中國走出通縮將影響全球
英國《金融時報》 桑曉霓
桑曉霓：中國經濟通縮看來即將結束，這將減輕企業實際債務負擔，並減輕央行降息壓力，有利於阻止資金外流。
去年底，一些投資者決定將在納斯達克(Nasdaq)上市、總部位於中國的奇虎360(Qihoo 360)私有化。他們最擔憂的是價格是否會足夠高。他們如願以償，總價93億美元，包括承擔16億美元債務。但中國當局嚴防資本流出的姿態意味著，這個過程耗費的時間遠遠超過最初的預期。這是因為根據中國法律，以紅杉資本中國基金(Sequoia Capital China)為首的這些投資者必須在中國境內設立一家公司，從外國投資者手中收購奇虎的股票。隨後向這些境外持股者的資金轉賬需要獲得中國當局批準，所花的時間遠遠超出預期。
一年多前，人民幣兌美元匯率意外貶值1.9%，後來又貶值了4.3%。直至今日，中國當局仍在力求在允許人民幣緩慢貶值和避免由此導致大規模資金外流之間達到微妙平衡。今年7月，資金凈流出再次加速，不過不像1月或一年前那樣嚴重。
與此同時，除了中國當局採取乾預措施緩和資本流動，影響人民幣匯率的基本面因素也正在發生變化。
最引人註目的是，中國經濟即將從價格持續下跌的狀態，轉向通縮預計將降至接近零的狀態。過去50個月，中國的通縮不僅壓低了國內價格水準，也壓低了全球多數地區的價格水準，這是由於越來越廉價的製造業產品出口以及大宗商品價格下跌。如今看來，這段時期即將結束了。
摩根大通(JPMorgan)中國首席經濟學家朱海斌表示，通縮結束“對於中國而言是最積極的進展”。
中國以及全世界都將感受到影響。生產者價格的通縮問題尤為嚴重，這反映出中國經濟很多行業長期供應過剩，特別是那些由國有企業主宰的行業。根據最新月度數據，7月生產者價格同比下跌1.7%，降幅較6月的2.6%縮窄。但按環比計算，生產者價格實際上漲0.2%，金屬價格漲幅領先，這是得益於基礎設施和房地產投資活動持續。根據澳新銀行(ANZ)的研究，截至7月底，中國已經處在朝著鋼鐵和煤炭產能削減目標前進的道路上。工業生產放緩以及投資減少正是中國內地需要的。
分析師預測，中國的通縮即將結束。如果這種預測正確的話，實際的債務負擔將減輕，這將讓那些負債過高的企業松一口氣，同時驅散籠罩在中國上空的最大一塊陰雲，即對於債務增長不可持續且一場金融危機不可避免的擔心。此外，在很多人擔心貨幣政策過於緊縮、而央行擔心下調利率會引發更多資金外流之際，這還將消除央行下調利率和商業銀行存款準備金率的壓力。
“中國企業的實際借款成本正在顯著下滑，”朱海斌補充稱，“去年是7%至8%，但以實際值計算可能降至2%以下。”另外，在去年企業利潤欠佳的趨勢過後，朱海斌預測，今年的利潤前景要光明的多。
其他一些因素也有利於中國企業應對債務問題。即便央行不降息，國內債券市場的發展也對銀行構成競爭壓力，這個市場提供的不同於貸款的資金來源越來越有吸引力。
倫敦安石投資集團(Ashmore)的研究主管簡•德恩(Jan Dehn)指出：“自2014年以來，以美元計，中國債券的表現一直優於美國債券。在特別提款權(SDR)貨幣籃子中，中國是唯一一個名義和實際債券收益率均為正的國家。”
當然，通脹永遠是一把雙刃劍。如果它上漲太快，投資者可能會要求更高的證券收益率作為補償，人民幣可能會貶值，從而引發另一輪更嚴重的資金外流。然而，身陷通縮泥潭的日本展示了通縮的危險。目前，與日本家庭不同，中國家庭在政府債券市場的投資基本能夠獲得正向收益，這將對消費構成支援。
現在並不是2009年那種人為高增長的情況，當時中國的經濟增長推動全球大宗商品價格升至不可持續的高位。當然，中國距離成為一個全球避風港或許還需要很多年。但至少它看上去已不再是一個即將沉陷的洞穴了。
