經濟／川普新政將重劃世界經濟版圖
2017-02-06 02:11經濟日報 經濟日報社論
川普就任美國總統後，為兌現競選承諾，不斷推出新政，包括宣佈退出跨太平洋夥伴協定（TPP）、揚言重新談判北美自由貿易協定（NAFTA）、將課徵進口貨品高額邊境稅等，最近川普和其經濟顧問更抨擊中國、日本及德國等三大貿易夥伴操控貨幣貶值，牟取貿易利益。在川普「美國優先」的政策思維下，美國政府是否會終止強勢美元政策，掀起另一波匯率戰，進而重劃世界經濟版圖，備受各國關注。
自1990年代全球化蔚為風潮以來，美國即奉行強勢美元政策，雖然美元強勢降低製造產品的出口競爭力，導致大量貿易逆差，但美元強勢也吸引全球資金流向美國，催化金融業及科技業高速發展，美國企業在海外規模亦日益擴大，而享有對美巨額貿易順差的出口國多將其累積的外匯準備用來購買美國債券，也造就了美國在世界金融及經濟版圖上無可挑戰的龍頭地位。所以，美國以犧牲部分產品製造利益來換取國家總體的戰略利益，充分符合作為全球老大的地位和格局。
然而，在2008年次貸風暴引發金融海嘯後，美國聯準會為挽救金融市場，先後祭出三輪、總規模4兆美元的量化寬鬆（QE）政策，雖穩住美國經濟，但也導致美元長期弱勢，讓美國全球龍頭地位受到嚴酷挑戰。而從美元弱勢獲利最大的是中國大陸，因為前幾年人民幣對美元大幅升值，使得以美元計價的大陸GDP和美國GDP的差距快速縮小，人民銀行累積近4兆美元外匯存底更讓中國金融實力大增，加速了中國經濟崛起，進而威脅美國全球龍頭地位。
QE的慘痛教訓，讓歐巴馬政府警覺到強勢美元才是維繫龍頭地位的關鍵，也才符合美國全球政經戰略利益。因此，在美國經濟轉強之後，聯準會以穩健步伐讓QE退場並啟動升息，美元亦迅速重返強勢，此一轉向讓中國大陸吃足苦頭，不僅因為資金大量回流美國導致人民幣由升轉貶，也加劇大陸經濟走緩的問題，而且和美國GDP的差距也再度拉大；美國獨強地位也因為強勢美元而再度鞏固。
川普在此時將矛頭對準人民幣匯率，和國際金融及經濟的現實，似乎格格不入，因為北京為防止資金外流及人民幣貶值過頭，不惜走嚴格管制資金的回頭路；中國製造及出口優勢，受到近年大陸工資、房地價等生產成本遽升的影響，亦已一去不返，即使人民幣貶值亦難扭轉大勢。現在川普政府無視大陸經濟困境，節節進逼，追殺的意味似極濃厚，未來美中貿易對抗勢必愈演愈烈。
川普指控日本操控貨幣貶值，也和事實有很大差距。2008年金融海嘯爆發後，因美國聯準會執行QE政策並放任美元貶值，再加上2011年歐債危機爆發，日圓一度成為國際資金避風港，兌美元匯率一路攀升，從2008年初115日元升到2011年底75日圓的高峰，升值幅度高達三成五，日本安倍首相上任後，師法美國推出日版量化寬鬆政策，日圓才轉升為貶，迄今日圓匯率大致回到2008年水準，這也是安倍反擊川普指控的有力證據。
至於歐元問題，則更為複雜，歐元區經濟長期停滯是不爭事實，英國脫歐更加深歐元區解體危機，也是歐元持續貶值的關鍵因素。德國梅克爾總理是維繫歐元區於不墜的靈魂人物，將歐元弱勢歸咎梅克爾，更是違反經濟定律及常理。
如果川普為讓美國重返製造而放棄強勢美元，對美國經濟乃至國家整體利益，恐怕是弊多於利，川普團隊想必不會天真到為了美國所剩不多的製造業而犧牲全面性的利益，那麼，在匯率問題上大作文章，究竟是純粹喊話？或是箭指中國，而拿德、日作陪襯？答案若是後者，兩強之爭格局將是未來全球經濟的主戲碼，夾在中間的台灣，日子會愈來愈難過了！
特朗普在醞釀一場什麼樣的貨幣戰爭？
更新於2017年2月6日 07:46 英國《金融時報》 艾倫•貝蒂
