回歸。在連續五個月升值之後，人民幣升值預期可能隨著國際收支數據的改善而開始出現。在資本賬戶下，對於資本外流的監管依然存在，近期尤其關注海外併購項目，而資本市場對外開放以鼓勵流入的努力還在持續。隨著對企業海外債券融資監管的放鬆，中國外債總量重回增長，或是外債償付週期見底的信號。我們的監測顯示資本凈流出已從一月741億美元的高位回落至七月的280億美元。銀行代客結售匯也更加趨於平衡。在經常賬戶下，中國貨物貿易盈餘依然可觀，上半年為1880億美元，而且相當一部分出口收益仍以美元存款形勢持有。往前看，鑒於中國與其他經濟體之間顯著的利差，出口企業可能會將更多的美元轉為人民幣。相應地，中國接近8000億美元的外幣存款可能出現下降。此外，央行近期在人民幣中間價形成機制中引入了“逆週期”調整因數，可以更有效地平抑單邊貶值預期，實現外匯供求平衡。這些催化因素可能促使市場在未來五個月中繼續修正人民幣預期，尤其如果美元延續當前疲弱的形勢。
總體來看，這些因素意味著人民幣有望保持穩定，甚至面臨一定的升值壓力。我們預期人民幣兌美元年底之前在6.7至6.9的區間內波動。從時間上看，人民幣在11月中之前可能表現出較強的動能以及更多的升值傾向，而在年底可能有所走軟。
當然，一些外部事件可能對人民幣市場造成幹擾。例如，中美關於鋼鐵貿易的分歧使得雙邊經貿對話陷入停滯，給雙邊貿易形勢蒙上了陰影。如果中國不能如期把控朝鮮半島形勢，這可能給中美關係帶來不確定性。而接近年底，美聯儲加息以及關於明年初個人購匯的潛在擔心也可能使得市場情緒受到壓制。雖然對於人民幣走強是否可持續存在各種懷疑，但我們預計年底之前它是有較為有利的宏觀基本面和在岸離岸利差支撐。但這種匯率的穩定也得利於對資本外流的管制，而管制的沿續也跟資本流動的平衡有關。我們認為如資本凈流入轉正，外匯儲備持續上升，人民幣升值壓力加大，資本流出的管制也會逐漸放鬆。這樣一來，人民幣在明年也會增加波動，短期震蕩貶值不可避免。“十九大”之後，中國經濟改革的政治意願加強，改革路徑變得更加清晰，再加上中國資本市場更加開放，人民幣中長期依然是個升值貨幣。
中國經濟週期之辯：價格因素的視角
更新於2017年8月4日 06:51 FT中文網撰稿人 章凱愷
章凱愷：價格因素將會在中國經濟可能的發展路徑中扮演何種角色？哪怕真實經濟進程只是朝著高廣義通脹的方向邁進半步，也會對各類資產產生深遠影響。
最新公佈的2017年2季度當季不變價GDP同比增速6.9%，而當季現價GDP同比增速為11.1%。後者是個容易忽略的指標，直接將名義GDP做現價同比，可以直觀地反映出價格因素的力量。該指標已經連續3個季度明顯走闊，近2個季度增速均超11%。歷史上看，這種增速裂口的擴大往往預示著新一輪經濟週期的展開，如2003年前後，以及根據現有數據推測的上世紀90年代初期。如果把經濟分為以週期品為代表的“老經濟”和以消費和服務為代表的“新經濟”，有不少證據表明，眼下價格因素正同時在老經濟和新經濟中發揮著重要作用，支撐著部分靚麗的名義數據。
價格的喧囂
“老經濟”方面，最新公佈的1-6月民間固定資產投資增速7.2%，較1-5月的6.8%有明顯增長，與6月份鋼鐵水泥等價格上漲具有較高一致性。事實上今年以來民間固定資產投資增速與PPI同比增速的相關性一直較高。工業利潤方面，2017年6月的工業企業利潤累計值比去年同期增長了6300億元，考慮到今年截止到6月的累計工業企業營收規模超過60.5萬億元，營業成本規模約為52萬億元，5月的PPI累計值為6.8%，簡單估算可知收入與成本之差中價格因素的影響規模在5300億元左右，對利潤增量貢獻度超84%；而5月份價格因素對利潤增量貢獻率同樣超80%。顯然價格因素在今年靚麗的工業利潤數據中扮演著關鍵角色。
自2010年起，工業企業利潤同比數據就與能源類商品價格指數走勢同步性很強，價格因素已顯威力，而供給側結構性改革則令價格波動明顯加強：大連商品交易所的焦煤指數、焦炭指數和鐵礦指數在2016年9月中旬後的兩個月時間內幾乎翻倍。
