中國應對央行資產負債表實施切割手術
更新於2017年3月29日 05:50 浙商銀行首席經濟學家、國家金融與發展實驗室副主任 殷劍峰 為FT中文網撰稿
殷劍峰：當前貨幣調控和市場動盪的核心癥結在於法定存款準備金，其對應外匯占款和外匯儲備。解決之道何在？
2014年以來央行資產負債表發生了深刻變化：在資產端，由於美元走強和人民幣相對走弱，外匯占款的規模持續下降；在負債端，由於擔心降准會引發流動性氾濫，並強化人民幣貶值預期，央行沒有在外匯占款下降的同時，相應地降低法定存款準備金率，從而使得商業銀行存放央行的儲備貨幣規模保持不變。在資產端縮減和負債端保持不變的情況下，平衡資產負債表兩端的專案就是央行給予商業銀行的各種“酸辣粉”（常設借貸便利）、“麻辣粉”（中期借貸便利）。
央行維持法定存款準備金率、同時通過各種“粉”（注：市場對常設借貸便利、中期借貸便利等流動性工具簡稱）來為市場提供流動性的做法，雖然在短期內取得了防止流動性氾濫與流動性緊缺間的“刀尖平衡”，也讓央行獲得了彌足珍貴的貨幣政策主動權，但是，其潛在的弊端日益凸顯：第一，高額的法定存款準備金率相當於高額的稅負，因此，商業銀行有極大的動力繞開此項管制，從而在傳統存貸款業務之外出現了大量的非存款、非信貸類的業務，而這些業務同樣具有信用創造和貨幣創造功能——在商業銀行之外，還有許多機構具有同樣的信用創造功能，同樣可以拉存款，卻不受此項管制；第二，各種提供流動性的“粉”使得目前已經複雜的央行政策工具更加複雜，已經需要簡化的基準利率體系更加混亂，而且，各種“粉”的量和價高度不確定，以至於靠“粉”艱難度日的金融機構整日殫心積慮，金融同業市場日益不穩定；第三，各種“粉”的存在是因為外匯占款的減少，而後者又取決於外匯市場複雜多變的行情。可以想像，隨著美元指數超調的結束，未來是否要減少“粉”量、從而讓央行再次喪失通過提供“粉”而獲得的貨幣政策主動權呢？
大家都承認，中國商業銀行高達17%的法定存款準備金率為世界罕見。在主要經濟體中，要麼取消了法定存款準備金率，要麼將之降低到了極低水準。中國奇高的法定存款準備金率形成於2004年後人民幣升值預期強勁時期：為了對沖通過經常專案和資本金融帳戶流入的資金（所謂的“雙順差”），央行先是嘗試用央行票據對沖，後直接選擇了成本低、鎖定效果好的準備金政策。2014年後，隨著美國經濟的復蘇，人民幣升值預期發生了變化。可以預期，由於美國經濟已經從次貸危機中修復，由於中國經濟復蘇反彈的動力尚不充分，特別是由於全球經濟和中國經濟的運行格局已經完全不同於次貸危機前，未來不太可能出現之前那種導致資金持續、快速流入的“雙順差”。也就是說，高額法定存款準備金形成的基礎——外匯占款持續上升的情況已經不復存在。高額存款準備金率需要回復常態，但降准又會產生過大的衝擊——這實為進退皆難的問題。
當前貨幣政策調控和金融市場動盪之核心癥結在於高額的法定存款準備金，而其背後是與之對應的外匯占款和外匯儲備。解決之道就是對央行資產負債表實施切割手術：在資產端，將外匯占款及其對應的外匯儲備剝離給一家具有中央政府信用的機構——暫稱之為“X機構”，成為其資產；在負債端，將與高額法定存款準備金率對應的儲備貨幣也剝離給X機構，成為其發行的可流通債券——X機構債。相應的，商業銀行原先被凍結在央行資產負債表上的儲備貨幣變成X機構債。這一切割手術不會如降准那樣產生流動性衝擊，因為在儲備貨幣變為X機構債之後，商業銀行只有將債券賣出才能獲得流動性（超額準備金），而除非中央銀行介入購買債券，一家商業銀行賣出債券所獲得的超額準備金要麼來自另外一家商業銀行的超額準備金，要麼來自其他機構在商業銀行的存款，商業銀行總體的超額準備金以及經濟中的全部存款和廣義貨幣量不會發生變化。