安倍經濟學陷入危機？
日本專修大學經濟學部副教授 徐一睿 為英國《金融時報》中文網撰稿
徐一睿：在推出超常規的貨幣政策和財政政策後，如果安倍經濟學仍無起色，日本還有什麽宏觀經濟手段可以使用？
幾年過去了，安倍經濟學效果如何？日本首相安倍晉三在今年參議院選舉中提到“安倍經濟學沒有失敗，我們必須將安倍經濟學推行下去”,日本銀行購入了大量的國債來推動超量化貨幣政策。但安倍經濟學所謂的政策目標，2年內實現通脹率2%，名義經濟增長率3%，可以說完全以失敗告終。筆者在2013年即在公開採訪中表示，“沒有真正經濟增長支撐的通脹預期不可能持久，特別是在居民收入沒有增長的前提下，2%的通脹率幾乎無可能實現。”
安倍經濟學的崩盤
首先來看一下日本銀行總裁黑田東彥關於2%的通脹率目標。在最近的三年裡，通脹率目標實現期一而再再而三的共4次往後推移。從數據上看，企業物價指數同比連續14個月，環比連續12個月下跌。消費者物價指數也基本在0點周邊徘徊。
再看一下日本的經濟增長率，安倍自民黨上臺之前民主黨執政的2010年至2012年的三年中，雖然其經濟政策備受以安倍為首的自民黨指責，但至少此間三年日本的實際GDP平均增長率依然可以達到1.7%，但在安倍上臺後的三年裡（2013年至2015年）日本的實際GDP平均增長率僅為0.6%。如果剔除掉消費稅增稅前的提前消費，日本的實際GDP增長率基本為0，甚至可能已經出現負增長。
此外，名義GDP的增長目標也根本沒有實現。2013年僅為1.7%,2014年為1.5%，2015年為2.2%。2015年9月24日安倍首相在原有的安倍經濟學的基礎上又提出了新的三支箭，其中的一支箭指出到2020年日本的名義GDP將達到600萬億日元。2016年500萬億日元的GDP，到2020年實現突破600萬億，日本每年的名義經濟增長率需要超過3%。按照日本內閣府的模擬計算，日本在實現2%的通脹率的前提下，2017年消費稅增稅導致名義經濟增長率下降為2.4%後，2018年上調為3.9%，此後日本將維持3%以上的名義增長率。先不說日本能否實現2%的通脹目標，日本泡沫經濟崩潰至今，3.9%如此之高的名義經濟增長率就從來沒有出現過。安倍經濟學提出的目標充其量只能說是畫餅充飢。
最後看一下日本的實際工資增長情況，民主黨政權時的2010年為1.3%，2011年為0.1%，2012年為-0.9%，3年累積為上升了0.5%。而開始安倍經濟學以後，2013年為-0.9%，2014年為-2.8%，2015年為-0.9%，3年累積實際工資下降了4.6%。
安倍經濟學背後的真正目的
可以說安倍執政的這幾年裡，雖然所謂的安倍經濟學已經徹底失敗，但是安倍政權非常善於通過媒體宣傳其提出的所謂的安倍經濟學，安倍經濟學一詞在日本已經深入人心。
我們可以看到兩年前實施的日本眾議院大選也好，前幾天剛結束的參議院大選也好，安倍領導的自民黨發表的政治公約中，安倍經濟學都被刊登在最醒目的地方。而在各地的選舉演講中，包括安倍首相在內，所有的自民黨候選人都會把演講時間大量的用於解說為什麽日本需要推進安倍經濟學，不斷表示安倍經濟學並沒有失敗，現在是走向勝利的關鍵時刻，如果不將安倍經濟學進行下去，日本將陷入萬劫不復之地。
但只要選舉一結束，議會中的實際議題，馬上就會被轉移到幾乎在自民黨的政治公約中找不到的被放在最不起眼頁面上的修改憲法的討論中。
此外，日本的主流媒體則成了安倍鼓吹安倍經濟學的助推器，曾經作為監督政府主力軍的主流媒體，逐漸成為了政府的護衛軍。國際NGO組織無國界記者團發表的“世界報道自由排行榜”顯示，2010年鳩山由紀夫政權的時候，日本的報道自由排名世界第11位，到2012年民主黨末期的野田佳彥政權的時候，日本依然排名世界第22位，而進入2013年安倍上臺後日本的排名一下跌落至53名，此後名次不斷下滑，2016年發表的最新排名已經跌至72位。創下此排名公佈以後日本排名的新“高”。
