中國經濟的“急所”為什麽是“切腫瘤”？
2016年03月15日 中國社會科學院教授、廣發證券首席經濟學家 劉煜輝 為FT中文網撰稿
中國經濟近期引發諸多討論，下滑厲害、匯率貶值壓力等，都是結果、表象。真問題是什麽？債務（杠桿）可能快撐到身體能承受的極限是問題的根本。以前4個桶3個蓋，現在變成了7個桶5個蓋，邊際上惡化了，捂不住。風險偏好崩壞了後，就會出現更多的桶，蓋怎麽招也跟不上。
首先，回顧2014年以後貨幣寬松，水是放了很多，始終不能坐“實”：金融加杠桿，去年上半年的股，不斷走低的信用債溢價，以及當下一線城市的樓價。銀行資產越來越大，都說銀行資產配置“荒”，即荒在利差上。所以銀行逆向選擇要把資產搞大（1月份增速是16.8%），一是想把利潤補回來，二是迫於不良的壓力需要做會計騰挪。而銀行自己做不到的事情，就委投（把資產委托給資管、信托、券商）做，所以銀行對非銀同業資產增速1月份乾到76.3%。 長時間累積又轉化為資本外流和貶值壓力。
其次，再看“債務緊縮需求”。13年開始，債務就把庫存周期搞亂了，看看CPI和PPI的裂口，12年可能就亂了。我不知道，債務（產能）周期沒調完，庫存正常時候的生理周期是不是還能從圖上找回來。
那麽，解決思路是什麽？有人可能想用臨時加杠桿（比方說刺激地產鏈投資）去補補總需求的缺，這個想法有點險。6000億美元的衰退性順差的福利，這是資源國痛苦地給出的，中國為什麽不要？如果中國經常帳盈餘變壞了，“米德”大叔（米德沖突，一國內部均衡與外部均衡之間沖突）很快就會來敲門，外部約束真就變成內部約束，到時候就是9個桶對5個蓋。
中國曾經想過在匯率上闖一闖，擺脫困境。但的確可能已經失去了平穩過渡的時機。常識上講，一國要想平穩取消盯住匯率，唯有在人們對其經濟還有正面信心時著手，讓人們相信根據彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。這樣匯率是經濟沖擊的吸收器而不是放大器。闖關過程並不順利，也不以人的意志為轉移，自願或不自願地進入了外匯儲備快速消耗和貶值預期自我強化的路徑，因襲只能回過頭維穩。
如此一來，維穩過程一度陷入了宏觀“不可能三角”的困境：三角的重心擺不平，甚至不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內貨幣政策的獨立性。利率和匯率（至少在市場預期層面）構成越來越強的邏輯沖突，金融市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至於無法支撐當下人民幣資產的估值水平。
風險偏好崩壞後，有條件的資本管制事實上已經執行，不可能三角的重心近期也明顯開始回撥國內，強調流動性寬松預期，安撫市場的恐慌情緒。
個人感覺，決策層面在利率拋補的理解上可能有些認識誤區。匯率定價的決定應該不僅僅是兩個經濟體央行利率的息差，其背後實際上是資產回報率，更準確地講是經過風險調整以後的（金融）資產回報率的差額。這樣我們就可以理解，為什麽許多新興經濟體（比如巴西、俄羅斯、印度等）的無風險利率顯著高於美國國債，甚至是雙位數的差距，但它們的貨幣依然會大跌，只有一個原因，主權風險溢價非常高，風險調整後收益率決定了它們對美元是軟的。簡單講，就是看你hold不hold住全局風險。
從這個角度看，時下人民幣匯率的貶值壓力，風險溢價和風險偏好是核心，即中國經濟的主權風險溢價快速上升，對應的是經濟基本面和資產價格。
什麽樣的棋能扳住當下中國風險溢價顯著上升的勢頭？即“急所”（圍棋術語，指無論對於攻方還是守方都互關重要的點）在哪裡？我們必須找到貨幣不進實體的邏輯。流動性“脫虛向實”的最大障礙來自於借貸等式的需求端，企業部門資產負債表的衰退以及私人部門所遭遇到的結構性抑制。
