羅比尼專欄／央行救經濟 要推更激烈三招
2016-04-11 04:13 經濟日報 編譯任中原
由於大部分先進國家的經濟復甦持續乏力，各國央行被迫採取非傳統的寬鬆貨幣政策。然而多國雖已實施負存款利率，基準放款利率也降到零，但成長依然低迷。現在央行又傾向於採取更激烈的措施。
非傳統貨幣政策實施迄今，只能算「部分有效」，而大部分先進國家的經濟成長仍然偏低，其中不乏原因。由於政府及民間都致力於縮減債務，因此非傳統貨幣政策雖能防止經濟陷入嚴重衰退，並避免通貨緊縮，但卻未帶來經濟繁榮，也無法達到2%的通膨目標。
再者，政策組合也未達到「最優」狀態。各國還需要進行結構改革，才能使負債沈重的企業、家庭、銀行及政府不致淪為「僵屍」；但由於大部分結構改革都需先付出代價，而後產生效益，不符合政治面的需要，因此腳步遲緩。
另外，還須配合寬鬆財政政策以支撐總需求。但部分國家的預算赤字及公共負債偏高，另一些國家（歐元區、英國及美國等）的政治氛圍又不利於擴張財政支出，甚至厲行撙節，因而削弱短期成長動能。為了支撐總需求，拉高就業，並避免通縮，只能靠央行獨挑大樑。
對此，各國央行更需規劃出下一階段的「非傳統」政策，其中可能包括三種成分。第一，各國央行可能對現金課稅，以防止銀行藉持有現金來規避負利率；既然銀行無法改持現金，央行便能將負利率再壓低。
第二，實施「直升機撒錢」，即預算赤字「貨幣化」，由央行直接對新增的預算赤字提供資金，再由政府把錢直接交給家庭，以促進消費。第三，央行購買民間資產，以大幅擴張信用。包括直接購買股票、高風險公司債及銀行的壞帳。
如果認為上述的非傳統貨幣政策實屬瘋狂，可以回想一下幾年前被視為「非傳統」的政策，現在卻已經被認為是「傳統的非傳統」政策。如果先進國家目前低迷的經濟情勢再持續10年，則諸如「直升機撒錢」、「赤字貨幣化」、「對現金課稅」等目前認為不可思議的作法，屆時也就見怪不怪了。面對絕望的時代，央行非孤注一擲、鋌而走險不可。
（作者Nouriel Roubini是紐約大學經濟學教授、Project Syndicate專欄作家）
債轉股之後，超發的貨幣怎麽辦？
2016年04月11日 FT中文網專欄作家 徐瑾 【作者微博】
恍惚之間，一切如同時光倒流，債轉股重現。
從“兩會”到博鰲論壇，中國高層申明“將用市場化辦法推進債轉股”，市場估計規模在萬億之上，一時之間，資本市場各類題材再次湧動。沉寂已久的市場太需要一場好消息了，至於“債轉股”之前的“市場化方法”等定語，則被有意無意忽略了。
所謂債轉股，即銀行與企業由債權關系變為股權關系。為什麽此刻需要推出債轉股？首先，中國債務問題中，以企業負債最為嚴重，其負債速度在2009年四萬億之後急劇飆升，目前非金融企業債務與GDP比例高達160%之上。正常情況企業資產負債率應低於50%，而中國不少企業則高負債經營，保守估計平均企業資產負債率約為60%，過剩產能行業則更加嚴重，對於信貸的飢渴始終難以滿足；其次，中國銀行業改製上市之後壞賬率保持低位，近期也不過逼近2%左右，甚至可以說低得令人覺得不安，外界則有不少人質疑該數字低估了壞賬規模。也正因此，債轉股意味著某些壞賬處理不必體現在當期，雖然減少一定利息收入，但會減少撥備、增加利潤，再加上能夠保持如此漂亮的壞賬比率，銀行行長們自然也有興趣，有分析師甚至樂觀估算大概一萬億債轉股能夠帶來凈利潤增加900億。
