名家觀點／財團法人股利也應課稅
2017-10-12 02:59經濟日報 黃士洲
立委昨天質詢，許多醫療財團法人藉股利收入不課稅，紛紛「轉型」為控股公司，手上滿滿是與醫療公益無關的股權投資，遠超過固定資產數倍之多，課稅結構並不正常。財政部長許虞哲回應，財部將研議刪除所得稅法第42條第2項規定，未來擬將公益財團法人的股利收入納入所得稅基，同時也會檢討財團法人免稅的「九項要件」。
有別於將本求利的營利事業，政府施政所未能照顧周全的弱勢人權，財團法人長久以來默默服務，更勇於挹注資源到還賺不到錢的事業領域，對國家社會貢獻實不可或缺。發心的捐助大戶為讓財團法人財務永續穩健，捐贈股權並穩定配發股利，政府也回以所得稅、遺贈稅各種優惠，其中也包括前述股利收入免課所得稅。固然稅負優惠與捐贈股權，各自發心初衷均為良善，只不過財團法人經營思維今非昔比，加上優惠稅制運行數十年從未檢討，財務、稅務不透明問題遲未改善，才會有今日財報大賺錢，卻一毛稅都不用繳的奇特現象。
簡析非營利事業所得稅制，收益可區分為三大塊：（1）應稅的「銷售貨物或勞務收入」，如醫療營收；（2）符合財部標準的銷售貨物或勞務「以外之收入」，也就是與公益相關的收入，可享免納稅待遇，如接受捐贈、醫療研究補助等；（3）稅法規定免稅或免計入所得課稅，如股利收入、證交所得。三塊收益各自獨立計算，且依照財部頒布的免納所得稅適用標準，若（2）的公益相關支出超過收入形成負數，還可去扣減（1）的應稅所得。以某財團法人醫院的財報為例，帳上雖有數億元應稅醫療盈餘，但公益部門計算產生虧絀（可能因捐贈其他團體或購置設備土地），吃掉了全部應稅收益，免納所得稅，惟其帳上仍有超過百億股利收入，自然觸動稅負公平性議論。
有別於公司取得投資收益免稅，旨在避免重覆課徵。個人股東與財團法人同是股利所得的最終擁有者，相同負擔能力，後者卻享有免稅優惠，形同明顯公共補貼。透過股利收入免稅來補貼財團法人財務，其必要性本應由財政、立法機關隨時檢討，特別此刻審議股利課稅新制之際，是否維持現況抑或改弦更張？例如廢止免稅比照個人課稅，或者在不妨礙財團法人財務運作的前提下，設定股利免稅門檻，均可訴諸公議。
其次，財團法人財務與稅務不透明的問題，就算委諸會計師簽證，依然存在。原因不外乎是前述公益部門虧絀可扣抵應稅所得以及關係人交易等兩點。按現行關係人間如有受控交易，營收超過3億元以上的營利事業應依法提供移轉訂價報告，財團法人無須適用，會計師與稽徵機關自難有線索可發見財團法人與捐贈人、董事間是否有變相盈餘分配或財務不正常關係，又財團法人固然不得經營與創設目的無關之業務，但多年來一直缺乏可操作的判斷標準、數額比例，乃至於可參考的公開案例，自然讓投機者有恃無恐地造就私人金庫。
最後，財團法人本應專注公益本業，若欲避免濫用免稅資格形同控股公司，或許可思考立法限定其股東身分為單純的財務投資者，亦即限制其出席股東會的投票權數以及所得指派的董事席位。
（作者是臺北商業大學財政稅務系副教授黃士洲）
名家觀點／恰當工時報酬 勞資才能共生
2017-10-09 05:31經濟日報 ■丁予嘉
正當一例一休議案被當局認為有調整空間的同時，上月底，我國勞動部公佈了去年台灣勞工的全年工時為2,034小時，此數較前年下滑了70小時，決策者也將之歸功於勞基法自2016年1月起縮減工時的成效。然而，以前規定雙周84小時降至單周40小時、即平均每週減少兩小時來試算，並推論全年度工作周數應達50周，則70小時的降幅似乎只能說成效不甚理想，況且同年工業與服務業的薪資增幅僅較前年成長0.62%，明顯未符政策「以量制價」的初衷。
舉個例子。跨國零售企業Walmart向以血汗企業為名，2015年2月時一度迫於外界壓力而全面調薪，然一段時間之後員工即察覺情況有異，公司於返校潮時並未加聘人手，甚至選擇逆勢調降正職員工工時，並以增聘臨時雇員來取代應急，即便如此，當年度Walmart仍出現兩季虧損、全年小虧的窘況，直至今年第3季，該公司獲利已連七季為負，營運現況十分慘烈。此外，中國Walmart單方面更改員工工時制度，被解讀為變相減薪，且以臨時工取代長工，於是中國各地陸續出現罷工潮，直至上月底，Walmart終於宣佈今年不會聘請臨時工，將讓正職員工加班應付節日需求。