實施切割手術後，外匯儲備變成X機構持有的外匯資產，X機構債事實上成為外匯資產支持債券，而X機構成為外匯市場的做市商：如果境外資金流入，X機構發行債券購買形成外匯資產；如果境內資金流出，X機構賣出外匯資產，贖回債券。如同商業銀行只有將X機構債賣給央行才會增加經濟總體的貨幣供給一樣，除非央行買賣X機構債，否則總體的貨幣供應量不發生變化。由於X機構債的背後是外匯資產，因此，X機構債的交易事實上也就自然而然地使得人民幣匯率轉變為浮動匯率體制，並且，連通匯率和國內外利率的利率平價通道打通，利率和匯率同時實現了市場化。
通過這一切割手術，一勞永逸地解決了制約中國金融體系市場化改革的核心癥結，至少可以獲得三大好處：首先，中國債券市場迅速擴容，商業銀行資產負債表迅速改善。儲備貨幣變為X機構債之後，中國債券市場將增加近20萬億的規模，成為世界第二大債券市場——這為利率市場化和人民幣成為關鍵儲備貨幣奠定了基礎。同時，商業銀行資產端的流動性得到極大改善，主動全面的資產負債管理變為可能，為存貸款利率的徹底市場化奠定基礎。
其次，人民幣徹底擺脫美元束縛，人民幣成為關鍵儲備貨幣的空間完全打開。可以看到，目前主要經濟體中只有兩個國家持有了過多的以美元為主的外匯儲備：其一是沙特，沙特外匯資產中62%是外匯儲備；其二是中國，外匯儲備占外匯資產的比重高達55%。其他國家，如外匯儲備較多的日本，其外匯儲備也僅占外匯資產的15%左右。沙特和中國的高額外匯儲備是美元霸權的兩個基石：沙特持有的外匯儲備支撐了石油美元的地位，中國持有的外匯儲備則支撐了美元在可貿易商品中的地位。隨著外匯儲備變成X機構的外匯資產，人民幣盯住美元的體制徹底終結，並帶動其他通過盯住人民幣、從而間接盯住美元的貨幣，亞洲的“美元區”將變成“人民幣區”。未來如果沙特也改變外匯儲備的幣種結構，轉而更多地持有人民幣，則石油人民幣的格局也將形成。
最後，貨幣政策傳導管道理順，央行獲得貨幣政策的完全的主動權。外匯儲備剝離之後，經常帳戶和資本金融帳戶中的資金流動已經與國內金融市場隔離，三元悖論之固定匯率端被打破，境內外資金自由流動、人民幣資本金融帳戶開放的障礙得以解除，央行也獲得了徹底的貨幣政策主動權。由於商業銀行負債端流動性大幅度增加，各種繞開法定存款準備金率的變相創新將會消失，市場恢復簡單和通暢狀態。由於債券市場大幅度擴容，公開市場操作的品種顯著增加，貨幣政策操作也恢復簡單有效。例如，央行可以通過買賣X機構債影響短期利率，進而將貨幣政策意圖傳導到長期利率和匯率上。未來全世界也將如當下關注美聯儲調整聯邦基金利率那樣關注央行對短期基準利率的調控，而不是被各種“酸辣粉”、“麻辣粉”弄得一頭霧水。
當然，實施切割手術還需要仔細設計其中的細節。其中，筆者以為重要的是：第一，債券持有期問題。在儲備貨幣轉變成X機構債後，為了防止出現集中拋售行為，可以對債券的持有期進行限制；第二，新的準備金制度。已有的法定存款準備金率作廢之後，需要考慮新的準備金政策，對不同層次的存款（如活期和定期存款）和不同類型的機構應該有一個著眼于未來的前瞻設計；第三，X機構與央行的配合問題。在X機構成為外匯市場最大的做市商之後，需要考慮她與央行之間的配合問題，尤其是過渡期間內部目標（利率、物價等宏觀）與外部目標（匯率）間的協調；第四，波動不居的流動性。可以想像，商業銀行被鎖定的儲備貨幣變成X機構債之後，即使廣義貨幣量不變，貨幣結構可能更加具有流動性，利率波動也會更頻繁劇烈，這對央行公開市場操作的技巧提出較高要求；第五，需要加快發展人民幣利率衍生品和匯率衍生品市場。
