名家觀點／美中「複合式戰爭」不可避免
2018-08-15 01:14經濟日報 林士傑
美國6月貿易赤字再創19個月來最大漲幅，川普對中國大陸力道開始愈來愈猛，7月間動用「301條款」連續三波攻勢，第三波繼續加碼對6,031項共2,000億美元商品加徵關稅，並打算將稅率一舉調高到25%，最快9月實施。中國人民銀行（大陸央行）也開始出手，重新恢復對銀行承作客戶遠期售匯增提風險準備金率至20%，提高銀行風險成本減緩外資企業跨境結匯人民幣套利及避險賣壓外，並向市場表態近期匯率干預底線。
川普左批聯準會升息過快，右打中國大陸放任人民幣貶值，市場對此反應不一，不過，今年以來人民幣兌美元明顯貶值，最近一季更是大幅貶值7.08%，高居全球第一名，近期人民幣走勢與美中貿易戰的預期性賣壓，脫離不了關係，美中這場鬥智鬥力，從貿易關稅延伸到匯率的「複合式戰爭」已不可避免。
如果從「量」與「價」來看人民幣近年的態勢，近二年中國大陸大力去企業槓桿，大幅限制銀行表外理財資金供應，部分引導至表內業務，造成今年上半年人民幣新增貸款增加，但總體貨幣供給增速卻大幅降低的現象，值得關注。
以最重要的觀察指標M2為例，從2017年5月開始下降到個位數成長，6月M2年增率8.0%再創下歷史新低，幾乎是近十年平均M2年成長率的一半，人行從7月5日起對部分銀行實施定向降準，接著續作人民幣1,885億元的MLF（中期借貸便利），更史無前例大規模操作MLF釋出人民幣5,020億元，創單日歷史紀錄，透過市場操作釋出流動性。
從中國大陸的GDP組成來看，目前出口占整體GDP比重為19.8%，略高於亞洲內需大國日本的16.1%，淨出口占GDP比重僅1.71%，不過投資占GDP比重高達43.6%，是主要國家GDP中投資占比最高的，更超過消費的40.4%，產能過剩問題仍然存在。
有專家認為中國大陸下修GDP目標值，導致人民幣一路看貶，然而過去高經濟成長率很大部分，是用債務堆砌出來的，地方政府及企業舉債建設來衝高GDP業績的問題一直存在，經過2016年的債券違約高峰期後，2017年至今國企緊縮信用違約情況已減緩，從這個觀點來看，中國大陸如果能下調官方GDP成長目標到5%-6%，逐步調整債務品質其實並非壞事。
要評估人民幣走勢應高度關注今明兩年民營企業債務違約變化情形，市場除觀察企業違約金額之外，應再觀察平均違約償付時間及違約回收率的變化，如未明顯改善則人行仍須採較寬鬆的貨幣政策應對，人民幣仍偏弱勢格局。
人行欲壓抑近期離岸人民幣貶值預期心理，但以美中貿易戰愈演愈烈的基本面來看，升值力道仍然有限，要注意離岸及在岸人民幣匯差如無法縮小，市場波動性套利仍會使近期人民幣震盪幅度加大，屆時還會迫使人行續出手。人民幣貶值雖然可能有助出口抵銷一些關稅衝擊，但對民間消費能力及信心衝擊與資本流出的影響更大，貶值如果過快過猛對經濟是弊多於利。
預估人行在量方面將採「一緊一鬆」（銀行緊縮資金、人行寬鬆貨幣），在價方面採「區間干預、減少波動性投機交易」的策略，但M2年增率還有可能再往下探，這對官方亟欲阻擋資金流向房市有其一定效果，但對於中小企業龐大資金需求缺口看來壓力更大。
（作者是台灣金融研訓院金融研究所所長）
名家觀點／美中貿易戰的三個推斷
2018-08-16 00:50經濟日報 黃蔭基
央行將在下個月舉行第3季理監事會議，個人的看法還是傾向重貼現率會維持在1.375%不動，「連九凍」，主要是因為央行升息的三個基本條件，包括：1.GDP成長率高於3.6%（第2季GDP是3.29%）、2.CPI漲幅高於2.0%（1~7月CPI平均是1.65%）、3.景氣對策信號連四紅（上半年是四綠燈、兩黃藍燈），都還未來到，因此，央行會持續貨幣適度寬鬆立場。
