財經觀點／一帶一路 國際化 人民幣的戰役
2016-04-15 02:30 聯合報 記者林則宏整理
中國為什麼要力推人民幣國際化？因為這是「一帶一路」戰略能否成功的關鍵。我們很難想像，「一帶一路」未來的各項投資建設還是以美元計價。當然，早期的投資可能還是會先採美元計價，但可預見的是，三年、五年後，「一帶一路」所帶動的人民幣海外投資比重將大幅提升。
2015年10月我還在花旗任職時，大陸國家主席習近平前往英國進行國事訪問，與英國簽訂人民幣3,000億元的合同。我當時就說倫敦不是希望發展人民幣離岸市場，那麼人民幣要怎麼來？其實就可以靠著3,000億人民幣合同來完成。
2015年4月習近平訪問巴基斯坦也簽了500億美元協議，計畫興建一條從中國西北到巴基斯坦瓜達爾港的「中巴經濟走廊」，中國將之稱為「一帶一路」的旗艦項目。這項協議如果也以人民幣計價，連匯兌風險都沒有。
翻開地圖來看，「一帶一路」右邊是美元區，左邊是歐區。「一帶一路」沿線因為地理與政治生態較為複雜，恰恰沒有美元或歐元主導。透過「一帶一路」的推動，中國將有機會讓這個區域成為人民幣的勢力範圍。
從這個角度就能理解，何以推動人民幣納入SDR以及人民幣國際化對中國那麼重要。但要讓人民幣能被國際社會廣為接受，人民幣就必須維持相對穩定及強勢。
回顧德國與日本過去在製造業快速崛起的階段，一個明顯特徵就是維持低利率、強本幣。未來幾年中國的利率還是要保持在較低的水平，與此同時人民幣總體上則應保持相對強勢。如果人民幣出現較大幅度貶值，所可能導致的資本外流不緊不利於中國經濟轉型，人民幣國際化也會出現倒退。
衡量人民幣國際化主要可以看兩個指標，一是海外投資的人民幣占比，二是外國人持有的人民幣資本比重。未來幾年若能成功保持「低利率、強人民幣」，人民幣資產對國際投資者就會有很強的吸引力，對於促進人民幣海外投資也將形成更大的動力。
（本文為沈明高演講內容）
負利率是經濟痼疾的表徵而非病因
2016年04月15日 英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫
西方金融危機爆發近九年後，利率仍保持在超低水平。實際上，世界經濟的四分之一如今都在忍受負利率政策。這種情況令人擔憂的程度如同這些政策本身不受歡迎的程度。
資產管理公司貝萊德(BlackRock)首席執行官拉里•芬克(Larry Fink)認為，低利率使儲戶無法得到他們退休所需的收益。因此，他們不得不省下當前開支進行儲蓄。德國財長沃爾夫岡•朔伊布勒(Wolfgang Schäuble)甚至把新民族主義政黨——德國新選擇黨(Alternative für Deutschland)的崛起歸咎於歐洲央行(ECB)所實施的政策。
“拯救儲戶”是資產管理公司或債權國財長口中合乎情理的訴求。但這並不意味著反對低利率就言之有理。世界經濟正遭受儲蓄過剩（相對於投資機會）的困擾。貨幣當局正在幫助確保利率水平符合這一事實。最終，市場力量將決定儲戶得到什麽。可惜，市場正在發出的信號是，他們的儲蓄並不是很有價值，至少就邊際回報而言。
為何會出現如此規模的儲蓄過剩？這是一個重要問題。鑒於德國經常賬戶盈餘占國內生產總值(GDP)的近9%——也就是說，即便利率處於超低水平，儲蓄還是遠遠超出了國內可以吸納的數量——德國或許應該問：如果不得不在國內吸納這些過剩儲蓄的話，其國內利率將低到什麽程度？遺憾的是，世界其他地區也無法輕易地吸納這些儲蓄。
儲蓄過剩（如果喜歡的話，也可以稱之為投資不足）是金融危機之前與之後形勢發展共同作用的結果。即使在2007年之前，實際長期利率也已經處於下滑狀態。自那以來，私人投資疲軟、公共投資削減、生產率趨勢增長放緩以及金融危機遺留下來的巨額債務相互作用，拉低了均衡實際利率。一段時間里，後危機時代新興經濟體的強勁需求部分地抑制了這些趨勢。但如今，這部分需求也已逐漸減退。
有人或許會表示反對，認為實際利率下降完全是貨幣政策而非市場力量的結果。這是不對的。貨幣政策的確可以決定短期名義利率，並影響長期利率。但穩定價格的目標意味著，貨幣政策旨在實現總需求與潛在供給的平衡。各國央行只是發現，需要超低利率才能實現這一目標。