說穿了，上述一個爭取降低工時、一個爭取增加工時的例子，看似邏輯迥異，但共通處都在於勞動者有沒有獲得合理的薪資與保障。先看Walmart，該公司的低薪湊上偏低的工時，其員工僅能得到微薄報酬，當然Walmart遭到來自電商通路的劇烈挑戰無庸置疑，但公司對趨勢的後知後覺，加上治理手段不當，難怪員工股東雙雙生怨；同樣有此困境的企業不少，美國近年缺工人數不斷攀升，兼職比例居高不下，但勞動參與率始終低落、薪資增長遲滯，明顯可見勞動市場的買賣雙方不甚合意，且情勢持續惡化中。
至於台灣，除了前述「以量制價」的邏輯不大準確外，近期勞方針對「一例一休」可能調整也提出「在雇主有核實給付加班費下，才有討論加班時數上限的空間」，凸顯總報酬的合理與否才是勞資合意的關鍵；不過真正棘手的問題是，長年勞動生產力與報酬不對等背後的結構困境，以主計處統計近年勞動生產力指數與產出勞動成本指數的趨勢來看，持續改善的生產效率，並未使雇主為勞工付出等幅的酬勞，有人會說這是全球化科技化趨勢使然，無須過度介意，但台灣薪資真是太低了，據美國經濟諮商會（The Conference Board）統計2015年的製造業每小時勞動報酬成本，我國確實敬陪末座。
倘若台灣真的以如此低廉的勞動代價換來全球供應鏈的重要地位，說實在也稱不上光彩。
那麼，一切又回到政策短視的老問題了。雖是老話，但勞資雙方之間的爭議不該是個無限迴圈，真正有效的政策也不是左傾右倒，而是善用政策資源，一手拉拔產業創新，另隻手協助勞工升級，更重要的是歷屆決策者都該有長期規劃的政策高度，否則大選兩年四年地輪番上陣，政策不東倒西歪也難。
（作者是國票金控總經理丁予嘉博士）
美國債務上限及其影響
更新於2017年10月13日 06:19 歐陽輝、孟茹靜 為FT中文網撰稿
當美股處於歷史高位，VIX指數處於歷史低位，債務上限問題或將動搖金融市場對於特朗普執政能力和政策前景的信心。
特朗普當選為美國第45任總統似乎是個黑天鵝事件，但當天股票市場就給予了歡呼聲，其背後原因正是市場憧憬其競選總統時許諾實施的稅收改革、金融改革、增加預算開支及基建工程等政策有可能對美國經濟帶來的正面影響，從而美國股票市場一路凱歌，目前已達到歷史新高。
然而，衡量標普500預期未來30天波動程度的VIX指數（常被稱為恐慌指數）目前卻處於歷史低位。通常，VIX 指數與標普 500 指數走向呈現高度負相關。標普500徘徊於歷史新高，同時VIX處於歷史低位，預示目前美國股市存在比較大的回調風險。2016年黑天鵝事件比較多，今年呢？市場也不太平，除了當前美國與北韓的緊張關係、美聯儲縮表、12月可能再次加息，歐洲央行可能決定退出量化寬鬆，以及涉及到中國高層領導人權力交接和中國未來五年發展的“十九大”即將召開，另一個可能對市場會產生強烈影響但被忽視的潛在風險是12月8日到期的美國債務上限大考。
9月6日，美國總統特朗普與民主黨、共和黨國會領袖達成協議，將美國政府舉債上限延長至12月中期。9月8日，眾議院以316票贊成，90票反對，表決通過了暫停債務上限直到12月8日，並為颶風災害提供152.5億美元援助的法案，這意味著美國債務上限危機暫時得到解決，從而避免了政府停擺。但是，問題本身並沒有得到解決，只是推後了，國會必須在12月8日前批準新的債務上限，並制定新的預算。
支持股市上升的特朗普稅收改革、金融改革、增加預算開支及基建工程等政策都需要大量政府資金支援，如果債務上限談判陷入僵局，可能會動搖市場對於特朗普執政能力和政策前景的信心，因此如果出現這一情形，不排除放大市場波動。
而且，美國政府債務問題直接涉及美國國家信用、美元走勢、金融市場變化以及貴金屬市場價格變化等，可以說不僅對美國本國會產生影響，同時也會對全球經濟及金融市場產生一系列連鎖反應，因此值得討論。本文旨在為大家解釋美國債務上限的起源和潛在影響。
根據美國財政部定義，債務上限指美國聯邦政府根據國會授權為了履行現有法定義務而能夠舉借的債務總額，這些法定義務包括支付社會保障、醫療福利、軍餉、國債利息、退稅以及其他開支。