強大的價格上推動能和預期對企業利潤的刺激作用是強大的，與通貨膨脹初期上游企業的經典特徵基本吻合。漲價催生的局部經濟熱潮帶來了明顯的益處，除了工業企業利潤數據大幅改善（對應整體行業快速扭虧）、工業增加值數據的穩定向好（對應實際工業生產秩序的穩定）、應收賬款凈額同比重拾升勢（對應工業企業信用鏈條的重新運轉擴張）等等賬面利好外，它及時地避免了一場潛在的上游工業企業債務危機的爆發。
將視野轉到“新經濟”，2017年5月名義社會消費品零售總額同比增長數據為10.7%，實際當月同比為9.5%，而近一年的月度實際同比數據中有9次在10%以下，這是2005年之後的首次。雖然消費對經濟增長的貢獻度在提高，但是拋開價格因素，消費並沒有出現加速增長的跡象。服務方面，以北京和上海為例，北京市統計局公佈的2017年1季度文化、體育和娛樂業產值數據的可比價同比增速為0.5%，而當期現價增加值算出的增長幅度為4.5%左右（114.8/109.9-1）；上海市的數據同樣指向類似結論，2017年1季度社會服務業主要指標中，文化、體育和娛樂業可比價口徑同比增長20.8%，當期現價口徑增長為34.2%（130.27/97.1-1）。
“新經濟”的概念在國內恐無先例，而與美國八九十年代的“新經濟”相比，科技創新提高勞動生產率，高科技企業高利潤高投資且壓低通脹率（著名的摩爾定律），政府減稅和節省開支，全球化帶動市場擴張和節約成本，這些背景中國眼下並不具備。新經濟促進就業方面，中國呈現一定網絡化和藍領化特點，也與當時美國高科技化有客觀差距。我們所談論的新經濟在某些方面明顯缺乏質量。廣義通脹的壓力不在眼下，卻可能並不遙遠。太陽底下沒有新鮮事。如果說中國“新經濟”的體現形式中價格因素的影響水準持續偏高，那麼“新經濟”就是通貨膨脹式經濟增長在一小段歷史時期的一個別名，其本質沒有不同。
金融市場的神奇預見性？
站在2017年7月時點往回看，一年前債券市場認定經濟增速和廣義利率水準將再下臺階，整體也不認可不買賬產能過剩行業的債務主體，試圖通過自己的自洽行為來為維繫債券市場牛市，結果卻迎來逆轉。過去半年多時間，十年國債到期收益率從2.65%最高上行100bp至3.65%，令美聯儲的漸進式加息相形見絀。
債券市場的反應暗示著更高廣義通貨膨脹水準的可能性。局部通脹蔓延到全面通脹的風險是真實存在的：上游的漲價傳導至中游和下游並非難事。企業作為價格信號的傳遞者，沒有動力也沒有能力犧牲自己的利潤空間來阻止信號傳遞，尤其作為非短期經濟行為的集體而言。事實上在2017年1季度已經出現過家電企業和手機企業的試探性漲價；工業汽車行業由於用鋼量大，在鋼鐵連續漲價的背景下也出現選擇減少折扣的方式變相漲價；化工品受煤炭價格上漲影響也一度出現大範圍價格普漲。傳導的管道和鏈條被證明是存在的，後因2季度上游商品價格回落而不了了之，未能持續有效傳導。事實上當前煤炭價格的持續上漲已經令發電企業招架不住。煤企的重新景氣和高利潤對應著的是發電企業的巨大經營壓力，電價上漲或成為其少數選項之一，新一輪的漲價傳導苗頭隱現。
在歷史上，中國金融市場表現出較強的預見性是有較多例子的，如2009年的股市走牛領先於當時主流宏觀研究對經濟復蘇的認識、2016年新能源車和半導體板塊的走強也與後續智能駕駛的實際發展相呼應；2016年4季度至今螺紋鋼等商品期貨的多輪大幅上漲總能被滯後的庫存和利潤等基本面數據證實；而債券市場2004年和2013年等年份長端國債利率的高企確實也與隨後數年廣義通貨膨脹的走強相一致。
