不存在的公平競爭 史迪格裡茲：今日市場的特點 是持續的高壟斷利潤
作者：史迪格裡茲(Joseph Stiglitz)／黃維德編譯 2016-05-31 Web Only
諾貝爾經濟學獎得主史迪格裡茲(Joseph Stiglitz)持續針對「不公平」的議題進行研究，他認為，完全競爭的市場根本沒有到來，現在是獨佔的新時代，這也使得持續性的獨佔利潤，集中在少數人手上。
兩百年來，什麼東西在決定收入分配、經濟如何運作等問題，一直有兩個學派抱持不同的看法。其一源於亞當．史密斯（Adam Smith）和19世紀的自由派經濟學家，其焦點在於競爭市場。另一派則注意到，史密斯派的自由主義導致財富及收入快速集中，認定不受管制的市場會傾向於獨佔。
瞭解兩派的看法十分重要，因為我們對政策和財富不均採行什麼樣的看法，取決於我們認為哪一派比較能正確描繪現況。
第一個學派，自由學派認為，由於市場具競爭性，個人的報酬與他的社會貢獻有關；資本家能獲取報酬，是因為他們選擇存錢而非消費。收入差異與個人擁有的人力或財務資本有關，因此，財富不均的研究聚焦於決定資產分配的因素。
第二個學派以「權力」為起點，例如施展獨佔控制的能力等。這類學派的學者聚焦於權力崛起的原因、權力如何維持並強化，以及其他有可能阻止市場競爭的事物，例如資訊不對稱會導致剝削等。
在戰後的西方世界，自由學派一直是主流。但在財富不均加劇之際，光是看個人的邊際產出，愈來愈無法解釋經濟如何運作；因此，第二個學派也開始抬頭。畢竟金融海嘯，銀行差點讓經濟崩潰，那些執行長卻能領取巨額紅利，實在很難讓人相信，個人的收入與他的社會貢獻有關。
當今的經濟之中，電信、社群媒體、醫療等眾多部門，其實無法從競爭角度來理解；它們是寡佔競爭，而非教科書裡的「純粹」競爭。研究顯示，大多數產業的市場集中程度都在上升，例如，在1980至2010年間，前十大銀行的存款市佔率，約從20%升至50%。
部分市場力量增加的起因，在於科技和經濟結構改變。部分起因於企業學會如何更有效地樹立、並維持進入障礙；保守政治力量也常常是助力，以市場「自然」競爭為由，將寬鬆的反壟斷執法合理化。
部分則是透過政治程式濫用市場力量的例證，例如，大銀行遊說美國國會，讓國會修正或撤銷法案。從資料來看，其後果相當明確；各個層級的財富不均都在上升，不只個人如此，企業也是如此。
經濟學家熊彼德（Joseph Schumpeter）認為，我們不必擔心獨佔，因為獨佔只是暫時的，接下來必定會出現激烈競爭。我自己的研究已顯示，熊彼德的分析有其缺陷，目前的實證資料也進一步證實了我的看法。今日市場的特徵，即為持續性的獨佔利潤。
此事的意義十分深遠。許多市場經濟學的假設，都是以競爭模型為基礎；這樣的看法也讓官員不願介入市場──如果市場在根本上公平又有效率，政府能做的實在不多。但如果市場是以剝削為基礎，放任的合理性也就消失無蹤；在此情況下，對抗盤根錯節的權力結構不只是為了民主，也是為了效率和財富共用。（黃維德編譯）
美國生產率負增長之謎
2016年06月01日 作者：英國《金融時報》專欄作家 愛德華•盧斯
環顧你的周圍。從無人機遞送到家服務，到即將問世的無人駕駛汽車，變化似乎正在加速。偉大投資家沃倫•巴菲特(Warren Buffett)承諾，我們孩子那一代人將是“歷史上最幸運的一群人”。
世界上的一切都在加速，唯獨生產率數字是個例外。繼10年大幅放緩之後，今年美國的生產率幾乎肯定將出現30多年來首次負增長。不過， Fitbit（可穿戴健身追蹤器）似乎告訴了我們不同的情況。經濟統計數據和我們自己會說謊的眼睛，我們應該相信哪一個？
許多事情要取決於這個問題的答案。生產率是對我們創造財富能力的終極考驗。比如說，短期而言，你可以通過延長工作時間或者輸入更多人員來提振增長。或者，你可以提高退休年齡。一段時間過後，這些做法就會失去效果。
除非我們的工作方法變得更智慧，否則增長本身也將開始失去勢頭。
其他衡量指標也支持悲觀者。當前美國的趨勢增長率略高於2%，勉強達到一代人以前水準的一半。正如保羅•克魯格曼(Paul Krugman)所說：“生產率並非一切，但從長遠看，它幾乎就是一切。”