更何況，近期還有中美貿易戰的不確定因子干擾。猶記2016年11月川普先生剛當選美國總統時，經濟學家大都認為「川普掌舵下的美國經濟，將會出現與雷根時代相類似的全面減稅、全球化倒退、經濟成長加速，以及通膨上升。2017年將進入一個長期轉捩點，一個十年大逆轉正要開始。」
2017年過去了，20個月過去了，川普總統真的實施2018年稅改，降低企業所得稅率由35%到21%，提高標準扣除金額，減輕個人所得稅負；真的實施保護主義，退出TPP、對鋼鋁課稅、與中國打貿易戰；第2季GDP成長也真的加速至四年高點的4.1%，CPI也來到六年高點的2.9%，一如預期。
美國經濟表現良好，但IMF、OECD、與國際投資銀行都表達對貿易戰的憂心。川普總統對中國的態度，我認為，他搭上了三個時代的熱潮-「民粹、霸權與信仰」，這當然跟選票、重返亞洲、與一帶一路合縱連橫有關係。所以思考著修昔底德陷阱，當我站在聯合國教科文組織世界文化遺產之一，全世界最大的哥德式磚造城堡，波蘭馬爾堡（Malbork Castle）的中城堡區時，三個字瞬間浮現腦海，「Trade, Trump, Teutonic」。
這個史上最大的貿易戰，衝擊程度眾說紛紜，參考IMF統計，我們以美國進口需求彈性平均為1.2估算，美國對中國加徵500億美元25%關稅（7月6日開始課徵340億美元，8月23日開始課徵160億美元），然後再對中國2,000億美元產品，加徵25%關稅，中國出口將減少750億美元，在考量產業關聯效果後，估算中國GDP將放緩1.0個百分點。而中國對美國加徵500億美元產品25%關稅，然後600億美元產品25%關稅後，美國GDP將放緩0.2個百分點。
當然，我們最關心貿易戰對台灣GDP的衝擊，預期是放緩0.3個百分點。亦即中美貿易戰開打會使中國GDP成長從6.6%降為5.6%，美國從2.9%降為2.7%，台灣從2.6%降為2.3%。
歷史經驗告訴我們，貿易戰沒有人會獲勝，可惜很少人得到教訓，也許因為政治謀略上有更進一步的考量。美國川普總統語調高昂說著「我們正在贏」，但中國習近平主席立場堅定「知難而進，行難而上」。這場貿易戰爭，是為美中競逐增加戲劇性元素，還是對全球經濟產生蝴蝶效應，我擔心恐怕是後者。
因此，個人有三個推斷：2018年全年央行都不會動，台幣到年底的走勢清楚趨勢確立，以及全球景氣一定受傷。（永豐金控首席經濟學家黃蔭基口述，記者陳美君整理）
中國經濟解困之道：減稅優於基建
更新於2018年8月15日 05:42 FT中文網專欄作家 沈建光
沈建光：加大基建不如大幅減稅。稅改有助於為中國經濟釋放改革紅利，並幫助中國走出經濟周期越來越短的怪圈。
在今年上半年去槓桿政策如火如荼的推進後，近日山東德州的「無還本續貸」被樹立為金融創新，支持小微企業的典型，其背後折射出經濟下滑時企業面臨的融資困境以及政策急轉彎以維穩放鬆的意圖。回想一年前，中國決策層尚在擔憂國內房地產泡沫以及經濟過熱風險，採取了嚴厲的去槓桿與強監管措施，一年後的當下，擔憂已被經濟下行過快與外部貿易戰風險取代，政策基調也隨之變為「六穩」，即強調「穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期」。
那麼，如何做到「六穩」？7月底中央政治局會議提出，把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，可見基建投資已被看作是重中之重。雖然結束基建增速持續下降局面對於穩定投資有所幫助，但倘若再度掀起一輪基建潮，也並非良方，不僅可能進一步增加政府債務負擔，讓前期去槓桿以及加強財政約束的努力遭遇挫折，也可能邊際效益越來越小，難以取得預期的效果。
