美中峰會不應忽視的經濟議題
更新於2017年4月7日 06:16 英國《金融時報》 馬丁·沃爾夫
沃爾夫：美中峰會的經濟焦點可能是中國的貿易和匯率政策。但美國政策制定者應該對中國的資本帳戶感到擔憂，那才是危險所在。
美國總統唐納德•特朗普(Donald Trump)本周在佛羅里達州海湖莊園同中國國家主席習近平舉行會晤。經濟方面的討論可能聚焦於中國的貿易和匯率政策。這將是個錯誤，即便特朗普關注雙邊貿易失衡並沒錯也是如此。更具挑戰性和重要的問題是讓中國融入金融體系。美國政策制定者應該對中國的資本帳戶（而非其經常帳戶）感到擔憂。那才是目前的危險所在。
為何資本帳戶更重要？答案是，這是兩個彼此關聯的經濟層面與世界經濟互動的地方：一個是儲蓄與投資之間的宏觀經濟平衡，另一個是金融體系。在這兩方面，援引中國前總理溫家寶的著名話語來說，中國經濟是“不穩定、不平衡、不協調和不可持續的”。在他說這些話的2007年，情況的確如此。如今更是如此，因為中國當局意識到（但他們的西方同僚可能沒有意識到）：把中國金融體系融入全球經濟充斥著風險。
讓我們來看一些事實。中國經濟中的年度總儲蓄額去年超過5萬億美元，相當於美國和歐盟儲蓄總和的75%。2015年，中國的總投資占國內生產總值(GDP)的比重達到43%，仍高於2008年的比重，即便經濟增長率至少下降了三分之一。為了維持如此高的投資，信貸與GDP之比從2008年底的141%，飆升至去年底的260%。以“理財產品”和其他工具的形式存在的“影子銀行體系”近年出現爆炸式增長。銀行間借貸也大幅增長。最後但並非最不重要的一點是，中國的銀行體系現在是全球最大的。
從金融角度說，中國是“狂野東部”(wild east)。別忘了上世紀“狂野西部”發生的事情：“大蕭條”(Great Depression)和“大衰退”(Great Recession)都源於由美國主導的金融活動與全球經濟的互動。考慮到其宏觀經濟失衡和金融過度，中國可能帶來至少同等程度的全球金融混亂。
我曾在其他文章中辯稱，理解宏觀經濟與金融的相互作用是至關重要的。中國的外部帳戶已經在2007-08年金融危機之前的時期扮演了顯著角色。現在它帶來的危險更大了。
宏觀經濟問題很簡單：中國儲蓄額超過了國內有利可圖的投資額。在2015年，中國國民儲蓄總額相當於GDP的48%。世界銀行(World Bank)資料顯示，家庭儲蓄只占到其中的一半。其他來自企業利潤和政府儲蓄。比照其他國家似乎表明，6%的經濟增長率只能證明不超過GDP三分之一的投資合理。這表明，中國的儲蓄盈餘（相對國內需求而言）可能高達GDP的15%。
這麼多的盈餘可能去往何處？答案是以經常帳戶盈餘的形式流向國外。金融危機爆發前就是如此。如果中國政府放鬆匯率管制並遏制住信貸和債務增長，那麼現在也很可能出現這種局面。資本將會大量外流，人民幣將會大幅下跌，隨著時間推移，將會出現在全球層面難以控制的經常帳戶盈餘。
如今的信貸增長及其造成的金融脆弱是中國防患於未然的主觀渴望的一個直接後果。迄今這便是把投資保持在不經濟的高水準。中國當局陷入了困境：要麼叫停信貸增長，讓投資規模縮減並導致國內發生經濟衰退，產生巨大的貿易盈餘（或兩者兼而有之）；要麼保持信貸和投資增長，但收緊對資本外流的管制。