設置債務上限是為賦予財政更大的靈活性。1917年以前，美國政府每次需要借款時都必須上報國會，獲得國會的批準和授權。到了一戰時期，國家財政需要有更大的靈活性來滿足戰時經濟的需要，因此美國國會通過了《第二次自由債券法案》(Second Liberty Bond Act，也稱“國債上限法案”)，自此國會只規定政府債務總額的上限，而把具體借款的權限下放給政府。隨著美國財政赤字的不斷擴大，再加上政治上的兩黨之爭，債務上限問題時常被提起，對美國政府和資本市場都帶來了一定的影響。
債務上限是對現有支出義務的舉債上限限制，新增支出和提高債務上限都需提請國會批準。我們需要區分的是，債務上限的制定和預算支出的制定是分開的兩個項目，提高債務上限並非是政府新增開支，而是提高政府籌措用於支付已被批準開支的資金額度，這個過程更像是個人制定了年支付計劃和借貸額度，但由於種種原因需要提高借貸額度才能滿足本年的支付計劃，不同的是，個人的支付計劃由個人掌控，借貸額度由銀行批準，而債務上限和財政支出（預算支出）都得獲得國會批準。特朗普上任以來，其政策核心在於重整美國雄風，實行“美國優先”的戰略，這就使得美國要實行積極強勢的財政政策，在這樣的大環境下，這次提高政府債務上限預計不會是最後一次。
觸及債務上限有三種解決方式
一是採用非常措施，削減既定支出中的部分支出，保證其他支出。若美國政府債務達到上限，而且國會在仔細考慮是否要增加債務上限時，美國財政部可以選擇通過“非常措施”（extraordinary measures）防止出現債務違約，維持債務水準。“非常措施”包括停止投資聯邦員工的養老基金、延遲州和地方政府的特別國庫券的發行；決定“債務停止發行期”，允許贖回存量債，暫停發新債；暫停政府證券投資基金的再投資；暫停外匯穩定基金的再投資等。如圖3，這些“非常措施”都曾在債務上限僵局時被使用，為債務上限上調爭取時間。
圖1：自2010年美國政府債務上限調整歷史。黑線代表美國政府債務總額（左軸；美元，字母T代表萬億），紅色和黃色柱狀圖的高度都代表當時的債務上限（左軸；美元，字母T代表萬億），紅色區間代表國會立法提高債務上限後的正常時期，黃色區間代表實行“非常措施”時期，灰色區間代表實行暫停債務上限時期（在此時期，政府債務總額可以超過原有債務上限水準；暫停債務上限期滿時，債務上限可以重新被設定在新的較高水準）。
來源：https://bipartisanpolicy.org/debt-limit-history/
二是暫停債務上限。2013年2月4日，奧巴馬簽署了“No Budget，No Pay”法案，這是美國歷史上第一次“暫停”（suspend）債務上限，直到2013年5月19日（圖1中第一個灰色區間）。在此期間，聯邦政府發行債券不受債務上限限制，債務總額可以超過原有的債務上限額度，但國債發行量被限定在“償還現存義務”上。此後奧巴馬政府出現多次暫停債務上限。最近一次暫停為2015年10月30日，再次暫停債務上限直至2017年3月。
三是提高債務上限。當美國債務規模將觸及債務上限時，可以要求國會立法提高債務上限，國會只需要簡單多數通過即可。自有記錄以來，美國已經經歷了104次債務上限提高。
要改變債務上限必須經由國會參眾兩院立法，並由總統批準。債務上限的制定流程與日常財政運作相獨立。自有記錄的1940年以來，美國債務上限已經上調104次，幾乎平均每9個月就要上調一次，包括雷根政府18次，克林頓政府8次、小布希政府7次和奧巴馬政府9次。
特別是2008年金融危機以來，美國GDP增速下滑，為刺激經濟的恢復，政府加大支出力度，而收入的增幅趕不上支出的增幅，導致財政赤字不斷擴大，債務規模也迅速增長，使得奧巴馬政府9次上調債務上限，債務上限佔GDP的比例增加到90%以上。2009—2012年聯邦財政赤字連續超過1萬億美元，2009年高達1.4萬億美元。