商品市場發出的漲價信號過於明顯，不作贅述。股票市場也同時在發出強烈信號。以行業的資產負債率為橫軸，以2017年7月14日之前一個月的中信行業指數漲幅為縱軸做散點圖，可以看出清晰的正相關關係（相關性係數為0.60）：資產負債率最高的銀行行業（92.7%）漲幅達10.1%，非銀（85.1%）漲幅8.8%，鋼鐵（65.5%）漲幅9.2%；而跌幅靠前的板塊為傳媒（35.4%）跌幅-4.4%，計算機（37.3%）跌幅-2.1%。以資產負債率作為漲跌幅的決定因素可能提供了一種理解股市的補充視角：如果後續廣義通脹水準高企，高負債率的企業在中期可能享受到“變相債務豁免”的福利，而不再是過去數年經濟下行階段“企業負擔”的代名詞。而這種預期，如果真的存在，在之前的市場中可能並不強烈。短期內快速的預期變化使得股價出現波動。
潛在影響
哪怕真實經濟進程只是朝著高廣義通脹的方向邁進半步，也會對各類資產產生深遠影響。從風險管理的角度，認真研究廣義通脹的走向具有較高價值。對於房地產，漲價預期的自我實現效應可能依然強烈，而未來隨著新的房地產投資和去庫存週期的發展，限制性政策也有望轉向友好。對於債券市場，通脹無疑是最大利空，但由於過去半年多債市的快速調整已經對潛在的利空因素有一定消化，除非中期看到CPI中樞的明顯抬升，市場崩潰式的下跌也難再現。好在債券市場有豐富的權益性質資產如可轉換債券、可交換債券可供配置交易，還有足夠的做空對沖工具可供管理風險，目前的債市投資者已有足夠的工具面對任何市場環境。更多地依據市場環境變化而調整的適應者才能更好地生存，所謂“兵無常勢，水無常形”。
全球金融危機續集即將上演
更新於2017年8月2日 06:34 聖地亞哥大學教授 弗蘭克•帕特洛伊 為英國《金融時報》撰稿
帕特洛伊：監管機構多年來一直無視《多德-弗蘭克法案》，結果導致在全球金融危機爆發近十年後，續集來了。
這幅金融景象非常熟悉，都是《監守自盜》(Inside Job) 和《大空頭》(The Big Short，見上圖)等電影中的場景。金融能手們購買了數十億美元的高風險貸款，並將它們重新封包為帶有多層次債務的複雜投資產品。信用評級機構將最高層債務評為AAA。包括養老基金和慈善組織在內的機構投資者競相購買這些貌似無風險但高收益的投資產品。緊張不斷加劇。
但這不是2006年或者2007年的情景，而是現在。儘管美國政府談論廢除《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)，但現實情況是，監管機構多年來一直無視這部法律，現在影子金融市場出現了泡沫。在全球金融危機爆發近十年後，續集來了。
這次的罪魁禍首是“貸款抵押債券”（collateralised loan obligation，簡稱CLO）。與早先晦澀難懂的產品一樣，CLO是將高風險的低評級貸款打包為具有吸引力和高評級的投資產品。今年5月有兩筆CLO發行，每筆都超過10億美元，專家們估計今年還會有價值750億美元的CLO發行。Antares Capital最近完成了一筆21億美元的CLO發行，這是美國自2006年以來規模最大、歷史上第三大的CLO交易。儘管這些協議中的大多數貸款是“垃圾”級別，但逾半數新債券是AAA評級。聽起來很熟悉是吧？
在本世紀初，名為“債務抵押債券”（collateralised debt obligation，簡稱CBO）的類似高評級產品非常流行。最初，它們似乎沒啥危害，或者至少危害沒有大到它們的崩盤可能蔓延至整個金融行業的程度。但是在監管機構忽視其增長的時候，它們越來越不透明，而且利潤越來越高，信用評級與現實脫節。與房屋地基出現裂縫一樣，這些風險最初似乎很小。但高評級掩蓋了整個結構的不穩定性。直到最後為時已晚。
《多德-弗蘭克法案》本有望阻止這些信用評級的花招。但美國證交會(SEC)允許這些機構規避該法。儘管《多德-弗蘭克法案》會讓這些機構為錯誤評級承擔責任，但證交會免除了它們的責任。同樣，國會禁止這些機構獲取有關它們所評級的發行人的內部信息，但證交會同樣允許這麼做。隨著CLO的發展，裂縫再次擴散。