為何後者非常關鍵？中國企業和個人手握如此多且不斷增長的易變現、高風險或低收益的金融資產，還有龐大的儲蓄額，且不提反腐敗鬥爭導致的焦慮，他們渴望將資金轉移出境。正因如此，儘管中國持續運行貿易順差，但外匯儲備仍從2014年6月的4萬億美元下降至2017年1月的3萬億美元。中國外匯儲備當然可以進一步下降。但中國當局不會希望它們無休止地下降。由於他們也認識到允許人民幣過度貶值的危險，他們適時收緊了對資本外流的管制。
假設中國當局推行一種替代政策：快速放開對資本流入和流出的管制，同時依靠信貸擴張來維持內需。隨著外國人和中國人都分散自己的投資組合，存在流入中國的資金與流出資金相抵的可能性，但這種可能性不大。然而即使那種局面也會導致3個問題。首先，國內宏觀經濟失衡將會持續下去。其次，金融領域將變得更加脆弱。最後，這一龐大、複雜且脆弱的金融體系將與世界其他地方完全整合，而後者自身遠未完全穩定。這將極大地增加又一場全球危機的可能性——這場危機將由中國、而非美國處於核心——而不是許多人現在認為即將爆發的中國金融危機。
這些是美國和中國（以及其他國家）有必要充分討論的巨大挑戰。它們對貿易有著深遠影響，但與貿易政策沒什麼關係。它們需要將宏觀經濟政策和金融政策結合起來考慮。它們還需要關注中國外部帳戶的管理：最重要的是外匯管制、匯率和外匯儲備。
習近平政府內至少有官員明白這些問題。特朗普政府同樣如此嗎？世界經濟的穩定取決於該問題的答案。唉，我懷疑特朗普政府沒有人明白這一點。
何為中歐貿易失衡的真正原因？
更新於2017年4月6日 15:06 德國駐華大使 柯慕賢 為英國《金融時報》中文網撰稿
德國駐華大使柯慕賢：中國對歐洲的巨額貿易順差，真如中國領導人所言，是歐洲限制對華高科技出口所致？在我看來，主要障礙源於中國方面。
中國政府領導人最近在被問及中國對歐洲的巨額貿易順差時稱，歐洲應消除對華高科技出口障礙，從而降低它對中國的貿易逆差。而談及中國保護主義抬頭的問題時，我們常常聽到的中方回答是：中國不是保護主義者，它僅僅是更具競爭力了，要接受這一點！這些是中國常常打出的兩張“攻勢牌”。中國通常會打出的第三張“防守牌”則是：中國仍是一個發展中國家，你不能指望中國開放市場的步伐太快。
中美最高領導人本周將在華盛頓見面，貿易摩擦毫無疑問會是重要議題。應對貿易摩擦，原則上有三種處理方法：一種方法是順其自然，因為並不存在顯著的限制措施，逆差和順差都是公平競爭的結果。德國與其它國家之間的情況基本如此，例如它與歐盟內部的交易夥伴以及與美國。當然，通過諸如跨大西洋貿易與投資夥伴協議（TTIP）等貿易協定，可以讓局勢進一步得以改善。第二種方法是，“逆差國家”通過關稅和其它強制性措施，對“順差國家”的出口進行限制。這是17世紀和18世紀歐洲前工業革命時代的重商主義做法。第三種方法是消除有損公平競爭的貿易壁壘，如雙方的高關稅和非關稅壁壘，這才是雙贏的辦法，因為如此雙向貿易均能進一步增長。德國自1949年以來成為世界出口冠軍，其經驗表明，相互開放才是唯一的合理選擇。
德國與中國的貿易曾經一度接近平衡。近些年來，雙邊貿易關係已向中國傾斜，2016年德國對中國貿易逆差約175億歐元。兩國貿易額已迅速發展至1700億歐元，與其相比這一逆差規模不小，但尚不嚴峻。中國與其他歐洲交易夥伴的情況看起來更加糟糕。2016年法國對中國貿易逆差約300億歐元，而英國對中國逆差則達到了270億英鎊（貨物貿易）。貿易失衡的情況在中國與其所謂的“1+16中東歐國家”夥伴之間最為嚴重。中國對波蘭出口幾乎是從波蘭進口的10倍。