可能我們衡量事物的方法是錯誤的。比如，有些經濟學家認為，統計數據沒法衡量在Facebook上建立一個個人主頁或者從維基百科(Wikipedia)獲取免費信息的效用。“零工經濟”(gig economy)尚未得到正確的評價。不過，這一觀點在兩個方向上都站得住腳。我們用產值除以工作時間（雇主提供的數據）計算出生產率。但近來的研究——以及常識——表明，即便在休息時間，iPhone也把我們跟雇主捆綁到了一起。因此，我們或許少計了工作時間，從而誇大了生產率增速。
後一種情況肯定跟大多數美國雇員的經驗相吻合。並非偶然的是，自2004年以來，大多數美國人開始告訴民意測驗機構，他們預計自己的孩子會過得更糟糕——同樣在2004年，1990年代互聯網推動的生產率大幅增長開始失去勢頭。過去15年左右，多數美國人的工資停滯不前，甚至有所降低。如今，大學畢業生的實際起薪遠低於2000年的水準。經合組織(OECD)數據顯示，下一代美國工人的受教育程度將低於上一代工人，這是首次出現的情況。這意味著，更糟糕的局面還在前面。美國上周公佈的生產率報告證明瞭這一點。
我們也可能正處於復興的前夜——我們只是尚未看到。經濟學家羅伯特•索洛(Robert Solow)曾嘲諷地說：“你到處都可以看到計算機時代，唯獨在生產率統計數據中看不到。”那是1987年的事。幾年之後，計算機時代帶動生產率大幅提升。同樣，我們或許也正處於收獲人工智慧(AI)、個性化醫藥或者其他技術突破的效益的前夜。或許這跟我們自己的狂熱想像更為吻合。抑或這可能是個幻想。
在那樣的美景成為現實之前，美國和大部分西方國家正陷入一種不斷加深的生產率危機。生產率放緩有一個明顯的後果，還有一個誘人的補救措施。前一個，也就是針對現狀的憤怒反彈，已出現在我們眼前。看看唐納德•特朗普(Donald Trump)的崛起。他對美國中產階級苦悶開出的多數處方比疾病本身更糟糕。阻止移民進入和豎起貿易壁壘，都將損害美國的經濟增長。同樣，不顧預算需要而再次對收入最高人群減稅，很難想像還有什麽做法比這更浪費資源了。然而，經濟上的挫折感顯然助推著他的人氣。
特朗普的一兩個主張，比如大舉投資於美國基礎設施，將是有益的。的確，在當今這樣的時刻，這幾乎是板上釘釘的事情，也是特朗普與希拉蕊•克林頓(Hillary Clinton)之間難得的共識。研究表明，美國經濟增長有越來越大的一部分是在少量超連結的城市樞紐創造出來的，比如洛杉磯以及波士頓與紐約之間的走廊。將幫助美國的都市繁榮地帶更好地與其周圍大片經濟不景氣地區聯接起來的措施，將有助於把增長擴展到更廣範圍。這類項目將需要時間才能結出果實。不過，在一段時間內堅持那種“飢餓遊戲”形象是值得的。
想像一下，美國在未來10年所走的路線跟過去10年基本相同。那將意味著，美國基礎設施進一步老化、公共教育質量相對繼續衰落，以及中產工人技能繼續退化。那也將意味著，美國都市最富有的孤立地區將加速脫穎而出，受過教育的精英會更加富有。這很可能引發民主秩序的崩潰。如果你認為特朗普的崛起是不祥之兆，那麽想像一下美國如果不改變路線，10年後會是什麽景象。
這讓我想到瞭解決方案：普遍基本收入。普遍基本收入有幾條優勢。它會獲得持有各種意識形態者的支持：從自由意志主義者和社會主義者都不例外。它將取代當今各種混亂、重疊的福利，消除向聯邦官僚證明自己合格的屈辱。但最重要的是，它將“買到”一定程度的社會安寧。如今的停滯或許是暫時的，或許會曠日持久。我們無從判斷。常識要求我們在假定它會持續下去的情況下採取行動。
中國應如何獲得市場經濟地位？
2016年06月01日 聯合國貿發會議經濟事務官員 梁國勇 為英國《金融時報》中文網撰稿
中國的市場經濟地位已得到80多個國家的“提前承認”，但尚未獲得美國、歐盟、日本等主要發達經濟體和印度、墨西哥等新興經濟體的認可。最近，謀求歐盟“按時承認”的努力遭遇堅冰 ―― 5月12日，歐洲議會通過一項非立法性決議，強調中國並非市場經濟，歐盟應在反傾銷調查中繼續執行非標準方式，除非中國符合歐盟認定的市場經濟五個標準。該決議並不具備法律效力，對最終結果的決定作用也尚待觀察。然而，兩方面因素決定了其重大影響：在歐盟委員會決定之間推出決議，意在表達“民意”並施加先發制人的影響；壓倒性的投票結果（546票贊成、28票反對、77票棄權）也具有結束爭議、一錘定音的意味。