在去年聖誕節前夕，《多德-弗蘭克法案》的所謂風險自留規則生效，要求這些複雜協議的組織者承擔一部分風險。但聰明的金融家安排協力廠商來承擔這種風險。
信用評級機構，尤其是穆迪投資者服務公司(Moody's Investors Service)和標普全球評級(S&P Global Ratings)，是這種故事的主角，就像原版金融危機一樣。它們用來評定AAA評級的計算機程式依然存在缺陷。因為貸款違約可能蜂擁而來，數學模型應該考慮“關聯風險”，即違約同時爆發的可能性。但CLO的模型假定關聯風險很低。當違約同時出現的時候，這些所謂的AAA投資產品將會血本無歸。CLO只是換了包裝的CDO。
一些專家說，這次有所不同。7月早些時候，隸屬紐約人壽保險(New York Life)旗下的麥迪遜資本融資(Madison Capital Funding)的董事總經理阿希什•沙阿(Ashish Shah)告訴一眾CLO專家們，他們在2017年不必擔心違約問題。他說：“人們對資產的渴望非常強烈。”養老基金、保險公司和大學捐贈基金會既要求安全性，又要求高回報。CLO似乎滿足這兩個要求。
美國證交會內部新設立的一個信用評級辦公室本應為這種渴望把關。但是當我依據《資訊自由法》(Freedom of Information Act)發出詢問函，尋求確認哪些信用評級機構被發現違反了證交會法規的時候，監管機構拒絕透露名字。違規者依然沒有被公諸於眾。
金融市場很難管。商學院的新畢業生必然比監管機構的新人領先一步，許多最沒有信譽的企業之所以發現很容易借到錢，是因為它們的貸款可以被迅速重新封包賣出。在圍繞《多德-弗蘭克法案》廢除與否的辯論中，立法者應該密切關注這些複雜的投資產品，以及助長這些投資產品的機構們。
一些人可能宣稱，CLO有所不同，或者規模較小，或者監管機構如今準備更為充分，或者企業貸款不可能像住房抵押貸款那樣同時違約。但在本世紀初，在風險蔓延至大銀行和美國國際集團(AIG)、市場逐漸失控之前也存在類似的觀點。
為了避免一場更大危機的到來，監管機構應該在裂縫擴散前注意金融市場失靈和隱藏風險的跡象。
“去槓桿”是經濟過程而非結果
更新於2017年8月1日 06:41 上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 FT中文網撰稿
胡月曉：金融多元化趨勢遠未結束，未來“脫實向虛”趨勢也將延續，“去槓桿”雖能改變這一進程，但不會改變方向。
“去槓桿”的對像是“宏觀槓桿”而非“微觀槓桿”
“去槓桿”作為防範和化解經濟、金融風險的重要手段，是中國經濟未來較長時期內的一項持續性任務。要實現這一長期任務，首先要弄清楚“槓桿”存在何處。中國的“去槓桿”努力已進行了很多年，對企業負債率過高導致的經營風險上升，向來非常重視。實際上，中國大規模降低槓桿的努力已不是第一次，上世紀末發生亞洲金融危機，就曾引發了中國對企業負債率過高的憂慮，經過數年努力，進入新世紀後，中國工業企業的負債率明顯下降：中國工業企業負債率由危機前1997年時的65%，顯著下降到了“入世”之時（2001年）的約58%，並穩定下來。此後直到2014年，中國工業企業的負債率一直在（58,59）之間運行。2008年危機後，中國在經過了危機初期反應過度的“加槓桿”階段後，於2012年前後，重又進入了“去槓桿”階段。經持續努力，2014年開始，中國工業企業負債率再度脫離台階，緩慢下降到了2016年的56%。可見，歷史地看，中國實體經濟中的“槓桿”並不高，且經歷了顯著的下降。
從與實體部門對應的金融部門“槓桿”變化看，2014-2016年間，中國保險業的槓桿倍數（總資產/凈資產）由7.7倍上升到了8.8倍；證券業的槓桿倍數由4.4倍下降到了3.5倍，不過證券業的槓桿變動深受資本市場波動影響，市場低迷和繁榮時期槓桿倍數的變化極大，因此證券行業的槓桿倍數變動不具有經濟週期的趨勢性；同期銀行業的槓桿倍數由7.8略升至8.1倍，如果將時間拓展，我們同樣可以看到，銀行業的槓桿倍數是基本穩定的。結合金融行業各部門的組成比重，金融行業整體的槓桿變動，呈現了穩中偏升的態勢。
