供給側改革：不應低估的多邊博弈困局
2016年03月30日 劉曉忠 為英國《金融時報》中文網撰稿
當前政治語境的新詞創造堪稱深圳速度，人們對“新常態”尚未嫻熟，供給側改革就又盛裝而來。這一於去年12月中央經濟工作會議確定的“新詞”，尚未來得及精心雕琢，供給側結構性改革的整體方案尚待字閨中，國家統計局局長寧吉喆就表示已顯積極效應，雖有鼓舞士氣之先，但確實將問題想的過於簡單，不免奢談，不免為各類分歧提供土壤。
改革的理想如沐春風，現實的骨感卻猶如春寒。在經濟持續拾階而下，債務正觸臨界，匯率持續承壓，投資邊際收益率下行等債務緊縮的現有語境下，供給側結構性改革，說白了就是誰去杠桿、誰是接盤俠的問題，而這猶如雞蛋上跳舞，面臨著中央政府、地方政府、各類金融機構、國企、私企、貿易部門、非貿易部門，及家庭部門間的復雜多變、欲壑難平的多方博弈，踩破哪個都頗令人細思極恐。
政企弈局
政府與企業的博弈，既是權力邊界問題，又是利益沖突問題。要尋求雙方的合作聚焦解，已非易事。一是資源配置主導權的博弈。在政府財力豐盈、經濟上升期，讓市場在資源配置中發揮基礎性作用，具有較高的合作聚焦解空間；但在政府高負債，尤其是地方政府負債，使財政收支面臨“十個鍋八個蓋”背景下，資源配置主導權就成為了應對債務緊縮的救心丸，市場在資源配置中的基礎性作用，就不免與權力存在利益沖突。另一是政府與市場的利益沖突式博弈。供給側結構性改革的關鍵之一就是為供給端減負增效，放活讓利，這就牽涉到減稅清費和規範稅前抵扣等問題，若真正落實減稅清費等政策，將降低政府償本付息的收入流，加劇債務緊縮風險。因此，在財力豐盈時，減稅清費都步履維艱，如今就更可嘆蜀道難了。
回顧2013年債券風暴以後的寬松貨幣放水滿溢，卻始終難以改變資金的“避實就虛”。去年的股災，如今的一線城市房市瘋漲，以及信用債利率的持續走低，都顯示債券風暴後貨幣寬松異化成了金融加杠桿。以最近數據為例，1月新增貸款2.54萬億元人民幣和社會融資總額3.42萬億元，國企和地方融資平臺借新換舊、舉內債換外債等居功甚偉，2月遠遜預期的信貸數據，映射政府和國企債務緊縮壓力暫緩，而一直以來非公部門很難從正規金融系統分羹，此時此景下，非公部門就更難得到支持了，去年下半年對網貸、P2P、眾籌等互聯網金融的監管，雖有行業自身問題，但也與新興金融分羹政府和國企應對債務緊縮的救心丸不無關系。
央地弈局
中央政府與地方政府的博弈。一個是現有債務如何分配和分擔的博弈問題，一個是財政收入如何分配的博弈問題。中國的中央和地方政府關系和雙方的財稅結構，不是聯邦制結構，但也非嚴格的中央集權模式，因為地方政府和中央政府都是經過同級人大選舉產生。不過，中國的《預演算法》、《立法法》等都沒將地方政府看作為獨立的司法實體，就財稅制度方面，除了幾個稅種為人大立法外，中國的主要稅種，如增值稅等都是基於國務院相關管理條例計徵，分稅制也非出自立法而是行政法規，這使得現有的地方政府債務，一直被市場看作是中央或有債務，近年來中央代發地方債模式，更強化了市場的這一預期。
長期以來中央與地方政府間在債務方面的博弈一直暗流湧動，帶有公地悲劇特徵，即由於真正的債務主體不明晰，債務大鍋飯問題突出，地方債最終形成事實上的中央政府或有債務，地方政府舉債難免高舉高打，尤其是2008年“四萬億”刺激計劃之後，在經濟增速漸次遞減，穩增長壓力持重等下，地方舉債存在著日益明顯的激勵不相容性，使政府整體債務陷入了復利式緊縮風險中。