美國新總統及其首席貿易顧問納瓦羅闖入匯率領域，把中國、日本和德國列為敵手。然而他們的宣戰理由卻並不那麼站得住腳。
想像這樣一個戰場：在經歷了15年的多次交戰後，各方已經宣佈簽訂停戰協定，實現了脆弱的和平局面。戰鬥人員迫切地希望不再興兵動武：的確，主要交戰方之一正付出高昂代價避免表現出任何好戰傾向。接著發生了一件出乎意料的事情：由從未經過考驗的新將軍帶領的一支軍隊挺進了作戰區的中心，在多條前線宣戰。
這描述了貨幣戰爭——國際經濟外交的主戰場之一——的場景。在2000年代初、以及全球金融危機後的幾年中，美國曾多次指責其他國家刻意低估本國匯率以獲得競爭優勢。
上周，美國的唐納德•特朗普(Donald Trump)政府把中國、日本和德國列為這方面的敵對勢力，並承諾與他們展開較量。
這不算是完全不可理喻，但也差不多。這三個國家沒有做任何可以被形容為競爭性貶值的舉動。日本上一次幹預匯市是在2011年。去年，儘管日元急劇升值可能破壞不確定的經濟復蘇，但日本抵制住了幹預的誘惑。
在美國抱怨匯率操縱行為後，2010年中國決定讓人民幣退出與美元的掛鉤機制，並從2012年起允許人民幣匯率更具彈性。過去一年，在注意到資本外流和人民幣急劇走低對金融穩定造成的威脅後，北京方面付出高昂代價進行幹預，以支撐（而非壓低）匯率。
與此同時，儘管可以合理抱怨德國的競爭優勢，但遭受最大直接影響的是那些歐元區成員國，不關美國的事。
的確，特朗普首席貿易顧問彼得•納瓦羅(Peter Navarro，見上圖右二)對柏林方面的抱怨，突顯出特朗普政府不顧事實，只想找茬打架。正如德國政府苦口婆心解釋的那樣，柏林方面尊重歐洲央行(ECB)的獨立性，即便不認同後者的政策也是如此。的確，德國政府和德國央行(Bundesbank)多次批評歐洲央行的量化寬鬆，該政策最有可能使歐元疲軟。
儘管歐元區各國政府（而非歐洲央行）在技術層面上保留了對匯率政策的控制權，但它們唯一一次幹預外匯市場是在2000年。當時，該舉動是國際聯合救援任務的一部分，目的是支撐（而非壓低）歐元。
沒錯，德國對歐元區其他國家的巨額貿易順差是合理的擔心源頭。考慮到整個歐元區對世界其他地區的貿易敞口有限，德國對歐元區其他國家的貿易順差使後者更難實現增長——無論歐元多麼疲軟。但是，如果德國工業壓制住實際薪資增長、使其獲得相對於歐元區其他國家（比如說西班牙）的競爭優勢，那也不關納瓦羅什麼事。指責德國看起來更像是試圖在歐元區內部撒下分歧的種子，而非真的要好好參與辯論。
幾乎沒有哪位嚴謹的經濟學家真的認為人民幣等貨幣的匯率被低估，或是其政府正在操縱匯率以獲得優勢。就連華盛頓智庫彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)前所長、過去15年美國大部分匯率戰的理論教父弗雷德•伯格斯滕(Fred Bergsten)也承認，自2014年以來人民幣的局面已經發生“戲劇性改變”。
特朗普和納瓦羅或許自以為是匯率鬥士，撿起了較軟弱的美國行政當局放下的武器。實際上，他們更像是拿著過時情報、姍姍來遲的急躁士兵，非要打一仗不可，儘管戰場上已經沒有真正需要對抗的敵人了。
中國經濟的三個待解之謎
更新於2017年2月4日 07:02 麥格理集團大中華區首席經濟學家 胡偉俊 為FT中文網撰稿
胡偉俊：目前對人民幣、房地產和債務問題均存在截然對立的看法。無論是哪一派，都只掌握了部分真理。
在過去的2016年裡，關於中國經濟的爭論變得空前激烈。年初中國便成為全球金融市場的最大焦點。人民幣在一月初的加速貶值，再加上股市的熔斷，導致對中國經濟硬著陸的擔憂甚囂塵上。進入2季度，由於債市違約的上升，對債務問題的擔憂捲土重來。到了3季度，隨著房價在部分一二線城市加速上漲，市場的焦點轉移到了房地產泡沫。而4季度以來，雖然房地產在調控之後有所降溫，但人民幣貶值和資本外流的話題又再次成為話題中心。
