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名家觀點／中國緊縮流動性債市遭殃

2013.12.09【經濟日報╱丁予嘉】

自6月的「錢荒」事件後，10月以來再面臨中國政府持續收縮流動性，銀行間利率又陷緊張 ，長期多頭的中國債市利率反轉、成交急凍，中國本地債市風光似乎已不復存在。

觀察近期短期利率與錢荒時期最大的差別，正面訊息是並未擴及整個銀行系統的不穩定狀況，短期利率從6月以來回復到4%水位跳升到11月的5.94%，仍遠低於錢荒觸及的25%高點。但是，中國國債收益率則飆升到近九年最高水平，同時推高了整體市場的融資成本。

10年期國債殖利率跳升至4.72%創2005年1月以來高點，高等級信評企業債平均收益率則竄升至6.21%，亦為2006年萬得資訊編制該數據的最高水平。市場開始擔心如果融資成本不能即時回穩，企業借款成本上升以及信貸取得難度增加，可能削弱中國經濟復甦。

過去數年來中國熱賣的基金商品，與台灣投資人喜好是雷同的，對具穩健收息的固定收益類產品，接受度熱愛度均極高，但最近此類型基金，受到帳上投資的中國國債殖利率大幅上漲，而資本損失擴大，淨值出現過往未有的大幅震盪。

觀察財匯統計資料約570檔各式種類分級債券基金中，截至11月底，接近35%的基金居然跌破1元面值，23檔淨值近半年跌幅超過10%、70檔跌幅在5%到10%之間。這在過去長期多頭的中國債券市場，如此大的波動是難以想像的，其中，又以積極型具有投資槓桿操作的債券基金，淨值波動最為慘烈。

我認為，中國債市的收益率短期內是難以大幅度滑落的。主因包括，第一，中國債市主要的交易市場是以場外的銀行間債券市場為主，合格的交易對象是以金融機構的銀行、保險公司、證券商、資金管理基金公司等、大型法人資格的投資人為主，至於合格境外專業機構投資者，目前仍需核可才能進入投資，在沒有新的資金流入創造新買盤，供給需求的資金結構難以大幅刺激利率下滑。

第二，影子銀行系統發行的高收益理財商品與信託商品，提供了高收益率的誘因，明顯吸引資金並取代傳統的債券收益產品，即使背後的風險很高，但因沒有過多的倒帳情況並造成系統性風險，此類的投資熱潮仍樂此不疲。

第三，中國房市熱絡，房地產價格每年仍不斷的上漲，也是壓抑國債價格的另一個特殊因素。

近十年來房市，每年提供雙位數以上的投資報酬率，銀行貸放在房地產的高利差與目前國債利率相比，債市或是貨幣市場利率波動即使高，相對也顯得無感覺。

剛結束的三中全會會議，中國政府已宣示擬著手解決地方政府債務問題，並啟動金融改革進程，銀監會起草「商業銀行同業融資管理辦法」的9號條文，更明確規範諸多銀行同業融資業務的灰色地帶操作，降低「類信貸業務」產生的金融風險，即使未來利率波動變大，中國爆發信貸危機的機率應仍低。

然而，台灣金融業正積極準備與爭取，透過QFII或尚未開放的RQFII等管道進軍參與中國市場投資熱潮，在中國債券市場震盪之際，商品投資的風險、金融操作的紀律、與風險管理重要性，不言可喻。

（作者是國票金控總經理丁予嘉博士）