筆者認為，加大基建不如切實大幅減稅。考慮到當前中國企業和居民稅收負擔重，財政收入增速高於GDP名義增長、居民收入增長乏力等事實，以減稅來幫助資金更好流入居民和企業，能夠更加直接地增加居民可支配收入，增強企業的再投資能力，促進消費和有效投資的增長。更進一步，稅改作為供給側結構性改革的重要一環，並非短期政策刺激，是更為長效的機制改變，有助於為中國經濟釋放改革紅利，並幫助中國走出經濟周期越來越短的怪圈。
「六穩」背後的困局
7月31日政治局會議提出「六穩」目標，在筆者看來，這其實反映了當前決策層對於當前中國經濟的六個不穩的擔心。
一是就業方面，伴隨著中國經濟的下行以及去槓桿政策延續，當前國內消費與投資均出現明顯下滑，諸多企業，特別是中小型民營企業存在運轉困難。同時，考慮到中美貿易戰可能演變為持久戰，外貿企業也面臨明顯的生存壓力，穩就業已成為「六穩」的首要任務。
二是金融市場方面，上半年中國債券市場違約頻發，P2P跑路事件日益增多，加大了金融市場的風險。例如，今年上半年，債券市場共有253億元債券發生違約，共涉及25支債券；與此同時，P2P平台迅速縮減，違約事件此起彼伏，據統計，截至6月末，國內累計設立P2P平台6183家，其中停業及問題平台4347家，佔據七成。
三是貿易前景不容樂觀。儘管7月貿易數據超出預期，並未反映貿易戰的衝擊，但在筆者看來，其主要原因在於7月貿易訂單主要是數月前簽訂的，且前期人民幣貶值一定程度對沖了影響。考慮到7月發達經濟體PMI集體回落以及中美關稅的不斷加碼，未來中國出口形勢仍將面臨很大挑戰。
四是外資方面，當前人民幣貶值與資本外流也存在一定的壓力。6月以來，人民幣從6.4貶值至6.9，當前匯率距年內高點已貶值10%，甚至有擔心認為人民幣可能會破7，並加速資本流出。可以看到，央行已經將外匯風險準備金從0%提升至20%，顯示央行對匯率貶值的擔憂。與此同時，國內正加速開放國內金融市場，以促進資金的雙向流動，降低資金大規模單向流動風險。
五是投資方面，今年以來在去槓桿政策與財政約束增強的背景下，固定資產投資已經出現明顯下滑，其中，基建投資是主要拖累，6月單月同比增速已回落至2.2%，製造業投資略有反彈。房地產投資雖然接近兩位數增長，1-6月累計增速為9.7%，但主要與同期土地購置增速較快有關，上半年土地購置增速高達7.2%。伴隨著下半年房地產調控不放鬆政策持續，預期房地產投資會面臨回調。
六是預期方面，在內外部風險加大的背景下，國內資本市場出現明顯動蕩 8月7日上證綜指再度跌破2700點，徘徊於近兩年低位，逼近2015-16年股災後的最低點2638點，反映了當前市場信心不穩的情況。當然，相比於國內投資者，目前海外資金並沒有國內投資者悲觀，認為A股已被過度看空，並已開始布局A股。
基建大幹快上並非良方
應對六大擔憂，決策層同樣在7月底的政治局會議上釋放出了明顯的政策調整信號，如強調更加積極的財政政策，「把好」貨幣供給總閘門,加大基礎設施領域補短板的力度等等。隨即基建投資明顯加快，如中國鐵路投資增速等領域出現恢復性增長，地方專項債發行提速等，預計在政策支持下，下半年中國基建投資將會出現明顯反彈。
雖然穩基建對於改變投資持續下行局面具有關鍵作用，且能一定程度上起到政策托底的效果，但並非力度越大越好，過度依賴於基建投資帶來的短期增長反彈，從長期來看存在如下弊端：
一是加劇債務風險。2017年至今，中國政策層一直致力於落實去槓桿與化解重大金融風險，同時，伴隨著對地方政府債務約束的增強，如加強官員的債務責任終身制、規範融資平台、引導基金以及各類產業基金的地方政府資金約束，前期地方政府債務增長過快的局面已經得到遏制。