黨派博弈阻礙債務上限順利提高，但最終都以提高債務上限為結局。儘管為了避免實質性違約，提高債務上限更像是例行公事，但回顧美國債務上限立法史，仍不乏因黨派政治博弈而致使債務上限遲遲無法提高，從而導致“最後一分鐘問題”。典型的危機如1995年危機、2011年危機和2013年危機，都因債務上限未按期提高而導致政府停擺或政府支付延遲。
1995年，提高債務上限的議案引發了國會的激烈討論，國會希望縮減政府規模，最終導致提高債務上限的決議未獲通過，1995年11月3日至19日以及1996年9月至10月都出現了政府停擺事件。政府停擺是指政府停止除了“必要服務”以外的所有其他服務的情況，由於債務上限及預演算法案無法通過，政府部門因無錢運作而導致很多政府工程無法繼續，員工工資也將難以支付，政府工作難以正常運轉，聯邦政府關門以向國會施壓。
目前美國聯邦債務上限佔GDP比重達到100%以上，遠超國際公認的馬斯特裡赫特條約約定的60%負債率的紅線。2009年美國聯邦債務上限佔GDP的比例為85.96%，在2005年之前，該比例基本都在60%以下或在60%附近波動。2009年以後，聯邦債務上限佔GDP的比例都在90%以上。目前，債務上限約為19.81萬億元，相當於美國名義GDP的103%。
美國債務上限的潛在影響
在奧巴馬在任期間，曾多次暫停債務上限，最近一次為2015年，為了暫時解除政府的違約風險，國會通過了暫停債務上限及預演算法案，授權財政部在當時18.1萬億美元債務規模的基礎上繼續發債，該法案已於今年3月15日到期。特朗普上任伊始便面臨債務上限的考驗。
自3月底以來，財政部已經開始多方籌措資金。6月29日國會預算辦公室（CBO）曾發布公告稱，如果國會不上調債務上限，那麼這部分資金可能在10月中旬之前耗盡。9月8日，國會通過了暫停債務上限直到12月8日的法案，可謂是為美國政府的正常運營提供了及時的資金支援。
如無法及時上調債務上限或對金融市場產生衝擊。下面我們來分析債務上限截止日期附近的市場情況，我們主要觀察2011、2013、和2015年的債務上限到期（“非常措施”截至期）附近的美國標普500指數，美元指數，COMEX黃金，美國三個月、一年期、十年期國債收益率，以及恐慌指數VIX指數的變化。以下所有數據來自Wind，時間區間為債務上限到期日前後40個交易日（橫軸），第0天為“非常措施”截至日：2011年8月2日，2013年10月17日，2015年10月5日。
500大跌17%，但2013年和2015市場受衝擊較小。圖3顯示除2011年外，歷次危機美元指數基本上呈下行趨勢。圖4顯示每次危機後都帶動黃金價格上漲。圖5和圖6顯示除2015年外，國債短端收益率危機前期上漲較快，後期回落，而如圖7顯示，債務上限危機時國債長端收益率避險下行。圖8顯示2011年恐慌指數大幅攀升，2013、2015年恐慌指數前期攀升後期平穩。
圖2：縱軸為投資1美元於標普500指數的價值。
圖3：縱軸為投資1美元於美元指數的價值。
圖4：縱軸為投資1美元於COMEX黃金的價值。
圖5：縱軸為美國三個月國債收益率。
圖6：縱軸為美國一年期國債收益率。
圖7：縱軸為美國十年期國債收益率。
圖8：縱軸為美國恐慌指數VIX。
總體而言，市場在債務上限截止日期附近會出現震蕩。目前債務上限雖然已經得以延期，但12月8日新的截止日期很快又會來到，而且美國股市前期已經積累了較多浮盈，現在的估值不便宜，恐慌指數VIX也處於歷史低位，特別是債務上限問題可能進一步動搖市場對於特朗普執政能力和政策前景的信心，因此如果出現這一情形，不排除放大市場波動。
債務上限的爭論通常都變成了兩黨之間的政治博弈，提高債務上限需要國會的簡單多數通過，在現在的參眾兩院中，共和黨佔據較多席位。但是，值得注意的是，在9月8日眾議院關於暫停債務上限及為颶風災害提供援助的表決中，總共90票的反對票全部來自共和黨議員。這意味著，即使共和黨控制著白宮和國會兩院，特朗普政府也未必可以輕易實現自己的目標。
不過，美國觸及債務上限是老生常談，從歷史來看，事件演變到最後都會以提高債務上限收尾。但債務談判的過程並不會一帆風順，很有可能陷入僵局，2011、2013和2015年一直到了最後一刻才通過提高債務上限，對市場產生影響的是提升債務上限的拉鋸過程。