特別的，在一些關鍵的問題像人民幣，房地產和債務，都出現了兩種截然不同的對立看法。
先看人民幣。一派認為人民幣貶值主要由於基本面驅動，另一派則認為人民幣貶值主要由於預期的驅動。 “基本面”派認為，人民幣在過去兩年的貶值，關鍵在於基本面的變化。那什麼是導致人民幣貶值的基本面呢？在2015年下半年到2016年初，最受關注的是中國經濟下行和強勢美元。當時，市場對中國經濟非常悲觀，認為中國可能會大幅貶值以刺激出口。同時，國內貨幣政策的放鬆也會增加人民幣貶值的壓力。另一方面，市場當時對美國經濟非常樂觀，認為美國在2016年可能會加息4次。
但是，中國經濟在新年之後強勢反彈，而美國經濟則低於預期，對美聯儲的加息預期被市場迅速下調。雖然中國經濟下行和強勢美元被證偽，但人民幣仍然面臨巨大的貶值壓力。下半年以來，隨著對房地產和債市的擔憂日益升溫，房價泡沫和貨幣超發受到更多的關注， 被認為是人民幣貶值的背後推手。
和“基本面”派不同，“預期派”認為人民幣的貶值壓力主要來自貶值預期，而非基本面。在“預期派”看來，真正影響大多數外匯市場參與者決策的，不是美國加息前景或是資產泡沫這樣的基本面因素，而是過去的人民幣走勢。人民幣貶值走勢和單邊貶值預期的相互強化，自我實現，才是2015年8月之後貶值壓力陡然增強的根本原因。
“基本面”派將北京同東京的房價對比，得出人民幣具有貶值壓力。而“預期”派則認為前者所說”基本面“，更像是在貶值預期下，被市場所選擇性相信的”故事“。否則，為什麼不能從東京的計程車價格是北京的將近10倍，得出人民幣應該升值？“基本面”派指出，中美利差的下降是貶值的重要原因，但“預期派”認為，從結售匯的主體看，不論是企業還是居民，匯率預期的影響都要遠遠重要過利差。
對於普通大眾而言，“基本面“派和”預期“派的爭論意義有限，因為這兩派的結論其實是一樣的。那就是在既定的政策框架下，不論是基本面還是預期驅動，人民幣都面臨著相當的貶值壓力。但是對於政策制定者而言，人民幣貶值究竟是由基本面還是預期驅動，則關係重大。
如果是基本面驅動，由於房價不太可能出現大幅下跌，而貨幣超發更不可能在短期內發生變化，那麼人民幣貶值將是一個難以遏制的長期趨勢。對於政策制定者來說，這種情況下唯一的選擇就是實行浮動匯率，停止用外匯儲備去幹預市場。即使現在不放，未來也會被市場力量所倒逼而放。這時，“保匯率還是保儲備”是一個很現實的選擇。
但如果是預期驅動，對於政策制定者而言，最關鍵的是打破單邊貶值預期。通過增加匯率的雙邊波動，來告訴市場人民幣能貶也能升。過去的2016年，在美元指數從100跌到93的時候，人民幣兌美元相對穩定。但當美元指數從93反彈回100的時候，人民幣兌美元加速貶值。這種 “易貶難升“的狀態，毫無疑問將惡化單邊貶值預期。這時，”保匯率還是保儲備“的選擇未必存在，反而該出手時就應該出手。一旦預期惡化，出現恐慌性換匯，到那時儲備只有下降的更快。但加強匯率調控，即使短期內消耗外匯儲備，如果可以穩定預期，從長遠來看反而可以減少儲備的下降。
第二，在房地產問題上，同樣存在兩派不同的看法。一派認為房價上漲主要源於貨幣超發和資產泡沫，另一派認為房價上漲背後是土地供應的錯配。
“泡沫”派認為房價上漲主要由於在寬鬆的信貸環境下，大量資金流入房地產市場，催生了房地產泡沫。而泡沫最終將會破滅。而“錯配”派認為，資產泡沫無法解釋中國只有少部分城市經歷了房價的大幅上漲，也無法解釋為什麼發達國家也經歷了貨幣的大幅寬鬆，但房價漲幅卻非常有限。“錯配”派認為，問題的關鍵不在於資產泡沫，而在於土地供應。現行的土地政策與人口流動的方向出現背離，才是導致中國高房價和高庫存並存的根本原因。