安倍帶領的自民黨在日本主流媒體的護航下，通過不斷鼓吹安倍經濟學，畫餅充飢，獲取選民的支持。而選舉獲得勝利，並獲得需要修改憲法的議員席位後，其修改憲法的真實目的就圖窮匕見了。
隱現負利率危機
為了給安倍經濟學護駕保航。黑田總裁帶領的日本銀行不斷從市場上購入國債，並與2016年2月16日開始將日本政策利率下調為負利率，開始了一場瘋狂的大冒險。
隨著日本銀行這場大冒險的展開，日本國債的利率也隨之降低，特別是進入6月以後國債的利率不斷下跌，根據日本財務省的數據顯示，7月1日發表的日本5年國債的利率-0.361%，10年國債的利率為-0.262%，20年國債的利率為0.043%。
日本政府近年來財政赤字不斷擴大，政府債務累積2016年預計將高達838萬億日元，GDP比也將高達230%。2016年預算，政府收入總額為96.7萬億，其中稅收僅有58萬億，而國債收入就高達34萬億，占政府總收入的35.6%。國債中的建設國債為6萬億，而赤字國債則高達28萬億。而在政府支出中，用於還本付息的支出就高達24萬億，占日本政府支出總額的24.4%。
國債利率下跌，對於日本政府來說意味著其償還成本的下降。只要發行的國債能夠消化，這無疑對於日本是一件好事。但問題似乎並不這樣簡單。
日本的國債基本由日本國內的銀行以及相關金融機構大量持有，國債的負利率意味著銀行即使滿期持有國債，但卻沒有多少收益甚至於虧本。那麽為什麽銀行還會繼續持有國債，原因很簡單，在安倍經濟學的助推下，日本銀行會不斷地已比市場價更高的價格購入國債。這也就意味著日本銀行本身在不斷囤積虧損。
雖然日本銀行正在不斷地囤積虧損，但各大銀行卻已經開始對日本國債失去信心。對銀行來講，現如今持有國債的風險正在不斷擴大。如果一旦國債價格下跌，銀行的虧損有可能會帶動另一次金融風暴。
日本的幾家大銀行已經開始紛紛拋售國債，更甚者日本三大銀行之一的三菱東京UFJ銀行進入6月提出要將其持有的“國債市場特別參加權”返還給財務省，7月15日起三菱東京UFJ銀行所持有的“國債市場特別參加權”正式失效。這個“國債市場特別參加權”是2004年開始實施的制度，在三菱東京UFJ退出以後還有包括外資金融機構在內共21家銀行和證券公司持有此特殊權利。銀行如果持有此權利就可以與財務省就國債購買直接對話並給予相應的優惠措施，但同時也規定銀行必須購買發行額4%以上的國債。
當然這並不是說，三菱東京UFJ銀行不會繼續購買國債，但至少是一個非常明顯的信號，日本的銀行已經逐漸對購買日本國債失去信心。三菱東京UFJ銀行的脫離“國債市場特別參加權”是否會產生連鎖反應，還有待關註。
日本銀行為了阻止國債價格大幅度下滑，只能不斷高額購入國債。最近一年日本銀行的國債持有量劇增32.7%。2016年日本銀行發表的第一季度資金循環報告中顯示，截止3月份為止，日本銀行的國債持有額高達364萬億日元,占日本國債累計金額的33.9%。與此同時民間金融機構的國債持有量正在不斷減少，僅為239萬億日元，一年中銳減了16.5%。而且日本銀行持有的國債還在繼續增加，2016年7月10日，日本銀行發表的營業報告顯示，7月日本銀行國債持有量已經增至383萬億日元，僅僅不到四個月日本銀行的持有量又續增了5%。