金融部門槓桿平穩，意味著實體部門整體的槓桿也是穩定的。實體部門由三大領域構成：企業、家庭和政府。顯然近幾年家庭部門受樓市資產泡沫上漲的影響，家庭部門的負債率是上升的，政府部門的負債率也因持續的經濟刺激而有所上升，但是企業部門的負債率是下降的。三大實體組成部門槓桿變動綜合的結果，是實體經濟整體槓桿的平穩。
綜上對經濟各部門的槓桿變化分析可知，“去槓桿”顯然並非是針對微觀層面上的具體部門而言的。強行約定微觀經營主體的槓桿變化，也與市場化的改革方向不合。實際上，中國政府一直提倡的“去槓桿”，針對的是“宏觀槓桿”。這點，中國央行在不同場合，早已有明確所指。
與“微觀槓桿”不同，“宏觀槓桿” 是指一國（經濟體）中總債務與GDP的比例。在現代信用貨幣體系下，社會總債務實際上就是一個經濟體中的廣義流動性。因此，“宏觀槓桿”基本上等價於貨幣深化指標（M2/GDP）；按世界銀行的統計，全部債務與GDP的比重即為M3/GDP，這個更為精確界定的“宏觀槓桿”指標，其變動軌跡和貨幣深化指標的變化軌跡，實際上是基本一致的。
“去槓桿”的過程意義重於結果
“去槓桿”的目標，當然是要降低槓桿率！前面說過，歷史地看，微觀組成部門的槓桿率有升有降，整體平穩；作為最重要經濟活動主體的企業部門槓桿率，近幾年還是下降的。顯然，“去槓桿”的重心，是降低宏觀槓桿率。中國央行在相關報告中指出，中國企業部門的宏觀槓桿率，在G20中最高，上升最快，這給中國經濟運行帶來了很大風險。
按照“宏觀槓桿”的定義，槓桿率的簡單計算公式中，分子是“廣義流動性”，即“流動負債”，分母是GDP。宏觀槓桿率上升過高過快，顯示是廣義流動性即貨幣增長過快，以及貨幣的經濟效應下降所致。回看中國經濟近幾年的貨幣經濟發展史，顯然可見，自2012年期，中國貨幣擴張的經濟效應日漸由“積極”轉向“中性”，在中國貨幣增速不減的情況下，這使得中國貨幣的宏觀槓桿水準快速上升。
金融部門和實體部門的宏觀槓桿率，顯然是對稱的，兩者之間通過廣義流動性，或者流動負債，相連相通。因此，當前市場上部分人士認為“降槓桿”是降實體（企業）的槓桿，另有部分人士認為是降金融部門的槓桿，實際上這2種提法都是不對的。金融部門和實體部門的槓桿變動是同步的，降低了金融槓桿，實體的槓桿也必下降。
問題是，從宏觀經濟整體的角度，除非危機式的強力“出清”，社會的總流動性水準是不會下降的。流動性增長可以放緩，但不會無限降低至停滯甚至收縮，否則經濟運行就會發生劇烈震動，即“去槓桿”的度把握不好，本身也會引起宏觀風險的暴露。
為了降低“宏觀槓桿”，適宜的貨幣增長顯然是關鍵。從政策的目的看，“去槓桿”本身主要是為了防範風險。為了經濟的持久平穩運行，“中性偏緊”的貨幣政策，就成了唯一可行的長期性政策選擇。
從中國經濟的實際運行格局看，金融危機後的大擴張帶來了社會債務的快速增長，債務增長過快導致中國宏觀槓桿率快速提高，但同期中國的微觀槓桿率卻是下降的。顯然“宏觀槓桿”和“微觀槓桿”的差異，就在於資產泡沫的增長和投資效率的下降。認為只有降房價、去樓市泡沫，才能實現“去槓桿”目標的觀點，不知邏輯何在——從微觀槓桿率的角度，近幾年房地產等資產價格的上漲，正是降低企業負債率的直接推動力；從宏觀槓桿率的角度，房產泡沫破裂必然衝擊經濟，導致GDP下降，從而使槓桿水準提升。
在廣義流動性增長平穩的情況下，期望通過“債轉股”等手段，實現權益資本對負債資產的大規模替代，這只是一種理論上的可能，現實中並無可實現性。資本是承擔最終風險的資金，受企業家才能等經濟、金融、社會因素的制約，一個社會中資本的增長通常是固定的。1999-2000年間，中國系統化的大規模“債轉股”行為，是特定歷史階段的產物，是對先前長期“撥改貸”政策下，國企資本金投入不足的一次集中修正。在正常時期，受制於資本增長的限制，“債轉股”並無大規模施行的可能，古今中外，莫不如是。