例如，出於債務擔憂，年初多個省市基建投資已被叫停，包頭地鐵項目是其中之一，當時項目預估涉及資金300億，而包頭市財政擠水分後，2017年財政收入已縮水一半至138億，僅地鐵投資便是同期財政收入的數倍。可以想象，一旦未來放開對基建投資的大幹快上，有可能會再度激勵各級政府部門大搞投資競賽，加重債務風險。
二是基建對於經濟的邊際效益遞減。經過過去十年間，基建投資超過20%的快速增長，當前中國的基建存量已然不低。2017年中國固定資產投資高達63兆，佔GDP的76%，而基建投資為14兆，佔GDP的17%；此外，中國建築類產品消耗全球第一，2017年全球粗鋼總產量達17億噸，其中，中國產量為8.317億噸，相當於其他國家的總和。
在筆者看來，經過多年高速發展，當前中國極具經濟效益的投資項目已經基本完成，未來基建投資帶來的經濟效益會逐步降低。如牛津大學研究員阿提夫•安薩爾(Atif Ansar)在《牛津經濟政策評論》論文中指出，中國逾半基礎設施投資項目「摧毀，而不是產生」經濟價值，因為成本比效益更大。從這個角度分析，僅因為穩增長而超出既定安排，加快推動基建項目，有可能出現重複建設與結構性供應過剩的問題。
第三，加劇「國進民退」現象。2008年以來，中國出現了明顯的國進民退局面，在筆者看來，這與當時推出的大規模經濟刺激計劃有關。反觀當下，國有企業往往是預算軟約束企業，且不少面臨高槓桿率問題，新一輪的投資拉動是否會再次對民間投資產生擠出效應？加劇國企與民企的不平等地位？倘若如此，從長遠來看，將削弱中國經濟增長的活力。
減稅還富於民，勢在必行
在筆者看來，比基建更有效的方式莫過於大幅減稅，這主要是源於以下幾個方面。
首先，中國的減稅空間仍然較大。當前中國的宏觀稅負水平在全球範圍內位列前茅，根據世界銀行聯合普華永道會計師事務所發布的《繳稅2017》報告，在全球190餘個經濟體中，中國以68%的稅收負擔排在第12位，遠遠超過世界平均40.6%的總稅率水平，不僅高於美國、日本的稅負水平，二者分別為43.8%和47.4%，甚至超過印度的55.3%。
除此以外，近年來稅收的增長也為減稅提供條件。例如，2017年，中國的個稅超過預算多增720億，說明個稅改革存在較大減稅空間。而今年上半年，中國GDP名義增速為10%，但各主要稅種的增速也均顯著高於GDP增速。如上半年稅收收入增長14.4%，其中，國內增值稅同比增速16.6%，企業所得稅增長12.8%，企業稅負仍然增長較快，負擔較重，不利於企業增加投資；個人所得稅同比增長20.3%，在居民收入持續下降的當下，個稅的高速增長也會對居民消費造成負面影響。
其次，減稅對於擴大內需的效果也將更加顯著。正如政治局會議強調的，擴大內需已成為應對外部風險的重要方式，在筆者看來，減稅對於擴大內需的效果則十分直接。例如，居民方面，如能推動個稅改革，即一方面通過提高個稅起征點與降低稅率，可以減少納稅基數，一方面考慮到個人負擔，將家庭撫養人口、按揭貸款等等納入個稅抵扣，將會有助於增加居民的可支配收入，支持消費提升。
從企業層面來看，營改增以來，企業由於稅收征管力度趨嚴，抵扣鏈條不完整等原因，不少企業存在實際稅負增加的情況。此外，「五險一金」過高、去槓桿下資金成本上漲，以及環保不斷提高，進一步加大了企業的運行困難。例如，以北京地區稅前萬元月薪為例，企業需要額外承擔的「五險一金」成本為4410元，勞動者扣除個稅和社保繳費2543元，勞動者與企業共同承擔的成本接近8千，稅收負擔過高。實體經濟只有切實的大幅減稅，才能改進經營環境，增加投資。
