解讀金融市場／負利率的後遺症…
2016-03-24 02:42 經濟日報 達倫．威廉斯（Darren Williams）
歐洲央行在近期的利率決策會議中，公布了龐大的刺激方案，超乎市場預期。此方案主要的改變是將存款利率調降0.1%至負0.400%，將每月資產購買計畫從600億歐元擴大至800億歐元，並將投資等級企業債納入購買範圍；還有調降另外兩個政策利率，及推出新一輪定向長期再融資操作（TLTROs）。
這整套刺激措施並未讓人失望，不過，歐洲央行總裁德拉基(Mario Draghi)所發表的言論，卻令市場感到擔憂。德拉基明確表示，目前負利率的實行效果頗有助益，但假使利率繼續走低，不見得能繼續保持正面效果。聯博認為，這個訊息正好反映出市場一直以來對負利率的疑慮，同時顯示目前負利率已經來到較低的水準，不過，並不代表利率不會再下調。
2008年全球金融危機之後，各國央行為了救市不惜祭出各種「非常規」貨幣政策，啟動大規模量化寬鬆方案，資產負債表膨脹到罕見規模。雖然讓全球躲掉經濟大蕭條，但在通貨緊縮陰影未散、擔憂新一波危機再起的情況下，各國央行開始尋找更激烈的救市工具，最新一個便是負名目利率。
負利率政策最明顯的影響，可能出現在債券殖利率。在量化寬鬆環境下，債券殖利率已面臨下滑壓力，而負利率則可能加深其跌勢。至於存款利率方面，銀行業者則尚未將負利率轉嫁給一般存款戶，對企業存款的衝擊則因各個國家而異。此外，由於在負利率環境下，銀行業者存放於央行的準備金為負報酬率，因此倘若利率愈降愈低，且遲遲不升，銀行就更有誘因提領準備金，改成持有零報酬率的現金。
為降低負利率帶來的獲利壓力，銀行可採幾項措施，一為調升貸款利率（瑞士已有銀行這麼做），另外則是針對個人存款實行負利率。
對一般存款戶而言，提領現金放在家裡不但有儲存成本又不太方便，因此可能願意忍受溫和負利率。假使對個人存款收取高負利率，屆時市場上或許會出現機構提供現金存放服務，並向用戶收取存放現金的費用。不過，特別值得注意的是，這樣會造成金融機構加速去中介化，存款戶大量提款，銀行存款減少，連帶使得放款規模萎縮，後果不堪設想。
貸款利率增加與銀行放款萎縮，只是負利率政策的兩個潛在後遺症。正因為希望避免這樣的衝擊，丹麥與瑞士央行採取分級制存款利率，只對部分超額準備金實施負利率。聯博認為，歐洲央行若走向負利率一途，也會採取類似分級措施。
整體而言，要說出負利率政策的正面效益並不容易。負利率即便實際發揮效用，成效也只是中等，但若從壞處來看，卻可能帶來數個後遺症，導致銀行成本持續攀升，更何況現行監管法規已逐漸加重銀行負擔。在銀行主導信貸供給的歐洲，更是看不出負利率有何益處。
儘管如此，負利率的實施恐怕還沒結束。雖然近期傳出負利率的反對聲浪，但瑞典央行上月繼續降低負利率，歐洲央行本月也持續跟進。長期來看，負利率政策可能適得其反，短期預計會加重全球債券殖利率的下滑壓力。
（作者是聯博資深歐洲經濟學家）
中國GDP增長數據可靠嗎？
2016年03月24日 美聯儲堪薩斯分行高級經濟學家 聶軍 為FT中文網撰稿
近兩年來，隨著中國增速持續放緩，全球資本市場對中國經濟前景的擔憂也逐漸增加，與之對應的是投資者越來越多地對中國所公佈GDP數字的可靠性產生質疑。為什麽會這樣？一個很直接的原因是中國GDP總增長數字和一些重要部門的指標看似有些不大一致，比如一些通常被市場用來衡量中國增速的重要指標存在明顯下滑，然而中國公佈的總增長速度數據確依然保持相對穩定，這類部門指標比較典型的包括全國用電量或者中國大宗商品的進口數量等。
拋開這些質疑的對錯，這些對中國增速的不確定及質疑已經實實在在的給全球帶來了動盪。一個最近的例子就是年初全球金融市場的波動。雖然這次波動直接始於人民幣相對美元的貶值而引發的全球股市的拋售，其背後邏輯依然指向全球投資者對中國經濟的擔憂。一般來說，一個國家貨幣的強弱與其經濟的景氣程度有著緊密的聯系：國家經濟景氣會增加人們對其貨幣的需求從而帶動其貨幣走強；反之，則會帶動貨幣走弱。然而，這個關系反過來不一定成立，匯率的短期下滑不一定代表經濟下滑，因為匯率短期波動可能是由於市場預期偏離實體經濟基本面所導致的。因此，在中國GDP數據顯示相對穩定的情況下，這次全球金融市場的震盪再次反應的是投資者對中國經濟增速的質疑。