為此，巨額地方債務究竟如何在中央與地方間分配，從合作博弈角度看，顯然無法再繼續較真於“誰的孩子誰抱”，因為目前中央、地方博弈，部分地方已被債務緊縮下逼入“絕境”，自身可選擇菜單只剩下撂挑子，掛賬不還，把債務風險踢給金融系統了，在國內尚無《政府破產法》下，掛賬帶來的是呈指數增長的債務緊縮風險，以及時刻需要提防的系統性金融風險。這使地方政府在央地博弈中，占據了有利地位，即諾獎得主、博弈論大師羅伯特·謝林在《沖突的戰略》中揭示的，在合作博弈中，博弈占優一方，自身可選擇菜單多，與困獸的合作博弈結果就是占優者擁有的只是讓步自由。因此，越來越多的研究揭示，建設型財政是順週期的一種制度安排，在經濟週期上行期，建設型財政可以錦上添花，形成正反饋，在下行期，建設型財政依然是順週期的正反饋，加速問題暴露。因此，若中央政府通過債務置換實現中央加杠桿和地方減杠桿，那麽將會發現需要置換的地方債務可能比統計的要多很多，使自身陷入兩難：不置換，風險就在那裡不能不管，管到底，發現是個無底洞。
央地博弈的另一個層面是財政收入分配。94年分稅制改革豐腴了中央財力，削弱了地方財力，08年巨額刺激計劃要求央地1:4的配資，中央支出和赤字率得到控制，但卻是增加了地方負債不設防的道德風險。一種緩解的壓力是，通過財稅體制改革，實現中央地方財事權匹配，但這將削弱中央財力，近年來稅制改革，如營改增將屬於地方獨享的營業稅變成中央地方共用稅，而根據現有增值稅央地75:25的分配結構看，地方財力實際遭到壓縮，最近計劃開徵的二手房增值稅，實際也帶有財權上收跡象。
就目前而言，央地財政收入分配博弈上，其聚焦解在於一個邊際博弈權衡：中央下放地方的財權邊際值與地方收斂債務邊際值間的平衡，而在現有體制下，財事權適度上收，可能是一個相對次優的選擇，即以公共服務均等化立論，在收回部分財權的同時，將一直以來屬於地方的事權也收上來，然後以專項支出形式委託地方具體執行，不過這需要警示和考慮地方在實際執行中的挪用和佔有問題，因為對地方來說，在很多事權上僅作為一個執行人，同樣存在激勵不相容、權責不對稱性，因此需尋找新共贏邊際平衡點，如公務員薪酬體系和績效考核體系的構建，以及壓縮政府層級，改五級政府為三級政府，減少執行鏈條，降低專項轉移支付的成本。
政府與金融機構弈局
在封閉經濟體系下，降低整體負債的一個路徑是財政赤字貨幣化、債務貨幣化。羅格夫在《這次不一樣，八百年金融危機史》中有兩個研究成果值得重視：
一是發展中國家60%左右的債務／GDP是危機臨界點，其中的一個主要原因是這些國家的金融市場不發達，風險的識別、定價、管控等能力不足，遭遇米德沖突的概率較高，而紓緩米德沖突的工具不足；另一個原因是大多數發展中國家隱性債務較重，這既與這些國家統計系統不完善有關，又與其主觀傾向於隱匿負債的動機有很大關系，如這些國家的決策者認為，內債不是大問題，在信用貨幣體系下。
二是過度財政赤字貨幣化和債務貨幣化會導致滯脹，及加速國家經濟金融系統瓦解。經濟滯脹可起到賴賬效果，減輕債務人壓力。但這並非無極限，因為滯脹賴掉債務的前提是人們不得不繼續使用貨幣，但這是一個非合作博弈的沖突：經濟滯脹會使人們對紙幣唯恐避之而不及，大家不願持有信用貨幣，更願意以貨易貨。而一旦滯脹使人們不再願意使用法定信用貨幣，寬松貨幣政策也就英雄無用武之地了，沒人陪你玩了，債是賴掉了，但經濟金融體系也遭到系統性破壞，信用貨幣也就如同廢紙。