再有，減稅符合當前貿易戰略轉型的需要。以往中國的貿易戰略往往是鼓勵出口，但伴隨著中國的消費升級，中國居民對於海外高端商品的需求進一步加大，中國正從過於追求出口轉向進出口並重。然而，當前中國面臨的情況是，進口關稅雖然不高，但加上增值稅與消費稅後的進口綜合稅負仍然較重，如進口大排量小汽車，加徵三稅之後，最終售價可能是到岸價的2倍多，從鼓勵進口的角度來說，減稅同樣存有空間。
最後，減稅是財稅制度的進一步完善，是改革進入深水區的重要一環。在筆者看來，當前中國經濟周期越來越短，與近年來採取的宏觀政策大多具有短期、行政化特徵密不可分。通過減稅，從制度上就中國經濟面臨的困局進行解困，效果更加長遠。實際上，早在十八屆三中全會上，財稅改革提速便已成共識，但從近年來的實踐來看，房產稅、個稅的推出均落後於時間表，企業減稅降費的實際效果也並不明顯。因此，筆者認為，中國經濟若要走出「六穩」困境，加快長效機制建設，減稅與還富於民，勢在必行。
中國：歐美共同的心結
更新於2018年8月15日 05:42 FT中文網撰稿人 王鵬鯤
王鵬鯤：中國很難與歐盟結盟反對特朗普的貿易保護主義，因為在遏制中國這個主題上，歐美的共識遠遠大於分歧。
2018年7月，歐美達成了名義上的「零關稅協議」，但雙方的貿易爭端並未解決。這是個模糊的承諾，歐洲人最關心的汽車業仍面臨高關稅威脅。歐盟列出的幾項妥協，包括承諾從美國進口更多的大豆和天然氣，都是就算沒有協議也是要發生的。因為中美貿易戰提高了大豆關稅，使得中國轉向巴西進口更多大豆，相應的，世界其他國家包括歐洲便會從美國進口更多大豆。而挪威是歐洲天然氣的主要來源，隨著產量逐年減少，歐洲最終也需要美國天然氣的補充。
歐美貿易爭端是美國挑起的。特朗普需要向選民證明他遵守了競選承諾，他說要公平貿易，支持產業工人，說為此不怕向全世界開戰，哪怕是盟友。選民對此十分買帳，支持率持續走高，特朗普在最近佛羅里達州集會上便受到支持者英雄般的禮遇。特朗普說歐洲必須降低產業補貼，在軍事上也要擴大支出，不能再依賴美國。但從政治的現實來說，歐洲不可能降低相關補貼，也很難擴大軍費開支。
歐美：遏制中國是共同利益
但是，關稅之爭並不會重新定義歐美關係，雙方僅需要在權利義務上重新分配，但雙方戰略合作夥伴關係並未受損，民主社會的共同價值觀仍然堅挺。而在遏制中國這個主題上，雙方的共識遠大於分歧。中國在歐美激進的併購早已引起各國政治上的反彈。特朗普授意美國商務部擴大外資投資委員會（CIFIUS）的審查範圍，進一步限制中國企業在美投資。特朗普上任一年以來，中國對美投資達到過去十年的最低點。歐盟作為整體儘管沒有類似CIFIUS的機構，但各國對中國投資審核都在加強，尤其是德國。中國對於德國科技企業大舉併購引起業內恐慌，去年7月德國修改相關法律，使政府有更大權力以國家安全為由干預中國投資。
發達國家近年來面臨國內外巨大挑戰，其中很大程度是中國促成的。本輪全球化中，中國是最大受益者，依託其人口和區域優勢迅速崛起。而歐美內部的科技進步加劇了中低端產業外流，但本國產業升級並未同比例的給產業工人帶來好處。有研究表明，過去50年發達國家適齡男性的參工率一直在下降——這說明許多失業的人再也沒能回歸勞動大軍。貧富分化因此加劇，中產階級的實際工資水平停滯不前。事實上，同期中國的不平等也在加劇，但減貧的成效更為卓著，所有階層的實際收入都翻了幾番。
尤其是2008年以後，分化更加明顯。歐美深陷金融和債務危機，而中國工業化加速，市場份額和國際影響加速提升，直接傷害了歐美在新興市場的利益。中國在2013年提出「一帶一路」戰略，注重但不僅限於亞非拉的基建投資；在2015年提出「中國製造2025」戰略，以國家財力支持戰略新興產業，包括人工智能和大數據等歐美的傳統優勢項目；2017年的達沃斯論壇上，習近平主席放棄了中國一貫的韜光養晦，提出中國可以在氣候變化等問題上做全球領導者。這一系列事件引起了美國的警覺。