邏輯上講，旨在修復企業部門的資產負債表（杠桿挪移），同時財政減稅費、降低融資成本、降低企業並購成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業，激發企業家精神、培育實體經濟資產供給的主體，這樣的政策供給才可能持續改善目前遭受重挫的人民幣資產的風險偏好。
這是個復雜的系統工程，但萬事都會有個破竹而入的點。現在看來，切除腫瘤的手術就是這個點。要盡快做，癌症雖不一定會好，但癌細泡暫不擴散（讓新的“桶”冒出來的概率降下來），為進一步治療續上時間和空間。當下破竹而入的“急所”是要進行杠杠的部門大挪移（做手術）。中國要著手用果斷的手段把已經僵屍化的債務從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進入債務重組清算程序。中國如果能給出有效的降低其尾部風險的信息（僵屍債務重組＋銀行資本重組），資本市場、人民幣匯率以及資本外流的隱患短線都能穩住，並形成正向的預期。
這次兩會比較有含金量的信息有幾條。一條是樓財長講政府可以適度加杠桿，來幫助企業去杠桿；一條是周行長講去產能和去杠桿可以協同推進；還有一條是傳銀行的不良資產可以債轉股（雖然我並不看好這個方法）。
這些信息透露出，中國可能已經發現問題的“急所”，但決策層仍在小心翼翼地權衡中央政府、地方政府、國有企業以及商業銀行之間的復雜利益糾葛，討價還價的博弈仍在進行。現在有些意見想打家庭部門的主意，讓居民加杠桿，本身反應了政府擔當的共識還在模糊之中。
中國的技術條件和政策經驗都是不缺的。缺的是決斷。“去產能”的核心其實是金融壞帳處理機制。生產角度去產能相對不難，高爐關掉生產線停了，人員下崗用財政供養，最難的是金融處理，如何將已經僵屍化的債務從信用融資市場剝離出來，停息掛帳，進入債務重組清算的程序。債務鏈不能出危機（誰接盤？）。不引起系統性收縮的仍然是設立類似特設目的公司（SPV），比方說由資產管理公司分批贖買，資產公司發債需要央行的特殊機制支持，某種意義上講也是財政貨幣化的過程。央行可以支持資產管理公司發行10萬億特別債，闖去產能的關基本上夠了。
這個是有一定數據依據的。目前四大產能過剩行業（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的未償有息債務的存量為5.4萬億，另外國有企業的負債餘額約8.5萬億。若資產管理公司發行10萬億的特別債券，央行承諾可以將其作為公開市場操作的合格抵押品，為持有人（主要是銀行）提供流動性支持，在現實操作中，央行實際擴表的規模應該是可控的。比方說央行為銀行提供3萬億的流動性支持，央行擴表實際也就10%。央行杠桿上升（央行資產/GDP）也就4個百分點。
無論技術細節上怎麽構思設計，一定要能達到兩大目的。一是要有利於推進借貸等式的需求端（國有經濟部門）的改革，不僅要將它們的杠桿率降到可持續的水平，提升它們的市場活力和競爭力，更關鍵的是從體制和機制上切斷風險源，有序打破剛兌，形成健康的信用文化；二是要幫助借貸等式的供給端（銀行）實現資本的重組，建立其正常健康的風險偏好。
中國目前比較有利的條件是：自2009年以後，中央銀行的杠桿（央行資產占GDP比例）降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經降至47%。這為去杠桿準備了技術性條件。
未來如果能進入真正的去杠桿路徑，我們應該看到，其他存款性公司（商業金融系統）應該杠桿開始下降，而央行的資產負債表應該反向運動（擴張）。如此這般一些有利的變化會發生： M2減速；同業資產擴張速度（金融加杠桿）會顯著降下來；貨幣利率下降不再靠央行推動；長端利率會進一步下行。