這一情況的出現並不意外。今年1月，左右為難的歐委會宣佈將其決定推遲到下半年，其關於共同決策程式的說明顯示，中國市場經濟地位在年底前獲得承認實際上是“不可能完成之任務”。從歐盟內部看，關於此問題的復雜政治博弈涉及不同國家、不同階層、不同政治主體和不同利益集團，而歐委會的決定必須得到歐盟理事會、所有成員國議會和歐洲議會的認可。近期，中歐貿易特別是鋼鐵行業的情況使原本微妙的政治平衡發生了極其不利的變化，其影響也反映關於中國市場經濟地位問題的公共諮商中。上月，數萬德國鋼鐵工人舉行罷工；而就在歐洲議會辯論之際，門外還聚集了有數百名示威者。從外部看，美國的立場也是一個影響因素。早在去年，美國就趕在歐委會開會之前“告誡”歐盟，給予市場經濟地位的決定無異於單方面解除對中國的貿易防禦。受歐洲商業組織委託，一家美國智庫對相關決定對歐洲的潛在影響做了不客觀的分析，其結論產生了廣泛的影響。
以市場經濟地位的不合理邏輯為基礎，在反傾銷調查中以“替代國”計算成本，這對中國而言是極不公正的。這種作法使中國出口企業更易成為反傾銷的對象，更難勝訴，並被徵收更高的反傾銷稅，也對中國出口產生了巨大的負面影響。WTO的統計數據顯示，2000-2014年間以中國為對象的反傾銷措施達到638件，數量占全球的27%，與中國出口占比極不相稱；從涉案金額看，情況則更嚴峻。對歐盟來說，目前有效的73項反傾銷措施中，有56項針對中國，而“非市場經濟地位”在其中的影響是顯而易見的。
在中國入世15年後，這種情況的持續顯然是不合理的，然而問題是是否“合法”？依據《中國加入世貿組織議定書》第15條的規定，中方持“自動獲得論”，認為2016年12月11日後，中國將自動獲得市場經濟地位。相反，持“國內決定論”的國家則認為其自身立法或政治決定是給予中國市場經濟地位的基礎，而這又影響反傾銷的具體作法。
在中國加入世貿組織的過程中，個別談判方為中國量身定製了幾條有悖於WTO原則和宗旨、具有歧視性和限制性的特殊條款。其中，市場經濟地位問題的“後遺症”一直持續，成為中國在貿易領域的“軟肋”；而《入世議定書》第15條中嵌入的模糊條款如同“特洛伊木馬”為今日的紛爭埋下了伏筆。該條款在文字陳述上將“市場經濟地位”概念和“替代國”作法分開，同時也混淆了國內立法和國際協定的界限。按照該條款，“替代國”作法在中國入世15年後必須終止，但市場經濟地位則語焉不詳。值得註意的是，基於國內立法對中國非市場經濟地位的認定又可能被作為延續“替代國”作法的依據，雖然其多邊法律基礎已不復存在。
很多人無視多邊貿易體制公正性、非歧視性和可預見性的原則，將市場經濟地位問題作為防範中國出口的“最後一道防線”。歐洲議會的決議顯示，歐美之間和歐盟內部在此問題上的分歧並沒有想像的那麽大，主要發達經濟體的態度也明顯趨同。歐盟是中國最大的貿易夥伴，其正在執行的反傾銷措施覆蓋從中國進口總量的約1.4％；雖然比重看似不高，但真實的貿易阻滯和扭曲卻遠不止於此，而歐盟立場的長遠影響和示範效應也不容低估。在12日的決議中，歐洲議會呼籲與歐盟主要貿易夥伴在G7和G20峰會等場合協調立場，以防止任何“單邊”給予中國市場經濟待遇的情況出現。如果之前一些相互矛盾的信號反映了歐盟在此問題上的防禦心態的話，那麽這樣的表態則展現了其進攻姿態。可以想像，今年9月的杭州G20峰會上，中國市場經濟地位將成為一個熱點問題。
隨著主要發達經濟體立場日漸清晰，WTO爭端解決機制將成為重要選項。問題是，在訴諸耗時冗長、非贏即輸的法律手段之間還有沒有妥協空間，還有沒有牌可打、戲好唱？面對歐洲議會的決議，中國會採取更積極主動、針鋒相對的措施。各種場合（雙邊、多邊）、不同主體（政府、立法機關、行業代表、媒體）、不同層級（峰會、工作會晤）的溝通對澄清在相關問題上的普遍誤解非常必要。在經濟外交和政治博弈方面，中方在對歐投資等方面的“籌碼”也還是有的，只是在目前的政經環境下其效力未知。更重要的是，應盡快謀求通過法律手段在多邊層面解決終止“替代國”作法的問題。這方面，短期、一次性方案之外，也須做好長期、個案處理的準備。無論如何，在12月11日之後仍然延用“替代國”作法將有悖於WTO規則，上訴機構在中國訴歐盟鋼鐵緊固件反傾銷措施案中對此已有說法。顯然，在多邊層面終止“替代國”作法的繼續實施是關鍵，而關於“市場經濟地位”的名實之爭則可能演變為雙邊層面的一個長期問題。
