防控金融風險的兩難：金融過度還是金融抑制？
更新於2017年6月5日 06:33 萬博研究院新供給研究中心主任 劉哲 為FT中文網撰稿
劉哲：面臨結構性不平衡，過度監管和監管真空並存，如何防範金融風險又不至於監管過度，需認識當前金融風險的本質。
“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。”當前，防控金融風險是維持經濟平穩健康運行的戰略性大事。維護金融安全面臨著結構性不平衡的問題，過度監管和監管真空的並存。如何防範金融風險，既能未雨綢繆，不忽視風險，又不至於監管過度，需認識當前金融風險的本質。
理性看待去槓桿
去槓桿應理性對待，並非槓桿越低越有利經濟增長，也不是去得越快金融風險越小。從總量來看，根據國際清算銀行BIS統計數據，2016年以貸款與GDP之比來衡量的中國政府部門槓桿率為46.1%，企業部門槓桿率為166.2%，高於其他新興市場國家。槓桿過高對於國家而言會提升債務風險，對於企業而言會增加運營風險，對於一個市場而言，可能會帶來價格劇烈波動的風險。年初至今，“一行三會”把保障金融安全放到了更加重要的位置，貨幣政策從2016年的穩健調整為穩健中性，限制同業銀行業務的非理性擴張，強化保險監管，回歸風險保障本質，打擊資本市場金融大鱷，保護中小投資者，維護資本市場健康發展等等。
無論是宏觀還是微觀，國家還是企業，都需要把槓桿率控制在一個適度的水準，但槓桿率並不是越低越有利於經濟的發展。對於金融而言，信用創造方式往往伴隨著槓桿，除了央行的基礎貨幣，商業銀行的新增信貸、債券產品、商業票據、信託產品、保險產品、銀行理財產品、資本市場的波動等都成為金融創造貨幣的方式。貨幣創造方式的拓展，金融的供給從單一的以存款準備金率為基礎的乘數擴張，開始逐步呈現多元化的以信用和未來預期為基礎的“冪”擴張特點，貨幣創造方式更加多元化，對於經濟的影響程度日益加深。
若槓桿因經濟的需求而生，則金融能促進財富創造；若槓桿超出了經濟發展的需求，則可能引發系統性金融風險。對於微觀企業而言，槓桿率高低取決於投資回報率與融資成本之間的差額，如果投資回報率大於融資成本時，企業有動力通過擴大負債來提升利潤率，進而提高總產出。對於一個金融市場而言，適當運用槓桿能夠用較小的資金博取較大的收益，提高資金的使用效率，但同時也需要承擔更高的風險。如果槓桿過度，使得價格大幅度偏離其內在價值時，可能會形成泡沫，但過快去槓桿也可能引發金融危機。比如2008年美國次級按揭貸款危機，使得全球金融市場劇烈震蕩，金融機構倒閉、股市暴跌、房地產崩盤，之所以演變成全球金融危機，一方面是因為槓桿過度超越了價值創造本身的需求，另一方面去槓桿導致的資產價值劇烈波動，加劇了金融系統性風險的振幅和蔓延速度。
金融過度是表像，金融抑制是本質
當前非金融企業的槓桿率偏高，M2增速與GDP增速呈現上升趨勢，資金在金融體系內部空轉，存在“脫實向虛”的問題，但這只是金融過度的表像，其本質原因在於金融抑制。
一是老金融無法對接“新供給”。在進行新舊動能轉換、企業轉型升級的過程中，當新產業、新技術、新業態、新商業模式等不斷湧現時，在金融機構的傳統的信貸政策和信貸標準下，金融的創新速度落後於企業的發展和經濟轉型速度，“老金融”不能對接新供給，會造成整個金融體系的資金供給效率降低，難以進而減少總產出，抑制經濟增長。即使能夠最終實現資金流入企業，但不能及時滿足企業的資金需求，進而造成資金在金融體系中過度循環或傳導摩擦力過大，提升企業的融資成本。
二是監管真空或過度監管都會形成供給約束。當前金融創新呈現出多元化、跨行業的特點，脫離監管範圍之外的金融創新，容易造成短期內的野蠻生長，監管真空可能會導致很多監管制度流於形式。既增加金融市場的運行風險，又也不利於金融資源的優化配置。另一方面，如果對新興的金融業態過度監管，也可能形成供給約束，不利於金融服務於實體經濟形成。譬如對於互聯網支付、眾籌股權融資等互聯網金融平臺進行“一刀切”式監管，會導致合法合規的金融服務路徑被切斷，進而降低金融服務的可獲得性，降低金融服務的效率。
三是金融有效供給不足，結構失衡。國有企業資金“供過於求”，中小企業長期存在融資難、融資貴問題。貨幣流向具有非均衡的特點，動態來看，廣義貨幣供給增加時，資本市場和資產市場的貨幣凈流入也同時增加，就像“大河有水小河滿”；廣義貨幣供給減少時，資本市場和資產市場的貨幣凈流入同時減少，就像“大河無水小河幹”。貨幣供給在不同市場之間的分佈是非均衡的，一定程度上表現出此消彼長的態勢。
對一些沒有市場前景、高耗能、高污染或者產能嚴重過剩的供給老化企業提供無效支援，會導致對創新型新供給企業產生明顯的擠出效應，進而導致對於新供給產業的金融支持力度不足。再比如，金融供給短期化，中長期金融支持較少，也不利於有長期金融需求的新供給形成和擴張。而由於中小企業相對於大型企業，單個企業的平均資金需求量較小，但貸款前資質審查的成本又相對較高，使得銀行的金融供給效率與中小企業的資金需求矛盾日益突出。