雖然存在上述諸多待解決的細節問題，鑒於目下金融體系中的諸多亂象，切割手術還是越早越好。
盲點掩蓋金融市場危險信號
更新於2017年3月28日 06:25 作者：英國《金融時報》專欄作家 吉蓮•邰蒂
邰蒂：國際清算銀行的申鉉松認為，經濟學家有一個盲點：他們不看金融市場的“雜草”，而是僅僅觀察通脹等實體經濟信號。
近日，有關美聯儲(Fed)打算以多快速度加息的辯論非常活躍。但是，在投資者展望未來之際，現在也是時候回望過去、問一問利率在本十年為何如此之低。
一般觀點通常把低利率歸結為兩條因素：一是，美聯儲等央行啟動令人震驚的量化寬鬆實驗，刻意壓低了利率；二是，利率被“長期停滯”的詛咒所壓制，這個詞是哈佛大學(Harvard)經濟學家勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)發明的。
更具體講，薩默斯等人辯稱，全球經濟正在遭受嚴重的總需求結構性下降。如此一來，低（或負）市場利率成了投資者集體預測未來經濟黯淡的後果與信號；至少按照這種理論是如此。
但是，這種長期停滯的解釋會不會完全錯了？這正是國際清算銀行(BIS)經濟顧問申鉉松(Hyun Song Shin)在一次演講中提出的挑釁性的觀點。最值得注意的是，申鉉松和他在國際清算銀行的許多同事認為，我們如果相信低利率“傳遞信號的”力量，或者把它們歸咎於對長期停滯的擔心，就是被誤導了。
這一觀點並未吸引太大的關注，部分原因在於當下圍繞加息的活躍討論。但這個觀點應引起重視。因為，如果申鉉松的觀點是正確的（我是這麼認為的），這也對未來美聯儲的行動可能如何塑造市場具有潛在影響。
申鉉松認為，現代經濟學家有一個關鍵的盲點：他們傾向于忽視金融體系真正的運轉方式，因為他們採用理想化的資金與投資者激勵模型。
這不是新問題。相反，國際清算銀行以前辯稱（那一次也是正確的），那正是太多政策制定者為何未能預見到經濟危機撲面而來：2008年以前，經濟學家們沒有看到金融市場的“雜草”（比如信貸衍生品）中冒出的危險信號，因為他們受到的訓練僅僅是觀察通脹率等“實體”經濟的信號。
在那場危機爆發後，央行官員們一度似乎改變了做法。但申鉉松擔心這一盲點再度回歸：最值得注意的是，經濟學家們傾向于把低利率歸咎於實體經濟，而不是也考察一下金融業的“雜草”。
“長期利率作為經濟狀況的先行指標的作用，也許被高估了，”他寫道，“低利率非但不能作為洞察未來的視窗、揭示出單一市場參與者看不出的洞見，而且可能只是反映了個別投資者非常普通的動機。”
作為說明，他指向了2014年至2016年之間長期歐元債券收益率的大幅下跌。此現象發生時，眾人普遍把它解讀為投資者對未來歐元區通縮與衰退感到悲觀的一個信號。然而，國際清算銀行研究了德國的各家人壽保險公司——近來這些公司的政府債券購買量占到總量的40%，得出的結論是，這些公司搶購債券並非因為通縮預測或者風險偏好增強。
相反，“會計規則和償付能力法規”迫使保險公司匹配資產與兌付義務。鑒於這些規則的執行細則中的繁瑣細節（太過複雜，這裡說明不了），保險集團覺得必須買入更多債券，以對沖收益率下跌的風險，儘管這麼做有違正常的投資邏輯。
結果就是一個怪異的、自我強化的“回饋迴圈”，交易員把它描述為“負曲度”(negativeconvexity)，而對沖基金經理喬治•索羅斯(George Soros)稱之為“反身性”(reflexivity)。
這聽起來有點學術性。但它有兩層潛在影響。它似乎表明，西方央行把如此低的利率維持了如此
之久或許是受到誤導的；量化寬鬆非但沒有化解經濟悲觀情緒，反而迫使保險公司和其他機構行為反常，從而加劇了市場不安。