銀行資本重組等於降低了經濟中最大的尾部風險，由此風險溢價下降，人民幣資產估值得以支撐，中國經濟轉型所迫切需要的資本市場戰略才有條件實施。從全局看，真正能夠化解貨幣金融堰塞湖的，只有靠資本市場深度和廣度的拓展：即將儲蓄通過資本市場創造的各種風險收益結構高效率地轉化為實體經濟的資產形成（中國經濟最大的基本面還是高儲蓄）。
對於決策者來講，這是一盤行至中後盤的圍棋，後面的變化和選擇正顯著地變少，失誤的機會成本也顯著地放大，此時精確到位的落子尤顯珍貴。我們能做的就是，等待。
供給側改革重點在於培育新動能
2016年03月15日 萬博新經濟研究院 滕泰、劉哲 為英國《金融時報》中文網撰稿
當列車行進中“踩油門”無效的時候，駕駛員一定會去看看“發動機”有沒有問題。經濟運行也是同樣的道理。當投資、消費、出口等需求側的“三駕馬車”增長乏力之後，需要從供給側入手，回歸經濟增長的真正動力——人口和勞動、資本和金融、土地和資源、制度和管理、技術和創新等五大財富源泉。如同中國總理李克強在2016年政府工作報告中多次強調的，“供給側結構性改革”和“培育新動能”對於實現經濟可持續增長具有戰略意義。我們認為，“以供給側結構性改革提高供給體系的質量和效率，進一步激發市場活力和社會創造力”的重點在於培育經濟可持續發展的新動能。
如何培育新供給形成新動能
2010年以來，美國在以蘋果產業鏈為代表的新供給擴張動能下，經濟反彈復蘇；中國卻由於“供給結構老化”連續五年經濟增速下行。在喬布斯創造出蘋果手機之前，世界對他的需求是零。我們不能只看到房地產、汽車、鋼鐵等供給老化行業的增長放緩，就斷言中國經濟的高增長時代結束了，要看到“新供給”形成新動能，對更新供給結構、恢復經濟增長的推動作用。政府報告中指出“當前我國發展正處於這樣一個關鍵時期，必須培育壯大新動能，加快發展新經濟。”解決中國經濟供給結構老化的根本出路在於促進新供給創造新需求，形成新動能。
什麽是新供給？新供給主義經濟學對“新供給”作了明確的定義：新供給是指由於新技術、新材料、新產品、新業態、新商業模式、新管理模式等新財富形態，形成了新商業價值，創造了新需求，形成了新市場的供給。（參見滕泰新著《供給側改革》）新財富形態、新商業價值，新需求，新市場是支撐新供給形成新動能的基本要素。
新的財富形態本質上是通過新技術、新產業、新業態等形成的新產品或服務。新的產品或服務的形成不局限於某一種形式，可以是一種全新的客戶體驗，如從諾基亞手機到智能觸屏蘋果手機；也可以是一項新的技術發明和技術應用，如3D打印機在航天和國防、醫療設備、高科技等行業的應用；也可以像小米公司一樣，以新的產品服務研究和運營模式，挺進將國內手機品牌前三甲。政府工作報告中也提到“要推動新技術、新產業、新業態加快成長”。同時，新的產品或服務的形成往往伴隨著生產要素組合的創新。正如喬布斯所言，蘋果公司“重新發明瞭手機”，而在此之前，人們是無法想象一部手機能夠沒有鍵盤，而且能像個人電腦一樣運行復雜的程序，實現繁多的功能。小米的成功也不是偶然，小米模式充分運用了互聯網時代的電商平臺和口碑營銷，提高了資本的供給效率；通過股權激勵最大限度激發員工的積極性，提供勞動的供給效率；基於質量、成本、服務、效益等管理模式創新，創造出了國內手機品牌的五年神話。生產要素創新組合而形成的新供給，不是簡單地供給增量，而是一種新的生產力的解放和發展。