“泡沫”派認為，中國房地產行業已經過度投資，由信貸推升的房地產泡沫，最後將導致中國樓市出現類似日本90年代的崩盤。而“錯配”派認為，中國房地產本質是一個結構的問題，面對的是投資過剩和不足並存的情況，泛泛而言投資過剩或者房價泡沫意義不大。同時，不能忽視政府“有形之手”的作用。在政府既控制供應又調控需求的情況下，中國房地產的最大風險不在於全面崩盤，而在於財富分配的惡化和對實體經濟的擠壓。
“泡沫”派認為，2016年一線城市的房價的快速上升，主要是投機需求在驅動，之後北京上海的房價將出現大跌。但“錯配”派認為，北京上海的高房價關鍵在於供應不足以匹配人口流入。在嚴格的限購措施下，2016年樓市的主導力量，主要是本地居民置換需求的提前釋放，而非旨在快進快出的投機需求。從這個角度看，由於購買力的透支以及政府的打壓，一線城市在明後兩年會迎來樓市的冷卻甚至下行期。但這和東京房價在90年代的大跌有本質區別。如果目前的供求關係不改變，一線城市的房價難言見頂。
第三，對於債務問題，一派認為債務問題將導致中國重蹈歐美發達國家的覆轍，出現嚴重的金融危機。另一派認為中國的債務問題和發達國家存在本質的區別，出現債務危機的風險很小，最大的問題在於嚴重的資本錯配。
由於發達國家在2008年發生了金融危機，之後又經歷漫長的居民部門去杠杆，經濟長期陷於泥潭之中。這就使得各方對於債務問題和金融週期的關注，與08年之前相比大幅上升。從2010年開始， 國際金融市場就將債務問題視為中國經濟的最大風險，認為中國的金融風險正在顯著上升，債務融資的龐式特徵日益明顯，金融市場出現”明斯基時刻“的機會在上升，極有可能會重蹈發達國家2008年危機的覆轍。不談債務問題，似乎無以談中國經濟。
而“錯配”派認為，“危機”派的看法主要基於發達國家的經驗，卻忽略了中國債務問題背後獨特而深刻的制度背景。正如中國房地產問題的本質在於土地在地區間的錯配，中國債務問題的本質在於資本在企業間的錯配。在”錯配“派看來，中國出現西方式債務危機的風險不大，原因在於中國大部分的債務發生在廣義的國有部門內部，從國有銀行到國有企業和地方政府的借貸。這就給了政府很大的空間，通過類似地方債置換和國企債轉股這樣的措施，在不同部門之間騰挪債務。另外，政府對於金融機構有很強的控制力，並能在緊急時刻進行資本重組，這就降低了對於銀行或者影子銀行的擠兌風險，從而避免出現大批金融機構倒閉的顯性金融危機。
但是，這一體系的根本問題也正是在於資本錯配。就像土地供應存在地區間錯配的情況。目前的金融體系，以國有銀行為主體，間接融資為主要融資手段，同時國企和地方政府存在隱性擔保。這種三位一體的構架，導致國有部門資本過剩，但民營部門融資難並存的情況。後果就是，國有部門投資回報越來越低，而民營部門投資增速卻日益疲軟，整個經濟中的資本回報率越來越低，這將導致經濟的長期潛在增長率也隨之降低。債務危機的風險固然需要重視，但更重要的是看到資本錯配帶來的長期惡果。從這個意義上說，不爆發債務危機並不值得慶祝，因為這反而降低瞭解決問題的緊迫性。
那麼如何應對債務問題呢？“危機”派認為應該通過降低信貸增速，從而遏制債務增長的速度。事實上，這也是幾乎所有國際組織結合西方的經驗，給中國債務問題開出的藥方。但在”錯配“派看來，債務是中國經濟深層次體制矛盾的體現，單純遏制信貸增速，無異於揚湯止沸。在現有金融體系下，緊縮信貸時民營部門將首先被擠出，資本錯配的問題只會更加惡化，經濟更可能出現硬著陸的風險。在體制問題沒有解決之前，只有接受信貸增速相對較高的現實。債務增長的代價，不在於未來的危機，而在於當下的資本浪費，所以需要抓緊時間解決剛性兌付和發展直接融資，把資本配置到產出更高的地方。