假定未來的利率軌跡將是平滑、溫和的，也將是愚蠢的——忘了美聯儲的“點圖”吧。正如申鉉松所指出的，把收益率壓低的“放大機制”也可能會在反方向起到作用。美聯儲加息也許會釋放新的回饋迴圈，把市場利率推至遠高於預期的水準，呼應比如說1994年的情形。
這種情形肯定尚未發生；相反，最近美聯儲加息後，10年期美國國債收益率有所下降。但是，投資者們不應忽視一種反向“放大機制”的威脅，尤其是考慮到近年許多實體的負債水準悄悄地變得多麼嚴重。包括美國政府內部。
從全球治理改革到重塑國際秩序
更新於2017年3月27日 06:39 前中國外交部副部長、中國與全球化智庫（CCG）聯席主席 何亞非
何亞非：當前對“全球自由秩序”利弊和存續的辯論是新世紀國際秩序重塑進程的先行。中國需要發出自己的聲音。
從英國公投退出歐盟到美國大選出乎意料的結果，從義大利修憲公投失敗到法國右翼政黨“國民陣線”在今年大選過關斬將，民粹主義思潮捲土重來，逆全球化來勢兇猛，全球治理“失序”和“碎片化”如水漫金山、滿目瘡痍，現有以西方“自由民主思想”為柱石的“全球自由秩序”（Global Liberal Order）正在經歷自西方工業革命以來最為嚴重的分崩離析和系統性危機，世界進入全球治理體系體制性改革與國際秩序轉換和重塑新的歷史時期。
一、在全球化進入動盪、曲折的新時期，全球治理體系明顯落後於全球化和國際形勢的變化，各國對全球治理體系的反思在深入，擔心全球化的逆轉和全球治理的失敗將帶來一個危機四伏的世界，紛紛對全球治理各國和未來國際秩序提出建議與設想，以影響世界的發展方向。
美國和西方思想界圍繞美國主導的“全球自由秩序”能否劫後餘生，乃至“鳳凰涅磐”正在展開熱辯，雖有一些自我反省，但更多是給中國、俄羅斯、土耳其等國家貼上“非自由政體國家”的標籤，將全球治裡碎片化和國際秩序出現的問題歸咎於他們，聲稱是這些國家在挑戰西方界定的“全球自由秩序”。這是西方利用其國際話語體系主導權給這場事關世界前途的辯論定調，希冀佔據國際秩序轉換期的道義和話語制高點。
究竟何謂“自由政體國家”，何謂“非自由政體國家”？這種以西方意識形態及其話語敘事為依據對國家進行“零和”式分類的做法顯然不符合時代發展的現實。歷史經驗告訴我們，國際秩序轉換時期往往會觸發對未來國際秩序的討論，而當前對“全球自由秩序”利弊和存續的辯論就是新世紀國際秩序重塑進程的先行。這個問題值得我們高度重視和認真研究，也需要發出中國的聲音。
按照“軟實力”創建者哈佛教授約瑟夫•奈的說法，1945年後出現的“自由國際秩序”由一系列鬆散的多邊機構組成，美國借此管道和網路提供包括自由貿易和海洋航行自由等全球公共產品。弱國則通過這些國際機構獲得上述公共產品。以美元體系和國際貨幣基金組織、世界銀行為核心的佈雷頓森林體系以及美國海軍在全球海洋的“自由航行”來確保貿易暢通，就是兩個典型的例子。二戰後全球化的再次興起與發展就是以這一自由國際秩序為制度性保障的。同時，全球自由秩序的建立和發展推動了“自由民主國家”數量的急劇增加。到上世紀八十年代末冷戰結束，前蘇聯和東歐國家垮臺，西方國家認為其實行的“自由民主政治體制”已大獲全勝，世界政治體制競爭的“歷史由此終結”，世界只有美國這一座“山上的燈塔”了。
然而，歷史是人民創造的，歷史的發展也不是由西方國家說了算的。冷戰結束後，美西方推崇的經濟新自由主義和“全球自由秩序”盛極而衰，逐步走向自己的反面。2008年世界金融危機敲響了新自由主義的喪鐘，全球自由秩序也由此遭到質疑和挑戰。