在新供給、新動能的培育過程中，要適應消費升級和註重新商業價值的發掘。什麽是新商業價值？新的商業價值是在一定製度、金融、技術等作用下，通過生產力和生產關系的共同作用而產生的經濟利潤，是企業進行生產經營的內在動力。新的商業價值取決於兩個方面，一個是新技術、新業態等的形成和擴張動能，一個是企業家對於傳統供給的創造性破壞產生的動能。新的商業價值不是靜態的價值，而會隨著消費升級、新技術的應用、新業態的產生而進行新的價值定價。比如，石油化工業革命使得人類對於石油的需求量大幅增加，石油替代了煤炭成為能源的主要供給，進而為石油的開採帶來了新的商業價值。再比如，蒸汽動力機器的發明，人類開始告別對於石器、鐵器、木材、人力和馬匹的依賴，隨著蒸汽動力技術的應用，紡織、冶金、火車、輪船等領域產生了新的商業價值，新供給被社會普遍接受。如今隨著信息網絡、大數據、共享平臺等現代技術的發展與應用，隨著人們對於衣、食、住、用、行等方面的消費升級，生產、管理和營銷模式將會發生革命性的變革，新的商業價值也將伴隨著這種創新而被釋放。
新的商業價值也取決於企業家的市場敏銳程度和破壞性創造能力。比如阿裡巴巴的綜合電子商務模式，依托於互聯網和大數據，但更多地是對互聯網應用的價值挖掘，通過對阿裡巴巴、淘寶、支付寶、阿裡軟件等進行的全產業鏈佈局，奠定了阿裡巴巴在電子商務領域的競爭優勢。無論是制度上的創新，還是技術方面的創新應用，都離不開“企業家精神”。敢為人先、自主創新的企業家精神激勵著企業快速發現並發掘市場中新的商業價值，形成一種“創新——分工深化——新商業價值——新動能”的正反饋運行機制，推動經濟結構變革，促進經濟增長。
新的需求來源於新供給的創造能力，同時也是價值實現的手段。在一個經濟學的案例中，沒有人穿鞋的非洲國家，在一些人眼中沒有鞋子的市場，而在另一些人眼中是商機巨大，結果後者的觀點被事實證明是對的。在一個人們都不穿鞋子的國家，應當說是存在著巨大的對鞋子的潛在心理需求，但是由於當地技術的落後，這種潛在的心理需求沒有創造出鞋子的供給，當製鞋公司把鞋子運到這個沒人穿鞋的國家時，鞋子的現實供給就會創造出對鞋子現實的需求。另外，新的需求不只包括對於新產品或服務的需求，也包括對供給要素的需求，以及由此帶來的對相關產業鏈的引致需求。例如迪士尼樂園落戶上海，對於迪士尼樂園的需求不僅體現在入園票價上，還有餐飲、住宿、周邊產品帶來的派生需求，這是一種橫向派生。再比如，人類對於麵包的需求，會促使廠商對於麵包的供給要素——麵粉產生需求，這是縱向的派生。新供給對於新需求的創造是發散且可傳導的，供給擴張過程也是促進經濟形成新動能的過程。
無論是高科技創新還是現代服務業創新，無論是生產管理創新，還是營銷模式創新，其關鍵在於充分發揮市場的資源配置作用。新市場是新需求完成對新供給反作用，進而形成良性的供需互促循環的基礎。新市場首先是一個公平的市場。通過減少行政審批、降低市場準入門檻，消除隱性壁壘，營造公平的市場競爭環境，是新市場形成的基礎。正如政府工作報告中指出的，促進各類企業各展其長、共同發展的基礎是營造一個公平參與的市場環境。這也是新供給進入新市場形成新動能的前提。其次，新市場是一個公正的市場。一個經濟的均衡運行和穩定增長，公平分配是一個重要的前提。如果偏離了公平分配，不僅供給無法創造自身的需求，而且也會直接影響要素擁有者的積極性，最終必然影響要素的充分就業，使經濟的運行效率降低到潛在增速以下的水平。按照勞動、資源、技術、管理、資本等五大要素的貢獻和邊際報酬，讓市場完成收入分配，有利於提高要素的供給效率。最後，新市場是一個要素可流動的市場。市場不僅是新供給和新需求達成交易的場所，同時還具有經濟信息傳遞和價格機制調節功能。隨著消費升級，人們對於供給質量提出了更高的要求，通過市場價格、需求量等市場作用，對供給結構的調整產生推動作用。因此，促使供給要素實現向新供給形成和擴張產業轉移，是促進新供給形成新動能的重要保障。
新財富形態、新商業價值、新需求、新市場是培育新供給的基本要素，也是培育新動能的實現方式。面對供給結構老化和來自外部的新供給新動力挑戰，應該將目光更多地轉移到智能手機、移動互聯、移動自媒體、手機打車軟件、新電影等新產品、新業態、新商業模式等新供給、新消費的迅猛增長上，培育新供給成為經濟增長的新動能。