憑空打一個響指，就可以有如此雙贏之舉？首先，負債率高的企業在鋼鐵等過剩產能領域是重災區，這類企業不少是失去自生能力的僵屍企業，僅僅依賴源源不斷的信貸造血維持，這樣的企業中多數沒有投資價值，讓其破產倒閉是上策，比起對失業員工的一時補償，長期維持一個僵屍企業更加昂貴，而且將珍貴的信貸資源投入這樣的企業，本身會加重經濟的扭曲；其次，已經披露的不良率目前雖然細微，但是趨勢處於上升勢頭，2015年末不良貸款餘額高達12744億元，同比大幅增加51.25%，不良貸款率1.67%，某些銀行已經超過2%。債轉股看似撥備減少，但是資本充足率也會隨之下降，這會帶來新的融資壓力，而且即使一時債轉股換來賬面好看，未來幾年如果企業狀況惡化，那麽銀行身份由債權人變為股東，其償債序列也依次向後順延，損失反而可能更大。
除了銀行和企業，沉默無聲的大多數也應該考慮一下，他們的利益損失屬於看不見的成本。固然一時之間企業和銀行或許可以獲得好處，對於很多沒法獲得信貸支持的中小企業以及作為國有銀行隱性股東的納稅人，債轉股一聲令下，如何避免大多數人為少部分利益集團買單，是否也對於這些人構成了不公平？
更進一步，1999年的債轉股和當下的債轉股，有什麽不一樣？當年中國狀況不比現在，國有企業虧損嚴重，銀行壞賬更是普遍在兩位數之上，在2003年卸任之際，朱鎔基曾經如此評價債轉股在過去五年的成就，“結合國有商業銀行集中處理不良資產的改革，成立四家金融資產管理公司，確定對符合條件的五百八十戶國有大中型企業實施債權轉股權。實施債轉股的企業，降低了資產負債率，多數已扭虧為盈。採取有效措施，努力解決企業冗員過多、企業辦社會等問題。”
就是在當時，債轉股已經被不少經濟學家們稱為最後的晚餐，希望通過債轉股為最終解決國有企業問題贏得時間。在債轉股的同時，當時的確進行了大規模的國企改製工作，大量企業破產、工人下崗，再結合加入世貿，中國經濟由此進入二次騰飛，很多企業覓得生機。而今，中國經濟體量比起過去大有進步，但是國有企業的問題卻重新惡化，最後的晚餐之後還有各類盛宴，這是否會帶來各類道德風險？
債轉股如果成功，自然是雙贏，但是如果失敗，則可能放大原有諸多弊端，而且在急功近利的思想之下，失敗的概率大於成功概率。更值得註意的是，中國宏觀債務風險並不會隨之降低，目前總債務與GDP之比已經超過250%，在外部環境動盪的時刻，金融風險的可能性也在加劇。
關於中國經濟，除了債轉股問題，公眾長期以來最關心還是所謂“貨幣超發”的問題。其實，債務堆積與貨幣超發本身是同一個問題的兩面。我在新著《印鈔者》中曾闡釋，中國經濟依賴投資，而投資依賴信貸，信貸又創造更多貨幣，因為貨幣並不僅僅由央行創造，而是在各類信貸中被創造放大，而中國債務的積累，本身也就是信貸擴張的直接結果，也是所謂貨幣超發的本質——從某個意義而言，除了央行，銀行、企業甚至我們，每個人都是印鈔者。那麽，如此多貨幣如何收回？其實答案很簡單，如果貨幣因債務而起，那麽還債即可回籠貨幣。如果繼續債轉股，那麽這些多出的貨幣，在找不到好的投資機會情況下，也註定只能在金融系統內與各類資產間繼續“空轉”。
美國對自由貿易關上大門？
2016年04月11日 作者：英國《金融時報》專欄作家 菲力浦•斯蒂芬斯
唐納德•特朗普(Donald Trump)想對中國徵收懲罰性關稅。希拉蕊•克林頓(Hillary Clinton)反對12個國家締結的《跨太平洋戰略經濟夥伴關系協定》(Trans-Pacific Partnership, TPP)。她曾對TPP表示歡迎，稱之為新一代自由貿易協議的典範。共和黨人開始支持民主黨人對於“公平”貿易的要求。一手設計了全球開放體系的美國，如今開始自我封閉。
世界其他地區應感到吃驚。這不只是反映出美國總統大選激起的不加掩飾的政治情緒。世界貿易組織(WTO)杜哈回合談判失敗，表明給我們帶來全球化經濟的多邊(multilateral)貿易自由化的終結。TPP的失敗將為有望給世界另一個選項的大型諸邊(plurilateral)協議宣讀悼詞。自由貿易曾一直是促進繁榮的強大動力，但如今已失去了政治上的合法性。這並不僅僅表現在美國：歐洲左右兩翼的民粹主義者都像特朗普一樣想要豎起屏障。