另一個有力證據，要溯源於信用貨幣的法定概念來源，其實從歷史沿襲上貨幣法定的“法”，不是公法，而是自然法，央行普遍將幣值穩定和通脹置於貨幣政策的核心地位（穩就業是派生出來的，已引發了貨幣政策各目標間的沖突，使貨幣政策愈發泛政治化），就是因為法定貨幣授權於自然法則，滯脹本質上是濫用自然法則下的信用。
2013年債券風暴後，國內寬松貨幣政策放水，未能讓貨幣脫虛入實，而是演變成單純的金融加杠桿，去年的股災，今年主要城市房價的飛漲，映射貨幣政策只能推不能拉，通過寬松貨幣政策來緩解債務壓力，對內均衡進行支出轉換政策和支出調整政策，終將引發外均衡與內均衡沖突，811後人民幣走勢可看作是米德沖突的表現形式之一。
當前政府和國企的巨額負債，最終都反映在銀行和央行的資產負債表上，且目前看來這些債務風險是正規金融系統無法消費的。如果讓這些風險蝸居在金融系統，其破壞力是可怕的：美國次貸危機令人誠惶誠恐，而若通過債務置換將部分地方債務換成中央政府債務，2010年後的歐債危機同樣讓人細思極恐。這是政府與金融系統探尋的聚焦解，就是既緩解地方政府債務負擔，又不引發金融風險，還要控制好滯脹的可行邊界，把握好赤字貨幣化的寬度和厚度，目前看來只能金融加杠桿，盡管市場一直擔心中國銀行系統的紙裡包不住火，及積極財政政策的空間沒有想像中的大。
一些專家認為政府與金融系統博弈的一個次優解為，借鑒98年四大資產管理公司等做法，通過設立一個特殊目的公司SPV或SPC，進行停息掛賬處理，同時在央行的支持下發行特別債。但是，這實際上可看作是一種債務貨幣化的輸血和止痛，若無類似於98年的改革和本世紀初的入世，債務問題將會被經濟滯脹替代。
居民加杠桿
政府和企業部門與居民部門的博弈。當前單純從資產負債率看，居民部門的資產負債狀況是相對不錯的。去年以來，股市改革牛的啟動，今年主要城市的房價瘋漲，都帶有讓居民部門加杠桿以幫助政府和企業部門去庫存、去杠桿和去產能等特徵。
這個博弈是完全非對等的。目前房市和股市類似於“絞肉機”，尤其是房市，居民部門的加杠桿和增庫存背後的風險，實際不亞於背負巨額負債的政府和企業部門。該領域博弈困頓在於居民部門的加杠桿和增庫存，更多是政府和企業部門存量庫存、產能和債務杠桿的償付支出轉移，並不意味著庫存、產能和債務杠桿轉移到居民部門，政府和企業部門就可以走出一個基欽週期甚至朱格拉週期，CPI與PPI的倒剪刀差很難通過居民部門的加杠桿得到改善，反而會因為居民資產和負債都房地產化，耗損掉支持經濟新增長點的必要資源，加劇經濟困頓。縱容甚至蠱惑居民部門加杠桿或將是衰退型的穩增長。
米德沖突
貿易部門與非貿易部門的博弈。目前國內需求端走向是扭曲的，前兩個月全社會消費品零售總額增速放緩，部分地區房地產出現衰竭型繁榮，會對居民部門購買力鎖定，立足於國內正在扭曲的需求端，進行需求端刺激，以推動供給側結構性改革，將會對經濟金融資源帶來進一步的扭曲效應，牽制供給側結構性改革的推進。而相對於國內需求端，外部需求端盡管依然缺乏亮點，但沒有出現扭曲。