12月8日美國又將面臨債務上限問題。如果債務上限到時“順利上調”，聯邦政府的違約風險將隨之消失；如果兩黨僵持不下或共和黨內部意見嚴重分歧，那麼政府違約概率將大幅上升，屆時，金融市場將受到衝擊，美國的主權評級將有可能受到影響，同時市場避險情緒也會大幅攀升，導致國債短端收益率將大幅提升，美元繼續走弱，美股也會受此波及。在美國股市處於歷史高位，恐慌指數VIX處於歷史低位，債務上限問題可能動搖市場對於特朗普執政能力和政策前景的信心的情況下，投資者應該關注美國債務上限問題帶來的潛在風險。
美聯儲應謹慎收緊貨幣政策
更新於2017年10月12日 05:58 英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫
沃爾夫：通脹飆升會對持續復蘇構成重大威脅，因此美聯儲承諾逐步收緊貨幣。但美聯儲必須在收緊得太快和太慢之間取得平衡。
通脹飆升是對持續復蘇的重大威脅嗎？答案有可能是否定的。但如今，通脹飆升對持續復蘇構成重大威脅這個命題不再荒謬。而2010年3月，時任美聯儲(Fed)理事、現在的美聯儲下任主席候選人凱文•瓦爾許(Kevin Warsh)表示“我認為我們不應對通脹風險感到自滿”時，這個命題是荒謬的。他的這個誤判應排除其候選資格。
然而時代已經改變。這解釋了美聯儲為何要承諾逐步收緊貨幣。歐洲央行(ECB)正計劃退出刺激政策。問題在於，這種緊縮週期是會平穩進行還是顛簸不斷。通脹將會對其產生影響。
即便壞掉的時鐘在一天內也有兩次是準的。奧地利學派經濟學家和黃金多頭們多年來一直警告通脹即將飆升。他們可能終於說對了。通脹飆升將帶來極大的破壞性。如果通脹真的快速上升，貨幣政策將不得不大幅緊縮。這將引發衰退的擔憂。此外，即便長期實際利率沒有上升，通脹風險溢價、預期未來短期利率以及圍繞預期未來利率的不確定性全都會飆升，從而大幅提高傳統債券的收益率。
所有這些都將破壞上揚的資產市場，並可能引發對債務可持續性的擔憂。在仍舊脆弱的世界經濟中，結果可能很糟。人們甚至可能看到上世紀70年代的滯漲捲土重來，雖然現在通脹水準低得多，但債務水準也要高得多。
現在的焦點是美聯儲。美國現在仍然是全球最重要的經濟體，而美聯儲是全球最重要的央行。美國還比其他大型高收入經濟體更快地恢復了正常的經濟狀況。珍妮特•耶倫(Janet Yellen)在最近的一次表述清晰的演講中提出了當前問題。她還展示了為何自己是已知的下任美聯儲主席候選人中最傑出的那一個。只有唐納德•特朗普(Donald Trump)決心要像毀掉國務院和其他政府機構那樣毀掉美聯儲，他才會選擇其他人。
第一個問題是一個迷：在失業率已經略低於被美聯儲（以及多數經濟學家）認為“充分就業”的水準的時候，通脹為何如此之低——在充分就業水準上，通脹本應開始加速上漲。美聯儲的分析顯示，就業市場疲弱不再是重要的下行因素，同時一系列臨時的下行衝擊也已過去。因此，美聯儲認為，通脹將會很快回歸目標水準（見圖表）。
這種觀點為何可能是錯誤的？一個可能是，就業市場疲弱程度比失業率表明的嚴重。在25歲到54歲的人口中，就業率仍遠低於早先週期的峰值。兼職就業率則比之前的週期高。國際貨幣基金組織(IMF)在其最新的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)的全面研究中指出，更廣泛而言，“儘管非自願兼職就業可能幫助支撐了勞動參與率，並且與失業相比增強了勞動力與就業市場的接觸，但它似乎也削弱了薪資增長。”然而，衡量就業市場壓力的其他指標大多回到了衰退前的水準。因此，即便美國薪資增長受到很大抑制，這種情況可能也不會持久。
另一條因素是通脹預期。它有利也有弊。當前，這些預期都很穩定，唯一引起嚴重擔憂的是，市場對未來5年多的通脹（或通脹風險）的預期的降低。這種預期也許會反饋到行為上，產生一種低通脹的自我實現預言。這將抵消勞動力市場壓力的癥狀。然而，在某一時刻，這可能會演變成工資快速升高的局面，升高速度很可能大大高於與穩定的通脹相符的速度。我們以前看到過這種情況。