就在這一歷史時期，中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、印尼、土耳其等一大批新興市場經濟體和發展中國家融入全球化大潮，力量迅速壯大，改寫了全球治理體系和整個世界發展的歷史。特別是中國堅持走自己的發展道路、發展模式，取得了世界經濟發展歷史的奇跡，在新自由主義的廢墟上爭奇鬥豔。
同時，無論是G20的異軍突起、金磚機制發展成長，還是亞洲基礎設施投資銀行和（金磚）新開發銀行等新型國際金融機構的建立，都標誌著全球治理體系和國際秩序已經開始發生創新性變化。全球化新時期與國際秩序轉換期正在同步展開。
如果西方國家依然抱住所謂“自由政體國家”的身份不放，固守狹隘的意識形態條條塊塊，給與其發展道路不同、政治體制不同的國家貼上“非自由政體國家”的政治標籤，視為“異類”，這不僅無助於西方國家和社會為適應全球化變化所必需的自我革新和調整，對世界範圍的全球治理改革、國際秩序重塑更是有百害而無一利。
以意識形態劃線、堅持西方獨霸的話語體系和敘事方式，不管如何包裝，就是冷戰思維的延續，其結果無疑是畫地為牢、自縛手腳，不可能成為全球化新時期以合作共贏為原則處理國際關係、改革全球治理、重塑國際秩序的正確道路。
何況什麼是“全球自由秩序”，也不應該由一家就可以下定論的。中國這些年積極推動國際關係民主化，堅持以聯合國為核心的全球治理，就是希望二戰後建立的“全球自由秩序”能朝著真正民主化的方向發展。這就需要給予廣大發展中國家在處理國際事務，也就是全球治理方面，有相應的話語權和決策權。“全球自由秩序”不應該是“一言堂”，即使美國力量再強大，國際事務也不能一家說了算。這顯然與自由民主的本義背道而馳。正如中國國家主席習近平在許多國際場合所強調的，國際事務應該各國商量著辦。
二、從根本上看，世界力量對比發生重大變化，從單極走向多極，全球力量的“大趨同”、“再平衡”催生“國際權力分散”，是改革全球治理體系、重塑國際秩序的主要推動力。具體表現為提供全球公共產品的角色和力度的變化，全球治理體系和國際秩序的轉換在提供全球公共產品方面正向多元化方向發展。
作為現有全球治理體系和國際秩序的主角和主導方，美國近幾十年來確實提供了不少全球公共產品，但是美國在處理國際事務中對自己制定的“全球自由秩序”規則一貫採取“合則用之、不合棄之”的做法，單邊主義盛行，對多邊主義“忽冷忽熱”。這大大損害了美國在國際秩序中的信譽和各國對這一秩序的信心。
近十幾年來，美國對外戰略因阿富汗戰爭和伊拉克戰爭以及2008年金融危機的衝擊，軟硬實力均嚴重受損，進入週期性總體戰略收縮和調整階段，將戰略重心從歐洲和中東向亞太轉移。美國盟友對美國在全球治理和維護現有國際秩序方面能否繼續發揮主導作用產生擔心和疑慮，特別是特朗普新政府“美國第一”和“買美國貨、雇美國人”戰略的推行落地，使得美國在堅守世界霸主地位的同時，在提供全球公共產品上會有進一步缺位或錯位，美國在“全球自由秩序”中的領導和托底地位再次遭到質疑。
與此同時，中國堅持改革開放和符合國情的發展道路、發展模式，身體力行，多年來為世界經濟增長的貢獻持續超過30%，成為世界經濟復蘇和增長的動力源之一。在此基礎上，中國對全球治理從思想到行動都做出了巨大努力和新貢獻，其中特別值得關注的是：習近平主席在今年初達沃斯世界經濟論壇年會提出建設人類命運共同體思想；在G20平臺上尤其是去年杭州峰會為全球治理調整方向、加強治理力度，提出中國思想和中國方案；通過“一帶一路”倡議為世界經濟發展、全球治理改革、國際合作模式調整做出創新性努力。
在提供全球公共產品、改革全球治理體系上，中國所做到並不是想替代誰或者顛覆現有治理架構和體系，而是從中國綜合實力發展和中華文明核心價值的角度，努力履行一個全球性大國的責任，以補充和豐富全球治理體系，推動治理體系和國際秩序向更加公平、公正、合理的方向發展。