從大背景看，目前全球貿易所處的困難時期加劇了保護主義傾向。歐洲議會的決議及其對“貿易防禦機制”的強調有短期經濟、貿易和就業形勢的影響，也反映了全球化退潮背景下的民意和政策動向。對積極謀求開放發展的中國而言，保護主義抬頭和全球化逆流甚堪憂慮。從鋼鐵等行業的國內國際關聯看，中國正在進行的供給側結構性改革的影響將是建設性的，也是全球性的。
美國經濟不振影響中美貿易
2016年06月02日 中國與全球化智庫（CCG）特邀高級研究員 何偉文
美國2016年的經濟狀況開局不利，根據美國商務部的最新分析顯示：第一季度的GDP增長率僅有微弱的0.5%，而去年第四季度也只有疲弱的1.4%。其中個人消費支出（PCE）占GDP的71%，這項自金融危機以來一直保持彈性的指標也下降至1.9%。而另一項關鍵的經濟基礎指標——固定的私人投資在上季度略微增長了0.4%後，甚至跌至1.6%。世界大型企業聯合會3月的領先經濟指標小幅增長至123.4，但仍然低於2015年12月的123.5. IMF在其四月份發布的最新的全球經濟展望中，將美國GDP增長的預估值下調了0.2%，並預計2016年和2017年的GDP增速分別為2.4%和2.5%. 僅僅在15個月前，IMF還預計美國在2015年和2016年的GDP增速回答道3.5%和3.6%. 現在的估算率降低了三分之一，美國的經濟似乎進入了一個新常態——沒有不景氣，也沒有高增長。
內需不足拖累增長
不景氣的世界經濟形勢拖累了美國的出口貿易，商品和服務的凈出口值給GDP貢獻了負0.34%的增長值。低迷的國內需求導致的去庫存化拖累了GDP的0.33%. 在PCE和固定資產投資這兩個最重要的基本面中，PCE正在放緩，而固定資產投資已經出現了負增長，同時設備投資也經歷了大幅下跌（2015年的第四季度為-2.1%，2016年的第一季度為-8.6%）。上述兩項加起來，為GDP增長貢獻了1%.
過去兩個季度的增速放緩，是反映了意外或非週期性因素（例如極端天氣因素），還是反映了真實的經濟週期情況還有待考證。2016年第一季度的低增長和去年第一季度0.6%的低增長類似，但是2015年第二季度有3.9%的強勁反彈，這一季度的高增長也為全年的2.4%增長率奠定了基礎。所以我們必須密切關註2016年第二季度的增長情況，看是否會出現反彈，為年中統計帶來更漂亮的數據。盡管如此，美國目前的經濟下行壓力還是應該引起足夠的註意和檢驗。
低利潤導致經濟放緩
美國經濟低迷這一不幸中的幸運是穩定的就業情況、良好的資產市場和優於其他發達經濟體的經濟增長態勢。但是這些更多的是依賴於金融支持和貨幣政策，並非真實的經濟水準。
具有說服力的指標是工業生產值的下降。2016年3月，工業生產值為103.4（2012年為100），比去年同比下降2%，工業產能利用率為74.8，低於去年的77.3，這個數據甚至低於1992-2015年的平均值80.0，和1990-1991年的最低值78.8
從單個行業來看，製造業漲幅僅為0.4%，礦業則大幅下降12.9%，消費品生產指數為零增長，投資品生產指數則下降1.7%，消費品和投資品均顯疲軟勢態。
奧巴馬總統從2009年任期開始時，就呼籲要復興製造業，並將經濟帶回見識的實體經濟基礎之上。然而七年過去了，這些仍遙遙無期。
低迷的工業生產的直接原因是疲軟的投資，疲軟的投資則是糟糕的盈利情況所導致的。2015年第四季度的公司稅前總利潤是18903億美元，比第三季度下降了8.4%，比2015全年少了15%。而2015年全年總利潤又比2014年要少5.1%. 沒有了強大的利潤支持，生產和投資就會失去動力。
個人消費增速放緩的一個重要因素就是個人收入的減少。2016年第一季度的個人可支配收入總額為136819億美元，比去年第四季度略微上漲了0.8%，比去年全年水準上漲了2.1%. 收入的低增長導致了購買率的更低增長，由於不甚樂觀的預期收入增長，中產階級更傾向於少花錢，所以購買率只增長了0.6%和2.0%.