這些貿易失衡是否是歐洲限制對華高科技出口的結果？與美國的情況不同，歐洲對外出口管制只針對軍事裝備和軍民兩用產品。東歐國家對中國出口水準極低，顯然並非由於高科技出口限制。
歐洲對中國出口的真正障礙另有其因，包括三個方面：
一是高關稅：
中國在最近五年間並未大幅降低關稅。在汽車等特定戰略產業，進口關稅極其高昂。中國只有5%的汽車來自進口；而德國儘管擁有全球最強的汽車產業，卻有超過三分之一的汽車來自進口。
二是非關稅壁壘：
中國在最近幾年並未大幅降低非關稅進口壁壘，甚至在關鍵領域還有所提高。食品進口或許是最突出的例子。中國政府正堅持不懈地推進食品認證體系，所涵蓋的不僅是肉類和鮮奶等風險食品，而是所有的食品。儘管這有悖於世貿組織的建議，而且所有交易夥伴均抗議這將使得向中國出口食品的成本讓人卻步，但中國仍堅持要求未來每一塊巧克力、每一根麵條和每一瓶果汁都要通過“食品安全”認證。這有可能使得中國與所有歐洲夥伴的貿易關係倒退，尤其是那些希望矯正與中國貿易極端失衡的東歐與南歐國家。這將傷害到那些國家的獨立農民與就業。而中國推進並且資助的基礎設施專案並不能彌補這部分損失，並可能進一步加劇貿易不平衡。
三是缺乏可預測性、法治與智慧財產權保護：
與中國的高科技貿易確實存在壁壘，然而，這並非源於歐洲的限制，而是中國造成的障礙。歐洲企業，包括那些致力於用工業4.0技術改造製造業的企業，其實希望向中國出口並投資高科技。然而，對於是否能夠有效保護智慧財產權，使其免於盜竊，他們對中國缺乏信任。直至今天，我們還能見到山寨工廠在中國湧現。外國投資者與中國同行一樣缺乏這方面的信任，而後者隨著產品變得愈加複雜，同樣需要相關法規得到更好的執行。中國法院積壓了海量的智慧財產權案件，我們也聽有關公司反映，其決策過程難免受到外部干預。與特朗普相關的商標案件能夠以閃電速度大批解決，應該為其它無數的積壓案件樹立典範。
另一個引起強烈不確定性的因素在於，中國一些政府部門依然向外國企業施壓，讓他們轉讓技術及專有知識。例如：即使在法律不要求的情況下，海外投資者仍然被迫使設立他們只能占少數股權的合資企業。又如在加工食品行業，中國政府在給予外商進口許可之前，侵犯性地要求他們提供其本國的生產工藝及其它非必要資訊，或者利用並購許可審批等並不相干的程式來要求技術轉讓。每當德國公司與我談到在中國做生意的挑戰時，我仍經常聽到他們對強制性技術轉讓的抱怨。這種情況不僅限於占德國對華投資50%以上的汽車行業，在製造業的各個領域亦是如此。這也讓人們對於“中國製造2025”的戰略意圖心存質疑。該戰略究竟旨在推動中國走向未來高科技全球化，還是退回到老的“自強”觀念的工具，即中國獨自前行？
除了上述具體挑戰之外，德國企業還提出了關於總體趨勢的問題。到目前為止，中國並未有任何進一步開放對外貿易與投資的重大舉措。我們見到了一些行動，如開放一些微小且利益微薄的投資領域，但它們看上去更多旨在促進向外的貿易與投資，如建立新的自貿區。這些自貿區迄今尚未能夠有效地扭轉貿易與外商投資的消極趨勢。