當然這些質疑本身也並非毫無道理,畢竟作為占據世界大宗商品市場一半的主宰者，中國對外進口大宗商品的數量一直被密切關註，中國各部門的用電量也是有據可查的。因此，當這些相對容易查證的行業數據發生嚴重下滑而中國公佈的GDP增速卻變化不大的時候，市場很容易會對後者表示質疑。
然而筆者認為，通過某一兩個部門的分數據去判斷中國經濟的全貌明顯過於武斷。一個可能原因是中國在所處的轉型階段中，各個部門的相對增長速度發生了變化。因此，一些部門增速的大幅放緩不能斷定中國經濟總體增速的急劇下滑；同理，另一些部門的相對走強也不能斷定中國經濟總體增長的加速。為了全面的檢驗中國GDP增長數據是否依然能夠較好的體現中國經濟增長的基本情況，我們需要檢驗中國GDP數據刻畫的總增速是否和來自不同部門的重要指標聯合體現出來的增速保持一致，即中國GDP增速數據是否和各部門重要指標具有一致性。
為了檢驗這樣的一致性，我們選取了市場關註的有關製造業、消費部門、房地產部門和服務部門的13個指標。在選取這些指標時，我們盡量避免指標從GDP的直接構成成分中選取。例如，對於房地產行業我們選取的是銷售和新開工的面積——這兩個指標可以衡量房地產投資的強弱但又未直接用來計算GDP。又比如，對於服務業我們選取了來自統計局的PMI服務指數和來自財新的PMI服務指數，這些指數是目前國際市場通常關註並認可的對服務業進行衡量的指標，並且與GDP計算不產生直接關系。總的來說，盡管這些選取的指標的來源、頻率不盡相同，也不是GDP直接構成部門，但卻能較全面的刻畫中國經濟的好壞，構成了GDP數字的有效性檢驗的基礎。
我們構造的指數是基於這些指標的一個線性回歸。我們主要的結論是這個指數在2008－2014年期間和官方公佈的實際GDP增長速度非常吻合。盡管這些指標在這期間有各自的運行軌道，基於它們所構造的這個指數卻和中國GDP增速的軌跡非常一致。這表明中國GDP增速和這些指標存在相對穩定的關系，中國GDP總增速和這些來自不同部門的數據有較強的一致性。
這個指數所預測2015年GDP的增速和官方數字產生了一定偏離，更準確的說這個指數比官方公佈的GDP增速大致要低0.5個百分點。這似乎說明中國GDP增速在2015年放緩的速度要大於官方所公佈的結果。然而，進一步的檢驗發現，這個差距的真正來源主要是金融部門在2015年對GDP增長率的“額外”貢獻。這里的額外貢獻是指金融部門在2015年對GDP增速的貢獻遠高於往年。而這部分金融部門的額外貢獻主要和去年股市交易量的急劇上升所產生的金融行業巨額利潤有關。以上分析表明兩點，一是如果考慮金融部門2015年所產生的“額外”貢獻，我們的模型生成的總GDP增速和官方公佈的總增速數字依然十分吻合，這進一步說明中國GDP總增速能夠較好刻畫各部門所聯合體現出來的GDP增速；二是由於中國股市降溫所帶來的預期的金融部門貢獻的回落，2016年中國GDP增速可能會面臨額外的短期壓力，更準確的說，如果金融部門對GDP增速的貢獻率回歸2000－2015年的平均水平，它對GDP增速將少貢獻0.6個百分點。
綜上所述，我們針對近來市場上對中國GDP數字可靠性的質疑提供了一個簡單的檢驗,主要結論是中國GDP總增長數據和市場通常用來衡量中國各部門發展狀態的一系列行業數據有著較高的一致性。另外，這個方法不僅可以用來檢驗數據的一致性，還可以比較各部門走勢的相對強弱，對中國的轉型做出一個較全面的刻畫。同時，由於此模型構建的簡易，它可以很容易的吸納其它有用的指標，比如任何來自第三方的能夠刻畫中國經濟走勢的指標都可以被納入其中。最後要補充說明一點，一致性並不代表每一項數據都沒有誤差。在這樣一個高度依賴數據的時代，如何進一步提高數據質量對制定有效的政策的重要性不言而喻，這不僅對中國適用，對其它國家也適用。
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