培育新供給形成新動能是供給側結構性改革的引擎
供給側結構性改革的長期任務是育新替舊，培育新供給形成新動能，是從新供給經濟周期的供給成熟階段和供給老化階段，完成向新供給形成和供給擴張階段更替過程的內在推動力。新供給的形成和擴張過程，伴隨的是供給結構的更新，是老化供給的退出，是人們新生活方式的到來，同時也是新動能的集中釋放。政府工作報告中強調“新動能對穩就業、促升級發揮了突出作用，正在推動經濟社會發生深刻變革。”其實，在歷史各個階段都是新供給的形成和擴張產生的新動能推動經濟最終走出危機。
18世紀60年代蒸汽動力革命，是煤炭和鐵礦等地球深層資源轉化為動力和能量的新供給形成，於是紡織工業的生產力成倍增加，輪船、火車等以煤炭和蒸汽機為驅動力的新運載工具相繼產生，供給迅速擴張替代了人力、馬車等老化供給，新動能的形成使得人類徹底擺脫了農業生態社會的經濟危機。19世紀初期，以電子技術的應用為開端，煤炭燃燒產生的熱能、風力和水力蘊含的動能和勢能都以電流的形態傳輸，於是電燈、內燃機等新供給的形成和擴張替代了蠟燭、蒸汽機，成為經濟發展的新動能。20世紀中葉的石油化工業革命，化學家從石油中分離出汽油、煤油、合成香料、染料和藥物，於是隨著石油、天然氣等新供給的擴張，帶來了經濟增長的新動能，引領經濟走出衰退，開啟了經濟增長的新周期。
新供給形成新動能的過程對於經濟的拉動作用往往是成倍增長的。隨著工業革命成果廣泛傳播，第二次世界大戰之後新供給在各個領域逐漸被接受並普及，至今人類仍受益於科技革命、信息革命和資訊革命。1945年美國製造了第一顆原子彈，同年第一臺電子計算機產生，1949年建成第一臺二進制電子計算機，1957年人造衛星，1961年太空飛船，1969年人類登月等。隨著新供給的形成和擴張，1946年至1970年世界人均GDP年增長率比1913年至1950年期間快了3倍。然而，在一定時期地球資源具有消耗性和不可再生性，製造業的利潤率逐漸下滑，以蘋果產業鏈為代表的新供給形成新動能，推動美國經濟走出了經濟危機。
在喬布斯創造出Iphone手機之前，世界對它的需求原本是不存在的，而一旦Iphone手機面世，新的需求就被源源不斷地創造出來，IPhone和IPad在全球受到了狂熱的追捧。新供給的擴張產生的新動能，是美國經濟煥發出新的生機和活力。2014年度，蘋果共售出了1.692億部iPhone，其中第四季度的銷售額增長了13%，售出3930萬部，蘋果一年的營業收入就已經超過了新西蘭所有貨物和服務的總價值。外延式的新供給擴張形成經濟增長的新動能。蘋果通過其操作系統和APP Store軟件付費下載系統，形成了IOS生態圈，通過軟件創造了更大的新需求。iOS生態系統在美國創造出超過62.7萬個職位。美國投行測算，iPhone的銷售收入已經相當於美國GDP約0.25%到0.33%。
僅僅將眼光局限在成熟供給和老化供給上，經濟反彈復蘇不僅是漫長的，甚至是無望的。倘若把目光延伸到新供給形成和新供給擴張上，社會發展的新動能就會源源不斷地被補給。一旦資本、資源、勞動開始向新供給集中，老化供給的產能過剩將自然消除，整個經濟不但恢復均衡，而且將開始新的增長。