然而，當前的風險看來並不太大。但是，就像以前一樣，這是一個風險管理的問題。我們幾乎可以確信，通脹大幅升高至目標以上將帶來重大危險。在這種情況下提高通脹目標，必定會摧毀人們對美聯儲的信心。但出於上述原因，努力達到通脹目標也可能是毀滅性的，也許會把美國帶回到其將難以逃脫的衰退中。如果對資產價格的損害很大，大量壞賬重新出現，那麼情況將尤其如此。不過，在這種情形下，至少短期利率將不得不大幅升高，為美聯儲提供比現在更大的降息空間。
如果說通脹突然大幅攀升將帶來毀滅性後果，那麼過早或過分的緊縮，將有同樣後果。那可能會進一步拉低通脹，令通脹預期更不穩定。這對經濟的削弱將可能非常嚴重，鑒於降息空間仍然有限，這使得利率不進入負值區間的話，將很難恢復需求。最重要的是，在大衰退(Great Recession)造成巨大的、嚴重破壞政治穩定的衝擊之後，長時間的強勁勞動力市場將極為令人渴望，甚至具有治癒作用。
美聯儲必須在收緊得太快和太慢之間取得平衡。誰也不能確信，目前它做得不對。我認為最可能的情況是，通脹爆炸性上升的幾率很低。美聯儲完全可以慢慢來，與此同時檢驗美國經濟擴大供給的能力。但兩方面都存在實實在在的風險。美聯儲稍微緊縮很可能是正確的。但其必須要小心，不能緊縮得太過頭。美聯儲已在通脹方面贏得了很大信譽。有時候，人們應該把賺到的東西花掉。現在正是這樣的時候。
EcoTalk／大陸今年GDP增速 有望超標
2017-10-10 00:45經濟日報 胡一帆
中共即將於本月18日召開19大，市場人士也更加關注中國未來的經濟走勢，上半年中國經濟的亮麗表現引發了是否已開啟新週期的討論。我們認為現在判定新週期還為時過早，下半年經濟將重新回到漸步放緩的軌道上，因為驅動經濟增長的三大因素，即房屋銷售飆升、基建投資和信貸增長，將在未來走軟。
上半年房價大幅上漲，尤其是在低線城市，帶動了房屋去庫存並使相關產業活動走強。但6月以來，大多數房地產指標出現放緩。
例如，新房價格增幅連續八個月下降，8月按年上漲8.1%，低於上半年的9.4%。同時，住宅銷售增速也放緩至今年來新低，8月按年僅增長4%，遠低於上半年17%的升幅。而中國政府的住宅限購等調控政策還可能進一步收緊，以保持下半年房地產市場穩定。
穩健的固定資產投資是上半年中國經濟強勁增長的主要功臣，而充裕的流動性是推動基建與其他領域吸引大量投資的主要原因。
今年1至8月，固定資產投資增速下滑至7.8%，而7月和6月的增速分別為8.3%和8.6%。鑒於融資成本上升，加之對地方政府債務的監管趨嚴，下半年固定資產投資增速恐將進一步放緩。
上半年中國經濟表現亮麗的另一個重要推動因素是持續上升的信貸增長。中國的債務總額與GDP之比已從2008年的140%直線上升至目前的近300%。9月標準普爾將中國的主權信用評等從AA–調降至A+，另一家評等機構穆迪已於今年5月下調了中國評等。
中國政府已經意識到這種潛在風險，今年以來密集發布多項監管措施以遏制債務攀升，在7月召開的全國金融工作會議上再次強調去槓桿的重要性。我們的基準情景是：隨著去槓桿舉措持續發力，長期而言中國的債務與GDP比率將回穩甚至下降。
儘管流動性充裕，但中國的消費者物價指數（CPI）通膨率仍持續低迷，僅在1.5%左右；生產者物價指數（PPI）則持穩於5%左右。我們預期，隨著食品價格走低帶來的通膨放緩效應減退，未來數月CPI可望溫和上升。
但在經濟增長動能放緩下，CPI仍不會超過2%。下半年PPI有可能因投資疲軟以及高基數效應而放緩。但在環保要求更趨嚴格，基本金屬和採礦行業加大力度削減產能的情況下，PPI增幅可能高於預期。
上游產業是2016年中以來PPI大幅上行的主要受益者，而中下游產業則由於高PPI與低CPI的背離程度不斷加深而面臨越來越大的壓力。
中國經濟正在經歷結構性轉型，預計這個過程需要數年才可完成，增長步伐可能因此而放慢。儘管上半年中國增長意外強勁，但預期下半年將再度放緩。工業增加值、固定資產投資、零售銷售以及出口等數據在7、8月全部都比6月下滑。這是增長再度減速的信號。
不過，充裕的流動性及政府力爭在經濟穩定與改革議程之間達成平衡，為增長有序放緩奠定堅實基礎。預期未來6–12個月內增長風險均衡。