目前紓緩米德沖突的應對政策出現明顯傾向，政策重點轉向外均衡。貿易部門與非貿易部門間的博弈，實際是內外均衡政策間的博弈。目前基於內均衡實施的支出調整和支出轉移政策，容易吹大債務泡泡和資產價格泡沫，以及通脹，進而暴露匯率的敞口風險，而匯率風險的管控成本很高，如去年為維護匯率穩定，官方外匯儲備耗損了20%以上，使市場聚焦在中國政府願意承受外儲流失速率和規模的邊際值，而這一邊際值又與中國外儲資產負債結構、流動性比率和速凍比率，以及外匯資產的市值變化等存在負反饋，即流動性比率和速凍比率越低，外匯資產的變現能力越弱，政府通過耗損外匯儲備維持內外均衡的意願就越趨弱，人民幣貶值的主動意願就越強，債務泡泡和資產價格泡沫被搓破的風險就越大。
正鑒於此，政府決策層在人民幣匯率上採取了繼續爬行盯住美元的權宜之計，並對離岸人民幣進行了熔斷處理，暫時地穩定了外均衡，同時開始通過債券置換、債轉股試點、不良資產證券化試點等，尋求內均衡的破局。不過，由於經濟內生動力引擎負荷太重，外部的貿易條件也不好，將更多經濟金融資源用於盤活存量資產上，不僅需要需求端的積極刺激政策，而且即便需求端刺激初現成效，救出來的存量資產尚看不出能提高投資邊際收益率，反而由於內部需求的扭曲而加劇新資源投入的錯配風險。
總而言之，當前供給側結構性改革是一個復雜的多邊弈局。在這場弈局中，最尷尬的是地位最弱、實力最不穩定的居民部門因為負債率相對較弱，而具有空間相對大的可自由選擇菜單，使政府和企業幾乎“合謀”地將手伸向居民部門。不過，一旦這種甩包袱的博弈策略成為占優解，諸如減稅清費、打破壟斷、推進央地財事權匹配的稅制改革，及財政政策的公共化轉型等，都將知易行難，即政府趨向於保守，對破的風險細思極恐，自然也就失去了立的機會。
因此，從博弈角度可以預期，只要營造居民部門加杠桿的環境不失效，就不會出現真正願意打破僵局的讓步者，消除政府、企業在博弈中凸顯的沖突和分歧，真正的供給側結構性改革也將受制於僵持。顯然，針對居民部門加杠桿，你若春風，他便是風雨，股災之後，房市風險也許就存乎於心了。
“貨幣戰”真的休戰了？
2016年03月30日 英國《金融時報》 羅格•布裡茨 倫敦, 利奧•劉易斯 東京, 珍妮佛•休斯 香港報道
有觀點認為世界各主要央行宣佈了“貨幣戰”休戰，布朗兄弟哈裡曼(Brown Brothers Harriman)的馬克•錢德勒(Marc Chandler)對此嗤之以鼻。
這位外匯分析師在Twitter上發文稱：“首先，戰爭是想像的，接著想像中的休戰聲明宣佈了。這是事實嗎？”
無論是真的還是想像的，貨幣戰和競爭性貶值幾十年來一直是外匯市場的主要話題，最近則是由美國、日本和歐洲央行接二連三的貨幣寬松計劃引發。
人們認為低利率和負利率令貨幣貶值，從而有助於刺激通脹和經濟增長。這種做法的問題在於，就日本和歐洲而言，它們的貨幣最近反而一直都在升值。
如今沸沸揚揚的話題是，上月在上海召開的20國集團(G20)會議，是否標志著各方為了安撫日交易量達數萬億美元的外匯市場，而達成了穩定外匯走勢的協議。各國領導人在會議上談及有必要抑制貨幣競爭性貶值。
對錢德勒等懷疑者來說，那些宣揚“休戰”觀點的人看到了一系列令人意外的央行決定，並構建出唯一貌似合理的理論來解釋這一切：他們必定是合謀行動。這將是某種成就，因為貨幣戰（如果你相信它們存在）漫長、血腥而且復雜。