除了以上三個待解之謎，還有一些問題也有待時間告訴我們答案，擇其大者，
第一，中國經濟的底部在何處。2016年初金融市場對中國經濟非常悲觀，之後的強勁反彈，出乎絕大多數觀察者的意外，顯示了中國經濟的強大韌性。但是也需要看到，經濟的企穩，很大程度仍舊依靠投資拉動，可持續性值得懷疑。中國經濟顯然具有巨大的增長潛力，但潛力能否轉化為動力，端賴於諸如資本和土地錯配這樣的結構性問題能否得到逐步改善。
第二，通脹的空間有多大。中國經濟曾在2010年到2011年曾經歷過通脹的加速上行，當時市場普遍認為通脹將持續很長時間。首先，就像現在流行用貨幣超發來解釋匯率和房價一樣，當時也非常流行用貨幣超發來論證通脹壓力將長期存在。其次，當時的主流意見認為，在到達人口的“路易士拐點“之後，勞動力從過剩轉向短缺，由此帶來的工資上升也會令通脹壓力長期存在。但是從2012年開始，中國經濟面臨的通縮壓力都要大於通脹壓力。主流看法也從通脹是長期趨勢，變成了零利率才是長期趨勢。但從2016年下半年開始，通脹重新回到了大家的視野，這一輪通脹可以走多遠，是每個市場參與者都需要關心的問題。而與此同時，中國通脹走勢和全球經濟走勢也密不可分。
第三，全球經濟是否進入了一個新的階段。金融危機之後，主流看法起初認為經濟可以很快復蘇。這種共識導致像IMF和美聯儲這樣的機構，總是過高估計反彈的持續性。在屢屢失望之後，美國前財長薩莫斯提出的“長期停滯”理論逐漸深入人心。該理論認為由於人口的老齡化和技術進步的停滯，全球經濟增長將長期處於停滯狀態，因此通脹和利率也將處於低位。過去幾年的油價暴跌和美聯儲加息次數每每低於預期，似乎驗證了薩氏理論的預見性。但2016年以來全球經濟和商品價格出現了持續反彈，而且在特朗普當選總統後，全球金融市場對於通脹的預期也在持續升溫。“長期停滯”理論是否還適用，還是全球經濟已經走出了這一狀態，新的一年都會帶來新的認識。
無論如何，當下無疑是研究中國經濟最好的時候。無論是問題的挑戰性，還是結果的重要性，都是空前的。不論是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有雙方的不斷交鋒砥礪，才能讓我們對問題的認識日益深刻，從而不論在政策制定還是金融投資上，都能作出更明智的選擇。
美國企業是全球化的主宰者
更新於2017年2月4日 07:02 作家 菲力浦•德爾夫斯•布勞頓 為英國《金融時報》撰稿
布勞頓：最優秀的美國企業非常擅長跨國界管理和把資源配置到可產生最高收益的地區。他們不是全球化的受害者。
據報導，2011年在矽穀的一場晚宴上，時任美國總統巴拉克•奧巴馬(Barack Obama)問史蒂夫•約伯斯(Steve Jobs)，蘋果(Apple)怎樣才會在美國雇用美國人生產iPhone。約伯斯以自己特有的直率回答道：“那些工作不會回來了。”
這句話中所表達出的三層意思，現任美國總統唐納德•特朗普(President Donald)或許應當考慮。目前，特朗普正在“去監管”與保護主義之間、在減稅以解除企業包袱與高壓的產業政策之間走一條不同尋常的道路。
第一點是，政治家們別再欺騙自己，說什麼可以讓製造業就業崗位回到美國。部分就業崗位元可能回到美國，但絕不會有二戰後那樣的規模。腦力和瑣碎工作取代了體力勞動。美國工人的形象已經從湯瑪斯•哈特•本頓(Thomas Hart Benton)壁畫中身形偉岸、肌肉發達、舉石錘鐵的硬漢，變為穀歌(Google)的程式師和情景喜劇《工作狂》(Workaholics)中那些上班像逛公園一樣閒散的員工。