幸運的是，事態發展也有令人鼓舞的方面。積極的信號自今年一月起不斷出現，例如習近平主席在達沃斯的講話和國務院與中央全面深化改革領導小組的新決議。李克強總理在今年全國人大會議上表示，“中國製造2025”將對內外資企業一視同仁，這一回應及時並且廣受歡迎。這些都是正確的政策選擇。如果能夠嚴格執行，中歐之間的經濟夥伴關係將受益匪淺。很可能變得更具競爭性，但同時也更加融合。為了中歐之間更緊密融合同時公平競爭，一項關鍵措施在於迅速達成《中歐全面投資協定》。一旦我們接近了終點，就能夠加快邁向自由貿易協定的步伐。這兩項協定不僅讓我們雙方作為經濟夥伴團結在一起，以實現巨大的互利互惠，還將在全世界發出強有力的信號，其影響力將遠遠超越貿易範疇。這或許是歐洲與中國為構建合作、雙贏與穩定的21世紀，所能作出的最佳貢獻。
日本的泡沫教訓是否適合中國？
更新於2017年4月6日 06:34 FT中文網專欄作家 沈建光 為FT中文網撰稿
沈建光：中國一線城市房價如此高，誰在與泡沫共舞？既然與日本泡沫破滅前有諸多相似，中國樓市泡沫破滅是否為期不遠？
兩周前，筆者在東京與日本主流機構投資者進行交流，與去年普遍對中國經濟表示擔憂明顯不同的是，當前日本投資者大多對中國短期經濟積極向好的態勢已經比較認可，然而，對於未來中國經濟前景，仍然存在很大的爭議，特別是對中國房地產泡沫如何演化最為關切。很多投資者提出,當前中國房地產泡沫之所以值得擔憂在於與日本八十年代十分相似，而彼時日本轟轟烈烈房地產泡沫最終破滅，此後經濟陷入長達三十年的低迷。
在筆者接觸到的東京投資者中，80後自記事起便處於通縮的環境之中，就連身處於金融行業的研究人員目前也是堅信日本的房地產價格會下跌的居多。根據瞭解，他們目前滿足房屋需求主要以租房為主，購房者占比很低。房地產泡沫對他們而言仍然是揮之不去的陰霾。
東京投資者提出的幾個問題頗為有趣：一是中國一線城市房價如此之高，到底是誰在與泡沫共舞，購房者是何種投機心態，又將是何等的富有? 二是既然中國與日本泡沫破滅前有諸多相似之處，中國房地產泡沫破滅是否也為期不遠？
不少學者也有相似的認識與思考。記得在3月底北京召開的中國發展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行也提到日本房地產泡沫的教訓以及和中國現在房地產泡沫的相似之處。他認為，相似的是住房貸款大量增加、土地價格的普遍上漲、勞動力不足導致潛在增長率下滑，本國貨幣流動性膨脹等因素。但是，古賀信行提出，由於中國影子銀行貸款沒有充分寫入資產負債表，中國居民對政府為國有銀行金融風險背書有充分預期，以及中國匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現問題，可能給中國帶來比日本當時更大的衝擊。
而近期在東京遊學的FT中文網首席評論員徐瑾也曾寫作《一切從日本橋開始：東京房地產泡沫啟示錄》專欄，文中也對中日房地產泡沫作了生動的刻畫。她在文章中提到，當前日本朋友普遍認為當下的中國類似於70年代或者80年代中期的日本，也有研究房地產泡沫的教授認為比較像日本的泡沫時代。當然，如何避免重蹈日本覆轍是中國政策制定者和經濟學者都在思考的問題，答案是兩點：一是不讓泡沫大到無法收拾，二是避免強硬刺破泡沫。在筆者看來，這或許也是當下防止中國陷入日本式衰退的一些共識。
那麼，日本的泡沫教訓是否適合中國？中國是否會出現日本投資者擔憂的中日房地產泡沫殊途同歸？目前看來，答案似乎並不清晰。這其中有一些經濟基本面的區別，也有中國政府吸取日本教訓而採取不同對策的原因，更與中國獨特的家庭關係和買房者背景有關。
