名家觀點／P2P金融 應有基礎設施
2016-03-22 02:39 經濟日報 陳沖
上月在本報發表「P2P慎始強於慎終」一文後，接到分別來自海峽兩岸的回應，且都是本身實際或曾經參與P2P運作的人士，其中有平臺業者、有資金提供人，當然還有資金的需求者。
由於該文發表於大陸「e租寶」P2P平臺出事後不久，對岸的朋友更分享農曆年時返鄉，發現鄉親受懾於這500億人民幣弊案，P2P竟成為親友拜年賀節以外的另一熱門話題。
P2P到底能不能推動？我的看法是可以，但要「慎」，換言之要有仔細的規畫。大陸因阿裡巴巴帶動電子商務發展，進而衍生出「支付寶」「餘額寶」跨入支付、投資領域，連帶使互聯網金融、Fintech炙手可熱，台灣不少業者怪罪政府管制太多，以致在電商及網路金融方面瞠乎大陸之後。但前文也提到大陸自去年7月迄今已開始有收網的動作，然而兩岸政策不同方向的轉變，其實不外是「鬆久必緊，緊久必鬆」的戲碼，不足為奇。重要的是，P2P金融要有什麼樣的infrastructure（基礎設施）？
借貸以信用為基礎，因此信用調查（徵信）不可避免仍是P2P業務的重要元素。「e租寶」成為弊端，不是借款人信用出錯，而是根本沒有真正P2P的借貸。但如有大陸業者真正想做P2P，則仍須面臨徵信資料完整性的問題。大陸的中國人民銀行長期（1997年）以來有一信貸登記系統，並逐漸發展成為徵信中心，其資料庫號稱全世界最大，但是否能成為P2P的助力？以曾任人行副行長現任教於清華大學的吳曉靈於2014年6月新金融聯盟成立大會中的演講看來，人行徵信中心僅有貸款資料，參考價值有限，而且成本太高，開放的實益不多。這也間接說明目前在大陸營運的P2P平臺，基礎相當脆弱。
我曾在專欄或演講場合，多次提到美國P2P業者Lending Club成功並上市的經驗，也談過Social Finance（Sofi）獨特利基的經營模式，其實美國業者包括Funding Circle等能迅速達到某種規模，有一共同原因，就是FICO的介入。FICO代表信用評分公司（Fair and Isaac Corporation），是運用兩位元工程師Fair及Isaac所研發創設的公式，對個人進行評分。透過對自然人客戶的信用資料（包括償還記錄、帳戶往來、授信類型、年限）以及社會活動進行量化，由評分系統產生300-850的分數，各分數也代表不同的違約可能（例如高於800，違約率為1/1292），數十年來被廣泛運用在各種個人授信的審核，當然授信機構不會以FICO分數為唯一准駁依據，但不可否認是一種重要參考。台灣由銀行界共同設立的聯合徵信中心，經過多年運作，累積深厚的專業與經驗，也是不少新興市場取經的對象，其實大可趁此時機，創建類似美國的FICO制度，以為P2P運作的基礎。當然資料庫分享及信用評分提供的法律依據，也應趁此予以釐清。
另外有一重要問題，長久以來我國金融主管機關認為「借貸」行為法所不禁，也非銀行專營，因此融資公司不屬金融監理範圍。此種思維在以往尚無錯誤，但隨科技進步，借貸平臺藉互聯網、大數據、行動科技之助，可迅速發展至驚人的規模，這已經符合德國「信用機構法」中所謂「商業化經營之規模」的境界，換言之，因其規模已有可能危害公共利益，傳統思維能否繼續，恐怕要重新思考。而且各國P2P發展結果，資金提供者都以投資人自居，就要計議不特定人投資保護的問題。
更何況以美國Lending Club成長經驗看，由單純平臺到跨業（銀行）合作、再到向證管會申請發行債券，多次蛻變都代表不同盈利模式、風險承擔、監理寬嚴的思維，都是台灣規劃P2P基本設施，應納入考慮的元素。如果真認為P2P能夠反應電商時代需要，將地下金融檯面化，就要「迅速又確實」盤算這慎始的功夫。
（作者是總統府資政、東吳大學講座教授陳沖）
中國新宏觀經濟戰略浮出水面
2016年03月22日 支點資產管理公司董事長 加文•戴維斯 為英國《金融時報》撰寫