約伯斯話中的第二點意思是，外包不再只是盡可能尋找最低成本。深圳最好的工廠快速拉升了學習曲線，不惜一切代價要成為同行中的翹楚。即便蘋果在美國建廠、向美國工人發美國水準的工資，也需要很長時間才能達到其在中國與合作夥伴所能達到的製造速度、精度和靈活性。這還是在假定中國合作夥伴不再提升水準的情況下。
第三點是，最優秀的美國企業已非常擅長跨國界管理以及將資源配置至可產生最高收益的地區。他們不是全球化的受害者。他們是全球化的主宰者，而且變得越來越“去美國化”。
1990年，羅伯特•賴克(Robert Reich)發表了一篇題為《我們是誰？》(Who Is Us?)的文章。他認為，美國企業的成功與美國的競爭力是一回事。美國企業不再搶奪新市場，不再雇用數以萬計的外籍工人。與此同時，外國公司（尤其是日本公司）在美國投資建廠、雇用美國工人，教美國競爭對手如何提高生產效率。外國人推動了美國競爭力的提升，而美國人不再在海外尋求更高的資本收益。因此，對於他的“我們是誰？”這個問題，賴克回答道：“我們是美國勞動力、美國人，但不見得是美國企業。”那時距《北美自由貿易協定》(North American Free Trade Agreement)簽訂還有好幾年。
這幾十年來，美國大企業朝著跨國公司的形式轉變，使它們很容易成為經濟民族主義者的攻擊目標。例如，福特(Ford)在全球擁有19.9萬名員工，其中只有48%是在美國。蘋果在美國擁有約6.6萬名員工，但據稱在蘋果的中國供應商鴻海(Hon Hai)，生產一款iPhone的工人就幾乎是這一數字的五倍。
如果你接受密爾頓•弗裡德曼(Milton Friedman)的觀點，即一家公司唯獨需要向其所有者負責，那你就挑不出這些跨國公司有什麼錯。哪兒能賺錢他們就上哪兒。股東們不希望他們在董事會會議室奏響美國國歌。雖然他們或許沒有直接在美國工人身上投資，但他們在為美國投資者帶來回報，而後者可以將資本再配置到自己認為合適的地方。特朗普在自己名下的企業中就是這樣做的，在遠離美國的地方從事房地產交易。
但這一論點不太有力，特朗普正得意地將它撕成碎片。他知道，你無法用一名諾貝爾經濟學獎得主的清晰邏輯來應對中產工薪階層工資增長停滯及經濟上缺乏保障的問題。他威脅要讓任何令他失望的企業在媒體上曝光。
美國跨國公司面臨的另一個問題是2004年的《本土投資法案》(Homeland Investment Act)，該法案規定企業將海外收入匯回國內可享受稅收減免。美國政府告訴他們，只要他們投資研發和員工培訓，就可以享受減免。他們沒有通過派息和股票回購將海外利潤全部分給股東。猜猜接下來發生了什麼？
問題在於“金錢的可替代性”。企業將海外資金匯回國內並通過國內帳目來管理之後，這就和變戲法一樣了。政府無法跟蹤哪些資金屬於什麼性質，海外資金去了哪裡。股東可以從匯回的每一美元中得到約62至90美分。
如今，美國企業在海外擁有約1萬億美元現金。如果他們再有機會將這些現金匯回國內，很可能還會發生同樣的事情。
對跨國公司而言，愛國主義可以通過像減免稅這樣的激勵政策或者徵收關稅之類的威脅激發出來，但這並非一種自然心態。近幾年資本並不稀缺。如果企業認為在美國工人身上投資更有價值，它們很可能已經這樣做了。但它們寧可等待機器人。
特朗普以中國為貿易懲罰目標並不明智
更新於2017年2月4日 07:02 英國《金融時報》專欄作家 約翰•普倫德