疲軟的美國經濟給中美貿易帶來負面影響
美國作為全球最大的經濟體，2015年為全球貢獻了22.5%的GDP增長，為全球經濟增長貢獻了3.1%，是全球經濟發展的重要殷勤。美國經濟增長增速放緩不僅會直接拖累世界經濟增長速度，也會影響其他發達經濟體。IMF預計2016年的世界GDP增長率為3.2%，同比略微增長0.1%. 沒有美國經濟的強勢反彈，會使得本來就已疲軟的全球經濟雪上加霜。
經濟下行的壓力也影響到了中美貿易。經歷了兩年的緩慢增長，2016年第一季度的雙邊貿易額顯著下降。中國海關的數據顯示，中國出口美國的貿易額同比下降8.8%，進口貿易額下降了14.1%，也給美國國內經濟帶來了更大的負面影響。
美國官方數據則暴露出另一個問題，美國人口調查數據顯示：2016年的前兩個月，美對中商品交易逆差達到了570.5億美元，比其全球貿易赤字（1121.4億美元）還要高50%，這也是歷史上首次出現這種情況。如果這樣的趨勢持續下去，貿易摩擦和來自美國側利益集團的投訴很可能會越來越多，而中國也會因為美國的內需不足而很難順利擴大出口額。
解決這一問題的方案之一是美國向中國出口技術和設備，這不僅有利於中國的工業升級，也會有助於美國復興製造業。另一個解決方案是促進兩國政府和企業的聯系，達成更多跟美國基礎建設相關的PPP項目協議，這將為美國帶來製造業的興起和更多的工作，也將為中國帶來更多的出口貿易額和綠色產業投資。第三個方案是立足於雙邊貿易協定，促進雙邊投資，為兩國經濟發展提供更大的原動力。
作者簡介：何偉文，中國國際貿易學會中美歐研究中心共同主席、中國與全球化智庫（CCG）特邀高級研究員。
世界抵達貨幣政策的極限了嗎？
2016年06月02日 作者：英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫
我們已到達貨幣政策的極限了嗎？沒有。中央銀行的藥箱仍是滿滿的。不過，更激進地使用舊療法，或者使用全新療法，都會產生政治、金融和經濟風險。更糟糕的是，這麽做無法解決高收入經濟體面對的一些更大的難題。因此，在理想世界中，貨幣政策不應繼續是“唯一的選擇”（經濟學家、投資經理穆罕默德•埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)所著《唯一的選擇》(The Only Game in Town)的書名暗示，當前情形恰恰如此）。遺憾的是，我們並非生活在理想的世界裡。在現實世界中，央行必須繼續充當我們的首選醫生。
各國央行已正確地採取了比以往任何時候都要激進的療法。主要發達經濟體的央行都把短期乾預利率設置為接近零的水準。自1995年以來，日本央行(BoJ)一直把利率維持在這麽低的水準。自2009年初以來，美聯儲(Fed)和英國央行(BoE)一直採取超低利率政策。到2013年，歐洲央行(ECB)也開始跟進，盡管動作太晚了。
這些央行還通過量化寬松——日本央行則採取“量化兼質化寬松”（包括延長所購資產的期限）——大幅擴大了自己的資產負債表。與美聯儲一樣，英國央行已停止購買資產。但是，英國央行資產負債表相對英國國內生產總值(GDP)的比例，已達其史上最高。日本央行和歐洲央行目前仍在擴大自身資產負債表（參見圖表）。
正如英國央行行長馬克•卡尼(Mark Carney) 2月在上海所指出的：“央行的創新已……擴展到負利率，全球產出中大約有四分之一是政策利率低於零的經濟體創造出來的。”
然而，即便經過多年的如此努力，美國仍是唯一實現核心消費價格通脹率目標的重要高收入經濟體。也正因為如此，唯有美聯儲啟動了緊縮週期，不過動作小心翼翼，聯邦基金利率現在仍低於0.5%。
針對這一明顯失敗，有人提出了達成通脹率目標並不重要的觀點。有些人甚至辯稱，通縮也有好處。這一看法是錯誤的，原因有三。