在過去的幾年中，中國的宏觀經濟戰略總體上未能博得發達市場投資者的信任，盡管從公佈的數據來看，中國的經濟表現仍然頗為可觀。
一部分原因是中國似乎缺乏一套連貫、成熟、使保持增長和推動經濟再平衡以及降低總體債務水準這三方面工作能夠齊頭並進的戰略。正如本•伯南克(Ben Bernanke)所言，如今在發達經濟體中被視為理所當然的政策透明，在中國的政治體制中還沒有成為自然而然的事情。
中國一直在試圖改善這一記錄，在一些情況下還向西方高級顧問徵詢意見。過去兩周，有證據顯示，中國一年一度的全國人大會議所發布的經濟聲明體現出了“具有中國特色的公開性”。
中國宏觀經濟戰略的總體要旨似乎大致上正是當前所需要的，但計劃中的轉變——從“僵屍”製造業企業轉向新經濟——只會緩慢地進行，與國內生產總值(GDP)增長6.5%至7.0%的目標以及確保整體失業率不上升的任務保持一致。
在新的戰略下，中國經濟的“著陸”不一定會是“硬著陸”，但仍可能是一段漫長的旅程，需要經歷很多的迂迴曲折才會完全解決問題。
最新的政策改革正面臨著經濟形勢自年初以來不斷惡化的局面。下圖來自支點資產管理公司(Fulcrum)的“即時預測”(nowcast)模型，概括了本10年中國經濟增長的主要特徵。
長期增速（主要由經濟的供應側決定）已從本10年初的10%降至現在的6%。沒什麽辦法能改變這種趨勢。
還有明顯的證據表明，圍繞這一主要趨勢存在一種“迷你”週期，一般僅持續一年左右（從波峰到波峰）。過去3個月，最新“迷你”週期似乎已轉為下行。目前的活動增速估值為4.7%左右，低於這個“迷你”週期之前的波谷。模型的置信帶現在向下方延伸至2%的水準，那代表著真正的硬著陸。
然而，市場似乎完全沒有受到這種變化的困擾，市場仍相信，這將被證明為是短暫的，來自需求管理的最新刺激措施將逆轉這一趨勢。這種樂觀的預測或許會被證明為是正確的，不過，在“即時預測”模型開始反彈之前，仍然會存在一些緊張情緒。
宏觀政策面臨艱巨挑戰。它需要加快經濟再平衡進程，但又不能過快推進再平衡以免經濟硬著陸。理想情況下，這樣的戰略將具有以下要素：
——快速關閉製造業部門的冗餘產能以降低通縮壓力；
——更為寬松的貨幣政策以提振內需並為房地產部門提供緩沖；
——更為積極的財政政策，主要致力於促進消費而非投資；
——一次性調整人民幣匯率（大約10%-15%）以恢復人們對“盯住”一籃子貨幣匯率制度的信心，從而讓資本不再外流。資本外流會破壞穩定，侵蝕國內所需的寬松貨幣環境；
——出臺全面的銀行部門資本重整措施，原因是不良貸款核銷在加快，主要是在國企不良貸款領域；
——進一步改革以拓寬金融和服務領域以及勞動力市場的價格信號。
——就我看來，這6點應該是評估新宏觀戰略的基準。
好消息是，中國全國人大會議宣佈的一系列政策舉措包含了這套戰略的許多要素。李克強數月來強調，2016年的首要任務之一將是關閉“僵屍”國企的過剩產能，主要是在基礎製造業。
在過去，中國政府一直不願承受這種痛苦。最近幾個月基礎工業部門產出下降表明，他們這次更為鄭重其事，但這種調整速度受到兩個因素的制約。
第一是維持經濟中就業水準的首要任務——事實已經證明，這在一些地區非常困難。第二是隨著國企不良貸款日益得到承認，有必要在銀行業部門進行資本重整。上周有跡象顯示，由於允許“債轉股”，並以市場決定的價格出售銀行貸款，銀行資產負債表問題可能得到解決。
隨著國企改革展開，中國政府現在顯然認識到，必要的時候，應該出臺更為寬松的貨幣和財政政策來支持經濟。
在貨幣政策方面，中國人民銀行(PBOC)行長周小川表示，中國將依然保持“穩健略偏寬松”的貨幣政策立場——在該央行的五大類政策立場中，穩健居於中心位置。M2增長13%以及社會融資總量增長13%的目標表明，中國當局如今承認，現在不可能降低經濟中的整體杠桿水準。實際上，由於今年名義GDP可能僅增長8%-9%左右，債務與GDP的比率將繼續迅速上升。“盯住一籃子貨幣”的匯率制度可能不會有任何改變，這意味著外匯市場可能出現進一步動盪。
