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「接棒」耶倫，鮑威爾接過了什麼樣的經濟命題？

更新於2018年2月6日 07:10 美國前財長 勞倫斯•薩默斯 為英國《金融時報》撰稿

薩默斯：耶倫的成功，取決於她意識到美國經濟的重大結構性變化，並不再遵循傳統模型。新任美聯儲主席的挑戰在於，如何維持增長與穩定的平衡。

珍妮特•耶倫(Janet Yellen)已經完成了她作為美聯儲(Fed)主席的任期，此時的失業率比她就任時低得多、通脹保持較低水平且更接近目標、金融體系的資本狀況更好且流動性更充足。人們還能對美聯儲主席有更多的要求嗎？

耶倫的成功充分體現了她的判斷力和縝密思維。但很重要的是，正如上世紀90年代的艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)一樣，她很快意識到了經濟的重大結構性變化並相應調整了政策，而不再遵循傳統模型。格林斯潘察覺到的結構性變化是生產率增長加速，而耶倫發現的是「中性利率」(neutral rate of interest)下降。所謂中性利率，是指儲蓄和投資達到平衡而且經濟增長既沒有大幅加速也沒有大幅減速的利率水平。

2014年，當耶倫就任美聯儲主席時，不管是在美聯儲內部還是其他地方，普遍觀點是，儘管利率非常低，但經濟增長緩慢，這是因為存在一些「逆風」——與金融危機有關的將很快消退的暫時性因素。當逆風退去，經濟有可能在4%的「正常」聯邦基金利率的情況下實現持續增長。按照這種觀點，利率接近於零的政策是高度擴張性的，可能帶來危險的通貨膨脹。

2014年，在金融體系經歷了五年的修復期後，上述逆風理論失去了可信性。對中性利率的估計開始表明它很長時間以來處於下行趨勢。更簡單地說，儘管利率維持在接近於零的水平且根據2009年的信用息差衡量已經完成了金融修復過程，但經濟增長仍然非常緩慢。於是我重新提出了「長期經濟停滯理論」：除了金融領域存在過度行為的時候以外，經濟很可能受到儲蓄大於投資的打擊，容易出現增長停滯和通脹低迷的情況。

耶倫不認同長期停滯理論，在她領導下，美聯儲逐步地得出一個堅定的看法，認為中性利率已經大幅下降，並推斷政策的擴張性不像人們普遍認為的那樣強烈。她的直覺得到了證實，甚至可能顯得有點過於謹慎，因為在她的任期內，經濟增長和通脹水平大體上沒有達到美聯儲的預期——即使是在利率低於預期而聯邦赤字增長超出預期的情況下。

對於美國經濟來說幸運的是，耶倫看出了經濟結構變化，沒有遵循基於歷史經驗的模型和政策規則。如果她遵循此類模型，我們現在很可能已經處於衰退之中。但必須承認的是，如果股市沒有以明顯反常的速度上漲，如果借貸增長沒有遠超收入增長，近年來低利率環境下的經濟增長也不會如此強勁。

因此，令人尊敬的傑伊•鮑威爾(Jay Powell)出任美聯儲主席面臨的第一個挑戰就是，搞清楚要如何實現足夠強勁且在財政上可持續的經濟增長。即使利率維持在非常低的水平，美國私人儲蓄的正常水平仍然持續、大幅地超過私人投資的正常水平。而外國資本流入會放大這種差距。這會造成通貨緊縮的趨勢——只能通過預算赤字或者人為抑制儲蓄、促進投資的金融狀況來抵消。

資產價值和借貸水平的上升不可能無限期地超過國內生產總值(GDP)增速，儘管它們在一段時間內保持這種狀況的能力促成了過去幾年的經濟成功。如果美聯儲以足夠大的力度加息以確保金融穩定，經濟增長有可能放緩太多。如果美聯儲着重於維持實現通脹目標所需的經濟增長，就有可能造成槓桿率和資產價格進一步上升，給未來埋下隱患。