第一，如果通脹率為0，或者更糟，通脹率變為負值，那麽我們將更難實現相對物價和工資的必要變化。這裡的障礙是名義工資剛性。這一難題在歐元區這樣的多國貨幣聯盟尤為突出。
第二，在通縮情況下，只有顯著低於零的名義負利率才能產生實際負利率。若沒有實際負利率，各國或許最終會陷入更長期的需求不足、失業率升高和投資不振。
第三，在通縮情況下，給定水準名義債務所隱含的實際債務負擔會螺旋式上升。這就可能產生“債務通縮”，美國經濟學家歐文•費雪(Irving Fisher)在1930年代解釋過這種情況。盡管日本成功地把通縮穩定在低水準上，但這可能是該國積極使用財政政策的結果。由於歐元區排除了財政政策，那裡通縮加速的風險或許會更高。
因此，央行達成通脹率目標非常重要。這需要很低、甚至負值的名義利率。正如歐洲央行行長馬裡奧•德拉吉(Mario Draghi)在不久前一次演講中所解釋的那樣，許多人抱怨稱，低利率本身就是問題所在。“但是，”他回答說，“低利率本身並不是問題，而是另一個深層次問題的表像，那就是全球投資需求不足，無法吸收經濟中的全部儲蓄。”
問題在於，貨幣政策能在多大程度上解決長期需求不足的難題。一個答案是，央行擁有提供進一步貨幣刺激的多種手段：低利率甚至負利率、資產購買、前瞻指引、提高通脹率目標、直接為政府赤字提供貨幣融資，以及直接向家庭派發現金。
在不久前的博客文章中，美聯儲前主席本•伯南克(Ben Bernanke)闡釋了這些工具的強大作用。對於負利率可能低到什麽程度，他甚至可能太過謹慎了，他說，“超過某個臨界點後，人們將選擇持有貨幣，利率為零”。但是，創建一種基於現金的支付系統，是一項艱難且成本高昂的任務。更根本的問題是，正如馬丁•桑德布(Martin Sandbu)所指出的那樣，央行或普通銀行有可能限制人們取現、或者對存款取現收費。有些經濟學家甚至建議取消現金。
不過，進一步採取貨幣政策的確會遇到重大困難。
第一，貨幣政策越是非常規，衡量其效果的難度越大。有必要創造剛好足夠的額外需求，但又不能創造太多需求，同時要讓副作用處於可控範圍。做到這一點是相當困難的，重要原因在於，貨幣政策是通過多條管道發生作用的。另外，影響可能是不可預測的。比如說，負利率到底會因表明央行並未耗盡彈藥而增強信心，還是會因證明病癥有多麽嚴重而削弱信心？
第二，有些療法或許會比疾病更有害。最令人擔心的或許是，極端貨幣政策可能扭曲資產價格，並引發新的金融泡沫。另一種批評是，依賴貨幣政策療法會減輕政府執行必要結構性改革的壓力。此外，明顯旨在影響匯率的政策可能被視為以鄰為壑的勾當。
第三，極端貨幣政策會遇到政治障礙。比如說，債權人反對一切旨在降息的政策。此外，人們擔心，直接為政府赤字提供貨幣融資將只會助長財政揮霍。
除這三點外，嚴重依賴貨幣政策還有兩大難題。
其一是，如果根本難題在於儲蓄相對於投資過剩，那麽財政政策將是更有針對性的對策。比如，在日本，非金融企業部門的儲蓄過高一直是個重大難題。顯而易見的對策是提高對留存收益的徵稅。提高消費稅完全是誤入歧途。替代方案將是，政府增加在優先公共投資項目上的支出。
另一條反對理由是，需求不足並非唯一難題。至少同樣重要的難題，是生產率提高的速度在放緩，以及許多國家存在的市場不靈活。出於此類原因，一個更全面的解決方案應當包括結構性改革。正如國際貨幣基金組織(IMF)所指出的那樣，結構性改革不是萬靈丹，尤其在短期內不是。但是，需要把結構性改革作為政策組合的一部分。
貨幣政策並未用盡，積極採用貨幣政策是不必可少的。但不適當地依賴貨幣政策，則會帶來問題。
一個難點是，採取進一步的貨幣政策面臨政治障礙。另一個障礙是，需要衡量政策、並減弱副作用。財政政策應在需求管理中扮演重要得多的角色。更重要的是，貨幣政策只能減輕、而不能治癒增長率低和市場不靈活的結構性問題。我們仍需要積極的貨幣政策。但貨幣政策並非我們需要的全部。
中國海外並購激增的背後
2016年06月02日 中國社科院 王碧珺、張明 為英國《金融時報》中文網撰稿