三、在全球化和全球治理面臨“失序”和“碎片化”加劇的新時期，不少美國和西方學者提出“自由政體國家”和“非自由政體國家”共處共存、相互競爭的所謂混合型國際秩序，作為建立新國際秩序的過渡模式。
這種混合型國際秩序是個什麼模樣呢？據稱它與現在“全球自由秩序”之不同點在於“區別對待”、包容性和相容性強，即對於不同國家、依據不同問題，進行不同的處理。美國學者描述的大概有那麼幾條：
一是在安全領域，美國繼續與盟國和合作夥伴一起確保地區穩定、制止侵略；二是美國繼續單獨或率領盟友在世界範圍推進“自由價值和體系”，但方式方法上避免激化矛盾，如減少為捍衛人權而進行軍事干預或者支持他國的民主運動反對派；三是國際體系主要成員利用包括安理會、G20和其他區域性機制等平臺進行經常性對話；四是重點放在依靠國際貨幣基金組織、世界銀行、亞洲基礎設施投資銀行等國際機構進行經濟合作，並給予新興經濟體更多投票權；五是美國需要有長遠觀念，如把“鼓勵人的發展”擺在“自由價值”議程的核心位置。
為此，美國與其它大國之間需要尋找更多的“雙贏”領域和議題；同時努力保持大國之間力量平衡，及時解決或者擱置大國因勢力範圍之爭而產生的爭執。
雖然這些想法尚未成為美國的國家戰略，但學者們給出的這一國際秩序過渡模式的輪廓，表明美西方精英們已經著手認真思考未來國際秩序的框架和實現路徑。這些構想的核心是，在適當考慮新興經濟體利益的基礎上，盡可能長期維持美國在國際體系和秩序中的主導地位，確保“美國世紀”繼續存在，並在將來能平穩的徐徐落地。
四、從歷史發展的角度看，我們現在確實處於國際秩序的轉換期和調整期，全球治理體系及其機制體制也將發生相應的變化。中國的發展、中華民族的偉大復興以及發展中國家群體性“崛起”是這一歷史階段十分重要的特徵。我們順勢而為，抓緊對全球治理歷史和現狀進行全面、系統的梳理，對面臨的挑戰進行認真深入的分析，從中華文明和中國視野出發，及時提出未來國際秩序框架的要素，可以說正逢其時，時不我待。
近年來，中國國家主席習近平連續提出建設人類命運共同體、建立利益休戚與共的全球夥伴關係網絡、以“共商、共建、共用”精神建設“一帶一路”等推進國際關係民主化，改革全球治理體系，進而重塑21世紀國際秩序的中國思想和中國方案，充分體現了中華文明“達而兼濟天下”、“天下大同”的核心價值觀，凸現了中國的大國胸懷、責任和“全球公民意識”。這表明中國不僅全面、深入的參與了全球治理，還在盡自己的力量發揮引領作用，努力為世界提供“全球公共產品”。
在中國和發展中國家的話語體系和敘事中，中國沒有所謂“自由政體國家”和“非自由政體國家”這樣以意識形態劃線的人為分割。中國一直堅持國家無論大小、貧富，都是國際社會平等成員，堅持國際關係民主化和多元化，堅持相互尊重和合作共贏的原則。這個世界屬於各國，屬於各國人民，屬於全人類。正如《聯合國憲章》宗旨和原則所言，各國在國際關係和國際秩序中是平等的，不能因為富裕程度、發展水準、政治制度、文化文明等的各異和差別而分為“三六九等”。這是國際關係民主化和建立人類命運共同體的根本所在。
在2016年成功主辦G20杭州峰會就推動全球經濟增長、改革全球治理取得許多共識並制定行動計畫的基礎上，中國今年將舉行“一帶一路”峰會和“金磚國家”峰會，繼續積極投身、引領全球治理體系的完善和改革。世界目光正在轉向東方，轉向中國。這是歷史對中國的選擇，也是中國自身的歷史選擇。
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