在財政政策方面，新預算聲明表明，總體政策立場將是略微擴張性的，盡管獨立的財政觀察家對實踐中擴張程度會有多大意見不同。
下表顯示出摩根大通(J.P. Morgan)對不同預算類型的估計。官方預算（第一行和第二行）表明政策立場幾乎沒有改變。但財政觀察家的共識是，準財政擴張措施（第5行到第7行）在必要情況下將會明顯增加。
盡管李克強強調，將會出臺減稅措施以支持家庭部門（這將讓伯南克感到高興），但似乎不可避免的是，財政支持的主要源頭將來自基礎設施支出，就像過去的慣常做法那樣。實際上，2016年迄今的固定投資數據清楚地表明瞭這一點。
總的結論是什麽？從許多方面來說，該戰略很像上世紀90年代末和本世紀頭十年初的國企改革（這就很好地進行了總結）。那些改革經歷了多年的艱苦努力，但最終取得了成功。
中國債務紅線背後三大隱憂
2016年03月22日 FT中文網專欄作家 徐瑾 【作者微博】
中國央行行長周小川近期發言屢次引發外界爭議，甚至引發央行官方闢謠表示“周小川希望或鼓勵儲蓄進入股票市場又是一次媒體曲解或誤讀。”印鈔者門前是非多，無獨有偶，近期中國高層發展論壇之上，包括前央行副行長吳曉靈在內的不少嘉賓表示中國債務水準在全球處於中等偏下水準，無系統性金融風險，英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫則當場表示對中國的金融狀況不是那麽有信心。
無論周小川此前關於房地產發言還是當前關於資本市場發言，核心其實涉及加杠桿，而吳曉靈和馬丁的分歧，其實是涉及如何看待移杠桿的問題。中國債務情況情況如何，應該如何解讀？各家口徑不同，根據FT估算數據，中國總體債務約相當於GDP的230%，近期國際評級機構穆迪也將中國政府債券評級展望從“穩定”降級為“負面”，首要原因就在於政府債務上升。就這一數據來看，雖然近年地方債問題引發諸多關註，但中國政府本身債務占比相比之下並不算太高，風險大體可控。不過，政府債務風險可控，並不意味著中國債務問題總體可控，中國債務風險要點在於企業債務，FT估算中國公司債務已上升到約占GDP的160%。
中國企業債務的風險不僅僅在於比例，更在於上升速度，這些年企業發債速度成倍上升。根據中國社科院《中國債券市場年度報告》，截至2015年11月，中國債券市場總規模達到6.7萬億美元，位於美國、日本之後，成為全球第三大債券市場。更在重要的是，債市融資占社會融資總量在2005年前一直低於5%，在2009年後一路上升，一度觸及20%，已遠遠超過股票融資。
與債券市場擴大伴生的問題，則是一方面中國企業債務水準急劇上升，約三分之一的上市公司負債水準接近資本三倍，而另一方面，商業銀行日益以債市主要投資者存在，以理財產品等各種形式進入債券市場。根據中央國債登記結算公司數據，截至2015年共有426家銀行業金融機構存續理財產品賬面餘額23.50萬億元，比2014年底增加56.46%，其中65%的理財資金投向債券市場。
在企業端、居民端和政府端的債務問題之中，居民端杠桿水準最低，但是目前卻陷入了“資產荒”狀態，房地產已經過火，而股市在2015年股災之後令不少人喪失信心，取而代之的則是各類銀行理財產品，銀行“委外業務”應運而生，加大企業債配置壓力。也正因此，我們可以看到，債市興旺之下，各種尋求回報的居民端資金持續湧入，打賭政府給予的剛性兌付不會被放棄，這不僅造成債市收益率降低，也使得好企業和壞企業的收益率水準進一步收窄到荒謬的水準。
中國企業債務問題之所以嚴重，不僅僅在於其比例甚至速度，更在於其成因。其根源正在於經濟中一直未能清償的結構性問題。當前熱烈討論的產能過剩等問題，筆者在幾年前已經指出其問題嚴重，而目前債務沉痾，不過是難以消化的過剩產能在金融層面的積澱，隨著實體層面的進一步惡化以及投資回報率的持續走低，企業債務狀況將會繼續惡化。