因此，在不發生經濟危機的情況下，“去槓桿”是一個長期的過程，尤其是對“宏觀槓桿”而言。對於“微觀槓桿”，短期內的成效只能是部門間的“轉槓桿”，或者資產價格的快速上升。資產泡沫會產生微觀槓桿率的明顯下降，但資產泡沫本身通常是“宏觀槓桿率”快速提升的結果。“去槓桿”作為供給側改革的重要內容，其實是一項不輕鬆的任務，它處在宏觀政策的核心位置，是一個長期性的持續過程。
“去槓桿”≠“脫虛向實”
“去槓桿”在中國的宏觀調控中處於核心地位。以樓市泡沫為代表的資產泡沫持續多年膨脹的結果，就是經濟“脫實向虛”現象的日益嚴重。樓市泡沫久治不愈，嚴重損害了中國經濟從事實業的氛圍，在全社會養成了濃厚的投機風氣。“去槓桿”被認為是中國經濟扭轉“脫實向虛”趨勢的重要抓手。
然而，中國經濟“脫實向虛”現象的發展，實際上中國金融多元化發展的結果。從銀行資產的結構看，2010年以來，銀行對企業部門的資產配置比重，就已經處於持續下降通道中：2010-2016，銀行對企業部門債權佔總資產的比重，由44%下降到了36%，同期對非銀金融的資產配置比重則由2%上升到了12%。整體而言，近幾年銀行對實體部門的債權比重下降了約4-5個百分點，對金融同業的債權比重則有相應幅度地上升。
從銀行資產結構的變動上看，中國經濟“脫實向虛”現象的客觀存在，是確定無疑的。然而，在金融多元化的發展趨勢下，信用創造的迂迴程度上升，銀行對實體部門的配置比重下降，也是一種客觀趨勢。歷史地看，中國的“脫虛向實”由來已久，只是到了2016年，“脫實向虛”呈現了加速發展的跡象，讓社會明顯感覺到了資金脫離實體而“空轉”。實際上，“脫實向虛”的治理，是一個速度的把握問題，“脫實向虛”如果速度適宜，那麼金融多元化發展帶來的效率提升，將對全社會的經濟運行效率帶來改進。
高槓桿帶來了高的財務融資需求，從而使資金空轉。然而，期限錯配是金融經營的必然現象，使期限不同的資金和資產項目匹配，正是金融的基本功能之一。中國的金融發展和金融深化仍在進行中，金融多元化趨勢遠未結束。因此，未來“脫實向虛”的趨勢也仍將延續。“去槓桿”雖能改變這一進程，但不會改變方向。筆者預計，在未來較長時期內，中國金融體系“脫虛向實”只會是暫時的，而“脫實向虛”卻是長期的趨勢性變動。
“安倍經濟學”之死將考驗日本海外收購盛宴
更新於2017年7月31日 06:49 英國《金融時報》 利奧•劉易斯
“安倍經濟學”已氣若遊絲，它激發的日本企業海外收購熱潮會不會隨之結束？這些收購交易有多少會取得長遠成功？
“安倍經濟學”(Abenomics)一詞和“酷不列顛”(Cool Britannia)、“歷史終結”以及“金磚國家”(Brics)一起“壓箱底”的日子，將不會太遙遠：這些都曾經是令人興奮、代表時代風尚的時髦“單品”，但現在卻因過於陳舊而沒法穿出門。
“安倍經濟學”面臨這樣的命運很可能不冤——“安倍經濟學”指日本首相安倍晉三提出的經濟復興項目，該項目如今已經氣若遊絲。但在倒下之前，它至少已經促使日本企業思維發生了具有決定意義的轉變，並推動了新一代著眼於海外的收購者的誕生。
“安倍經濟學”提出已有5年時間。日本這輪逾3500億美元的創紀錄海外收購也有5年時間了——摩根大通(JPMorgan)銀行家們表示，這是日本的海外收購首次達到“意義重大”的數額。Mergermarket的數據顯示，日本在2017年上半年進行的145筆海外併購，只比2015年創下的紀錄少幾筆，並且從事併購業務的銀行業人士已經在暗示，今年晚些時候在保險、製藥和化學行業會有多筆重大交易。去年海外併購交易佔到日本所有併購活動價值的70%。按價值計算，日本去年完成的海外併購交易（價值約1000億美元，據Dealogic數據），是其整個上世紀80年代完成的海外併購交易的近三倍——日本在那十年以“買下全世界”而聞名。通脹只是部分原因，真正改變的是抱負的大小。