這是一個非常難以實現的平衡。除了歷次衰退過後那段時期，美國經濟在金融基礎穩定的情況下實現良好增長已經是很久以前的事情了。歷史將對近年來金融狀況的穩定程度做出評判。在那之前，我們處於從2008-09年的衰退中復甦的時期。再往前溯是住房及其他市場存在金融過度行為的時期。再往前是2001年的衰退和復甦，更早則是上世紀90年代末的互聯網和股市泡沫。

因此，算起來，美國經濟獲得那種穩定、在財政上可持續的強有力增長距今已經過去了一代人的時間了。祝新主席好運。

美元貶值背後的歐洲因素

更新於2018年2月6日 07:10 FT中文網專欄作家 沈建光

沈建光：當前市場對於歐洲強勁復甦仍沒有充分認識，看好美國多於歐洲，一旦預期與現實出現反差，會進一步助推歐元上漲，使美元維持弱勢。

2017年歐元區經濟增長預期達到2.5%，創下10年來最快增長，且再度超過美國2.3%的增速。這可能也是自17年初至今歐元對美元升值超過18%，成為全球強勢貨幣的一個重要原因。記得去年年初，國內大多數學者對於歐洲普遍抱有相對悲觀的看法，尤其是前期債務危機以及英國脫歐等因素，甚至忽視了2016年歐盟經濟增長已經高於美國的事實。

在2017年7月筆者在本專欄發表的歐洲之行系列文章中，結合一個多月歐洲之行的觀察以及與當地投資者、跨國公司及部分央行人士的交流，提出了歐洲經濟已經超預期復甦的事實（參見《歐洲經濟復甦的曙光》以及之後的系列文章）。但筆者發現，當前市場對於歐洲經濟的強勁復甦仍沒有充分認識，看好美國多於歐洲的仍占多數，這使得一旦預期與現實出現反差，會進一步助推歐元上漲態勢，從而使美元維持弱勢。

歐洲經濟復甦態勢強勁

歐元區經濟在2017年可謂動力全開，全年增長2.5%，連續兩年超過美國，且每個季度環比均保持0.6%左右的增長，是年初始料未及的。12月歐元區失業率下降至金融危機以來的最低水平8.7%，PMI上升至近七年來最高水平58%，呈現了明顯的經濟擴張勢頭。歐盟委員會12月的調查顯示，對於歐洲經濟的信心水平也達到2000年來新高。

其中，德國2017年經濟增長2.2%，創2011年以來最高水平；受益於全球貿易回暖，德國出口保持連續三年的強勁增長；2018年1月德國IFO商業景氣指數再次達到117.6的歷史最高水平，消費者信心指數也持續攀升至七年來最高。德國房地產市場欣欣向榮、脫歐之後大量金融企業增加法蘭克福的業務，使得租房市場亦供不應求，法蘭克福房價過去四年翻番，反映出了強勁的市場需求和投資信心。上述積極跡象的出現與筆者在歐洲系列文章《德國經濟為什麼這麼強勁》中描述的一致。

法國經濟2017年GDP增長1.9%，實現了七年以來的最快增長。法國總統馬克龍自上任以來便宣稱法國將重返歐洲中心，希望通過減稅及各項勞動力市場改革逐步實現。而誠如筆者在《法國經濟的新氣象》文章中提到的，筆者歐洲之行接觸到的法國投資者和企業家，大多對馬克龍改革充滿期待，紛紛表示如果法國高稅負狀況有所變化，將考慮重回法國。事實也確實如此，2017年法國企業投資增加了4.3%，個人投資上升了5.1%，均較2016年水平翻番。

西班牙再度成為歐元區經濟增長的領頭羊，2017年增長達到3.1%，連續三年實現超過3%的增長，遠超歐元區整體水平，似乎又重返了2000-2007年間在歐洲的輝煌地位。早前由於加泰羅尼亞獨立風波，西班牙曾一度受到負面衝擊，而後得益於中央政府接管穩定局勢，西班牙很快從政治風波中走出，經濟受到的影響也有限。而筆者在專欄文章《西班牙經濟的浴火重生》中也曾提到，西班牙之所以能夠走出危機，既得益於近年來國內在勞動市場、銀行業等領域切切實實的改革措施，也與歐洲央行干預為其重塑經濟提供的緩和環境密不可分。