任何一項社會主流技術和主流產業，早晚都會進入供給成熟和供給老化階段，當一個國家的經濟結構中，有太多處於供給成熟和供給老化階段的產業，真正有效應對經濟增速下降的辦法是，放鬆供給約束、解除供給抑制、更新供給結構，吸引社會資源創造新供給，形成新動能，才能使經濟盡快恢復到供給自動創造需求的理想運行軌道。增加經濟的新動能，從短期看，應不斷松行政管制，減少行政壟斷等直接約束，降低稅負成本、融資成本等間接約束。從長期看，解除五大財富源泉的供給抑制：加速人口戶籍制度、勞動用工制度的改革，提高勞動供給效率，降低人工成本；加速土地產權、土地流轉、能源資源等領域的改革，提高土地和資源供給效率，降低土地和資源成本；解放思想，加速國有企業混合所有制改革，提高管理效率，降低管理成本，提高國有企業全要素生產率；加速金融改革，盡快大幅降低企業融資成本；加速教育、科研管理體制改革，降低創新和技術成本。
正如政府工作報告中指出的，“經濟發展必然會有新舊動能迭代更替的過程，當傳統動能由強變弱時，需要新動能異軍突起和傳統動能轉型，形成新的"雙引擎"，才能推動經濟持續增長、躍上新台階。”從人口與勞動、土地與資源、技術與創新、制度與管理、資本與金融五大財富源泉出發，培育新供給形成新動能，是讓“發動力”增加動力的改革措施，是供給側改革的正確方向，是經濟恢復長期增長的根本動力。
軟財富與軟價值戰略是培育新動能的主攻方向
當前中國經濟出現的產能過剩問題，根本原因在供給結構老化導致的供需不匹配，進而產生資源配置扭曲和低效。在供給老化階段，每投入一個單位的資源無法轉化為一個單位的要素收入，過剩供給在短期難以消化，要素在老化供給中沉澱不能退出，進而出現過剩產能，降低經濟增長潛力。去產能雖然是供給側改革的重點任務，但其實現方式應主要依靠市場的資源配置作用，通過要素轉移、產業轉型、結構轉換，培育新供給形成新動能。去產能與培育新供給、新動能是同向並肩而行的兩條河流，只有這兩條河流合二為一的那一天，才意味著中國經濟結構轉型真正完成。
那麽未來的新供給、新動能在什麽地方呢？在五大“軟財富”領域，即知識財富、信息財富、文化財富、金融財富以及其它的社會服務業。為什麽叫做軟財富？這五大軟產業的財富的源泉不是地球資源，辦教育也好，拍電影也好，也消耗一點地球資源，但是主要的財富源泉是人類的思維活動和其他服務活動。新供給的形成和擴張不再需要消耗很多能源或硬資源，人類不僅擺脫了地球資源的供給限制，而且打開了無限的需求空間。知識產品、信息產品、金融產品、文化產品、金融產品及其他服務為代表的軟財富，主要用來滿足人們精神需求，在發展空間上也是無限廣闊的。這五大軟財富領域在美國的領域中占79%，而在中國只占49%。這就是中國經濟轉型的方向，是打造動力強勁的新引擎。
對那些硬財富的製造業怎麽辦？要通過轉型升級，重塑產業鏈和供應鏈，讓傳統硬財富製造業上培育更多的軟價值。正如全世界的人都吃著農民中的糧食，而幾乎全世界的農業都是被補貼的對象一樣，未來的硬財富製造業的價值也必將走向同樣的命運——全美國的人都開著底特律的汽車，而且汽車裝潢、汽車金融、汽車廣告、汽車4S店都掙錢，只有造汽車的底特律經濟一片蕭條。那些真正賺錢的汽車製造商，比如奔馳，他們認為自己賣的不是汽車而是藝術品，只是碰巧它會跑；最有前景的汽車製造商特斯拉賣的也不是交通工具，而是環保和時尚。
李克強曾在經濟形勢座談會上闡述了相同的理念，他談到很多中國人跑去日本買馬桶蓋的例子，說“日本做的不僅是馬桶蓋，而是健康、保健。”“以前我們創造財富主要靠自然資源，今後要更多依靠人的資源；以前主要依靠勞動，今後更多依靠人的智慧。” “一個傳統服裝企業和一個智能可穿戴設備企業，兩個結合一下，就可以創造新供給、產生新需求。”總理用更通俗的語言，指明瞭傳統產業轉型的方向。大部分行業都可以通過附加新技術、新產品、新管理模式等新財富形態的方式，形成新供給、新需求和新動能。
軟財富與軟價值戰略是引領經濟轉型的方向。只有通過大力發展軟財富領域，賦予硬財富更多的“軟價值”，引導新供給創造新需求，才能形成經濟增長的新動能；只有通過更新供給結構，讓經濟回到“供給自動創造需求”的理想運行軌道，才能點燃經濟增長的新引擎！
留言列表
高普考補充資料 (3)