特朗普上台以後，美國對華敵意逐漸明朗。2017年末，美國將中國定性為「修正主義勢力」，與對蘇聯的評價如出一轍。2018年初，美國啟動對華貿易戰，一路升級至今。7月，美國聯合澳大利亞和日本，三方宣布啟動「亞洲投資基金」參與亞洲基建，以對抗「一帶一路」。同時，美國宣布加倍全球投資上限至600億美元，一旦國會通過，將對中國的全球戰略投資造成巨大衝擊。和中國有摩擦的國家是美國的主要爭取對象，如斯里蘭卡。2017年由於債務問題，斯里蘭卡將漢班托塔港口租借給中國99年，激起國內民眾不滿。
中歐：無法同盟
中國在爭取同盟國上沒有太多成功的經驗，意識形態差異是不可逾越的障礙。中國與第三世界國家打交道相對容易，但也很難爭取到真正的夥伴。亞非拉多國都曾經是歐洲殖民地，歐羅巴文化和語言的影響深遠。即使有低息貸款的優勢，中國在西非、中非等地也很難與法國公司競爭。2018年初，中國曾嘗試和歐洲結成反特朗普同盟，共同反對美國的鐵鋁關稅，但事與願違。歐洲和美國一樣，都認為中國強迫技術轉移和缺乏知識產權保護傷害了發達國家利益，這個威脅要大於美國給歐洲的關稅。
中歐在維護WTO上意見一致，認為應該保留現有框架，而非另起爐灶。但即便如此，雙方的認識也南轅北轍。2017年中國國務院副總理劉鶴提出，WTO需要改革以遏制美國的反全球化傾向，而歐盟認為WTO的改革是為了控制中國快速增長給全球貿易體系帶來的壓力。之前由於中國的政府補貼等非市場行為，歐美在2017年同時反對WTO給予中國自由市場待遇。
隨著美國對華貿易戰的升級，中歐關係近期有所升溫，但沒有突破。中國主導的第七屆「16+1」峰會在7月初舉行，參會者包括中、東歐的前共產主義國家，其中11個是歐盟成員。歐盟對於中國向東歐的投資和低息貸款心存警惕，認為中國藉此分裂歐洲。在7月中旬舉行的第20屆中歐峰會上，中國提出給歐洲企業更多的市場準入，包括允許寶馬在中國工廠占多數股權。但歐洲企業對此信號反應冷淡，最新調查顯示大多數歐洲企業認為中國未來五年會加強對外資的監管。
地緣政治：從未離開
在2009年瑞典的一次政治峰會上，有參會者曾評論說，美國正值壯年，歐洲已老，而中國剛到青春期。老年人沒有動力改變格局，青春期的少年動力十足，但行事風險難當大任。歐洲想要維持現狀，不少歐洲政客仍然認為特朗普是個過客，他們想等下一任更理智的美國總統上台再說，這樣就能回歸到原來的好日子。中國想有所作為，但同時認識到在當前貿易框架下的改變是對中國最有利的。而美國想要改變，不願再為世界領導者的頭銜付出高昂代價。
歐美分歧增大，亞洲國家的地位日趨重要。日本和歐盟7月簽署了世界上最大的自由貿易協定，作為對美國貿易戰的回應。美國對貿易夥伴的保守主義態度，尤其是從TPP退出後，已經使得美國在亞洲的影響大打折扣。中國在亞洲的影響力會繼續提高。貿易戰、英國脫歐和歐元區債務問題使得與中國加強合作至關重要，因此歐洲各國在中國的遊說團體空前活躍。
當今世界處在一個非常危急的時刻。和半個世紀以前相比，世界最大的改變莫過於中國崛起。中國取代日本，與美國、俄羅斯一起重新定義世界秩序。中國需要小心翼翼的向世界展示和平崛起，而美國在遏制中國的同時也要展示共同發展的意願。但未來的發展可能會超出我們的想象，正如特朗普當選給世界帶來的衝擊。在最糟糕的一種假設里，中美正面衝突恐怕在所難免，除非台灣問題能夠奇蹟般的解決。
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