金融供給側改革的“放、管、服”
金融制度、金融機構和金融市場存在的價值在於在儲蓄者和企業之間用最優的成本架起一座橋樑。當受到金融抑制時，資本的供給量會降低，供給成本就會提高，供給效率也會降低，應從“放、管、服”入手，解除金融抑制，降低資金的供給成本，提高金融的供給效率。
放，是解除金融抑制，鼓勵金融創新。金融和資本供給結構需要對接“新供給”。促進金融的流向與新供給擴張方向一致，需要通過制度和產品服務的創新來驅動。應打破過度依賴商業銀行的資金供給模式，調動多方資源，建立多層自金融體系，拓寬資本供給管道。中國的企業融資目前仍然過度依賴商業銀行，且國有銀行出於絕對壟斷地位。在銀行體系，資金天然會流向有硬資產抵押的大企業，而很多中小民營企業卻面臨融資困難。培育適宜中小企業發展的金融環境，不僅需要改革現有銀行融資管道，更需要大力發展資本市場融資管道。多層次的金融體制和金融市場有利於減少資本供給抑制。
管，是維護金融安全，補齊監管短板。一方面補齊硬性短板，完善金融基礎設施建設，提高金融監管的資訊化水準，提高監管的響應速度和與時俱進的監管能力。監管過度就會導致創新不足，監管不足就會導致創新過度。無論是監管還是創新都必須要適度。另一方面，完善金融規則和制度，加強跨行業的金融控股公司監管，消除監管真空，對一些“偽金融創新”及時識別、評估和控制風險。
服，是服務實體經濟，降低融資成本。對於金融支持型新供給而言，前期的融資能力和融資成本是新供給形成並創造新需求的重要基礎，其融資成本過高會導致供給成本過高，企業融資能力下降，進而導致新供給無法形成。《新供給主義經濟學》一書中提到“對於老化供給，其供給價格彈性較小，供給創造需求的能力較低，當老化供給融資成本降低時，其供給量的增加有限；但對於處於擴張階段的新供給，其供給的價格彈性較大，供給創造需求的能力較強，這些產業若降低融資成本，會帶來有效供給量的大幅提升。”
按照70萬億的企業信貸總額來計算，每降低一個點的融資成本，實體經濟企業的利潤可增加7000多億元——有效降低資金供給成本，不僅從巨集觀政策上需要降低以存款準備金為代表的貨幣供給抑制，而且需要從金融機制上深化改革，更好地服務實體經濟，降低企業融資成本。
中國全力阻止人民幣貶值效果顯現
2017/06/02 日經中文網 上海 張勇祥
美國新一輪加息臨近，中國正盡全力抑制人民幣貶值。除了調整作為交易標準的“中間價”的計算方式之外，在香港市場收緊了人民幣的流動性。受這些因素影響6月1日人民幣兌美元匯率創出7個月以來最高點。雖然這對始於2015年夏季的人民幣貶值起到了踩刹車的效果，但對於輕視市場的做法，投資者依然冷眼相待。
在6月1日的上海外匯市場，人民幣實現4連陽，下午4點30分升值至1美元兌6.8061元。在外國銀行的交易大廳中，有聲音表示“押注不遠的將來人民幣貶值的買入美元操作已經銷聲匿跡”。
2017年1月人民幣兌美元貶值至6.9557元，目前與最低點相比的漲幅超過2％。自中國人民銀行（央行）於2015年8月誘導人民幣貶值以來，這是最大規模的反彈。
中國人民銀行5月26日發佈的中間價計算方法調整繼續成為買入人民幣的推動因素。人民銀行現在根據前一日收盤價計算中間價，但今後將考慮其他因素，以降低匯率波動。
不過，計算方法的細節並未透露，很多觀點認為中國人民銀行的自由裁量將加強。相比將人民幣的價格形成交給市場、力爭使人民幣國際貨幣的以往方針有所倒退，但“體現出不允許人民幣貶值這一中國人民銀行的決心”（大型銀行），買入人民幣的趨勢也因此而加強。
另外，在香港市場牽制人民幣貶值的行動也在取得效果。6月1日香港隔夜離岸人民幣銀行同業拆放利率(hibor)連續2日迅速上升，漲至42.8％，創出1月以來的最高水準。由於中國大陸的國有銀行大量買入人民幣，資金供求日趨緊張，利率易於上升的局面仍存持續。
從中國國有銀行的行動背後嗅到人民銀行意圖的市場參與者不在少數。這是因為，如果短期利率上升，人民幣融資成本將隨之上升，海外投機資金擴大人民幣空頭持倉將日趨困難。
中國相繼採取抑制人民幣貶值的措施，在很大程度上是為了在6月13～14日的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之前搶佔先手。如果FOMC敲定新一輪加息，中美利率差將縮小，人民幣做空有可能重燃。
中國截至2016年底多次加強資本管制，但人民幣貶值和資金外流壓力依然愈演愈烈。中國打算用盡各種手段，緩和聲稱“人民幣被低估”的美國總統特朗普的批評。不過，雖然很多市場參與者對中國人民銀行的意圖表示理解，但對於在價格形成中加入自由裁量的此次機制給予了嚴厲評價。
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