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美聯儲躲不掉的“中國問題”

2016年05月25日 花旗新興市場經濟主管 戴維•盧賓 為英國《金融時報》撰稿

這些天你沒有聽到太多關於中國資本外流的消息。人民幣似乎表現良好，中國的外匯儲備在過去兩個月裡保持穩定。當然，中國經濟本身面臨諸多挑戰，中國政府還沒有找到方法保持經濟快速增長而不使信貸依賴達到危險水準。但你沒有中國人正在爭先恐後地購買美元的感覺。

美聯儲(Fed)可能從中獲得解脫。在過去一年裡，美聯儲的加息意圖兩次因中國大規模資本外流引起的金融動盪而落空。第一次是去年夏季，當時中國人民銀行(PBOC)在8月11日推出新的人民幣匯率形成機制，導致資本外流急劇飆升，美聯儲被迫推遲加息。第二次是去年冬季，在美聯儲12月加息的同時，中國又一次出現了大規模的資本外流，這讓美聯儲不可能繼續加息。因此，如果資本看上去樂意留在中國，那麽美聯儲現在收緊美國貨幣政策是不是就是“安全”的？

未必。實際上，最近資本沒有流出中國的主要原因正是外界預期美聯儲不會加息。如果這種預期發生改變，中國資本外流將會再次引發全球性的風險規避行為。

美國貨幣政策和中國國際收支資本賬戶的關系極為密切。要明白其中原因，就要回過頭來看看2009年至2013年這段時期，當時許多新興經濟體利用美聯儲異常寬松的貨幣政策，大舉借入美元債務。面對美聯儲的量化寬松政策，巴西、俄羅斯、印度、印尼、墨西哥和土耳其的借款人全都增加了相對低成本的美元債務。

但中國在此期間借入美元債務的方式與其他國家截然不同。大多數國家是向機構投資者發行期限相對較長的美元債券，但中國在此期間借入的美元債務有大量借自國際銀行，而且期限短。

國際清算銀行(BIS)的數據顯示，在2008年底，中國欠境外銀行的外債不到2000億美元（幾乎可以肯定，國際清算銀行低估了中國的借債規模）。到2014年初，中國欠境外銀行的外債升至1萬億美元以上。令人吃驚的是，這些債務中有80%的初始期限不足一年。沒有哪個其他新興經濟體向銀行借入期限如此短的這麽多債務。這是“菜鳥才會犯下的錯誤”：這些國家大多從自身慘痛的金融歷史中明白，發行長期債券才是明智的。

中國借入這麽多短期美元債務的原因是“套利交易”的吸引力：中國的銀行和企業可以以極低成本借入美元，然後兌換成人民幣買入比如說收益率為6%的理財產品（一種類似存款的工具）。在此期間的大部分時間裡，人民幣對美元也在如預期那樣升值。因此他們的利潤不只來自中國和美國的利率差異，而且還來自“做空”弱勢美元帶來的資本收益。

中國借款者借入的短期美元債務不斷積累，通過以下方式在美國貨幣政策和中國資本賬戶之間形成了一個反饋迴路。

第一步，美聯儲預計將會加息（或者就像去年12月那樣真的加息了）。第二步，資本從中國流出，因為美國貨幣政策收緊既讓美元升值，又降低了中美利差，這讓中國借款者有理由將美元空頭頭寸平倉。第三步，隨後中國資本外流引發全球避險情緒，加大國際資本市場的波動。第四步，這種波動讓美聯儲收緊政策的風險過大。

接著斷路器開始工作：美聯儲加息能力受到市場波動的削弱，而市場波動正是因為美國收緊貨幣政策對中國資本外流的影響導致的。

隨著時間的推移，這種反饋迴路可能失效，中國資本賬戶可能不再是美聯儲的負擔。但我們現在還沒有到那一刻。國際清算銀行的數據顯示，在去年年末，中國欠國際銀行的跨境債務仍超過7500億美元。

這意味著，美聯儲仍面臨“中國問題”：其任何收緊貨幣政策的努力將再次啟動這種反饋迴路，促使資本流出中國，帶來現在可以預料的結果。由於資本凈流出通常對經濟增長不利，中國面臨的基本經濟問題只會因美國收緊貨幣政策而變得更為嚴峻。

譯者/鄒策

Lex專欄：中國該不該一步到位調整匯率？

2016年05月25日 英國《金融時報》 Lex專欄

“淩遲處死”起源於中國。人民幣資產的投資者似乎嘗到了這種極刑的滋味。自去年8月中旬中國讓人民幣在一天內貶值2%以來，人民幣匯率累計已經下跌6%。週一，中國財政部證實將在倫敦發行30億元人民幣（合4.58億美元）債券，這將是自2011年以來最大的離岸債券發行。對潛在買家來說，人民幣前景將是一大考慮因素。

債券買家的好消息是，人民幣徹底貶值的可能性不大。過去幾年人民幣走強，已幫助中國經濟再平衡，轉向在更大程度上依賴消費支出。故意貶值會破壞這一點，並損害政府的公信力。隨著全球需求停滯，任何對出口的提振很可能被證明不足以抵消這些不利影響。

非自願貶值似乎更有可能。然而，中國一直在努力捍衛人民幣，挫敗那些試圖迫使其貶值的投機者。而且，盡管資本外流減少了中國官方的火力，但惠譽評級(Fitch Ratings)指出，中國的經常賬戶盈餘依然有助於堵塞洩漏，支撐外匯儲備。

話說回來，人民幣必然會貶值。目前它的匯率相對於其他貨幣偏高——中國人熱衷於在境外購物就是部分證明。匯豐(HSBC)估計，相對於自2006年以來經通脹因素調整的平均水準，人民幣幣值可能高估了高達15%。這種局面必然會改變，更何況現在美國利率週期進入收緊階段，而中國經濟放緩呼喚著更加寬松的貨幣政策。

雖然中國擔心會鼓勵資本外流，但仁慈的做法實際上可能是進行迅速的匯率調整，並且幅度大到足以令人相信它是一次性的。目前，緊張的中國儲戶面對國內極少的投資選擇和人民幣貶值的前景，每次人民幣小幅走低都會推動他們競相把資金轉移到海外。在一夜之間下調匯率也許不能完全阻止資本外流，但它將消除把人民幣資產源源不斷轉移到海外的一大誘因。與此同時，外幣債務水準較低，處於可控範圍。如果上述債券發行順利完成，中國在境外借入人民幣債務的能力將進一步加強這一狀態。以更為仁慈的方式終結人民幣沒完沒了的走低是值得考慮的。