日本大企業也曾經是購入日本國債的重要組成部分。但近來日本企業對國債的購買熱情也在不斷降溫。大企業將原有的購買國債的資金紛紛轉向銀行存款。根據日本2015年上市企業財務報表加以計算可以看到，日本的汽車行業的銀行存款高達10.7萬億日元，僅僅一年時間存款額就劇增30%。其中，日本最具有代表性的豐田汽車的銀行存款額從2014年3月末的2.4萬億劇增至2015年3月末的3.9萬億日元，劇增了62.5%。其定期存款前幾年來大致為1-2千億日元，現如今已經突破1萬億日元大關。根據日本經濟新聞7月22日刊登的採訪，豐田汽車表示：“由於國債的利率為負利率，豐田持有的國債在滿期後將不再投資國債，而是轉為銀行存款”。除了汽車業，其他產業的銀行存款額也在不斷高攀，零售業14%，房產業23%，石油業49%，煤氣天然氣業57%。日本的企業罷購國債的現象極其顯著。
日本銀行推行的負利率，日本各大銀行存放在日本銀行的存款卻在不斷增加，這意味著各大銀行每年都必須要不斷支付日本銀行存款利息，但各家銀行卻又不能從企業方面獲取存款手續費（負利率）。企業在各大銀行的存款金額擴大，將進一步壓縮銀行的收益。
雖然由於中國經濟減速，英國脫歐等大環境的變化，世界整體的投資環境並不看好，但大銀行的投資機會依然要好於地方的中小銀行。大銀行可以通過國債減持，將資金轉向其他投資，但日本地方的銀行由於缺乏新的投資方向，只有繼續持有國債。一直以來大銀行都是日本國債的主要承接方，但近來這一趨勢發生了明顯的變化，日本的地方中小銀行所持有的國債總額已經超越了大銀行的持有額。如果日本國債價格下跌，對於支撐著日本地方經濟的地方銀行的打擊將是致命的。
以負利率為主導的非常規貨幣政策的推動下，日本經濟非但沒有如之前所預期的那樣取得成效，相反日本國債風險開始顯現。貨幣政策遇上瓶頸，只能推動財政政策來尋求解決。8月2日安倍政府通過內閣決議將推動新一輪金額高達28.1萬億日元的名為“實現投資未來的經濟對策”的經濟刺激方案。此規模在雷曼危機之後的財政刺激案中從金額上看排名第三，僅次於2008年（56.8萬億）和2009年（37萬億）。5月在日本舉行的伊勢志摩G7峰會上，安倍曾指出“當今世界經濟正處於雷曼級別的危機狀況”，當時備受G7參會國的各大媒體批評。5月26日舉行的峰會午餐會上德國總理默克爾就曾和安倍進行了一場舌戰。8月日本進一步退出大規模的財政刺激方案，從其本身可以看出當初安倍提出的世界經濟危機的根源正是日本。日本一改之前緊縮財政方略，推動大規模寬松財政政策。正說明日本的以負利率為主導的貨幣政策已然失敗，只能靠政府推出大規模財政政策來救火。但在實施了超常規的貨幣政策和推出大規模的財政政策之後，如果安倍經濟學依然沒有起色，試問日本還有什麽宏觀經濟手段可以使用？
凱因斯的財政乘數效應 再次回歸主流？
歐元危機高點之時，歐洲央行和體質較佳的歐元區國家，靠援助方案阻擋了災難；但援助方案亦有附帶條件，又以嚴格的財政紀律最為重大。部分經濟學家認為，痛苦的預算刪減有其必要；其他人則認為，預算刪減可能會拉低成長，讓問題國家更為窮困、負債更重。
2013年，國際貨幣基金（IMF）經濟學家提出論斷：預算刪減的傷害超出原先預期。IMF在先前的預測之中，大幅低估了財政乘數。財政乘數是個單純、強大又爭議性十足的概念，也是凱因斯總體經濟學的關鍵元素。而在過去80年裡，它的地位則是起伏不定。
財政乘數起源於政府該如何應對大蕭條。1920年代，英國經濟極度蕭條，一戰讓物價高漲、英鎊走弱，但政府決心讓英鎊回復戰前的價值，帶來了長期的通縮和經濟衰弱。
當時已有人認為，推出公共投資方案可以減少失業，但英國政府不支持這樣的想法；當時的主流觀點是，靠借款來增加公共支出會排擠私人借款，因此不會刺激總體的經濟活動。
然而，世界陷入蕭條、英國經濟危機加劇，也讓質疑的聲浪愈來愈大。1931年，英國經濟學家卡恩男爵（Baron Kahn）在論文中提出了另一個理論：公共支出除了直接刺激之外，也會帶來「有益的後續效應」。