普倫德：中國必將對美國的貿易攻擊有所回應。由於兩國在經濟方面的相互依賴太過複雜，美國無法保證輕鬆取勝。
到目前為止，偉大的特朗普通貨再膨脹構想——意味著股市上漲、債市走弱和美元強勢——在全球投資者心裡已變得完全根深蒂固。這並非沒有原因。但是，當某一信念在市場中變得幾乎被所有人認可，就有理由思考一下投資者可能漏掉了什麼。在我看來，這一構想最可能的缺陷在於保護主義政策的代價。
這位新總統的意圖，在很大程度上還存在不確定性。不過，一件事是極其清晰的。唐納德•特朗普(Donald Trump)準備冒發動一場貿易戰的風險，不管是通過提高關稅，引入懲罰進口的邊境稅，還是雙管齊下。明顯的先例是1930年代的《斯穆特-霍利關稅法》(Smoot-Hawley Tariff Act)，該法或許沒有導致大蕭條(Depression)，但它毫無疑問加劇了大蕭條，因為調高進口關稅招致了報復，損害了世界貿易。
鑒於全球供應鏈的發展，在當今全球化市場中，貿易戰或許會變得更加複雜。例如，對從墨西哥進口的商品提高關稅，會對美國汽車製造商產生極大的損害。而這麼做是否將增加美國就業，是個未知數。
特朗普政府把中國定為貿易懲罰的另一個目標，看起來要容易一些。供應鏈的牽扯程度沒那麼高。也就是說，在美國從中國進口產品的價值中，源於美國的百分比是微不足道的。中國對美國的出口，比美國對中國的出口大得多。不過，兩國在經濟方面的相互依賴太過複雜，美國無法保證能輕鬆取勝。
首先，像特朗普所說的那樣，把中國列為匯率操縱國，拉開保護主義政策的序幕，這種做法簡直是超現實。由於投資者和企業想方設法多元化，再加上擔心受到貪腐指控的中共官員把資金轉移到海外，中國出現了大量資本外流。自2014年以來，中國央行(PBoC)面對資本外流激增一直在支撐人民幣匯率。
北京方面必將對美國的貿易攻擊做出回應，停止支撐人民幣匯率。於是美元升值幅度甚至將高於目前預期水準，從而損害美國出口競爭力。對於美國提高關稅，中國也可能以牙還牙。
另一方面，美國智慧手機和電腦巨頭已將生產大量外包給中國，所以，美國消費者、工人或股東將不得不承受關稅提高或邊境稅帶來的成本上升。沃爾瑪(Walmart)等非常依賴中國進口商品的零售商也面臨這種狀況。
然後，還有金融相互依賴的問題。即便花掉近1萬億美元外匯儲備支撐人民幣匯率之後，中國的官方儲備仍接近3萬億美元，其中大部分投資於美國國債等以美元計價的資產。鑒於特朗普通貨再膨脹計畫將擴大本已龐大的政府赤字，疏遠作為全球第二大債權國的中國，是極其不切實際的。如果中國決定重新調整其儲備中的貨幣構成，那麼由此帶來的金融不穩定性不容忽視。
最後的問題是，哪個國家更能承受貿易戰的痛苦。無論貿易戰對美國經濟造成的整體影響如何，在某些行業都會產生與失業率升高相關的極端後果。美國也將不得不為此付出政治代價。而中國領導人的考量卻完全不同。美中貿易摩擦會明顯有利於他們鼓動民族主義情緒來應對外部威脅。實際上，美國保護主義正讓不民主的領導層變得合法化，並將創造一種氛圍，令北京方面更容易放棄一個只有借助過度信用創造才能達成的增長目標。
此外，特朗普政府退出《跨太平洋夥伴關係協定》(TPP)給了中國強化自身地區地位的機會。這對北京方面而言並非唯一的意外收穫。這位總統在競選期間讓人們對美國對日韓等亞洲國家安全保障產生的懷疑，已推動很多亞洲國家向中國靠近。
市場認為，特朗普通貨再膨脹將解決掉所有問題。然而，在貿易摩擦、甚至是貿易戰的背景下，比當前預期強得多的美元，可能會削弱再通脹構想所依賴的動物精神。
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