而最令人擔憂的歐元區政治危機，目前看來有所緩和。英國軟脫歐的可能性越來越大，去年12月歐盟與英國已經就脫歐所涉及的歐盟公民在英國的公民權利、分手費等核心議題達成了協議，第二階段關於英國脫歐過渡期的討論也正在推進。德國默克爾連任，法國馬克龍當選對於歐元區加強一體化進程是個利好。結合西班牙加泰羅尼亞獨立風波得到平息，歐洲政治與地緣風險因素正在向積極方向轉化，未來歐洲經濟持續復甦的強勁表現值得期待。

美國經濟表現弱於預期

2017年美國經濟整體表現良好，全年經濟增長2.3%，相較於2016年也有明顯提升，但由於早前市場對於美國經濟預期過度樂觀，這份成績單並不像歐洲那樣令人感到驚喜，亦低於特朗普年初期待的3%的目標。展望2018年，美國經濟雖然有望好於去年，但達到3%仍然困難。

特別值得一提的是，對於特朗普稅改，國內普遍比較樂觀，甚至有認為特朗普稅改於中國是狼來了的擔憂。但正如筆者在專欄文章《特朗普稅改對中國真正的挑戰》中所提，特朗普稅改也並非看上去那樣美好。雖然短期來看，有助於促進企業利潤增加以及資本迴流，刺激股市和分紅，但從長期來看，稅改能否對投資與經濟起到拉動作用尚存在變數。畢竟自2000年以來，美國企業盈利能力便得到了長足的進展，但受制於勞動生產率低下以及基礎設施陳舊落後，美國企業投資熱情不高，而此次稅改並未對症下藥。

此外，特朗普稅改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中產階級並未得到實際好處，反而不少人群賦稅增加，這使得從長期來看，貧富差距進一步拉大，中產階級消費也將受到抑制。同時，稅改造成美國兩黨政治撕裂程度進一步加劇，如此影響之大的稅收改革，民主黨竟無一人投票支持，這樣嚴重的政治分裂或將制約未來特朗普政策的落地。

當然，今年特朗普政策的可塑性和可變性較大。特朗普一度被貼上反建制、反精英、反全球化的代表，此前亦對達沃斯論壇這樣的精英集會不屑一顧。今年卻一反常態的參加論壇並在會上極力宣揚美國的優勢并力圖吸引全球赴美投資，並提及重返TPP的可能，說明其執政理念還是非常靈活。與此同時，去年美國對中國的貿易逆差再創新高，美國的貿易保護情緒升溫，如對太陽能板和洗衣機加收關稅等，儘管中美全面貿易戰的可能性較小，但貿易摩擦或將此起彼伏。

總之，正是基於美國預期樂觀但沒有驚喜，歐洲整體表現超出預期，2017年歐元大漲，歐元在美元指數中佔比超過60%，成為助推美元走弱的關鍵。2017年至今，歐元兌美元已經升值18.8%，與此同時，去年美元指數便結束了八年的上漲勢頭，全年貶值10%，成為自2003年以來表現最差的年份，甚至在美國稅改通過與美聯儲加息的雙重提振下，今年至今，美元指數破位90,超出了絕大多數市場人士的預期，再次坐實了筆者在2016年初便做出的美元已是強弩之末的判斷。

展望未來，考慮到歐元區經濟復甦態勢仍將持續，歐洲、日本的貨幣政策收緊路徑已然加快，且美元已經進入下行周期，即便加息也未必會導致美元升值。根據以往歷史經驗來看，自上世紀70年代以來的美聯儲7次加息周期後，美元大概率呈現的是走弱態勢，2015年底至今美聯儲的5次加息後，美元仍然走弱，亦正是如此。因此，筆者仍然認為，今年歐元將延續強勢的表現，相較之下，美元將很難走出弱勢階段。