筆者曾早在2011年文章《中國會重蹈日本泡沫經濟的覆轍嗎？》中便提到二者在經濟高速增長期結束、寬貨幣、僵屍企業佔據資源、對美貿易順差等宏觀環境上存在諸多相似之處，但二者又有明顯的不同之處：即當前中國城鎮化水準低於日本，中國沒有像日本經歷“廣場協議”之後大幅貶值,也未像日本一樣出現大規模產業外移的現象。
此外，更重要的是兩國政府對待房地產泡沫的態度是截然不同。與當時日本強勢加息，主動刺破泡沫相比，如今中國政府對待泡沫方面十分小心，正是有了日本房地產泡沫的教訓，為避免出現日本式泡沫的結局，中國則採取不少行政手段打壓房價持續上漲的勢頭，但避免刺破泡沫。縱觀過去十幾年，每次意識到泡沫的存在，政府總會出臺措施，換得其後幾年房地產市場的短暫平穩，沒有出現危機。
而針對有關購房者背景的討論，筆者也深知，中日存在很多不同之處：
一是從近年來購房者構成來看，與泡沫共舞的也並非是投資者想像中的富人。由於中國一線城市，特別是北京、上海自六年前便施行了嚴格的限購政策，戶籍家庭只允許購置兩套房屋。在這樣的背景下，新增房屋購置者大多為首套剛需，如購置婚房；此外，購置二套改善型需求在一線城市也比較普遍，如購置學區房，或為父母購置養老住房。可以發現，這部分人以城市中產為主，並非富豪。相反，據筆者觀察，近年來不少有多套存量房的富人階層不乏賣房，移民或投資海外的案例。
二是中日購房者的購房資金來源不同。對於東京的投資者，似乎很難想像，中國普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現象，通過父母支持購房首付，子女還貸的模式在東京投資者看來很難理解。同時，中國一線城市婦女的勞動參與率要明顯高於日本，老人為子女照顧第三代的現象在一線城市十分普遍，並由於父母到來，家庭人口增加，進一步催生了改善型房產的需求。而與中國文化明顯不同，筆者接觸到的投資者反應，日本的父母幾乎不會介入成年子女生活的生活，更不用說幫助成年子女購房，或者照顧第三代。這個背景也解釋了為什麼北京首次購房者年齡僅為27歲，而在東京卻達到了41歲。
三是中國一線城市資源的集中程度難以比擬。中國一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業機會，獨特的戶籍制度又使得要素流通並不自由。同時，中國的住房租賃市場尚不成熟，租賃市場往往缺少契約精神，諸多因素造成了一線城市新市民往往傾向于在就業幾年內便購置自有住房。而城市的高速發展與人口集聚，又使得教育、醫療資源等發展顯得相對滯後且不均衡，這使得改善型需求，諸如學區房需求的也十分旺盛。
從這個角度來看，中日房地產泡沫之下，購房者背景似乎不盡相同，一些簡單的硬指標對比往往不能反映二者背後的背景差異。同時，通過上述分析又不難發現，中國特有的戶籍制度、土地制度、稅收制度亦對房地產市場泡沫形成影響巨大。
甚至基於此，中國民眾形成了國家為房地產牛市背書的預期，加之前兩年去庫存政策使得信貸政策對購房市場的支持加大，諸多因素共同導致了儘管中國房地產市場已經泡沫化，但短期看來這個泡沫不僅不會破，而且會繼續膨脹。要控制泡沫，短期的限購已經越來越沒有效果，或許更多供給側改革，特別是土地改革、戶籍改革、房產稅等稅制改革的長效機制的建設已顯得更為迫切。
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