國際清算銀行（BIS）用一個指標衡量銀行危機風險程度，即信貸規模/GDP缺口（Credit-to-GDP gap），其研究顯示，這一數據超過10%，那麽未來三年則可能存在風險，而中國在2015年就已經超過25%，位列全球經濟體最高，其次是土耳其、巴西等國。回到馬丁和吳曉靈的討論，馬丁至少有一句話是正確的，他說經歷過100多家銀行出現危機，每次他們都會說不會出現危機。在金融史上，我們聽到頻率最多的一句話是：“這次（這裡）不一樣”，然而任何事都會有第一次，當前債務積聚堆積以及房地產等資產價格持續上升已經出現，我們即使不care穆迪的評級，也必須care未來的安全，是時候討論一下如何預警金融危機的時候了。
岩井克人談人民幣成為軸心貨幣可能性
2016/03/22
一直以美元作為儲備貨幣的資本主義體制是否堅如磐石？以中國為代表的新興市場國家的崛起正改變世界經濟的勢力格局，而歐洲不斷出現的債務危機與知名企業頻發的醜聞將給作為市場基礎的信用投下陰影。關於國際貨幣和資本主義的未來，日本經濟新聞(中文版:日經中文網)採訪了在日本走在該領域理論研究最前端的日本國際基督教大學客座教授岩井克人。
記者：人民幣納入了國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）貨幣籃子。以美元為中心的國際貨幣制度是否將發生改變？
岩井：有關國際貨幣的討論處於混亂狀態，這是因為軸心貨幣和強勢貨幣一直被混為一談。日元、人民幣和歐元都屬於強勢貨幣。所謂強勢貨幣指的是憑藉一個國家的經濟實力，在與該國的貿易和資本交易中使用的貨幣。
而分類完全不同的是軸心貨幣。美元屬於軸心貨幣，這指的是美國以外國家之間的結算也採用美元，例如韓國與智利進行貿易時採用美元，智利在與印度進行資本交易時也使用美元。
一國之內成為商品與商品交換媒介的是貨幣，而世界經濟中，成為國與國交換媒介的則是軸心貨幣。我在《貨幣論》一書中提出，貨幣只是自我循環論證的產物。即使其本身沒有任何用途，由於很多人預測會有很多人將其作為貨幣加以使用，因此很多人就會將其作為貨幣使用。軸心貨幣也與此相同，是自我循環論證的產物。
從2008年爆發雷曼危機，中國對美元的霸權提出了異議，力爭推動人民幣成為軸心貨幣。但是卻將強勢貨幣和軸心貨幣混為一談。不管一國的經濟規模多麼巨大，其貨幣也無法直接變為軸心貨幣。
記者：美元成為軸心貨幣的原因是什麼？
岩井：沒有某種形式的“大爆炸”，就不會產生軸心貨幣。美國經濟自19世紀後半期起達到世界最強，但長期以來，軸心貨幣國卻是英國。第2次大戰這一巨大衝擊終於推動美元成為軸心貨幣。在那之後，美國經濟所占的份額有所下降，越南戰爭時，美國政府曾試圖放棄軸心貨幣的寶座。但是，貨幣的自我循環論證發揮了作用，美國以外的國家繼續將美元作為軸心貨幣使用。即使反復出現美元危機，美元至今仍是軸心貨幣。
記者：美元無法維持軸心貨幣這一地位的可能性是否存在？
岩井：軸心貨幣國能獲得巨大利益。美國發行的美元的6成不會返回美國。美國借此可無償獲得相應規模的外國產品。同時，在發生國際問題之際，美國能掌握主導權。美國不會輕易放棄作為軸心貨幣國的利益。
另一方面，也會產生責任。美國聯邦儲備委員會（FRB）由於自身政策產生的影響，越來越被迫承擔世界中央銀行的責任。美國趨於內向、放棄對外責任之時，就是軸心貨幣危機的開始。
記者：您如何看待南歐等政府的債務危機浮出水面的歐元的前景？
岩井：歐盟（EU）是基於對抗美國霸權這一政治性意圖而誕生的。但是，作為附帶產物，歐元面臨經濟上的矛盾。這是因為共同貨幣應以勞動力的轉移作為前提。在希臘陷入不景氣時，如果是在歐元誕生以前，可以借助貨幣“德拉克馬”（Drachma）的貶值來維持國內就業。而在共同貨幣條件下，失業的勞動者如果不轉移至勞動力短缺的德國等國，就難以改變不均衡狀態。
在具備文化多樣性的歐洲，除了曾推動歐盟發展的知識份子之外，不會願意離開出身地。希臘政府為了擴大國內就業，慷慨地動用財政資金，結果導致了危機。消除歐元的矛盾需要很長時間。