今年上半年，中國海外並購激增，“中國買斷全球”論盛行。雖然根據中國商務部的數據，實際完成的海外並購不足外媒報道的20%，但中國企業海外並購大幅增長的趨勢值得關註。這背後的驅動因素有多方面，包括少數案例形成的異常值擾動、寬松資金面的支持、人民幣匯率承壓下的資產配置，以及對外投資審批環節簡政放權釋放了企業海外投資活力等。我們認為不必過於擔心中國海外並購大幅增加所帶來的資本流出，更應關切的是海外並購過程中的企業債務和國有資產流失問題。
中國企業海外並購國內外數據相差一個數量級，主要原因在於統計口徑的差異。
二季度伊始，數家外媒紛紛報道一季度中國海外並購總規模將近千億美元，超過去年全年，一時之間引起軒然大波。對於外媒的報道，中國商務部進行了澄清。今年一季度，中國企業實施的海外並購項目共計142個，實際交易金額165.6億美元。
一個是一百多億美元，一個是一千億美元，為什麽商務部公佈的數據與外媒公佈的數據差異如此巨大？主要原因在於統計口徑的差異。商務部公佈的是已完成交割的中國海外並購交易。外媒公佈的數據則囊括三類：一是已完成交割的中國海外並購交易；二是新宣佈的中國海外並購交易，這時的項目可能只是還處於商業磋商階段；第三類交易是中外雙方基本達成並購意向，但還需要通過相關國家政府部門的安全審查。可見，外媒公佈的數據範圍更廣，與商務部公佈的數據不具有可比性，於是產生了國內外數據相差一個數量級的巨大反差。
由於從宣佈並購、到雙方磋商、再到政府審批、直到最終完成，中間存在諸多不確定性，耗時從數月到數年不等。如果按照外媒的數據口徑，極易造成重復計算的問題。例如，今年一季度新宣佈尚未完成的並購交易，至少會在二季度統計中重復計算一次。如果二季度還未完成，三季度又會重復計算一次。因此，按照商務部已完成並購交易為數據口徑，更能反映中國海外並購的現實情況，避免重復計算或由於各種原因撤回所造成的數據偏誤。
除了統計口徑的差異外，海外並購數據本身也存在諸多令人詬病之處。例如，部分企業海外並購使用的並非國內實體，而是註冊在離岸金融中心（例如開曼群島、英屬維爾京群島）的子公司。如果該並購交易完全在海外市場融資完成，就不在中國國國內監管機構的統計範圍之內，但東道國仍然認為是來自中國的投資，這是造成數據差異的另一原因。
雖然外媒報道的數據口徑過大，但其反映的趨勢值得關註。即使看已經完成的中國海外並購交易，今年一季度同比增長也高達119%。中國企業海外並購大幅增長的原因有四：
一是少數案例形成異常值擾動。一個非常顯著的案例是中國化工集團瑞士並購案。2月3日，中國化工集團宣佈斥資428億美元收購瑞士種子和農藥巨頭先正達，這是迄今為止中國企業歷史上最大一筆海外收購。而此前規模最大的交易是2013年中海油以151億美元收購加拿大尼克森能源公司。中國化工的這一筆海外並購就是一季度全部已完成並購金額165.6億美元的將近3倍！大幅拉動了中國對外並購的整體金額。
二是寬松資金面的支持。自2015年下半年以來，隨著經濟下行壓力加大，就業穩定和金融風險上升，貨幣政策有所放鬆，信貸和社融投放總體保持在較高水準，實體經濟資金面趨於寬松。在寬松資金面的支援下，部分企業能接觸到低成本的貸款，實體經濟投資意願有所回升。然而，受國內諸多行業產能過剩、資本市場不穩定因素的影響，國內資產並不足以支撐起企業的需求。這使得資金充裕的企業將目光投向全球。目前全球經濟尚處於復蘇期，存在大量優質低估值的企業，對中國企業具有較大吸引力。
三是人民幣匯率仍將承壓，企業加強海外優質資產配置以抵禦風險。去年的“8.11”匯改的初衷是增強人民幣匯率形成機制的市場化程度。但突如其來的貶值卻在海內外引起了巨大震盪。為了慰平動盪和穩定人民幣匯率，央行不得不在離岸和在岸市場上進行大規模的外匯乾預。在央行的一系列舉措下，市場對人民幣過於悲觀的預期得到修正。但人民幣匯率單邊升值預期已經被打破，企業對於遠期人民幣匯率的走勢仍然存在一定憂慮。由於人民幣仍將承壓，使得部分企業加強對海外優質資產的配置，以抵禦風險。