一旦“安倍經濟學”成為歷史，分析師們需要確定這場收購盛宴還會持續多久，在這種壓力下，他們最近競相剖析這種現象，並得出了類似的結論。日本高管看到日本人口在縮減，國內增長在放緩，日本企業在全球失去競爭力和市場份額。
許多人現在確信，收購是得救的辦法。融資成本極有可能依然保持低位。全球範圍內不缺少收購目標，而且在能源等領域，日本政府一直積極鼓勵海外併購。隨著公司儲備收購資金，今年股份回購急劇下降。因此這股收購熱潮有望繼續。
但日本各企業董事會的想法改變能否持久，以及新的收購習慣在多大程度上已超過買家的處理能力或者收購目標的相容性，將因安倍經濟學的偃旗息鼓而遭受嚴峻考驗。日本和美國的研究顯示，跨境併購從長期來看出了名地容易失敗，而且日本企業缺乏冒險精神的“工薪族”本能，讓它們的海外併購更容易失敗。
某些估算顯示，在截至今年3月底的這一財年裡，日本公司因未能如計劃那樣取得成功的交易總共減記逾180億美元。
在當前的市場繁榮期，達成有問題的交易需要付出的代價總是很輕。日本曠日持久的海外併購熱潮，以及那些領導這股潮流的公司的股價，因為牛市（日本基準的東證股價指數(Topix)自安倍上臺以來上漲了一倍）而固若金湯。
但一些市場策略師表示，安倍帶來的牛市可能很快消失。表面上的改革進展以及首相的高民意支持率，一直是支撐“安倍經濟學”這台戲的關鍵。現在兩者都蕩然無存。一些人認為，如果投資者認定這輪股市行情是不可持續的操縱所致，更大的一隻靴子將會落地。
自2013年初以來，日本央行(BOJ)通過購買12.6萬億日元交易所交易基金(ETF)來支持國內股市。同期外國投資者買入的金額是13.8萬億日元，但日本央行到今年9月底買入的金額將會超過外國投資者，這對安倍經濟學營造的假像是潛在的致命打擊。本月，日本交易所集團(Japan Exchange Group Inc.)首席執行官清田瞭警告稱，如果日本央行繼續其購買項目，將會對市場造成“持續扭曲”。東京證交所(Tokyo Stock Exchange)隸屬日本交易所集團旗下。
如果出現一輪劇烈調整，人們將更加關注如下問題：過去5年，積極在海外進行收購的日本，是否也更加擅長收購了呢？達成糟糕的交易需要付出的代價將加大。Shigeru Matsumoto教授撰寫的一本書表示，日本在1985年至2001年的交易中只有8%是成功的。該書已經成為日本緊張不安的董事會的必備讀物。
日本電產集團(Nidec)首席執行官、著名收購者永守重信估計，只有2%的日本併購是成功的——想想就讓人不寒而慄。
日本買家最容易落入的陷阱包括出價過高、未能營造協同效應以及治理失敗。安倍經濟學激發的3500億美元收購潮加劇了如下風險：大量企業都將會落入這些陷阱。
最寬鬆時代：日本經濟，甩不去通貨緊縮的陰霾
2017/07/31 Joe
日本經濟問題核心——通貨緊縮環境的陰霾，其實沒有消失。
近年來，日本經濟持續低迷，日本央行不得不持續性實施史上最寬鬆的貨幣政策，但是這樣的低迷景氣，在2016年以後，情況似乎有些改善。
2010年日本GDP年度成長率（綠框）雖然是金融海嘯以來最高成長，但那是受惠於2009年的低基期效應（藍框），日本現任首相安倍晉三執政的這段日子裡，日本經濟也是載浮載沉，雖然有時經濟成長率超過2%，但也經常伴隨經濟衰退（紅框出現GDP季衰退）。
直到最近2年，日本經濟終於出現連8季的正成長，這顯示日本經濟成長變得相對穩定，面對較高的經濟數據基期，雖然經濟還能有所成長，不過成長的內容其實更為重要。
資料來源／Trading Economics；日本內閣府；作者自製圖
資料來源／Trading Economics；日本厚生労働省；作者自製圖
資料來源／日本総務省統計局；作者自製圖