紐約梅隆銀行(BNY Mellon)的外匯策略師西蒙•德里克(Simon Derrick)表示：“對於這一切，你可以說‘那又怎樣？’。在過去十二三年裡，事實已經證明乾預沒有多大效果。”
然而正如德里克也承認的那樣，在外匯世界，“人人為己”。一國的舉措對另一國的貨幣產生影響。在正常時期是這樣。在低增長、通脹下滑、高負債和生產率低下的環境下，影響更是被放大。
如果你真的相信宣佈了貨幣戰休戰協議，你應該擔心該協議多快會崩潰。
美聯儲(Fed)在3月議息會議上令人意外地發表鴿派言論，似乎放棄了對數據的依賴，這讓陰謀論者變得興奮起來。在這之前的數周，美元貶值，進而提振了大宗商品價格和對新興市場的情緒。
美聯儲可能有很好的理由暫停加息。一些人認為市場動盪讓加息變得更加困難。基金經理任永力(Stephen Jen)表示，美聯儲已變得“不是真正‘依靠數據’，而是‘依靠市場’”。
然而大多數評論員都認同一個觀點，即無論是不是貨幣戰休戰，美聯儲的鴿派立場都可能為市場提供一些喘息空間。
德里克表示：“或許美聯儲放棄了（利率正常化）政策，因為這是緩和全球體系中緊張形勢的最佳方式。這可能減輕中國資本外流壓力並提振油價。”
時間或許是全球各大央行唯一有用的武器。歐洲央行(ECB)行長馬裡奧•德拉吉(Mario Draghi)劃定了在可預見的未來進一步降息的下限，從而讓歐元走強，他為何這麽做，市場有許多解讀。
匯豐(HSBC)的分析師是貨幣戰休戰論的忠實擁躉，他們表示，歐洲央行“放棄了通過貨幣貶值來持續刺激通脹的戰鬥”。
然而，法國巴黎銀行(BNP Paribas)的外匯策略師邁克爾•斯尼德(Michael Sneyd)相信，時間將拯救歐洲央行，並表示，隨著歐洲央行擴容的債券購買計劃生效，歐元短期上漲的勢頭將在今年下半年反轉。
但留給日本的時間不多，因此重拾乾預匯率習慣的誘惑一定很大。而日本沒有這樣做，這更是推動了貨幣戰休戰論。畢竟，日本只要再經歷一次日元的真正大幅升值，就會忍不住重新乾預匯率了。
分析師表示，總的來說，日本目前很可能抵制住這種誘惑：在G20會議上，日本確定無疑地認識到，其對日元走強的擔憂並非會議桌上各方的共同擔憂。日本知道貨幣戰如何才能奏效，以及用乾預匯率發動一場貨幣戰多麽容易。
摩根大通(JPMorgan Chase)外匯策略師Junya Tanase表示：“目前存在爆發貨幣戰的風險，但在當前形勢下很難想像，因為G20承諾不以競爭性目的來盯住匯率，而且各國都對匯率操縱表示強烈關註。”
中國也可以在貨幣戰中用時間來打擊市場投機者。軍事戰略家們笑稱，沒有任何作戰計劃能經受住與敵人的接觸。在中國央行打開武器庫使得曾經看似獲利的交易變得無利可圖之後，今年開始出售人民幣的投資者或許會表示認同。
隨後的較量讓雙方陷入了不安的僵局中。今年1月，離岸人民幣兌美元匯率大幅下跌，因為投資者押註，在走弱的離岸匯率發出的信號推動下，中國資本外逃將加劇，而且中國央行無法長久地通過動用外匯儲備來遏制人民幣貶值。
相反，中國央行直接乾預離岸市場，以減少流動性，增大做空人民幣的成本。坊間傳聞還暗示，存在一定程度對流向離岸市場的資金流的打壓，以抑制資本外逃的能力。
結果是受嚴格控制的在岸匯率與受重創的離岸匯率之間的匯差急劇縮小，這意味著人民幣空頭至少目前已經撤退。
但如果說各大央行為自己爭取到了時間，又能堅持多久呢？如果美國經濟數據改善，或者當美國經濟數據改善，會發生什麽？