四是對外投資審批環節簡政放權，釋放了企業海外投資活力。2014年底之前，中國境外投資相關審批手續較為繁瑣，導致許多企業採取地下通道實現境外投資。2014年4月，國家發改委頒布了《境外投資項目核準和備案管理辦法》。同年9月，商務部頒布了新修訂的《境外投資管理辦法》。至此，“備案為主，核準為輔”的管理模式得以建立。2015年6月起，境外直接投資項下外匯登記改由銀行直接審核辦理，外管局只是通過銀行對直接投資外匯登記實施間接監管。這一系列對外投資監管領域的簡政放權，大大增強了市場活力。以前通過灰色通道出去的海外投資，漸漸浮出水面。
有人擔心，中國企業海外並購大幅增加會不會隱藏了相當數量的私人資本外逃？我們認為，目前不必有這種擔心。得出這一判斷的根據是，我們對一季度前十大中國海外並購已完成項目進行了考察，這十大交易占一季度總完成金額的95.8%，發現有如下特點。
一是國有企業占主體。在前十大交易中，國有企業海外並購7起，並購金額占比76.2%。其中，地方國企占48.6%，央企占27.6%。國有企業在海外形成的資產仍然是國有資產，仍應在國資委監管下。如果在海外形成的國有資產是優質的戰略性資產或重要的資源類資產，將有利於提高中國國有企業的全球競爭力。此外，海外優質的國有資產如果能得到良好的吸收和轉化，在國內加以利用，將助力國內經濟轉型升級。
二是國家和行業分佈顯示海外並購並未出現大規模異常流向。除了一起（中國廣東核電收購Mastika Lagenda有限公司）在馬來西亞外，前十大交易中的九起均在發達國家和離岸金融中心，包括開曼群島3起，美國、澳大利亞各2起，德國、瑞士各1起。開曼群島的3起交易全部由國企完成，包括：第三大收購，海航集團旗下渤海租賃斥資26.6億美元並購飛機租賃公司Avolon Holdings Ltd. 100%股權；第六大收購，上海錦江國際酒店發展股份有限公司收購Keystone Lodging Holdings Ltd. 81%股權，Keystone經營多個高、中、低檔酒店，擁有鉑濤菲諾、麗楓酒店、7天品牌等；以及第八大收購，海航以5億美元的投資取代京東，成為途牛第一大股東。
三是單個季度的並購激增不改變整體上中國對外直接投資存量較低、占GDP比重偏低的事實。中國對外直接投資起步較晚，雖然目前中國已經是全球第三大對外直接投資國，但存量占全球的比重只有3.4%，不僅低於美國的24.4%，也遠低於英國、德國、法國、日本等發達經濟體。此外，中國對外直接投資占GDP比重同樣偏低，不僅低於世界平均水準，也低於發展中國家平均水準。2014年，流量上，中國、發展中國家（不包括中國）、世界和發達國家對外直接投資占GDP比重分別為1.15%、2.23%、1.85%和2.24%；存量上，這一比重分別為7.25%、25.79%、32.93%和43.75%。
四是中企海外並購的結構不斷優化，“走出去”有望對國內經濟轉型升級發揮重要作用。近年來，中國企業海外並購的行業結構不斷優化。熱點行業出現顯著轉移，由原來產能過剩的能源、礦產、化工等領域轉為互聯網、資訊技術、生物醫藥等新興領域，以及金融業和先進製造業。在一季度前十大對外並購中，沒有一筆是資源類投資。境外並購已經成為中國企業“走出去”，高水準參與國際分工合作的一種重要方式，對提升中國企業在全球價值鏈中的地位、服務國內經濟轉型升級，發揮著重要作用。
相對於對中企海外並購大幅增加所帶來的資本流出的擔心，我們認為更應關切的是中企海外並購過程中的企業債務和國有資產流失問題。為此，政府應當鼓勵企業海外並購進行多元化融資，降低對國內銀行資金的依賴，反對高杠桿並購。同時，加強國有企業海外投資項目的規範和監管。
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