另一種反對意見是，超低甚至負實際利率會產生與預期相反的結果——甚至在需求方面。對這種觀點的一種反駁是，2011年歐洲央行提高了利率，但帶來了災難性後果。更廣泛的反駁是，較高利率將收入從債務人轉移至債權人。它很有可能使債務人削減的支出超過債權人提高的支出。此外，高利率政策會損害借款人的信用度，進一步帶來兩大惡果：迫使借款人破產，給中介機構和債權人都帶來痛苦的結果；使信貸擴張放緩。因此，提高利率可以刺激經濟擴張的說法非常站不住腳。當然，儲戶認為恰恰相反。他們會提出相反的觀點，不是嗎？
簡言之，我們必須把超低利率視作經濟痼疾的表徵，而非病因。當然，人們有理由質疑當前所採取的貨幣療法是否是最佳療法。這里可以講三點。首先，鑒於銀行機構的性質，負利率不大可能傳遞到儲戶身上，同時，如果是這樣的話，負利率很可能讓銀行遭受損失。第二，如果不限制將存款兌換成現金的話，負利率政策會有一個極限。最後，由於這些原因，這一政策的結果可能會弊大於利。即便負利率的支持者也認可存在局限。
可以對此類批評進行回應。然而，如此特殊的政策可能會削弱而非加強信心。這意味著貨幣政策正在耗盡嗎？完全不是。貨幣政策提高通脹的能力實際上是無限的。更準確地說，危險在於，貨幣政策變得越極端，對其進行校準就越困難。因此，財政政策本應更積極地發揮作用。實際上，在借債成本像如今這樣低的時候，很難理解為什麽要痴迷於限制公共債務。
最好的政策是將提升潛在供給和維持總需求結合起來。重要的手段包括結構性改革、積極的貨幣和財政擴張政策。國際貨幣基金組織(IMF)認為，在積極的貨幣和財政擴張政策背景下，結構性改革可以取得最好效果。對勞動力市場改革而言，尤其如此。美國在出台更加平衡的政策組合方面比歐元區做得更加成功。
德國一直擁有放棄歐元的選項。但結果將是重新啟用的德國馬克巨幅升值、以本幣衡量的外匯資產發生損失、金融部門受損、對外投資加快、通縮、以及製造業空心化。或者，德國可以留在歐元區。但它必須明白，其貨幣政策不能只為了債權人的利益。穩定歐元區的政策必須也要幫助債務人。此外，對貨幣政策的過度依賴是選擇的結果，尤其與德國強烈支持的財政政策兩相比較進行選擇的結果。這種過度依賴也是過度儲蓄的結果，而德國對過度儲蓄的貢獻巨大。德國應當停止抱怨歐洲央行解決這些困境的努力，而著手幫助解決一定程度上由德國自身製造的問題。
為什麽會有人買負收益率債券？
2016年04月15日 英國《金融時報》 托馬斯•黑爾 丹•麥克拉姆 報道
負收益率債券是央行激進政策最令人矚目的後果。目前市場利率為負的債券總計接近7萬億美元，且仍呈增長勢頭。購買收益率為負的債券然後持有到期，絕對是個賠本買賣。那麽為什麽有人會這樣做呢？
因為央行將繼續購買
各國央行試圖通過購買債券來刺激經濟。他們希望削減借款成本，以鼓勵放貸，最終目的是促進經濟增長。負收益率債券不是該政策的缺陷，而是它應有的特點之一。
債券收益率越低，其價格就會越高。如果債券的票息為1，價格為104，一年後以100的價格到期，收益率就為負。因此負收益率只是反映了債券價格極高，而且可能被進一步需求——比如央行購買——推到更高水平。
因為你不得不買
機構和投資者在購買全球債券和股票時，受到委托權限的限制，即銀行、養老基金或保險公司等出資方規定的種種規則。
買方的多層次官僚規則可能在實際上迫使一些投資者買入負收益率債券。例如，貨幣市場基金一般只可投資於到期時間不超過13個月的債券。在歐元區政府債券市場，符合這個要求的大量債券的收益率為負值；到期時間8年或以下的德國國債收益率全部為負值。
對於部分客戶來說，監管要求可能會迫使他們購買某些特定資產，比如銀行就必須持有流動資產。
買它比持有現金好
購買負收益率債券可能被視為類似於付錢給政府，由其把你的錢守護在金庫里。不過政府債務是“流動的”，以較小的代價就可以迅速買入和賣出。
投資者需要回報，但他們必須在回報需要與流動性需要（為他們的客戶提供快速獲得現金或現金類資產的途徑）之間進行權衡。
現金是流動性最強的資產。但某些央行已對現金存款實行負利率，這會漸漸導致銀行對機構投資者的存款實行負利率。相比之下，收益率為微小負值、但具有高度流動性的國債可能看起來更具吸引力。
因為這個世界越來越可怕
負收益率債券現象反映了央行政策面臨的種種挑戰，以及圍繞經濟增長的預期。在經濟增長停滯的世界里，負收益債券既是通縮的信號，也是人們指望的通縮解藥。