正如Insight Investment的保羅•蘭伯特(Paul Lambert)所言，雖然美元走弱為投資新興市場外匯創造了機會，但此舉背後不會有太多的信心。
這種信心不足從美元本月的振盪表現就可以清楚看出——在美聯儲會議前走強，又因為美聯儲會議的鴿派論調走弱，然後又隨著美聯儲委員一系列鷹派演講削弱謹慎論調而再次走強。
新興市場外匯呈現相反走勢，表明其在很大程度上受到美元走勢的束縛。緊跟著近期美元走強，中國讓人民幣錄得1月首周以來的最大百分比跌幅。
“如果美國經濟數據繼續改善，美聯儲不會永遠保持鴿派立場，”蘭伯特說，“風險貨幣可能會回升，出現一些交易機會，但不會持續回升。美元將進入平穩走勢，但不會貶值。”
由於日元仍牢牢強於日本本來要盡全力捍衛的1美元兌115日元的水準，對於日本首相安倍晉三(Shinzo Abe)來說，處處都是重新進入外匯戰場的誘惑。
他的安倍經濟學增長計劃已經火力不足，2016年幾乎沒作出任何新的轉變，而且在所謂的女性經濟和工資上漲等關鍵領域也節節敗退。國際投資者今年已開始逃離日本股市，對於過去三年的牛市明顯受政策驅動的日本股市，他們幾乎沒有顯示出進一步投資的意向。
最重要的是，安倍還面臨其他問題在動搖他的“安倍經濟學神社”，並將日元的強勢變成一個累贅。分析師表示，現在談日本央行(BoJ)負利率政策成功與否還為時過早。
但此舉已造成混亂，產生了意外後果，這恰恰會導致貨幣動盪，而且可能造成一種形勢，迫使日本匆忙“平息”日元波動。
安倍無法承擔日元進一步走強的後果。人們普遍認為負利率政策是日本央行試圖提醒市場，自己“全心全意”決心支持安倍經濟學，並將日元維持在弱於1美元兌115日元的水準。但在該政策公佈後的幾周內，盡管外國投資者逃離日本，同時國內資金到海外尋求更高收益，導致大量資產外流，日元仍挑戰了1美元兌110日元的水準。
就中國而言，它本身不能永遠抑制空頭。金融機構銷售部門報告稱，空頭頭寸比1月極端水準大幅削減，但警告許多投資者仍持有“萬一”人民幣走弱便可從中獲益的頭寸，盡管幾乎沒人知道什麽能結束目前人民幣跌勢的緩和。
一位銀行銷售部門主管表示：“這可能不是一種核心的確信交易，但你希望有所準備以防人民幣下跌。1月時，從波動性、偏度、遠期等所有定價點來看，感覺到處充斥著人民幣貶值的消息。”
空頭也沒有公開屈服。坦率的英國對沖基金經理克裡斯平•奧迪(Crispin Odey)最近向投資者表示，他仍然堅信人民幣會進一步下跌，因為中國需要減記數萬億元人民幣的債務並為整個銀行體系再融資。
他總結道：“如果沒有接近於零的利率和疲軟的匯率，你不可能做到這一切。”
多數分析師也都堅持自己的年終預測，預計人民幣將下跌到1美元兌6.9元人民幣。
錢德勒對貨幣戰休戰論嗤之以鼻，他可能是對的。但許多央行感到貨幣戰非常真實。
至少，隨著歐元徘徊在1歐元兌1.12美元上下，德拉吉就是可能已收起盔甲逃離戰場的央行行長之一。德里克總體認為，過去幾年歐洲央行的貨幣戰打得非常好，它先是放出風聲，然後公佈量化寬松計劃，使歐元從2014年5月到2015年3月貶值了三分之一。
德里克說：“如果重返1歐元兌1.17美元，他們會那麽不高興嗎？可能不會。”
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