上行潛在因素包括：三、四線城市的房地產市場情況好於預期，以及槓桿率繼續攀升。主要的下行風險在於金融穩定發展委員會啟動後，監管收緊力度大於預期。相關措施很可能在10月中旬舉行的中共19大會議上宣佈。
預期2017年全年中國GDP增幅將低於上半年的6.9%，但相信增速仍將超越政府6.5%的目標。
（作者是瑞銀財富管理亞太區投資總監及首席中國經濟學家）
北歐經濟模式的優勢和不足
更新於2017年10月10日 06:24 FT中文網專欄作家 沈建光
沈建光：北歐普遍強調工作舒適和倡導自由，勞動者依然能保持高度自律；北歐模式也並非理想中的烏托邦，此次北歐之行也難得遇見了另一面。
歐洲之行系列文章之六
北歐國家由於其經濟穩健、創新能力突出、社會福利水準高多年來備受推崇。筆者二十多年前曾在芬蘭留學，並工作過相當長一段時間，而後雖然工作地相繼轉到巴黎，法蘭克福、華盛頓和香港，但幾乎每年都會抽一段時間回到北歐，享受一下那邊閑適的時光。
今年歐洲之行，筆者到訪北歐企業，再度被當地經濟增長、創新企業林立以及北歐人在高福利的政策下仍能保持良好的工作狀態所折服，讓筆者不斷的思索北歐經濟模式的優勢與精華。但同時，這次北歐之行也遭遇不快，斯德哥爾摩出租車肆意欺詐乘客、員警反而支援司機強迫乘客支付高昂車費，也讓筆者深感北歐模式也有不足。
最有幸福感的北歐經濟模式
之所以說瑞典、挪威、芬蘭、丹麥、冰島等北歐國家有些與眾不同，首先在於居民的幸福感是全球最高的。此外，相對於受到金融危機拖累的其他歐盟國家，北歐經濟似乎很有韌性，受到債務危機的影響非常有限。大體上北歐國家經濟增長一枝獨秀，財政情況穩健，就業情況良好，體現了北歐國家較強的競爭力。
從經濟增長來看，北歐國家表現穩健,特別是瑞典和冰島尤為突出。其中，2015年瑞典經濟增長便超過4%，2016年的GDP初值也達到3.3%，在歐盟國家中名類前茅；冰島雖然曾在金融危機中遭遇重創，而如今也從國家破產的困境中走出，去年經濟恢復了7.2%的增長，令人刮目相看。相對而言，芬蘭雖然受到了歐債危機的影響，在2012-2014年內陷入衰退，但近年來情況也明顯轉好，去年增速恢復到1.4%；此外，挪威和丹麥也保持了1%以上的增長。
而從債務指標來看，北歐國家的財政狀況又相對十分穩健。除了冰島曾在歐債危機之時，債務情況有所惡化，瑞典、挪威、芬蘭、丹麥即便在歐債危機之時，債務情況仍然良好，赤字率佔GDP比重均控制在3%以下，債務佔GDP比重低於60%警戒線，挪威甚至是少有的連年實現財政盈餘的國家。走出歐債危機後的北歐國家如今財政情況更加健康，IMF甚至預計2016年冰島的財政盈餘佔GDP比重有望達到11%以上，財政重塑快於歐盟普遍水準。
此外，從就業情況來看，北歐國家普遍享受高福利，享受舒適的工作環境，但在危機中，由於經濟和財政受到的衝擊較小，北歐的失業率普遍較低，成為一個成功跨越危機的典範。2016年歐盟的整體失業率在8.2%，歐元區的整體失業率為9.6%，近年來又持續降低，而相比之下，除芬蘭以外，北歐國家的整體失業率均較低，冰島、挪威的失業率在5%以下，丹麥和瑞典的失業率在6-7%左右，芬蘭的失業率寽高一些，約為8.7%，但也與歐盟的平均水準接近，就業問題在北歐國家並不突出。
而在北歐工作的那幾年，也讓筆者深感北歐模式的優勢所在。在高福利下制度下，北歐人大多保持積極的工作狀態，很多人把工作作為樂趣而非壓力，整體工作時間有限。比如，在芬蘭央行工作期間，正常時間是從早晨九點到下午4點，基本不加班，保證了勞動者能夠有足夠精力和時間給自己和家庭。此外，法律還有規定的咖啡時間，讓員工在上下午的工作中都可得以休息。這種不急不躁的工作方式使得北歐人看起來十分平和。
但即便這樣，工作效率卻並不低下，勞動者很少有偷懶，反而在規定的工作時間，非常重視工作效率的提升。同時，勞動者的自律性也非常強。在芬蘭工作，如果生病需要休息，3天以內的病假是無需向公司提供證明的，直接通告一下即可。北歐公司這種普遍強調工作舒適和倡導自由，而勞動者依然能保持高度自律的工作狀態，從微觀到宏觀，企業良好運行使得經濟和財政長期保持穩健，是令值得深入研究和借鑒的北歐模式。