樂觀者希望，美國的保護主義新傾向是階段性的。一旦總統競選中刺耳的雜聲消散，局面將會回歸常態。一旦消除了主要對手伯尼•桑德斯(Bernie Sanders)的挑戰，最有可能接替現任總統巴拉克•奧巴馬(Barack Obama)上臺的希拉蕊將有辦法改變自己的觀點。在11月選舉之後短暫的“跛腳鴨”時期，TPP仍有可能被國會悄悄通過。奧巴馬政府和共和黨內堅守該黨自由貿易傳統的越來越少的一部分人就是這樣說的。
所有證據都顯示不是這樣。全球化已過時了。正如有人所指出，聰明的華盛頓觀察人士得出結論，下一位總統或下一屆國會——無論屬於哪個黨派——都“根本沒有可能”支持TPP。至於擬議的、目前正在協商中的旨在融合美歐經濟的《跨大西洋貿易與投資夥伴關系協定》(TTIP)——願意的話就繼續做美夢吧。
特朗普把美國的經濟弊病歸咎於外國人，這在他的核心選民陣營中引起了強烈共鳴。不過，對於自由貿易的抵制，有比廉價的民粹主義更為深層次的原因。中產階層看到，美國政府過去達成一些協議時所承諾的好處，基本沒有落實。擔心已然無望獲得總統職位的共和黨人，不想冒險讓國會落入主張公平貿易的民主黨人之手。
有些問題是TPP所特有的。美國有望從TPP中獲得的好處，很多都將屬於西海岸的科技企業。製造企業則認為，TPP並沒有為它們更容易進入亞洲市場創造多少條件，並抱怨稱，TPP導致美國企業面對海外競爭對手的匯率操縱非常弱勢。
除了願意把選票投給特朗普的美國人以外，還有多得多的美國人對自己是否能從貿易協議中獲得任何好處表示懷疑。自由貿易向來會造就輸家，但如今，輸家人數似乎超過了贏家。註意到最富有的那1%的人攫取國民財富的比例越來越高，這算不上民粹主義。
自由貿易協議的性質已發生了改變。過去，它們是為了降低關稅。如今，自由貿易協議關註的是監管標準與規範、知識產權、數據隱私和投資保護。這些問題都深深地觸動全民的政治與文化偏好。降低進口關稅是一回事；說服選民放鬆數據保護規則、或者接受食品安全新規，是另一回事。
地緣政治考量也發生了變化。對於世界的發達民主國家而言，戰後的貿易自由化是不言而喻的雙贏。沒錯，貿易自由化符合美國的自身利益，但它也造福整個世界。與歐洲和美國的亞洲盟友達成的貿易協議，立即推動了那些地區的增長，為美國的工業提供了市場，並為對抗蘇聯社會主義的鬥爭增添了力量。2001年中國加入WTO，這改變了局勢。中國已成為這一開放貿易體系的最大受益者。
明顯可以反駁上述觀點的是，TPP和TTIP將重置平衡。它們將鞏固發達民主國家之間的經濟一體化，並為所有其他國家設定監管規則。如果失敗，這將對外發出美國領導能力下降和西方一盤散沙的強烈信號。中國已通過領導亞洲一體化，把經濟實力轉化為地緣政治影響力。如果TPP和TTIP失敗，中國將成為明顯的贏家。
選民們聽不到這些。自由貿易對全世界都有好處，受益者既包括西方消費者，又包括新興經濟體中正在擺脫貧困的數十億人。美國的後退，並不意味著雙邊和更小規模的地區性自由貿易協議將終結。中國將盡其所能，與鄰國簽訂可替代TPP的地區性協議。但若沒有美國的加入，貿易自由化將失去根本的勢頭。接著，世界將面臨開倒車的危險，逐漸退回徹底的保護主義。
目前沒有見效快的修補辦法。持續的增長和收入的不斷增長，將有所助益。採取積極主動的政策、緩沖貿易自由化對輸家的沖擊，也會有所幫助。美國或許可以從這一條做起：重新啟動1993年《北美自由貿易協定》(NAFTA)之後引入的貿易調整援助計劃。
但是，當前中產階層感到不滿的政治狀況，要求拿出遠不止於更好的再培訓計劃和就業項目的對策。只要全球化被認為是政界精英和富人的事情，它就將攜帶自我毀滅的種子。
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