記者：如何評價日本的“安倍經濟學”？
岩井：將有創意但沒資金的人、以及有資金但沒創意的人聯繫起來的是金融。但是通貨緊縮將擴大負債的實際金額。那將困擾具有創意的年輕人，損害創新的活力。二戰後，沒有一個國家像日本這樣長期面臨通貨緊縮，失去的20年就是結果。
設置2％的通貨膨脹目標是目前可實行的唯一的短期宏觀政策。在名義利率為零的狀態下，財政政策雖然有效，但現在的財政受到制約。如果提升預期通貨膨脹率、將實際利率變為負數，借助財富效應和利率效果，消費和投資就將得到刺激。這是符合教科書教義的凱恩斯主義政策。
“安倍經濟學”本來是自由主義政策。但在日本由保守政黨採用，存在政治和經濟的扭曲，遭受指責。雖然相比當初預期出現較晚，但無論是通貨膨脹率的上升還是失業率的下降方面，都產生了效果。
記者：日本銀行的罕見貨幣寬鬆帶來了日元貶值。您如何看待日元的將來？
岩井：自1985年的廣場協議以來，在人為的日元升值局面下，資源配置的失衡一直在加劇。長期來看，應走向日元升值，但近年來的日元貶值應視為糾正失衡的局面。
記者：在中國，管理控制色彩濃厚的經濟運作看起來已經生根發芽。
岩井：在我的《資本主義論》一書中，中國被定位為“產業資本主義”。農村擁有大量人口，為尋找工作而流向城市。機制是機械化工廠的較高生產效率和勞動者低廉工資之間的鴻溝創造出利潤。無論是高度增長期之前的日本、堅持自由主義的英美資本主義，還是中國式的國家資本主義，這一點都沒有不同。
自4、5年前起，中國農村的過剩勞動力開始枯竭。勞動力成本出現上升，在躋身於發達國家行列之前，產業資本主義的機制就開始難以發揮作用，（中國政府）對此感到困惑。
而在日本，在經歷經濟泡沫崩潰的痛苦之後，終於進入了“後產業資本主義”的階段。企業開始借助新技術和新產品等與競爭對手的“差異”來獲得利潤。中國的資本主義要轉向後產業資本主義，一黨統治將構成障礙。因為如果法治處於不確定狀態，與自主創新相比，與政治相勾結更能獲得利益。
記者：如果將目光轉向企業和金融機構的行為，以歐美為中心，加強金融監管的趨勢正在加速。對此您怎麼看？
岩井：在危機狀態下的宏觀政策之中，直接引入倫理觀並不明智。上世紀90年代，圍繞向日本的住宅金融專業公司提供公共資金，很多觀點質疑救助引發泡沫的始作俑者算怎麼回事兒，結果救助進展緩慢，導致了失去的20年。
而在美國，在討論救助雷曼兄弟時，管理層的高額報酬遭受廣泛批評，結果引發了雷曼危機。對於金融資本的暴利產生怒火是理所當然的，但如果走向民粹主義，就將得不償失。之後的監管強化雖然確保了監管之下的金融機構的穩定性，但在監管框架之外，導致影子銀行日趨擴大，猶如是在醞釀下一次泡沫。我們需要的是社會整體成本和效益（便利）的冷靜比較。
這並非意味著要將倫理驅逐出經濟領域。自80年代起，美國不平等就不斷加劇，如今，前1％的高收入階層擁有整體20％的收入。而獲得高收入的是在股東主權的名義下獲得股票期權的管理層，而在二戰前則是資本家。這是英美通過經濟激勵來換取管理層應履行的忠實義務這一倫理義務的必然結果。
記者：在國內外，企業醜聞日趨突出。
岩井：相對于股東主權強大的英美，日本和德國則是重視組織的資本主義。東芝發生財務造假、大眾發生尾氣檢測造假，可以說都是組織資本主義的缺陷。
要加以解決，並非引入獨立董事，加強英美式的公司治理。東芝是日本最早設置英美式委員會的企業。同時很多研究成果表明，在美國，獨立董事的引進難以提升業績以及遏制管理層的高額報酬。
將管理層本應內化的忠實義務改變為獨立董事的監視，起到了雙重作用，一方面促使管理層追求自身利益，另一方面則借助內部控制的存在，防止針對違反忠實義務的法院干預。
即使完善獨立董事的義務化等外在的監管制度，也存在極限。這是因為公司治理歸根到底是由管理層、以及員工的倫理性來支撐的。
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