提倡創新是北歐模式的精華
恰恰是北歐人閑適又自律的工作狀態，為北歐經濟的創新發展提供了空間。實際上，雖然北歐國家普遍較小，但其創新能力始終在全球名列前茅，令人刮目相看。根據彭博社的全球經濟體創新指數，瑞典在最具創新的國家中排名第二，同為北歐的芬蘭和丹麥排名第五和第八。沃爾沃、愛立信、宜家企業也一直的是瑞典的驕傲。在筆者看來，正是北歐人看似閑散的工作狀態，可以使得勞動者充分追求自身興趣所在，專註投入工作本身，而非財富和壓力，成為創新發展的原動力。
當然，北歐制度上的不斷探索與改革也為其可持續發展提供了支援。上個世紀九十年代，北歐曾就勞動力市場、養老制度、醫療體制等福利制度進行改革，試圖從機制上鼓勵勞動，而非養懶人。如在勞動力改革方面，縮短失業保險年限鼓勵失業者儘快就業，並將失業保障金授予參加就業在培訓和提高就業能力培訓的人；養老保險方面，靈活退休年齡，工作年齡越長養老金越高；醫療改革方面，大舉引入私人部門提高醫療衛生服務等等。
除此以外，北歐對教育和創新的支持也是領先歐盟的。以瑞典為例，其已連續20年保持研發經費佔GDP比重3%以上，在全球名列前茅，並致力於在2020年進一步加大研發支出佔比達到GDP的4%。而根據世界經濟論壇發布的《2016-2017年全球競爭力報告》，北歐國家的創新能力也居於全球領先水準，在創新能力分類指標中，瑞典、丹麥、荷蘭分別列全球第二、第五和第八位。
北歐模式的問題
儘管如此，北歐模式也並非理想中的烏托邦，筆者此次北歐之行也難得遇見了北歐模式的另一面。舉例而言，筆者此行曾在瑞典打車從酒店去機場，本來一切順利，但下車後的車費是從機場去賓館的5倍，合人民幣2000多元。面對這天價賬單，即便後來叫員警介入也表示無可奈何，只能照付，否則將面臨法律處罰。
後聽聞，在瑞典乘坐出租車“挨宰”乘客不佔少數，甚至有不少乘客面對天價賬單逃單被通緝的現象。但這種對行業的保護廣受詬病，據瞭解，瑞典出租車市場經歷市場化改革後，出租車取消準入門檻，並且為了保護出租車司機，司機和公司可以自主定價，意味著乘客一旦搭乘出租車，便需要接受司機的定價，即便是價格明顯不合理，超出三大出租車公司的數倍價格，也受到法律支持，消費者無法拒絕。這樣準入自由化加上過度保護行業人員的行為讓筆者深感意外和不解，在筆者看來，如此倡導行業自由副作用明顯，即造成消費者保護不力，從某種程度來看，負面影響巨大的。
除此以外，高福利政策也面臨移民帶來的挑戰。北歐國家對於老人和兒童的支持巨大，以芬蘭為例，一般情況下，家庭有兩個以上孩子，如果父母沒有足夠的收入，國家都要提供住房保障。可以看到，社會公平化的好處是社會相對穩定，但伴隨著難民與新移民大量進入，這樣的保障是否可以持續也面臨財政負擔。同時，歐洲大陸反移民傾向有所加強，如德國默克爾雖然贏得大選，但因為接受百萬難民，支持率大幅下滑，聯合組閣給政治前景帶來不確定性。而在瑞典和芬蘭，反難民情緒也有所上升。
綜上，筆者認為，北歐國家確實有其優勢所在，其鼓勵創新以及推動的勞動、養老、醫療等方面供給側改革為北歐國家保持穩健增長提供了源泉，值得借鑒。但其制度也並非完美無缺，對從業者的過度保護以及近年來高福利政策與難民問題帶來的社會矛盾也有所增強，未來也存在改進空間。
與中國相對比之下，筆者也不得不感慨，二十多年來中國的發展是極為迅速的，居民收入大幅提升，中國企業跨國收購歐洲企業，如吉利入主瑞典工業驕子沃爾沃等，這些都是在以前難以想像的。92年筆者從中國上海到芬蘭留學，當時上海的學生公交月票僅為6元，而在芬蘭一次公交車票就要人民幣12，生活消費差距懸殊。而在當時芬蘭的大學生收入也要超過1萬元人民幣，比上海當時的約為1千元不到的收入高出十倍之多。當然，中國在高速增長的同時，也出現了收入差距拉大帶來的社會問題，此時參考北歐經驗，更多的促進社會公平和福利的改善，推動創新的供給側改革，或許可以為未來中國經濟良性發展提供很好借鑒。
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