這與凱因斯（John Maynard Keynes）的想法相符。當時，凱因斯是英國最知名的經濟學家，也正在書寫《就業、利息與貨幣的一般理論》這本後來成為經典的著作。凱因斯在此書中更完整地描述財政乘數的效應，以及財政乘數如何讓政府有能力恢復經濟的健康。
此書充滿洞見，但它最重要的貢獻，就是論證在經濟未達充份就業之時，決定投資水準和全國收入的是需求而非供給。凱因斯推斷，投資支出有「乘數效應」；例如，政府增加支出會直接增加經濟的產出，而這些錢會流往承包商、供應商等人，額外的收入會讓它們增加支出，這些支出的受益者也會增加支出。若政府減少支出，負面影響也會有同樣的乘數效應。
凱因斯認為，所謂的「流動性偏好」讓此洞見顯得格外重要。他認為人類喜好握有一定的流動資產、以備不時之需，而在經濟狀況不佳之時，現金等高流動性資產的需求也會上升；如果所有人都想保留現金並減少支出，就會進一步壓抑生產和收入。
在此情況下，降低利率無法有效刺激經濟，利率對政府增加借款的反應也不會太大。因此，政府支出可以大幅提升就業，它帶動的利率升幅亦相當有限。
英國和美國在二戰時的巨額軍事支出，大大推升了經濟成長，也證實了凱因斯的推論。再加上決策者試圖避免大蕭條再現，使得凱因斯經濟學和財政乘數成為戰後經濟秩序的核心。
其他經濟學家亦緊緊追隨凱因斯的腳步。漢森（Alvin Hansen）和薩繆爾森（Paul Samuelson）建立方程式，預測支出增減對整體經濟的影響；政府亦視管控經濟需求為已任。到了1960年代，凱因斯似乎已大獲全勝，傅利曼（Milton Friedman）也表示「我們現在全都是凱因斯學派」。
然而，這樣的共識在1970年代開始裂解。傅利曼將景氣循環的變動與貨幣供給的增減連結，亦侵蝕了凱因斯學派的主導性；傅利曼認為，政府不需要花俏的凱因斯乘數，只要穩定貨幣成長就能保持經濟穩定。
盧卡斯（Robert Lucas）帶領的「理性預期」學派，更是強力挑戰凱因斯學派的地位。理性預期學派認為，納稅人知道政府借款總有一天得償還，今日的刺激代表明日的稅賦增加，因此，納稅人會將收入存起來，以支付未來的稅賦。也就是說，政府支出的乘數有可能接近零。
這派經濟學家大多聚集於中西區的大學，其中又以芝加哥大學為最。由於地近五大湖，他們被稱作「淡水學派」。淡水學派認為，總經模型應以描述理性個體下決策的方程式為始，1970年代的經濟似乎也支持他們的看法：政府試圖以財政和貨幣刺激帶動經濟，卻發現通膨和利率上升，但失業率仍舊高漲。
這些批評催生了「新凱因斯」經濟學家，他們借用了淡水學派的元素，但也相信衰退出自市場失能，可以靠政府介入解決。由於這些經濟學家大多位於沿岸大學，他們被稱作「鹽水學派」；知名人物包括現任聯準會副主席費希爾（Stanley Fischer）、美國前財長桑默斯（Larry Summers）等。
鹽水學派認為，央行可以、也應該扛下管控經濟的重責大任。然而，1990年代至今的日本，以及全球金融危機後的大多數富有國家，已然證明將利率降至接近零，不足以重振經濟，許多政府亦轉而推出財政刺激。
不過，這次衰退也讓經濟學家有了許多研究的目標。2008年至今，已有許多論文試圖預估財政乘數；多數論文亦認定，在利率接近零之時，財政刺激方案的乘數至少達1，例如，IMF的結論即為，財政精簡的負面乘數通常為1.5或更高。
即使許多決策者仍舊致力於財政鞏固，現在已有相當多經濟學家認為，效力不足的財政刺激是後危機時代的最大錯誤之一。凱因斯的乘數已問世數十年，而其重要性和爭議性仍舊一如過往。
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