2016年以來全球股市受到經濟擔憂的震動。這些擔憂不僅可能強化這樣一個觀點，即增長將進一步放緩，推動債券價格走高，還可能鼓勵具有一定彈性空間的投資者把更多資產配置到避險資產、減持風險資產，其邏輯是：如果其他資產類別遭受兩位數的降幅，那麽小幅虧損將構成“超常表現”。
隨著擔憂加劇，對避險資產的需求也在增長。這會推高債券價格，導致收益率在負值區間進一步下行。在各國政府尋求將支出削減到以往水平的背景下，債券供應也可能會受到制約。這些長期動態可能令低收益率——即使不是負收益率——常態化。它們肯定與塑造現代債券市場的經濟動態不同。
負收益率債券有哪些缺點？
負收益率債券世界的危險和最大諷刺之一是，以安全和乏味為設計宗旨的這類工具的價格變得波動。德國10年期國債收益率——尚未轉負——去年春天意外曾飆升到近1%的水平。
但是即便是較低的收益率也意味著資本收益，算是對政策不斷改變帶來的持續風險的回報。據巴克萊(Barclays)政府債券指數，今年初購買德國國債的投資者迄今已獲得4.2%的賬面利潤。這一回報還算不錯——假如世界正在分崩離析。
低增長：後危機時代的現實
2016年04月15日 彼得森國際經濟研究所 高級研究員 奧利維爾•布蘭查德 為英國《金融時報》撰稿
在金融危機和歐元危機過了嚴重的階段後，發達經濟體顯然需要時間來實現復蘇。以往金融危機的歷史提供了明確的警示：復蘇進程通常漫長而痛苦。
如今，危機造成的創傷已基本痊愈，但經濟增長依然緩慢。在危機爆發前，任何一位經濟學家都會這樣預測：在利率接近零又不存在其他重大需求抑制因素的背景下，經濟無疑將快速增長，並且很快就會過熱。然而我們看到的卻不是這樣。我認為原因一定出在不太好的中期前景，後者反過來影響了當前的需求和增長。
自2007年以來，對發達國家長期潛在經濟增長率的預估下調了0.5-1%。一部分原因是人口老齡化，還有一部分原因是生產率增速下降。人口老齡化的影響大體上是可預見的，而且基本上也被預測到了。（不清楚企業在制定投資計劃時是否會考慮人口老齡化因素。)
生產率增速自2007年以來下降了很多，而且在歐洲下降得比在美國厲害——歐洲主要國家的生產率增速下滑超過了1%，而美國只下降了0.5%。生產率增速下降在一定程度上反映了周期性因素以及資本積累減少的影響。但還有更多原因：至少就美國而言，證據表明潛在生產率出現了放緩，從金融危機爆發前就開始了，反映了一段IT創新得到成功應用的時期的結束。可以斷定，金融危機前處於高水平的生產率增速並不尋常，我們應該預計未來潛在生產率增速會降低。
潛在經濟增長率較低對中期來說是壞消息。但它或許可以解釋當前的情形。我與歐金尼奧•切魯蒂(Eugenio Cerutti)、勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)2015年合寫的一篇論文的一個主要結論是，在過去40年中，發達國家的經濟衰退出奇頻繁地與衰退結束後增速較低有關。
一種解釋是存在滯後現象，即經濟衰退影響潛在增速。另一種解釋是二者的因果關系正好倒過來：關於未來潛在增速的壞消息導致了經濟衰退。比如說，當企業意識到銷售前景比他們認為的更糟糕時，他們會減少投資。而意識到自己收入前景惡化的消費者會減少消費。
貨幣政策可以限制這種下滑，但無法消除。在我2013年與人合寫的一篇論文中，我們嚴謹地提出，這種解釋與美國戰後的數據相當契合。我相信它也可以解釋我們今日所看到的情況。只不過在這里結果並非衰退，而是疲弱復蘇。
發達國家的疲弱復蘇對於解釋新興市場增長放緩也大有幫助。雖然有國內因素的作用，而且中國的情況很大程度上具有獨特性，但出口下滑、大宗商品需求減少以及由此帶來的大宗商品價格下跌，已經導致產出下滑。
如果這種新的分析正確的話，基準預測就是經濟將會緩慢而持續地復蘇，發達經濟體將逐漸適應潛在增長率下降的現實，新興市場和發展中國家將逐漸適應大宗商品泡沫破裂。這表明，一些引發恐慌的言論及部分正在討論的非常規政策措施——從“直升機撒錢”到較大負值的名義利率——並不是當下最重要的事。這些政策應該留待形勢嚴峻的時候使用，但我們最好期待不需要使用到這些措施。
我們應該更多地著眼於中期增長，以及在低增長、低利率的環境下如何重新定義正常的財政和貨幣政策。
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