企業願意釋出職缺，通常象徵景氣好轉。2015年以來，日本的就業職缺數量其實是持續創高的，雖然開出的職缺未必適合所有的求職者，但日本受雇員工的成長幅度，比新增職缺的成長幅度高出許多，但這都象徵日本企業對人力需求還是有所提升。
甚至2014年以來，薪資狀況也比以往提升，薪資成長有助於改善日本過去長期通貨緊縮的環境，民間消費是日本經濟的最核心區塊，薪資提升和穩定就業，都有助於民間消費穩定成長。在歐美經濟復甦以後，安倍政府努力的效果逐漸出現——至少暫時不再惡化，比野田佳彥（2011~2012）和菅直人（2010~2011）時期好轉許多。
資料來源／Trading Economics；日本厚生労働省；作者自製圖
日本經濟主要的改變動力自然是貨幣政策和政府擴大支出。日本企業投資長期低迷，政府只好代替企業，持續性地增加公共支出，而日幣近年來大幅貶值，海外資金回流日本，或多或少進入消費市場，數年下來拉抬了日本企業的營運信心，日本企業營運在2016年第四季單季獲利20.758兆日圓（約新台幣5.7兆），創下歷史新高，對日本經濟成長幫助非常大。
雖然就業數據和企業營運狀況有所好轉，但是日本經濟問題核心——通貨緊縮環境的陰霾，其實沒有消失。
截至2017年第一季，日本消費者物價指數只是略高於0%，只要全球金融風險出現風吹草動，日本很可能將再次陷入通貨緊縮，民間消費成長可以促進通貨膨脹的環境，因為需求大於供給，可以刺激物價溫和成長，但是日本人口老化加上人口每年減少20至30萬人，民間消費要穩定擴張並不容易。
圖／MacroMicro.me
資料來源／Trading Economics；作者自製圖
雖然2016年人口暫時持穩，但日本的人口結構長遠來看，仍然是人口緩和減少的趨勢，所以日本政府還是得戰戰兢兢維持溫和通貨膨脹的環境，民間消費為主體的經濟體最怕陷入通貨緊縮，當民眾預期物價可能長期走跌時，隨之而來的就是消費緊縮，日本政府勢必熟知箇中細節，所以持續實施極寬鬆貨幣政策，刺激物價會是長期國策。
但是寬鬆貨幣政策還是有其限制，因為日本已經進入極寬鬆貨幣環境，所以再度擴大寬鬆貨幣政策的彈性，邊際效益已經大幅降低，無論有沒有實施，效益其實差不多；加上日本貿易已經轉為順差（見下圖），經常帳順差自然跟著增加，這意味著日幣繼續貶值是不容易的，所以日本政府應該思考著，貨幣大幅貶值的工具效益已經達到上限，最好的方式就是增加日本境內的工作機會、增加出口和進口。
畢竟日本人口數走下坡，既然國內消費成長力有限，那就透過外國來消費，所以就算出口的利潤不多，還是得想辦法透過外交來擴充進出口產業，只要進出口產業的就業人口能增加，民間消費的基數還是能擴大，或者是發展觀光業，吸引外國人來日本消費，擴大服務業市場。
資料來源／Trading Economics；日本財務省內閣府；作者自製圖
能改善日本經濟的長期最有效做法，恐怕還是移民政策。要提高出生率，快速增加消費和勞動人口的難度太高，最速成方案就是像歐美一樣，直接吸引海外移民，日本本身是個生活水準極高的國家，所以要吸引移民絕對不成問題，甚至人數還可能多到可以篩選的情況，其他國家可未必能有像日本這樣的優良條件，這是日本國的品牌價值優勢。
不過移民政策在日本還是非常保守的議題，外國移民的文化同質性和日本人落差大，日本社會未必能夠接受更多的外國移民，日本政治人物擔心因此失去本國勞工的選票，向來不太敢提出新移民政策。
日本境內的外國勞工比重低於1.5%，其他已開發國家約是5%上下，只有放寬高度專業技術移民門檻，日本社會或許還能接受，2016年底日本政府確實也開放了，讓企業家和技術人員較容易取得日本永久居留權，但效益有限，預估2020年也才只能夠吸引一萬人，如果開放非技術性的廉價勞工，那日本社會的反彈恐怕不小，在移民政策大門未開放前，日本經濟要大幅改善的難度極高。
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